同濟(jì)堂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理探討

□文/曾耀銳 趙俞慶 謝震昊

（電子科技大學(xué)成都學(xué)院 四川·成都）

［提要］ 隨著產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展改革，企業(yè)更應(yīng)注重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。2021 年10 月，同濟(jì)堂被證監(jiān)會(huì)下達(dá)行政處罰通知書，事件直接導(dǎo)致其股票連續(xù)8 個(gè)交易日跌停，股價(jià)跌破1 元，觸發(fā)終止上市風(fēng)險(xiǎn)。本文利用Y-score 模型對(duì)同濟(jì)堂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及可能存在的退市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，提出完善企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、合理配置企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、剝離多元化不良資產(chǎn)、關(guān)注企業(yè)商譽(yù)等防治措施，以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、同濟(jì)堂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

（一）借殼上市。IPO 與借殼上市是目前企業(yè)上市的兩條僅有途徑，IPO 上市過(guò)程漫長(zhǎng)且復(fù)雜，審批機(jī)制嚴(yán)格；而借殼上市相對(duì)于IPO 而言門檻較低，上市時(shí)間也相對(duì)更短，因此部分企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)借殼上市來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)。2016 年，啤酒花以61.27 億元收購(gòu)了同濟(jì)堂全部股份，同濟(jì)堂成功借殼上市。但在同濟(jì)堂借殼上市前，啤酒花的經(jīng)營(yíng)狀況已不容樂(lè)觀，其主營(yíng)業(yè)務(wù)啤酒以外的房地產(chǎn)、果蔬等產(chǎn)業(yè)連年虧損，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，2015 年啤酒花對(duì)外停牌并宣布進(jìn)行重組，這為同濟(jì)堂借殼上市后的發(fā)展帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）對(duì)賭協(xié)議。借殼上市中，借殼方需要與原公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議意為估值調(diào)整機(jī)制，目的是為了防止借殼方為短期利益最大化而采取短視行為，對(duì)賭協(xié)議需要雙方合理簽訂，這樣才能實(shí)現(xiàn)雙方效益共贏。然而，同濟(jì)堂與啤酒花簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，要求作為業(yè)績(jī)承諾方的同濟(jì)堂在借殼上市后前三年分別完成4.6 億元、5.29 億元、5.61億元凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)對(duì)賭，否則需要對(duì)啤酒花進(jìn)行補(bǔ)償，但同濟(jì)堂在借殼上市前2015 年的凈利潤(rùn)僅有0.64 億元，這對(duì)于同濟(jì)堂來(lái)說(shuō)壓力巨大。

二、Y-score 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型

（一）模型介紹。Y-score 模型是由我國(guó)學(xué)者楊淑娥、徐偉剛（2003）在Z-score 模型基礎(chǔ)上，結(jié)合滬深證券交易市場(chǎng)及上市公司特征，選取數(shù)百家上市公司為樣本，運(yùn)用SPSS 軟件，通過(guò)建立因子載荷矩陣實(shí)證分析得到的多變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。

Y-score 模型選取8 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并采用5 個(gè)主成分來(lái)替代上述財(cái)務(wù)指標(biāo)，根據(jù)主成分特征值及貢獻(xiàn)率，計(jì)算得出多變量相關(guān)系數(shù)。評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)可對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低進(jìn)行有效鑒別。若Y≥1，財(cái)務(wù)狀況非常安全；若 0.5≤Y＜1，財(cái)務(wù)狀況安全；若 0.3≤Y＜0.5，財(cái)務(wù)狀況灰色；若0≤Y＜0.3，財(cái)務(wù)狀況失敗；若Y＜0，財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。

（二）模型應(yīng)用。通過(guò)Y-score 模型，提煉同濟(jì)堂近五年關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)至表1 中，并對(duì)表中數(shù)據(jù)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析及灰度測(cè)試。（表1）

表1 同濟(jì)堂財(cái)務(wù)變量因子一覽表

表2 中Y 值灰度測(cè)試結(jié)果顯示，同濟(jì)堂2016～2019 年財(cái)務(wù)狀況良好，2020 年財(cái)務(wù)狀況急劇惡化。但據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露，同濟(jì)堂通過(guò)子公司虛構(gòu)采購(gòu)、銷售業(yè)務(wù)，虛增銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，偽造銀行回單及與多家公司在藥品、保健品項(xiàng)目采購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易，累計(jì)向公司控股股東提供非經(jīng)營(yíng)性資金25.92 億元；于2016～2019 年間，累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入211.21 億元，虛增營(yíng)業(yè)成本178.51 億元，虛增費(fèi)用4.54 億元，虛增利潤(rùn)總額28.16 億元，年平均虛增利潤(rùn)超當(dāng)年利潤(rùn)總額的100%。若剔除同濟(jì)堂財(cái)務(wù)報(bào)表虛增金額，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)修正后的Y 值灰度測(cè)試，結(jié)果如表 3，發(fā)現(xiàn)同濟(jì)堂 2016～2020 年Y 值均＜0.5，存在顯著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表2、表 3）

表2 同濟(jì)堂Y 值灰度測(cè)試一覽表

表3 修正后同濟(jì)堂Y 值灰度測(cè)試一覽表

三、退市風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）償債能力分析。償債能力又可分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。從短期償債能力看，同濟(jì)堂2021 年第一季度到第三季度流動(dòng)比率不斷降低，分別為1.67、1.60、1.56，低于制造行業(yè)流動(dòng)比率臨界值2；速動(dòng)比率分別為1.63、1.56、1.53，與流動(dòng)比率值相差不大；從歷年同濟(jì)堂合并資產(chǎn)負(fù)債表中可反映出其存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例在10%左右，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下同濟(jì)堂存貨管理較好；同濟(jì)堂2021 年第一季度到第三季度貨幣資金分別為 5，366 萬(wàn)元、7，413 萬(wàn)元、4，835 萬(wàn)元，短期借款分別為7.67 億元、7.73 億元、7.62 億元，短期債券為4 億元，其貨幣資金數(shù)遠(yuǎn)不足以償還剛性還款數(shù)，該公司現(xiàn)金流相當(dāng)緊張，短期償債能力非常薄弱。從長(zhǎng)期償債能力看，同濟(jì)堂2021 年第一季度到第三季度資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)升高，分別為38.5%、40.2%、41.2%，同濟(jì)堂應(yīng)當(dāng)注意調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，防范資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）盈利能力分析。Y-score 模型中選取的F5（總資產(chǎn)報(bào)酬率）、F6（銷售成本利潤(rùn)率）、F8（累計(jì)盈利能力）這三個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)皆可反映公司盈利能力。表4 為按比例分?jǐn)偪鄢?016～2019 年間虛增利潤(rùn)總額等虛假事項(xiàng)后此三項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)數(shù)據(jù)。（表4）

通過(guò)表4 中數(shù)據(jù)反映，2016～2020 年同濟(jì)堂總資產(chǎn)報(bào)酬率趨近于0 甚至低于0，銷售成本利潤(rùn)率已連續(xù)四年為負(fù)值，其中2020 年同濟(jì)堂凈利潤(rùn)虧損22.62 億元，累計(jì)盈利能力亦連年下滑，盈利能力不容樂(lè)觀。2021 年，同濟(jì)堂營(yíng)收大幅下降，規(guī)模增速為負(fù)，凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，一季報(bào)披露凈利潤(rùn)虧損3，903.66 萬(wàn)元，中報(bào)披露凈利潤(rùn)虧損6，477.05萬(wàn)元，三季報(bào)披露凈利潤(rùn)虧損1.08 億元，計(jì)算得出ROE 為-2.8%，回報(bào)能力差。

表4 同濟(jì)堂盈利能力指標(biāo)一覽表

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力在償債能力及盈利能力基礎(chǔ)支撐上，能夠?qū)Ψ治龉矩?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到補(bǔ)充增益的效果。同濟(jì)堂2020 年全年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.11 次、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.35 次、存貨周轉(zhuǎn)率1.55 次。2021 年第一季度到第三季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.02 次、0.05 次、0.08次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為0.08 次、0.18 次、0.28 次，二者均較歷年同期水平繼續(xù)下滑，存貨周轉(zhuǎn)率則分別為1.18 次、2.86 次、4.42 次，較先前年度同期水平有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。數(shù)據(jù)表明，同濟(jì)堂資產(chǎn)綜合利用率較慢，應(yīng)當(dāng)加速資產(chǎn)利用率。

四、風(fēng)險(xiǎn)防治措施

（一）完善企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。擁有一套完善的企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是企業(yè)正常平穩(wěn)運(yùn)行的重要條件。企業(yè)可以參考Z 分?jǐn)?shù)、F 分?jǐn)?shù)、Y 分?jǐn)?shù)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)數(shù)理模型，根據(jù)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀實(shí)際情況，合理選取適用于公司所處行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立因子載荷矩陣并計(jì)算對(duì)應(yīng)得分，從而衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)，可通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)矩陣模型、VaR 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型定量識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升預(yù)警置信度。應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)警戒值，一旦達(dá)到警戒值，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)控部門要及時(shí)反饋給業(yè)務(wù)部門，通過(guò)業(yè)財(cái)融合，快速部署相應(yīng)決策，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。

（二）剝離企業(yè)多元化不良資產(chǎn)。同濟(jì)堂借殼啤酒花上市前，啤酒花在房地產(chǎn)、果蔬等行業(yè)就已經(jīng)出現(xiàn)巨額虧損，同濟(jì)堂借殼后不但沒(méi)有剝離，反而為了完成業(yè)績(jī)對(duì)賭意圖盤活這些不良資產(chǎn)，并試圖通過(guò)發(fā)展多元化戰(zhàn)略來(lái)獲取更多利潤(rùn)，先后投資旅游、房地產(chǎn)、果蔬等非醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)，盲目擴(kuò)張，埋下了巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患，導(dǎo)致后來(lái)投資失敗深陷企業(yè)運(yùn)營(yíng)危機(jī)，不得不巨額財(cái)務(wù)舞弊。樂(lè)視、恒大集團(tuán)等發(fā)生運(yùn)營(yíng)危機(jī)，也同樣是由于盲目發(fā)展多元化戰(zhàn)略，投資過(guò)多產(chǎn)業(yè)且投資前疏于對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及行業(yè)壁壘深入開(kāi)展市場(chǎng)調(diào)研。為防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)對(duì)多元化不良資產(chǎn)予以剝離，及時(shí)止損，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。但并非發(fā)展多元化戰(zhàn)略不可取，以同濟(jì)堂為例，可采取布局相關(guān)多元化戰(zhàn)略，如布局醫(yī)藥+大健康產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

（三）合理配置企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)股權(quán)、債券間的構(gòu)成關(guān)系，包括流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債過(guò)高，雖然降低了企業(yè)資金成本，但項(xiàng)目投資僅能依靠短期資金，短貸長(zhǎng)用，企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)極高；當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債過(guò)高，企業(yè)長(zhǎng)期償債能力壓力偏高；當(dāng)企業(yè)股權(quán)資本過(guò)高，企業(yè)資金閑置，投資變現(xiàn)能力較弱。管理層應(yīng)當(dāng)優(yōu)化資本配置，確保企業(yè)IRR（內(nèi)含報(bào)酬率）高于債務(wù)利息折現(xiàn)率，在利用債務(wù)獲取更高收益與降低債務(wù)確保財(cái)務(wù)安全間權(quán)衡博弈，將企業(yè)股權(quán)與債券配置在最佳比例。利用決策樹(shù)算法，計(jì)算企業(yè)NPV（凈現(xiàn)值）期望值≥0 的概率，進(jìn)行項(xiàng)目可行性決策分析，評(píng)價(jià)項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并采納最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（四）關(guān)注商譽(yù)價(jià)值及信用評(píng)級(jí)。投資者、債權(quán)人在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，除了關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表所體現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、EPS（每股收益）以外，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)價(jià)值。因?yàn)槠髽I(yè)商譽(yù)價(jià)值難以造假，可在一定層面客觀真實(shí)地反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況，商譽(yù)價(jià)值越高的企業(yè)，其不能按時(shí)償還債務(wù)發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就會(huì)越低。投資者可運(yùn)用Z 分?jǐn)?shù)、F 分?jǐn)?shù)、Y 分?jǐn)?shù)等模型評(píng)分，并參考標(biāo)普、穆迪等機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)，從側(cè)面感知企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，盡可能投資信用評(píng)級(jí)高、低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）應(yīng)用區(qū)塊鏈創(chuàng)新審計(jì)技術(shù)。隨著大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)在四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)工作當(dāng)中落地應(yīng)用，大數(shù)據(jù)審計(jì)、區(qū)塊鏈審計(jì)使得審計(jì)工作更加智能信息化、流程自動(dòng)化、高效益化。由于區(qū)塊鏈具有去中心化、開(kāi)放性、高度自治性、信息不可篡改、匿名性等特點(diǎn)，將加密區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中將催生出“分布式記賬”模式記錄交易信息及賬面信息，錄入鏈上原始信息無(wú)法被篡改，并可進(jìn)行數(shù)據(jù)追溯，保證了數(shù)據(jù)安全性、完整性、永久性，從而大幅降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈技術(shù)正逐步應(yīng)用于銀行信用保理業(yè)務(wù)，可介入企業(yè)征信，更有效地識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文從同濟(jì)堂借殼上市、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議角度分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因，利用Y-score 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型計(jì)算同濟(jì)堂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Y 值系數(shù)，并從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力方面分析同濟(jì)堂退市風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國(guó)上市公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，提出上市公司要積極完善內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、剝離不良資產(chǎn)、合理配置資本結(jié)構(gòu)，投資者與債權(quán)人應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)商譽(yù)價(jià)值與信用評(píng)級(jí)，第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)要推進(jìn)區(qū)塊鏈審計(jì)技術(shù)應(yīng)用，以精準(zhǔn)識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，預(yù)防并減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，切實(shí)保障廣大投資者利益。