控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債信用利差的影響

關(guān)雨環(huán) 周愛民

(1.上海交通大學(xué) 上海高級金融學(xué)院，上海 200030；2. 南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300350)

0 引言

在深化金融供給側(cè)改革、加強金融服務(wù)實體功能的大背景下，公司債的發(fā)行作為有效的直接融資方式發(fā)展迅速。2015年《公司債的發(fā)行與交易管理辦法》的發(fā)布，擴大了發(fā)債主體范圍，增加了公司債的供給，為債券投資者提供了豐富的投資工具。公司債相比于其他類型債券，其價格包括主體不能償還債務(wù)的信用風(fēng)險，這部分補償投資者所承擔(dān)風(fēng)險的利差，被稱為信用利差，是公司債定價的核心要素。2014年我國出現(xiàn)第一只實質(zhì)性違約債券，標志著債券市場中信用剛兌被打破，之后違約債券的數(shù)量和金額逐年增加。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，違約本息金額達2218.18億元。在債券違約常態(tài)化下，信用利差逐漸市場化，也逐漸反映更多信息，探究信用利差的影響因素變得尤其重要?，F(xiàn)有研究認為發(fā)債主體特征(Graham et al., 2008)、債券特征(Amihud and Mendelson, 1991)、信息環(huán)境(Duffie and Lando, 2001)和宏觀環(huán)境(Longstaff and Schwartz, 1995)等會影響公司債定價。除此之外，股票和債券之間的信息聯(lián)動(Fleming et al., 1998)為債券投資者提供了更多的定價參考。

控股股東的股權(quán)質(zhì)押作為上市公司一種間接融資方式，同樣發(fā)展迅速。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股3434家上市公司中超過95%的公司至少有一名股東質(zhì)押股權(quán)，質(zhì)押股票的總價值達到4.23萬億元，占A股總市值的10%。控股股東的股權(quán)質(zhì)押在緩解上市公司融資約束的同時，會帶來很多問題，包括財務(wù)困境風(fēng)險(Chiou and Kao, 2002)、代理問題(李常青等, 2018)和股市風(fēng)險(Li et al., 2019)，使得控股股東的股權(quán)質(zhì)押逐漸成為投資者關(guān)注的信息。同時，控股股東的股權(quán)質(zhì)押可能使上市公司面臨流動性危機，在股權(quán)質(zhì)押合約中，規(guī)定當質(zhì)押物價值隨著股價的下跌超過預(yù)警線后，出質(zhì)人需要補充質(zhì)押物，從而影響上市公司流動性。于是，控股股東的股權(quán)質(zhì)押作為影響上市公司的重要信息，是否會被債券投資者解讀為衡量公司信用風(fēng)險的信息來源，是值得研究的問題。

受此啟發(fā)，本文主要研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響?？赡艿倪呺H貢獻有：(1)目前對股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在對公司價值的影響上，本文從信用利差的角度，彌補了從資本市場角度對股權(quán)質(zhì)押的研究，探究股權(quán)質(zhì)押對資產(chǎn)價格的影響。(2)補充了股票市場和債券市場信息聯(lián)動效應(yīng)的研究。(3)豐富了我國信用利差定價和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的研究，幫助公司債合理定價，并對防范控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險起到重要啟示。

文章的結(jié)構(gòu)為：第一部分為介紹信用利差和股權(quán)質(zhì)押的文獻綜述，第二部分為數(shù)據(jù)介紹和研究模型設(shè)計，第三部分分析實證結(jié)果，第四部分對影響機制做進一步分析，最后一部分進行總結(jié)。

1 文獻綜述

作為公司債定價的核心因素，公司債的信用利差引起了學(xué)者的關(guān)注?，F(xiàn)有文獻從模型和實證兩個角度研究信用利差的影響因素。其中，Merton(1974)使用結(jié)構(gòu)化模型對公司債進行定價，在定價模型中，影響公司債的因素包括資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)波動以及無風(fēng)險利率等。從實證的角度分析，影響信用利差的因素有很多，包括宏觀經(jīng)濟、公司特征、債券特征和信息風(fēng)險。從宏觀經(jīng)濟上，F(xiàn)ama和French(1996) 研究了宏觀經(jīng)濟對公司債信用風(fēng)險的影響，并發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟繁榮程度與公司債信用差利差負相關(guān)。貨幣政策在一定程度上通過對投資者的風(fēng)險偏好、公司違約風(fēng)險和交易流動性影響信用債的信用利差(Bechworth et al., 2010)。于靜霞和周林(2015)全面研究了宏觀因素對信用利差的影響，包括貨幣政策、通貨膨脹、經(jīng)濟景氣指數(shù)等，并發(fā)現(xiàn)了與Bechworth et al.(2010)海外市場研究相同的結(jié)論。王雄元(2015)使用短期融資券為研究對象，驗證了宏觀經(jīng)濟波動通過對投資者的風(fēng)險偏好和實體經(jīng)濟影響信用利差。從公司特征上，公司的信息披露會影響公司債的信用利差，Bharath et al.(2008) 發(fā)現(xiàn)了會計信息透明度影響債券投資者對公司債的要求回報率，是信用利差的來源之一。同時公司治理程度也會影響信用利差，Wang和Zhang(2009)認為機構(gòu)持倉增加企業(yè)公司治理程度，減少公司債信用利差。從債券特征上，債券的流動性和信用評級會影響公司債信用利差，Amihud和Mendelson(1986, 1991)同時研究了股票市場和債券市場的流動性風(fēng)險，并發(fā)現(xiàn)了投資者的投資回報率與流動性的負相關(guān)性。梁朝暉(2015)發(fā)現(xiàn)了我國市場流動性風(fēng)險對信用債的定價作用。在信息風(fēng)險上，Duffie和Lando (2001) 發(fā)現(xiàn)上市公司的信息不完整會使投資者無法對真實的企業(yè)價值做出準確判斷，從而增加公司債的信用利差。Yu(2005) 發(fā)現(xiàn)信息的透明度會顯著影響公司債的信用利差，會計信息的透明度越高，信用利差越小。作為外部信息的來源，股票市場行為是否會形成影響信用利差的因素，F(xiàn)leming at el.(1998) 發(fā)現(xiàn)了股票和債券的信息聯(lián)動。Kecskes at el. (2013) 發(fā)現(xiàn)了股票市場的做空行為與公司債信用利差的關(guān)系。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押影響的文獻近些年較多，大多認為控股股東的股權(quán)質(zhì)押會影響公司價值和股市風(fēng)險。第一類文獻從公司金融角度研究了股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響。Chiou和Kao(2002) 指出，股權(quán)質(zhì)押降低了公司的財務(wù)信譽，增加了公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。Yeh et al. (2003) 認為高水平的股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控股股東與外部股東之間的沖突加劇，而良好的公司治理和股權(quán)制衡機制可以緩解這一問題。Chen et al. (2007) 發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押會增加其風(fēng)險偏好，將高個人杠桿轉(zhuǎn)移到上市公司，從而促使公司投資高風(fēng)險項目，導(dǎo)致過度投資。Chang et al. (2014) 指出由于控股股東對質(zhì)押股票的價值非常敏感，股價的波動可能會對公司的決策產(chǎn)生重大影響，特別是對那些高質(zhì)押率的公司，包括操縱利潤提高經(jīng)營業(yè)績和回購。國內(nèi)對股權(quán)質(zhì)押的研究中，謝德仁等 (2016) 指出質(zhì)押期間，股東通過行動降低公司股價崩盤的風(fēng)險。王雄元等 (2018) 指出股權(quán)質(zhì)押的公司更有意愿通過稅收規(guī)避減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。另一類文獻從資產(chǎn)定價的角度研究了股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響，這類文獻相對較少。Li et al. (2019) 認為，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致“傳染”效應(yīng)，導(dǎo)致中國A股市場在2018年崩盤。

在此前研究的基礎(chǔ)上，我們認為控股股東股權(quán)質(zhì)押在一定程度上反映公司風(fēng)險，并且股價下跌過程中的補充質(zhì)押會造成公司的流動性緊張，并影響公司的償債能力，是上市公司釋放的重要信息。在信息透明度不高的中國金融市場中，有理由認為債券投資者會關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押信息，用以評估公司風(fēng)險，使得控股股東股權(quán)質(zhì)押影響公司的信用利差，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例變高，信用利差將增加。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源于樣本選擇

我們以2008.01—2019.10在證券交易所上市的公司債為研究對象，并做以下處理：去除金融類上市公司發(fā)行的債券樣本，去除數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對數(shù)據(jù)做1%、99%截尾處理，得到33530個公司債月度樣本。本文的公司債交易數(shù)據(jù)、公司債的基本資料和上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自中國登記結(jié)算中心。

2.2 模型與變量說明

我們使用面板回歸模型(1)檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響，并在回歸中加入行業(yè)和年份的固定效應(yīng)：

Spreadi,t+1=β0+β1pledgeRatioi,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

關(guān)鍵解釋變量pledgeRatio為控股股東質(zhì)押比例，衡量控股股東的股權(quán)質(zhì)押程度，定義為控股股東質(zhì)押股數(shù)占所持股的比例，同時使用是否質(zhì)押(pledgeDummy)以及質(zhì)押的變化(pledgeDelta)作為穩(wěn)健性檢驗。被解釋變量Spread衡量公司債信用利差，定義為每月公司債交易的到期收益率與剩余期限相同的國開債到期收益率的差值。參考王雄元等(2017)對公司債信用利差的研究，回歸的控制變量包括債券特征和公司特征。債券特征包括：債券的票息率(couponRatio)，是否有贖回權(quán)(redeem)，發(fā)行規(guī)模的對數(shù)(lnAmount)，債券發(fā)行評級(bondCredit)，債券上市期限(Age)，債券剩余期限(yearTM)。公司特征包括：市值對數(shù)(lnSize)，凈資產(chǎn)與市值的比值(BM)，資產(chǎn)負債率(leverage)，總資產(chǎn)收益率(ROA)，現(xiàn)金資產(chǎn)比率(cashRatio)，機構(gòu)投資者持股比重(institution)，獨立董事比例(IndipRatio)，是否為國企(SOE)。

表1 描述性統(tǒng)計

表1為文中使用變量的描述性統(tǒng)計。樣本中2008—2019年交易所交易的公司債信用利差的最大值為9.91%，最小值為-1.11%，均值為1.64%?？毓晒蓶|質(zhì)押比例的最大值為1，最小值為0，平均值為16%，即樣本的平均質(zhì)押比例不高，但仍有部分“頂格質(zhì)押”現(xiàn)象存在。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 主要結(jié)果分析

表2展示了回歸方程(1)的回歸結(jié)果。第(1)列為控股股東質(zhì)押比例的絕對大小對信用利差的影響；第(2)列為控股股東是否存在質(zhì)押對信用利差的影響；第(3)列為控股股東質(zhì)押比例變化對信用利差的影響。實證結(jié)果顯示，在控制了債券特征和發(fā)債主體特征之后，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會顯著增加公司債二級市場的信用利差。結(jié)果證明了我們的猜想，即債券投資者關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況，股權(quán)質(zhì)押彌補了信用利差的定價信息，成為信用利差的影響因素。有理由認為債券投資者將控股股東股權(quán)質(zhì)押解讀為負面信息，因為控股股東股權(quán)質(zhì)押的增加將增加上市公司作為發(fā)債主體的風(fēng)險， 影響

表2 控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響

公司的流動性。對于本文的控制變量，債券屬性影響公司的流動性。對于本文的控制變量，債券屬性中對公司債定價有顯著影響的有：信用評級(bondCredit)的降低，票面利率(couponRatio)的增加，發(fā)行額(lnAmount)的增加和已交易期限(Age)的增加會顯著增加公司債信用利差，與邏輯相符。公司屬性中對公司債定價有顯著影響的有：盈利能力(ROA)的降低，杠桿率(leverage)的增加，市凈率(BM)的增加，民營企業(yè)(SOE)，市值(lnSize)的減少和現(xiàn)金(cashRatio)的減少會顯著增加公司債信用利差，是文獻中常見的影響公司債的基本面要素。

3.2 穩(wěn)健性檢驗

我們使用兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗，第一種方法使用工具變量排除內(nèi)生性，第二種方法檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債違約的影響。

3.2.1使用工具變量去除內(nèi)生性

由于上市公司的控股股東能否使用質(zhì)押進行融資與公司的基本面有關(guān)，為了排除內(nèi)生性，我們參考Li et al.(2019)，使用每個省份中單位面積的證券公司營業(yè)部數(shù)量(Securities, 個/千萬平方千米)作為工具變量，驗證股權(quán)質(zhì)押對信用利差的作用。因為上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，與其他融資途徑形成替代作用。金融業(yè)發(fā)達的地區(qū)會提供多種融資方式，從而減少股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量，單位面積營業(yè)部的數(shù)量作為金融業(yè)發(fā)展程度的代理變量可以減少上市公司的股權(quán)質(zhì)押，但與上市公司債的信用利差沒有本質(zhì)關(guān)系。表3展示了使用工具變量的2SLS回歸結(jié)果。第(1)列為第一階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，營業(yè)部的數(shù)量會減少股權(quán)質(zhì)押程度；第(2)列為第二階段，回歸結(jié)果顯示，使用工具變量預(yù)測的控股股東質(zhì)押比例依然會顯著增加公司債的信用利差。

表3 2SLS兩階段回歸的穩(wěn)健性檢驗

2.2.2控股股東股權(quán)質(zhì)押對債券違約的影響

交易數(shù)據(jù)所計算的信用利差本質(zhì)上反映債券投資者對信用風(fēng)險大小的預(yù)期，極端喪失流動的公司將出現(xiàn)信用違約，于是我們使用控股股東股權(quán)質(zhì)押增加上市公司違約的可能性來做穩(wěn)健性檢驗。WIND數(shù)據(jù)顯示，我國信用債違約自2014年打破剛兌至今，共有37個上市公司主體的118只債券違約，多發(fā)生在2018年之后。為了驗證控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債違約的關(guān)系，我們使用兩種方法。第一，將回歸方程(1)中的因變量替換成表示單位付息周期內(nèi)違約概率的中證隱含違約率，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債違約率的影響。第二，我們以上市公司為研究對象，使用2018—2019年數(shù)據(jù)和Logit模型驗證控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債違約概率的影響，因變量為上市公司作為發(fā)債主體下月是否有債券違約事件的虛擬變量，表6顯示的是回歸結(jié)果。第(1)列的OLS回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例會增加公司債隱含違約率，第(2)列的Logit模型結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司的違約概率，進一步說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用風(fēng)險的影響。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債違約的影響

4 影響機制分析

我們認為之所以債券投資者關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押，并解讀為負面信息，一方面是因為控股股東股權(quán)質(zhì)押可能給公司帶來流動性風(fēng)險，另一方面是因為在信息透明程度不足的情況下，債券投資者容易關(guān)注外部信息。

4.1 股票風(fēng)險的影響

當股票價格下降時，控股股東將面臨補充質(zhì)押，控股股東可以選擇使用股票來補充質(zhì)押，也可以選擇現(xiàn)金等來補充質(zhì)押，從而影響公司的流動性。債券投資者對發(fā)債主體的流動性非常敏感，于是我們有理由認為，股價的持續(xù)下降會增加控股股東補充質(zhì)押的可能，使得上市公司陷入流動性風(fēng)險，從而影響信用利差。同時，控股股東使用股票作為補充質(zhì)押與使用現(xiàn)金作為補充質(zhì)押可以相互替代，而在極高的質(zhì)押比例下，控股股東只能選擇現(xiàn)金作為補充質(zhì)押品，于是我們有理由認為在極高質(zhì)押情況下，信用利差對控股股東的質(zhì)押比例更敏感。

學(xué)術(shù)研究中的股價崩盤描述的是一段時間收益的負偏度。我們參考許年行等(2012)的方法，使用收益的負偏態(tài)系數(shù)(NCSkew)和下行波動比率(DUVOL)來衡量股票崩盤風(fēng)險，并參考Li et al.(2019)使用崩盤頻率(lnCrashFreq)來衡量股票的負偏度。計算方法為，首先使用公式(2)和(3)計算股票的日度特征收益率Wi,t，其中Ri,t為股票i在第t日的回報率，Rm,t為流通市值加權(quán)的市場回報率。隨后使用公式(4)計算負偏態(tài)系數(shù)，其中n表示每月的交易天數(shù)。使用公式(5)計算下行波動比率，其中nd為每月內(nèi)負收益天數(shù)，nu為每月內(nèi)正收益天數(shù)。崩盤頻率的計算方法為股票每月內(nèi)，收益小于過去一個季度收益均值的1.645倍標準差的天數(shù)，即一個月內(nèi)在5%的置信水平下顯著低于過去一個季度收益均值的天數(shù)，并取對數(shù)。三種風(fēng)險指標越大，表示股票收益左偏程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大，從而增加補充質(zhì)押的可能性。為了驗證極高質(zhì)押下，債券投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押信息更敏感，我們設(shè)置虛擬變量high來區(qū)分是否為極高質(zhì)押，當質(zhì)押比例大于0.9時，high等于1，否則為0。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+

β1Rm,t+2+εi,t

(2)

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(3)

(4)

(5)

表4展示的是在回歸式(1)中加入交乘項的回歸結(jié)果，研究崩盤風(fēng)險、極高質(zhì)押和控股股東質(zhì)押比例對信用利差影響的交互效應(yīng)，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響途徑。列(1)、(2)和(3)中崩盤風(fēng)險和股權(quán)質(zhì)押比例(pledgeRatio)交乘項的系數(shù)顯著為正，表明股票的崩盤風(fēng)險會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用風(fēng)險的影響程度，隨著崩盤風(fēng)險的增加，控股股東的股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響逐漸增加。列(4)中交乘項的系數(shù)顯著為正，表明在極高質(zhì)押組中，信用利差對股權(quán)質(zhì)押更加敏感?；貧w結(jié)果說明股價下降帶來的公司流動性風(fēng)險是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響信用利差的途徑之一。

表4 股票風(fēng)險的影響

4.2 信息風(fēng)險的影響

上市公司的信息不完整會使投資者無法對真實的企業(yè)價值做出準確判斷(Duffie and Lando，2001)。在信息透明度較低的情況下，債券投資者會更容易關(guān)注公司基本面之外的外部信息，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例傳遞了上市公司風(fēng)險和質(zhì)量的重要信息，從而對信用利差造成影響。我們使用機構(gòu)投資者持股比例(institution)、分析師覆蓋度(analyst)和分析報告覆蓋度(report)來衡量上市公司的信息透明度，數(shù)值越大，表明上市公司信息透明度越高。表5展示的是在回歸式(1)中加入股權(quán)質(zhì)押比例和信息透明度交乘項的回歸結(jié)果，無論我們使用哪種變量作為上市公司信息透明度的代理變量，交乘項的系數(shù)顯著為負，說明在較低信息不對稱程度的公司，其控股股東股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響更大，控股股東的高質(zhì)押比例作為上市主體信息的補充，被債券投資者解讀為上市公司的負面信息。

表5 信息風(fēng)險的影響

5 總結(jié)

本文以2008—2019年證券交易所上市的公司債為研究對象，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債二級市場信用利差的影響。在排除了內(nèi)生性之后，本文的研究表明，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著增加公司債的信用利差，并增加公司債的違約概率，反映了控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，債券投資者關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押，并將其解讀為負面信息。進一步研究發(fā)現(xiàn)，一方面，控股股東的股權(quán)質(zhì)押在股票面臨較大崩盤風(fēng)險的時候?qū)π庞美畹挠绊懠哟?，說明了控股股東股權(quán)質(zhì)押以及補充質(zhì)押通過對公司流動性的影響，進而影響信用利差。另一方面，對信息透明度較低的公司，控股股東的股權(quán)質(zhì)押作為上市公司信息的補充，反映了公司基本面和流動性等信息，被債券投資者解讀為負面信息，使得在較低信息透明度的公司中，控股股東的質(zhì)押對信用利差影響更大。

控股股東的股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響，一方面是因為控股股東股權(quán)質(zhì)押本身的風(fēng)險，另一方面是因為債券投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)注與解讀。本研究一方面從公司債的定價角度分析了上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場的影響，補充了股權(quán)質(zhì)押研究的不足；另一方面，反映債券和股票兩市場信息聯(lián)動、相互影響，是非常有意義的問題?；诒疚慕Y(jié)論，認為政策制定者應(yīng)該加強監(jiān)管，在打通企業(yè)融資渠道的同時，對上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險進行控制，引導(dǎo)上市公司合理有效地開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，維護健康的融資環(huán)境，并加快完善法律法規(guī)，提升上市公司信息透明度，增加信用債的定價效率。