管理者能力、分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新
——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證分析

呂慧珍，王志豪

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院，武漢 430205；2.國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利局專利審查協(xié)作湖北中心，武漢 430000）

1 引言

對(duì)于一個(gè)追求卓越與發(fā)展的企業(yè)來說，創(chuàng)新無疑是最根本的驅(qū)動(dòng)力，創(chuàng)新在為企業(yè)帶來發(fā)展的同時(shí)也能夠起到與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)相適應(yīng)的作用。因此，對(duì)于企業(yè)而言，創(chuàng)新是發(fā)展道路上必不可少的一環(huán)?；谝陨涎芯勘尘埃疚膶⒀芯抗芾碚吣芰?、分析師關(guān)注這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。第一，以管理者能力為切入點(diǎn)，探究管理者能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響；第二，檢驗(yàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)情境下，分析師的關(guān)注究竟可以促進(jìn)還是抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

樣本選擇了在2010-2019年期間滬深兩市的A 股上市公司，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者能力和分析師關(guān)注均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響。此外，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平，研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，管理者能力越高，分析師關(guān)注越高，越有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；管理者能力和分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高的行業(yè)表現(xiàn)更為明顯。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理者能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

管理人員本身具有一定的信息整合能力。Jensen（1986）指出，現(xiàn)代企業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)進(jìn)行了分離，這樣就導(dǎo)致管理者和所有者之間利益的不一致，進(jìn)而產(chǎn)生一系列代理問題；管理者的最終目標(biāo)是希望實(shí)現(xiàn)利益最大化，為了完成這個(gè)目標(biāo)可能會(huì)犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期利益，從而為了短期利潤(rùn)，減少企業(yè)發(fā)展的支出，如研發(fā)支出、創(chuàng)新活動(dòng)等，這些活動(dòng)雖然對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利，但是短期并不能夠看到收益，管理者往往不愿意過多地進(jìn)行投資，這就會(huì)形成惡性的循環(huán)，最終形成管理者和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的代理問題。Chemmanur 等（2010）的研究表明，公司在發(fā)行股票時(shí)，不管是第一次還是后續(xù)增發(fā)，管理者能力越高的公司，信息不對(duì)稱的程度反而越低。這是由于管理者能力越高對(duì)于資產(chǎn)的運(yùn)用效率越高，外部對(duì)于其認(rèn)可度也大大提升，最終導(dǎo)致管理者忽略信息的不對(duì)稱。這也就意味著信息高度對(duì)稱的情況下更利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生進(jìn)展，而管理者恰恰可以改善這種信息對(duì)稱性問題。同時(shí)，管理人員的能力與其創(chuàng)新意愿呈正相關(guān)。任何創(chuàng)新都伴隨有一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果創(chuàng)新失敗導(dǎo)致利益損失，最終管理者可能會(huì)被解雇掉。但管理人員的能力可以幫助其抵御一部分的風(fēng)險(xiǎn)，這也就是能力強(qiáng)的人更愛冒險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新的原因。因此本文提出第1個(gè)研究假設(shè)（H1）：管理者能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響。

2.2 分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

業(yè)績(jī)壓力假設(shè)普遍認(rèn)為，分析師的關(guān)注會(huì)影響企業(yè)管理層的短期業(yè)績(jī)壓力，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)開始日趨激烈，最終導(dǎo)致管理層會(huì)優(yōu)先考慮職業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)聲譽(yù)以及未來的自身收益等因素，在最終決策中會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，從而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展代價(jià)來達(dá)到短期的業(yè)績(jī)，這個(gè)過程會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，本文提出第2 個(gè)研究假設(shè)（H2）：分析師的關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新成效呈現(xiàn)出正相關(guān)的態(tài)勢(shì)。

2.3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者能力、分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異

就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，企業(yè)根據(jù)所有權(quán)可分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。相比之下，國(guó)企的委托代理問題更嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)所具有的特殊屬性使其往往具有政府的顯性和隱性擔(dān)保，經(jīng)濟(jì)不善時(shí)也可能會(huì)存在政府“兜底”的支持，因此，相較于私有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)往往具有更低的創(chuàng)新激勵(lì)，而創(chuàng)新活動(dòng)本身所具有的高投入存在短期內(nèi)產(chǎn)出較低，甚至創(chuàng)新失敗的現(xiàn)象，會(huì)進(jìn)一步削弱國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)新激勵(lì)。然而，以上僅僅是探討了企業(yè)屬性本身對(duì)創(chuàng)新效率的影響。因此，本文提出第3個(gè)研究假設(shè)（H3）：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，管理者能力越高，分析師關(guān)注越高，越利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2.4 不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下管理者能力、分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異

以行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度為視角，分析不同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，管理者能力和分析師關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異化。因此，本文提出第4 個(gè)研究假設(shè)（H4）：管理者能力和分析師關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高的行業(yè)表現(xiàn)更為明顯。

3 研究設(shè)計(jì)與變量說明

3.1 樣本選擇

本文選取2010-2019年滬深兩市A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，研究樣本的選擇過程如下：首先，剔除金融類上市公司樣本；其次，剔除ST 的樣本；最后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源為wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新能力。目前國(guó)內(nèi)多數(shù)研究主要采用研究與開發(fā)投入（R&D）衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，具體以專利申請(qǐng)數(shù)量與研發(fā)支出總額的比值（IE）作為測(cè)度指標(biāo)。由于指標(biāo)數(shù)值很小，為了提高觀測(cè)創(chuàng)新效率的估計(jì)系數(shù)的可讀性，把指標(biāo)IE 擴(kuò)大107 倍。該操作僅會(huì)對(duì)回歸系數(shù)大小產(chǎn)生影響，并不會(huì)影響變量的顯著性和影響方向。

3.2.2 核心解釋變量

①管理者能力。目前，被廣泛認(rèn)同的管理者能力的衡量方法是Demerjian 等（2012）提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法。因此，本文也采用Demerjian 等（2012）的方法來衡量管理者能力。具體步驟如下：

第一步，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析測(cè)算企業(yè)的生產(chǎn)效率（θ）。將營(yíng)業(yè)收入（Sales）作為產(chǎn)出變量，固定資產(chǎn)凈額（FA）、研發(fā)支出（R&D）、商譽(yù)（Goodwill）、無形資產(chǎn)（IA）、營(yíng)業(yè)成本（OC）和銷售費(fèi)用以及管理費(fèi)用（SC&A）作為投入變量，構(gòu)建模型1：

第二步，估計(jì)管理者能力（MA）。企業(yè)生產(chǎn)效率可以近似度量管理者能力。本文選取6 個(gè)可能會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率的企業(yè)層面因素：企業(yè)規(guī)模（LnSize）、市場(chǎng)份額（MS）、自由現(xiàn)金流（FCF）、上市年限（Age）、多元化經(jīng)營(yíng)（HHI）以及國(guó)際化程度（FC），構(gòu)建模型2，運(yùn)用Tobit 截?cái)嗷貧w模型估計(jì)管理者能力（MA）。

模型2 回歸得到的殘差ε 即為企業(yè)管理者能力（MA）。

②分析師關(guān)注。本文主要用每個(gè)完整年度中對(duì)企業(yè)作出盈余預(yù)測(cè)的分析師的數(shù)量作為分析師關(guān)注程度的代理變量，用Coverage 表示。

3.2.3 異質(zhì)性分析

主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度兩個(gè)角度進(jìn)行。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：當(dāng)企業(yè)性質(zhì)隸屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，定義為1；反之，則定義為0。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度：以資產(chǎn)為基礎(chǔ)測(cè)度的某行業(yè)前五大企業(yè)所占份額。該值越大，表明企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越小，壟斷水平越高。

3.2.4 控制變量

本文選取了一些可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素進(jìn)行了控制，具體包括企業(yè)成立年限（LnAge）、固定資產(chǎn)密集度（PPE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、成長(zhǎng)能力（Growth）、利潤(rùn)率（ROS）、前十大股東持股比例（MSR）、管理層薪酬（LnSala）（見表1）。

表1 變量定義表

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)管理者能力和分析師關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建實(shí)證模型如下：

其中，i 和t 分別表示個(gè)體和時(shí)間，而Xi,j,t為核心解釋變量，即當(dāng)j=1 時(shí)表示管理者能力，j=2 時(shí)表示分析師關(guān)注程度，其他符號(hào)如上述定義所示。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2所示為本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，創(chuàng)新效率指標(biāo)最小值為6.606，最大值為28.761，平均水平為18.889，表明從上市公司整體來看，全樣本的創(chuàng)新水平處于較低水平，仍具有較高的增長(zhǎng)空間。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.805，表明各公司之間進(jìn)行對(duì)比，創(chuàng)新能力仍存在較大差異性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證分析

4.1 實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)上述實(shí)證模型進(jìn)行回歸，其估計(jì)結(jié)果如表3所示。其中，表3第1 列為在實(shí)證模型3 中僅加入管理者能力時(shí)的回歸結(jié)果，第2 列為在實(shí)證模型3 中僅加入分析師關(guān)注的估計(jì)結(jié)果，第3 列為在實(shí)證模型3 中同時(shí)加入管理者能力和分析師關(guān)注后的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)僅加入管理者能力時(shí)，該變量系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明管理者能力的提高能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，支持假設(shè)1。當(dāng)僅加入分析師關(guān)注變量時(shí)，其對(duì)應(yīng)的系數(shù)在1%的水平也通過了統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，并且符號(hào)顯著為正，表明分析師關(guān)注程度越高，越有助于提高企業(yè)創(chuàng)新效率，與假設(shè)2 一致。同時(shí)加入管理者能力和分析師關(guān)注后，二者對(duì)應(yīng)的系數(shù)仍然顯著為正，即表明前兩列估計(jì)系數(shù)的穩(wěn)健性以及假設(shè)1 和假設(shè)2 的結(jié)論的可靠性，同時(shí)再次揭示了，管理者能力越高，分析師關(guān)注程度越高，越有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。與此同時(shí)，綜合表3的結(jié)果，觀察控制變量的系數(shù)可知，企業(yè)年限與企業(yè)創(chuàng)新效率間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)年限越大，創(chuàng)新效率水平往往越高；固定資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新之間也存在顯著的正向關(guān)系，表明企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模越大，可供抵押性越強(qiáng)，越有助于為企業(yè)創(chuàng)新提供豐富的發(fā)展環(huán)境。

表3 回歸結(jié)果分析

4.2 異質(zhì)性分析

4.2.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，管理者能力和分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響差異，即對(duì)模型4 的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者能力與企業(yè)所有制屬性的交互項(xiàng)在1%的水平下顯著為正，同時(shí)分析師關(guān)注程度與企業(yè)屬性的交互項(xiàng)在1%的顯著水平也通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，且符號(hào)為正，表明，相較于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，管理者能力越強(qiáng)，分析師關(guān)注程度越高，越有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，與假設(shè)3 一致。

4.2.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

在兩種因子的交互中，管理者能力和分析師關(guān)注程度皆呈現(xiàn)出負(fù)值系數(shù)，該結(jié)果揭示了競(jìng)爭(zhēng)程度較低而壟斷水平較高的行業(yè)，會(huì)削弱管理者能力和分析師關(guān)注度對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用，支持假設(shè)4。

5 結(jié)論

本文以我國(guó)資本市場(chǎng)2010-2019年A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者能力和分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。具體地，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測(cè)度管理者能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)作出盈余預(yù)測(cè)，通過分析師的數(shù)量最終來衡量分析師的關(guān)注程度。在企業(yè)創(chuàng)新的衡量上，同時(shí)關(guān)注創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，以創(chuàng)新效率刻畫企業(yè)創(chuàng)新水平。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，分析師關(guān)注程度更高的企業(yè)創(chuàng)新效率更高。此外，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，管理者能力越高，分析師關(guān)注越高，越有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后，考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，管理者能力和分析師關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高的行業(yè)表現(xiàn)更為明顯。