資本市場對企業(yè)接班人涉入度的反應(yīng)：基于企業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)的視角

鎖箭　楊涵

[摘要]打破家族企業(yè)“富不過三代”惡性循環(huán)、走出傳承績效斷崖式下降的現(xiàn)實訴求使得企業(yè)主愈加關(guān)注在代際傳承過程中打破傳統(tǒng)經(jīng)營模式，推動創(chuàng)新能力提升，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。研究基于委托代理理論、社會情感財富理論、資源基礎(chǔ)論等構(gòu)建出代際傳承四階段理論和有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，深入探討在企業(yè)內(nèi)創(chuàng)視角下資本市場對企業(yè)接班人涉入度的反應(yīng)，并剖析創(chuàng)新投入和跨代創(chuàng)業(yè)對代際傳承四階段與企業(yè)市場價值這一主效應(yīng)的影響機(jī)制。通過2010—2019年376家上市家族企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)：資本市場對企業(yè)接班人涉入度的反應(yīng)直接體現(xiàn)在企業(yè)市場價值上，在接班人擔(dān)任非核心職位并參與管理的傳承初期以及擔(dān)任核心職位并輔佐父輩、共同管理的傳承中期，家族企業(yè)市場價值顯著提升;創(chuàng)新投入在傳承初期和傳承中期與企業(yè)市場價值的正相關(guān)關(guān)系中存在中介作用，同時在該階段選擇跨代創(chuàng)業(yè)，強(qiáng)化了傳承初期和傳承中期與企業(yè)市場價值間的正相關(guān)關(guān)系。在接班人部分接收管理的傳承后期以及父輩退位由子輩完全接收管理的傳承末期，家族企業(yè)市場價值則有所折損;而在傳承末期進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)則正向調(diào)節(jié)了其與企業(yè)市場價值間的負(fù)相關(guān)關(guān)系;此外，跨代創(chuàng)業(yè)還削弱了創(chuàng)新投入與家族企業(yè)市場價值間的正相關(guān)關(guān)系。以家族企業(yè)長短期發(fā)展為切入點，以期為傳承高峰期家族企業(yè)戰(zhàn)略選擇與創(chuàng)新發(fā)展提供理論支撐，并提出探索性建議。

[關(guān)鍵詞]家族企業(yè);代際傳承動態(tài)過程;市場價值;創(chuàng)新投入;跨代創(chuàng)業(yè)

[中圖分類號]? F276.5;F272[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]? A[文章編號]? 1673-0461（2022）02-0028-13一、引言

家族企業(yè)代際傳承是關(guān)乎家族企業(yè)財富、權(quán)力等要素向下一代傳遞及實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是長期性、社會化、復(fù)雜化，并由一代向后代不斷推進(jìn)的動態(tài)演化過程[1]，代際傳承成功與否直接關(guān)乎著家族企業(yè)權(quán)力、財富、隱性知識等家族性要素的傳遞效率，關(guān)乎著成千上萬的中國家族企業(yè)如何實現(xiàn)經(jīng)營權(quán)平穩(wěn)過渡以及交接棒如何傳得穩(wěn)、握得緊、跑得快等重要問題。然而，從家族企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)實看，家族企業(yè)傳承之路阻礙繁多、荊棘密布，在全球范圍內(nèi)約合70%的家族企業(yè)不再受家族二代成員掌控，90%的企業(yè)不能有效傳承到家族第三代，僅3%的家族企業(yè)在四代及以后仍能夠有序經(jīng)營。當(dāng)兩代人的交接班考驗與跨代創(chuàng)業(yè)選擇交錯重疊時，缺乏系統(tǒng)的接班人計劃、接班人缺乏傳承意愿或接班能力、接班人和企業(yè)主間的認(rèn)知差異等問題深刻揭示出代際傳承的不可回避性、復(fù)雜性以及必要性。隨著家族企業(yè)及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的不斷發(fā)展，“一代創(chuàng)業(yè)、二代守業(yè)”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式已無法順應(yīng)時代發(fā)展大勢，亦無法滿足企業(yè)主的經(jīng)濟(jì)效益追求，家族企業(yè)轉(zhuǎn)型刻不容緩。

綜上，本研究在綜合學(xué)術(shù)界關(guān)于代際傳承一維及三維測度法的基礎(chǔ)上，將接班人參與管理、共同管理、父輩退位后輔佐子輩，直至子輩獨立管理四個代際傳承的全階段納入考慮范圍，擺脫對“一代創(chuàng)業(yè)、二代守業(yè)”傳統(tǒng)代際傳承發(fā)展范式的研究，引入跨代創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新投入作為調(diào)節(jié)變量和中介變量，基于企業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)視角分類討論資本市場對企業(yè)接班人涉入度的反應(yīng)，以期為代際傳承高峰期的家族企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供理論支撐，為政府助力家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提出政策性建議。本研究擬解決如下問題：自家族企業(yè)接班人開始涉入企業(yè)經(jīng)營管理到完全接過管理權(quán)杖，如何對代際傳承合理規(guī)劃？為減少傳承風(fēng)險、降低傳承成本，企業(yè)主應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行正確的“傳幫帶”？為規(guī)避“一代創(chuàng)業(yè)、二代守業(yè)、三代衰亡”的落寞結(jié)局，應(yīng)該如何抓住跨代轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時間點并實現(xiàn)轉(zhuǎn)型與效益并存？

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

內(nèi)創(chuàng)業(yè)是變革與創(chuàng)新在企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)性和更深層次的發(fā)展[2]，在企業(yè)組織的更新與存續(xù)中具有重要作用，涵蓋了建立新企業(yè)、開發(fā)新商品、提供新服務(wù)、開展新業(yè)務(wù)、開拓新市場，以及戰(zhàn)略革新、流程創(chuàng)新、組織變革等多種戰(zhàn)略性組織活動[3]，是企業(yè)試圖打破經(jīng)營困境、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵選擇，對企業(yè)績效改善和提升具有積極作用[4]。本研究將家族企業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)界定為以維持家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，由內(nèi)生成長需求和動力所引發(fā)的、能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的、具有異質(zhì)性的繼承行為，其主要包括技術(shù)創(chuàng)新、地域市場轉(zhuǎn)型、行業(yè)轉(zhuǎn)型等方面。此外，代際傳承中跨代創(chuàng)業(yè)行為的側(cè)重點和密集度存在較大差異，由于子輩尚未在企業(yè)內(nèi)部樹立起合法權(quán)威，故接班培育期戰(zhàn)略調(diào)整最為顯著[5]。創(chuàng)業(yè)式傳承一方面導(dǎo)致企業(yè)失去原有慣性，一代企業(yè)主“創(chuàng)始者效應(yīng)”①難以在短時間實現(xiàn)傳遞[6]，接班人缺乏對傳承的相關(guān)規(guī)劃及籌謀、繼承人的權(quán)威合法性難以構(gòu)建以及管理權(quán)更替所致的管理模式及戰(zhàn)略更迭等因素皆會導(dǎo)致家族企業(yè)其特有家族性業(yè)績優(yōu)勢隨之喪失[7-8];另一方面二代繼承人所有權(quán)和管理權(quán)涉入提高了資源配置效率[9]，戰(zhàn)略變革亦能夠增強(qiáng)組織承諾與員工責(zé)任意識，強(qiáng)化了家族企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的長期戰(zhàn)略導(dǎo)向[10]，階段性權(quán)力過渡對企業(yè)市場價值的促進(jìn)作用較為顯著[11-12];同時，有企業(yè)為擺脫當(dāng)下經(jīng)營困境、規(guī)避利益風(fēng)險而進(jìn)行戰(zhàn)略變革，以此實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和市場價值提升[13-14];亦有研究證實了企業(yè)市場價值與戰(zhàn)略調(diào)整之間“馬太效應(yīng)”②的客觀存在[8]。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的時代背景下，雖然目前有研究表明企業(yè)的過度創(chuàng)新投資會導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不佳、市場占有率驟降以及資產(chǎn)負(fù)債率升高的風(fēng)險[15]，但學(xué)術(shù)界仍然普遍認(rèn)為家族企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新過程中不斷整合其創(chuàng)新資源，高創(chuàng)新資源集中度反映出企業(yè)躋身外部市場的核心競爭力及關(guān)鍵成功要素，在一定程度上推動企業(yè)市場價值提高[16]。

聚焦學(xué)術(shù)界關(guān)于家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)市場價值的研究，現(xiàn)有研究成果已初具成效，并為企業(yè)主傳承決策提供了有效理論支撐，但仍存在以下問題亟待解決：其一，現(xiàn)有關(guān)于家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)市場價值的研究大多集中于對“一代創(chuàng)業(yè)、二代守業(yè)”的傳統(tǒng)代際傳承發(fā)展范式研究，仍有相當(dāng)一部分研究尚未掙脫對保守式傳承與企業(yè)績效的關(guān)系研究。其二，跨代創(chuàng)業(yè)是介于共同創(chuàng)業(yè)與獨立創(chuàng)業(yè)之間的一種創(chuàng)業(yè)模式，既需要父輩奠定的財富基礎(chǔ)，又需要子輩對業(yè)務(wù)、市場、技術(shù)等要素的開拓創(chuàng)新?，F(xiàn)有關(guān)于跨代創(chuàng)業(yè)的研究大多側(cè)重于其創(chuàng)業(yè)行為的影響因素及接班人培養(yǎng)路徑等方面研究，尚缺乏關(guān)于跨代創(chuàng)業(yè)與代際傳承、企業(yè)績效三者的影響機(jī)理研究以及家族企業(yè)主選擇跨代創(chuàng)業(yè)的深層原因剖析。其三，現(xiàn)有關(guān)于家族企業(yè)代際傳承與創(chuàng)新投入的相關(guān)研究大多涉及代際傳承對創(chuàng)新投入的直接促進(jìn)或抑制作用，鮮有學(xué)者討論創(chuàng)業(yè)式傳承及創(chuàng)新投入與企業(yè)市場價值的關(guān)系及影響機(jī)理。此外，由于體制及文化差異，目前國外關(guān)于代際傳承的研究傾向于將子輩繼任與職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)管理的傳承方式混為一談，難以較好地適應(yīng)中國自古以來“家天下”、以親緣關(guān)系為紐帶的差序格局。

（二）研究假設(shè)

在傳承初期，子輩接班人參與企業(yè)經(jīng)營管理工作，并進(jìn)入公司管理層，擔(dān)任董事、監(jiān)事、高管、副總經(jīng)理等非核心職位;自傳承中期開始，子輩開始擔(dān)任總經(jīng)理、總裁等核心職位，以輔佐父輩共同管理家族企業(yè)。家族企業(yè)績效隨二代家族成員參與管理程度的提高而提高[17]，同時二代家族成員經(jīng)營管理權(quán)的涉入亦反饋出更高的創(chuàng)新投入和更佳的績效表現(xiàn)[18]。

基于社會情感財富理論視角，傳承初期和傳承中期為家族企業(yè)實現(xiàn)實際控制權(quán)與所有權(quán)在家族內(nèi)部的有效傳遞奠定了基礎(chǔ)。由于親緣紐帶的客觀存在，家庭與家族企業(yè)間的構(gòu)成相似性促使家族成員將企業(yè)作為情感依附的場所，繼而產(chǎn)生信任、依賴、責(zé)任承擔(dān)等家族情感依戀，并與家族成員對企業(yè)的認(rèn)同感和與企業(yè)發(fā)展一致的價值觀有所重疊，一定程度上抑制了一代家族企業(yè)主的強(qiáng)領(lǐng)地意識和戀權(quán)欲望，強(qiáng)化了家族成員協(xié)同企業(yè)員工創(chuàng)造企業(yè)價值的責(zé)任感。不同于一味追求家族絕對控制權(quán)的約束型社會情感財富，代際傳承中控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移是延伸性社會情感財富的關(guān)鍵訴求。在延長企業(yè)投資評估期的同時，家族企業(yè)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)被賦予優(yōu)先級，企業(yè)主更加注重其企業(yè)家精神、創(chuàng)新精神、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、隱形知識的過渡[19]，再加上家族普遍重視接班人培育，自小接受高強(qiáng)度、高質(zhì)量教育，其創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意識強(qiáng)烈。因此，參與管理或共同管理保留了一代企業(yè)主不可替代的家族性資源，并融入了二代接班人的新思路、新理念，在二代利他行為下實現(xiàn)了家族利益和個人利益的統(tǒng)一，且伴隨著家族凝聚力和企業(yè)治理效率的提升[20]。同時，傳承初期和傳承中期作為接班人接收管理的前置階段，父輩將竭力為子輩順利接過權(quán)杖、平穩(wěn)度過傳承窗口期而高效配置其所擁有的家族性資源、隱形知識、企業(yè)家精神等，確保家族企業(yè)績效平穩(wěn)發(fā)展甚至逐漸提升，為接班人全面接收管理家族企業(yè)鋪路搭橋。此外，利益協(xié)同效應(yīng)會在所有權(quán)和管理權(quán)的過渡中逐漸形成，故權(quán)力的傳承實現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和實現(xiàn)家族財富增長的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)共融發(fā)展，確保了家族企業(yè)主利益和企業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的平衡與兼容[3]，并不斷推動家族成員和管理者在權(quán)威構(gòu)建的同時兼顧企業(yè)績效表現(xiàn)，助力企業(yè)市場價值跨越式發(fā)展[21]。

基于委托代理理論視角，共同管理有效控制了實際控制人與外部經(jīng)理人、實際控制人與家族經(jīng)理人間、家族控股股東與外部中小股東間的三重委托代理沖突問題[22-24]。即便當(dāng)下越來越多的企業(yè)主對外提出關(guān)于現(xiàn)代化企業(yè)管理的科學(xué)手段以及聘用外部職業(yè)經(jīng)理人的理性傳承手段，但由于中國人根深蒂固的“家天下”差序格局和“子承父業(yè)”的思維定勢及選擇偏好以及對我國職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展不健全和維權(quán)法律機(jī)制不夠完善等擔(dān)憂，子輩成為一代企業(yè)主的首選繼承人。同時，與外部職業(yè)經(jīng)理人的弱親緣情感聯(lián)系及利益導(dǎo)向的契約關(guān)系存在本質(zhì)差異性[25]，家族成員進(jìn)入管理決策層更加關(guān)注家族和企業(yè)的利益及其基業(yè)長青和可持續(xù)發(fā)展，而非一味著眼于當(dāng)下短期利益及對利益相關(guān)者的非理性呵護(hù)等短視行為[25]。在家族企業(yè)現(xiàn)代化管理中，父子搭檔治理能夠凸顯出其目標(biāo)設(shè)立與利益實現(xiàn)的一致性，父輩與子輩間溝通更為順暢頻繁，縮短了溝通流程、降低了溝通成本以及企業(yè)主和接班人間的信息不對稱程度[26]，提高了治理和監(jiān)督效率，規(guī)避了外部聘請的職業(yè)經(jīng)理人的隧道行為和投機(jī)行為[27]，從而降低了代理成本、減少代理沖突，進(jìn)而對企業(yè)績效和企業(yè)市場價值產(chǎn)生積極作用。

據(jù)此提出以下兩個假設(shè)：

H1a：在接班人擔(dān)任非核心職位并參與管理的傳承初期與家族企業(yè)市場價值呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b：在接班人擔(dān)任核心職位并輔佐父輩、共同管理的傳承中期與家族企業(yè)市場價值呈正相關(guān)關(guān)系。

在傳承后期，接班人開始從一代企業(yè)主手中接過董事長權(quán)杖并實現(xiàn)部分接收管理，但父輩尚未完全退出企業(yè)舞臺，以期為新上任子輩保駕護(hù)航、樹立權(quán)威。而傳承末期，父輩完全退位，并由子輩獨立掌握企業(yè)經(jīng)營管理和決策權(quán)，實現(xiàn)完全接收管理。無論是在傳承后期還是傳承末期，企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)均隨實際控制人的變更而產(chǎn)生實質(zhì)性變化，原有無形資源難以過渡，沖突及矛盾進(jìn)一步激化，在短期內(nèi)可能對企業(yè)市場價值產(chǎn)生負(fù)向影響。

基于資源基礎(chǔ)理論視角，家族企業(yè)基業(yè)長青及可持續(xù)發(fā)展得益于其特有家族性資源的有效延續(xù)，而在交接班過程中一代企業(yè)主所掌控的隱性知識、控制人權(quán)威、名譽(yù)、企業(yè)家精神、社會關(guān)系網(wǎng)等競爭性資源的傳遞直接成為接班人權(quán)威構(gòu)建與家族企業(yè)市場價值穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵性因素。該類家族性資源往往根植于個人或企業(yè)內(nèi)部，不可量化、難以用言語表達(dá)且不易在短時間內(nèi)效仿。當(dāng)家族企業(yè)內(nèi)部發(fā)生實際控制人變更，原企業(yè)主所持有的競爭性資源隨一代退位而逐漸分散，同時特有家族性資源的高度隱蔽性與強(qiáng)路徑依賴性決定了其在傳承過程中難以實現(xiàn)完整而系統(tǒng)的過渡，甚至面臨大量資源流失的風(fēng)險。此外，接班人在隱形知識儲備、經(jīng)驗積累、社會資本積累、企業(yè)家精神等方面與一代企業(yè)主尚存在較大差距，故交接班會導(dǎo)致企業(yè)市場價值下滑、企業(yè)凈資產(chǎn)降幅明顯等消極情況發(fā)生[28]。

基于社會情感財富理論視角，代際傳承的后期和末期企業(yè)實際控制人發(fā)生實質(zhì)性變更，家族企業(yè)的階段性經(jīng)營目標(biāo)已從利潤導(dǎo)向型目標(biāo)轉(zhuǎn)化為對家族絕對控制權(quán)的掌握以及對接班人權(quán)威的樹立和能力的培養(yǎng)。然而企業(yè)接班人的培養(yǎng)并非一蹴而就，即便接班人從小接受更加專業(yè)權(quán)威、先進(jìn)系統(tǒng)的教育以及長期受到創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向型政策熏陶，但在毅力、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、戰(zhàn)略大局意識和全局觀、經(jīng)驗積累、危機(jī)應(yīng)對與風(fēng)險承擔(dān)能力等方面仍與父輩存在較大差距。同時，一代企業(yè)主自創(chuàng)業(yè)伊始便在家族企業(yè)員工間建立起穩(wěn)固的情感聯(lián)系和堅實的家族權(quán)威，即便接班人已在參與管理階段進(jìn)行了初步磨合，但由于管理經(jīng)驗的缺失、情感維系的復(fù)雜性及長期性等原因，接班人難以在短期內(nèi)樹立權(quán)威、建立號召力，甚至面臨陷入信任危機(jī)的可能性。接班人急于證明自己、樹立威信、緩解由于代際傳承所致的組織動蕩，而加劇企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整的步伐，進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。此外，由于我國“子承父業(yè)”和差序格局的客觀存在，即使接班人經(jīng)過家族成員重點培育、長期熏陶、層層選拔脫穎而出，但仍然存在由于思維定勢和對家族權(quán)威的維護(hù)而限制了更加重視經(jīng)濟(jì)效益的外部經(jīng)理人參與家族企業(yè)日常經(jīng)營管理與決策的可能性，以至于企業(yè)績效表現(xiàn)不佳、市場價值下滑的情況時有發(fā)生[29]。

基于委托代理理論視角，與二代繼承人接管家族企業(yè)相比，一代企業(yè)主掌握企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)和控制權(quán)對企業(yè)委托代理成本的下降效應(yīng)更顯著，家族企業(yè)主降低代理成本的效果隨代際傳承的發(fā)生和控制權(quán)的過渡而每況愈下[29]。即便一代企業(yè)主選擇有親緣關(guān)系的家族成員接班，能夠有效降低利益沖突，且自我控制的成本遠(yuǎn)低于因委托代理成本減少所節(jié)省的資金和帶來的收益，但子輩從一代企業(yè)主手中接過權(quán)杖，意味著進(jìn)入了由二代所主導(dǎo)的全新家族企業(yè)生命周期，再次面臨委托代理問題時利他主義使得沖突愈發(fā)激化。再加上由于家族企業(yè)兩代企業(yè)主在管理風(fēng)格、經(jīng)營理念、戰(zhàn)略布局等方面的較大異質(zhì)性，將進(jìn)一步催生新的沖突和矛盾，導(dǎo)致利益相關(guān)者權(quán)益沖突、溝通無效性、信任缺失、內(nèi)部動蕩等問題，使得代理成本持續(xù)增加，甚至超過二代參與管理時期所節(jié)約的委托代理成本，二代接班的家族管理模式面臨諸多挑戰(zhàn)。

據(jù)此提出以下兩個假設(shè)：

H1c：在接班人部分接收管理的傳承后期與家族企業(yè)市場價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1d：在父輩退位，并由子輩完全接收管理的傳承末期與家族企業(yè)市場價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本研究引入創(chuàng)新投入作為中介變量、跨代創(chuàng)業(yè)作為調(diào)節(jié)變量在實證中進(jìn)行機(jī)制分析，研究框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本研究基于國泰安數(shù)據(jù)庫自2010年至2019年10年間滬深主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板民營上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，家族企業(yè)數(shù)據(jù)搜集和樣本篩選主要借鑒蘇啟林等對中國家族企業(yè)的界定[30]，并按照如下步驟進(jìn)行：①以2010年至2019年為時間跨度范圍，從國泰安數(shù)據(jù)庫中的民營上市公司數(shù)據(jù)庫提取10年間相關(guān)數(shù)據(jù)，并剔除國家控制、集體企業(yè)、外商投資企業(yè)、公眾持股等不符合家族企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，僅保留“實際控制人類型”取值為2的企業(yè)類型，即由自然人或家族擔(dān)任實際控制人的企業(yè)樣本。②根據(jù)上市公司披露的自然人或家族實際控制人的持股情況，篩選出實際控制人擁有上市公司所有權(quán)及控制權(quán)比例大于10%樣本。③剔除實際控制家族在2010年至2019年發(fā)生改變的樣本;剔除金融類上市家族企業(yè)樣本;剔除公司經(jīng)營連續(xù)2年虧損，特別處理的股票（ST）以及公司經(jīng)營連續(xù)3年虧損，退市預(yù)警的股票（*ST）。至此，共得到2 568個上市家族企業(yè)樣本，合計共18 687個觀測值。④最后在2 568個上市家族企業(yè)中篩選處于代際傳承動態(tài)階段中的企業(yè)樣本。本研究對于代際傳承四階段的界定為權(quán)利的傳承，并非財富繼承，故二代接班人在家族中僅持股的樣本暫不計入有效樣本范疇。具體地，二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事、監(jiān)事、高管等重要職位劃定為傳承初期;一代企業(yè)主擔(dān)任家族企業(yè)董事長而二代接班人擔(dān)任總經(jīng)理、總裁等關(guān)鍵職位劃定為傳承中期;二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主仍然在公司任職劃定為傳承后期;二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主未在公司任職劃定為傳承末期。通過萬得數(shù)據(jù)庫所披露的高管個人資料以及上市公司公示的年度報告及募集說明書手工收集所選樣本發(fā)生代際傳承的情況，并結(jié)合東方財富網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)、投股票網(wǎng)等公開網(wǎng)站公示的信息進(jìn)行補(bǔ)充和佐證后剔除數(shù)據(jù)重復(fù)、缺失或異常的企業(yè)樣本。最終得到由376家上市家族企業(yè)研究樣本、合計共2 263個觀測值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇與測量

1.被解釋變量測量

本研究選取家族企業(yè)市場價值作為被解釋變量，企業(yè)市場價值是判斷其可持續(xù)發(fā)展能力、發(fā)展?jié)摿扒熬暗闹匾獏⒖紭?biāo)準(zhǔn)，家族企業(yè)的市場價值越高意味著其能夠帶給家族、投資者等利益相關(guān)者回報的獲得能力越強(qiáng)、業(yè)績增長潛力越大、核心競爭優(yōu)勢越顯著，同時能夠在一定程度上代表外部資本市場及投資者對家族企業(yè)的樂觀預(yù)期。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)市場價值的測量大多基于盈利能力或營運(yùn)能力的分析，其主要有兩種主流方法：一是采用營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤等絕對指標(biāo)，能夠充分反映企業(yè)的資產(chǎn)效率及家族企業(yè)運(yùn)營效率[4];二是選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、托賓Q值等相對指標(biāo)進(jìn)行衡量[20]。本研究選取類托賓Q值的賬面市值比作為衡量上市家族企業(yè)市場價值的代理變量，即公司總資產(chǎn)賬面價值與公司股本市值的比值。類托賓Q值的賬面市值比所代表的是外部市場對家族企業(yè)目前經(jīng)營活動可能帶來的績效預(yù)期，能夠充分考慮其經(jīng)營活動投資回報可能存在的滯后性，因此相較資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入等測量當(dāng)期盈利情況的指標(biāo)更具預(yù)判意義。此外，類托賓Q值的賬面市值比能夠增強(qiáng)企業(yè)間可比性、客觀數(shù)據(jù)的難以篡改性以及對戰(zhàn)略管理的高參考價值，賬面市值比越高則意味著家族企業(yè)股票的獲利能力越強(qiáng)。

2.解釋變量測量

學(xué)術(shù)界對代際傳承的測量方式不盡相同，汪祥耀、梁強(qiáng)等學(xué)者將代際傳承視為階段性過程，包括從參與管理到“扶上馬、送一程”的傳承二階段或三階段;李新春等學(xué)者將代際傳承視為靜態(tài)行為或事件。本研究按照涉入程度選取家族企業(yè)代際傳承的動態(tài)過程為解釋變量，并基于代際傳承多維觀，將其界定為家族企業(yè)一代領(lǐng)導(dǎo)者與二代（泛）家族成員間所留存或轉(zhuǎn)移的所有權(quán)、控制權(quán)、家族性無形資本等核心要素，同時可能伴隨著經(jīng)營管理權(quán)歸屬于家族外部職業(yè)經(jīng)理人的動態(tài)過程，將其劃分為家族涉入度從低到高的家族企業(yè)二代接班人參與管理傳承初期（PM）、一代企業(yè)主與二代接班人共同管理的傳承中期（CM）、二代接班人部分接收管理的傳承后期（PTM）以及二代接班人完全接受管理的傳承末期（FTM）四個階段。借鑒汪祥耀等對代際傳承三階段的測定方法[9]，本研究將代際傳承四個階段界定為虛擬變量，其測量方式如下：

傳承初期（PM）：二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事、監(jiān)事、高管等重要職位賦值為1，否則為0;

傳承中期（CM）：一代企業(yè)主擔(dān)任家族企業(yè)董事長，二代接班人擔(dān)任總經(jīng)理、總裁等關(guān)鍵職位賦值為1，否則為0;

傳承后期（PTM）：二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主仍然在公司任職賦值為1，否則為0;

傳承末期（FTM）：二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主未在公司任職，并完全退出企業(yè)經(jīng)營賦值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量測量

本研究選取家族企業(yè)接班人是否進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)作為調(diào)節(jié)變量，跨代創(chuàng)業(yè)是以維持家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，由內(nèi)生成長需求和動力所引發(fā)的、能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的、具有異質(zhì)性的繼承行為，其主要包括技術(shù)創(chuàng)新、地域市場轉(zhuǎn)型、行業(yè)轉(zhuǎn)型等方面。學(xué)術(shù)界關(guān)于跨代創(chuàng)業(yè)行為的測量方法主要有兩種：一是基于技術(shù)創(chuàng)新、地域市場轉(zhuǎn)型及行業(yè)轉(zhuǎn)型三個維度[4]，并分別用是否開展新項目、研發(fā)新技術(shù)或推廣新產(chǎn)品，接班前后3年地域多元化的差值，二代接班人接管企業(yè)以來是否進(jìn)入新行業(yè)或退出已有行業(yè)來度量三個變量;二是利用赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)衡量企業(yè)跨代創(chuàng)業(yè)程度高低的測定方法[7]。

由于本研究落足于家族企業(yè)二代接班人所進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)的程度大小，故選取赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)變化以衡量家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程中業(yè)務(wù)多元化程度或其戰(zhàn)略變化情況，包括原有產(chǎn)業(yè)調(diào)整或新行業(yè)進(jìn)入等變化。赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)的值越大則說明家族企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營越聚焦，而當(dāng)用其衡量戰(zhàn)略變革時則為反向指標(biāo)，即當(dāng)赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)數(shù)值越大，則代表家族企業(yè)二代接班人在進(jìn)入家族企業(yè)后進(jìn)行創(chuàng)業(yè)或變革的程度越低。

赫芬達(dá)爾（Herfindahl）指數(shù)的計算主要通過上市家族企業(yè)年報、國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫等明確各家族企業(yè)所涉行業(yè)以及各行業(yè)營業(yè)收入明細(xì)，并通過家族成員及法人代表匹配該家族控制下所有企業(yè)的各行業(yè)合并營業(yè)收入進(jìn)行計算：

其中P為第i個行業(yè)營業(yè)收入所占家族企業(yè)營業(yè)額的比重。

4.中介變量測量

本研究選取家族企業(yè)創(chuàng)新投入作為中介變量，對企業(yè)創(chuàng)新投入的測量指標(biāo)一般指研發(fā)投入總量等絕對指標(biāo)以及研發(fā)投入強(qiáng)度等相對指標(biāo)[31]。為盡可能規(guī)避由企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合等差異所引起的創(chuàng)新投入偏差，故本研究采用更加穩(wěn)健的相對指標(biāo)——家族企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度衡量其創(chuàng)新投入。計算方法主要參考學(xué)術(shù)界的主流做法，即采用家族企業(yè)各年研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)年營業(yè)收入的比重進(jìn)行計算。

5.控制變量測量

由于家族企業(yè)績效表現(xiàn)受外部環(huán)境特征及企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r影響明顯，故本研究主要基于以上兩方面選取控制變量。

基于家族企業(yè)外部環(huán)境特征視角，當(dāng)前我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分已然成為困擾我國國民經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展的突出問題，考慮到我國中部、東部、西部發(fā)展不均對家族企業(yè)跨代績效的影響深遠(yuǎn)，故將地區(qū)發(fā)展水平予以變量控制。此外，我國家族企業(yè)基數(shù)較大，業(yè)務(wù)范圍較廣，同時不同行業(yè)的家族企業(yè)在選擇跨代創(chuàng)業(yè)時所依托的行業(yè)資源稟賦、戰(zhàn)略變革難度以及關(guān)鍵成功要素等皆存在較大差異，故本研究根據(jù)證監(jiān)會公布的制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)等19個行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)依次進(jìn)行編碼。

基于家族企業(yè)自身發(fā)展情況視角，現(xiàn)有關(guān)于公司創(chuàng)業(yè)及績效表現(xiàn)等實證研究大多將諸如財務(wù)狀況、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)年齡等企業(yè)內(nèi)部資源特征與家族持股比例等企業(yè)治理情況考慮在內(nèi)。企業(yè)生命周期和規(guī)模大小是影響家族企業(yè)二代接班人進(jìn)行戰(zhàn)略選擇及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素，并貫穿于資源整合、制度制定、業(yè)務(wù)調(diào)整等決策的各個方面。而家族企業(yè)的跨代創(chuàng)業(yè)大多是基于一代企業(yè)主所培育的成熟業(yè)務(wù)的再延伸和再挖掘，選擇進(jìn)行兼并或收購的家族企業(yè)則通過一系列調(diào)研或評估后對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和經(jīng)營做出剝離亦或強(qiáng)化的戰(zhàn)略選擇[32]，在兩種不同的戰(zhàn)略選擇下，家族企業(yè)的經(jīng)營基礎(chǔ)及績效表現(xiàn)將會大有不同。故本研究同時對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡進(jìn)行變量控制，以此把控代際傳承動態(tài)過程發(fā)生前在所處行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績對跨代創(chuàng)業(yè)績效產(chǎn)生的影響。在家族企業(yè)內(nèi)部治理方面，實際控制人擁有上市家族企業(yè)所有權(quán)直接關(guān)乎家族成員對企業(yè)的控制程度，并對經(jīng)營決策及二代接班人話語權(quán)直接產(chǎn)生重要影響，故本研究同時對家族所有權(quán)予以控制。

綜上，本研究的控制變量包括：家族所有權(quán)（OWN）、企業(yè)規(guī)模（ASS）、企業(yè)年齡（AGE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、行業(yè)啞變量（INDUSTRY）、年份啞變量（YEAR）、地區(qū)啞變量（ED）七個。表1系本研究相關(guān)變量的內(nèi)容與取值說明。

表1變量定義表變量類型變量名稱變量符號變量說明被解釋變量企業(yè)市場價值VAL賬面市值比（總資產(chǎn)賬面價值與股本市值之比）解釋變量代際傳承動態(tài)過程IT將其劃分為四個動態(tài)階段，在研究時需要將四個階段分情況討論傳承初期PM二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事、監(jiān)事、高管等重要職位賦值為1，否則為0傳承中期CM一代企業(yè)主擔(dān)任家族企業(yè)董事長，二代接班人擔(dān)任總經(jīng)理、總裁等關(guān)鍵職位賦值為1，否則為0傳承后期PTM二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主仍然在公司任職賦值為1，否則為0傳承末期FTM二代接班人擔(dān)任家族企業(yè)董事長，一代企業(yè)主未在公司任職賦值為1，否則為0調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)HHI通過匹配上市家族企業(yè)所公示的年報與萬得數(shù)據(jù)庫，提取家族控制的企業(yè)中所有行業(yè)的營業(yè)收入，并手工計算出赫芬達(dá)爾指數(shù)中介變量創(chuàng)新投入RDI各年研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)年營業(yè)收入的比重（研發(fā)投入強(qiáng)度）控制變量家族所有權(quán)OWN實際控制人擁有家族企業(yè)所有權(quán)的比例企業(yè)規(guī)模ASS期末資產(chǎn)總值的自然對數(shù)企業(yè)年齡AGE家族企業(yè)數(shù)據(jù)采集年份與企業(yè)上市年份的差額企業(yè)風(fēng)險水平DEBT企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重年份啞變量YEAR10個年份啞變量地區(qū)啞變量ARE用虛擬變量進(jìn)行測定，其中華東地區(qū)為1，華南地區(qū)為2，華中地區(qū)為3，華北地區(qū)為4，東北地區(qū)為5，西南地區(qū)為6，西北地區(qū)為7行業(yè)啞變量IND根據(jù)證監(jiān)會公布的制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)等19個行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編碼

（三）模型構(gòu)建

本研究主要借鑒溫忠麟的層次分析法對有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗[33]，檢驗步驟如下：首先，檢驗上市家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程與企業(yè)市場價值的直接效應(yīng)，并檢驗跨代創(chuàng)業(yè)是否對家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程與企業(yè)市場價值間的主效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用;其次，檢驗家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程通過創(chuàng)新投入影響企業(yè)市場價值的中介路徑;最后，檢驗跨代創(chuàng)業(yè)是否對中介效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，本研究構(gòu)建出下列回歸模型：

相關(guān)變量定義見表1所示，其中：i代表所選滬深主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板的上市家族企業(yè);t表示年份;α為常數(shù)項;α為各變量的回歸系數(shù);θ為隨機(jī)擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了運(yùn)用STATA16.0軟件所提取的376家上市家族企業(yè)樣本各變量基本特征，描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：其一，被解釋變量家族企業(yè)市場價值（VAL）均值達(dá)到0.4847，說明樣本家族企業(yè)具備一定成長性和盈利能力。其二，中介變量研發(fā)投入強(qiáng)度（RDI）的均值為0.4064，而其中位數(shù)為0.3570，均值顯著大于中位數(shù)，表明2010年至2019年10年間我國上市家族企業(yè)創(chuàng)新投入仍然維持在較低水平;同時，研發(fā)投入強(qiáng)度（RDI）的最小值0.02%與其最大值317.3%存在較大差值，由此可見我國上市家族企業(yè)間創(chuàng)新投入仍然差距明顯。其三，實際控制人擁有家族企業(yè)所有權(quán)（OWN）比例的均值和中位數(shù)差距較小，且其平均值超過40%、最大值超過80%，表明我國上市家族企業(yè)樣本有較高股權(quán)集中度且絕大多數(shù)家族企業(yè)主傾向于將關(guān)鍵性決策權(quán)握在自己手中。其四，除采用虛擬變量測量的地區(qū)發(fā)展水平、行業(yè)分布情況以及企業(yè)年齡外，控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，表明數(shù)據(jù)穩(wěn)定性強(qiáng)且波動較小，回歸分析結(jié)果可信度高。

表3報告了上市家族企業(yè)樣本的地區(qū)、行業(yè)以及所處代際傳承階段的特征與分布。從代際傳承階段分布特征來看，目前我國大多數(shù)家族企業(yè)樣本正處于交接班的高峰期，處于傳承中期（CM）的樣本數(shù)達(dá)到1 018個，占樣本總量比重高達(dá)44.98%;而處于部分接收管理和完全接收管理階段的傳承后期（PTM）及傳承末期（FTM）所占樣本總量的比重僅達(dá)到8.57%和15.29%，可見部分或完全完成交接班的企業(yè)仍然是少數(shù)。從所選樣本企業(yè)的地區(qū)特征來看，華北地區(qū)家族企業(yè)樣本數(shù)最多，達(dá)到232家，占企業(yè)樣本總量376家的比重達(dá)到61.70%;西北地區(qū)家族企業(yè)樣本數(shù)最少，僅有4家;大部分上市家族企業(yè)樣本分布于我國北部地區(qū)和中部地區(qū)。從所選樣本企業(yè)的行業(yè)特征來看，上市家族企業(yè)樣本所涉行業(yè)分布極不均勻，主營業(yè)務(wù)為制造業(yè)的樣本數(shù)量最多，共達(dá)到2 008個，占樣本總量比重達(dá)到88.73%，其余行業(yè)樣本數(shù)量均未超過50個。表3中代際傳承特征和行業(yè)特征的企業(yè)數(shù)均超過樣本企業(yè)數(shù)量，主要原因在于2010年至2019年時間范圍內(nèi)，隨時間推移家族企業(yè)樣本可能處于多個代際傳承階段，亦有可能在發(fā)展過程中不斷探索，進(jìn)而發(fā)生業(yè)務(wù)及行業(yè)轉(zhuǎn)型或業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張。

（二）相關(guān)性分析

表4報告了本研究主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，相關(guān)性分析結(jié)果顯示：家族企業(yè)代際傳承初期（PM）、中期（CM）、后期（PTM）、末期（FTM）4個動態(tài)階段均與企業(yè)市場價值呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，與以往研究結(jié)論相符，當(dāng)家族企業(yè)注入新鮮血液，二代接班人更優(yōu)的教育資源、更先進(jìn)的管理理念、更迎合主要消費(fèi)者需求的經(jīng)營路徑對家族企業(yè)市場價值做出貢獻(xiàn)，本研究主效應(yīng)假設(shè)基本得到驗證。創(chuàng)新投入（RDI）與家族企業(yè)市場價值（VAL）的相關(guān)性系數(shù)為0.2778，并在1%的顯著性水平上顯著，表明注重創(chuàng)新投入的家族企業(yè)能夠獲取外部市場支持，并搶占技術(shù)先機(jī)，對家族企業(yè)市場價值有顯著正向影響。跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）與家族企業(yè)市場價值（VAL）的相關(guān)性系數(shù)為-0.1998，且在1%的顯著性水平上顯著，可見跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對家族企業(yè)市場價值（VAL）存在一定程度的影響，其調(diào)節(jié)作用需進(jìn)一步在回歸分析中驗證?？绱鷦?chuàng)業(yè)（HHI）與傳承初期（PM）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)新投入（RDI）分別與傳承初期（PM）以及傳承末期（FTM）呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性皆不顯著，因其相互關(guān)系仍受到其他控制變量影響，故后續(xù)研究仍需要在加入控制變量后，進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

從控制變量的相關(guān)性看，本研究選取的控制變量對被解釋變量家族企業(yè)市場價值（VAL）均存在顯著相關(guān)關(guān)系，并在1%的顯著性水平上顯著。其中家族所有權(quán)（OWN）與家族企業(yè)市場價值（VAL）呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模（ASS）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)風(fēng)險水平（DEBT）三個控制變量均與被解釋變量家族企業(yè)市場價值（VAL）存在顯著正相關(guān)關(guān)系。除企業(yè)風(fēng)險水平（DEBT）外，其余控制變量與家族企業(yè)市場價值（VAL）的相關(guān)關(guān)系均與其他學(xué)者的以往研究及現(xiàn)實情況相符合，相關(guān)關(guān)系并未存在異常。深究企業(yè)風(fēng)險水平（DEBT）與家族企業(yè)市場價值（VAL）相關(guān)關(guān)系與以往研究結(jié)論不一致的原因在于本研究所選樣本均為中國上市家族企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，且88.73%的樣本企業(yè)均為制造業(yè)類家族企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率差異較小，從而致使其與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系存在偏差。

此外，由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，所有變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說明主要變量間的相關(guān)性較小，能夠初步判斷出各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。同時，筆者對所有變量進(jìn)行膨脹因子檢驗，所有變量的平均方差膨脹系數(shù)（VIF）為1.64，單個變量最大平均方差膨脹系數(shù)（VIF）為3.19，依據(jù)現(xiàn)有研究驗證模型多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)（VIF<10），各變量對回歸方程不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析與假設(shè)檢驗

本研究四個模型均采用STATA16.0進(jìn)行多元回歸分析，模型回歸結(jié)果如表5所示，其中四個模型均已進(jìn)行變量控制，模型（1）為解釋變量代際傳承動態(tài)過程和被解釋變量市場價值主效應(yīng)的分析結(jié)果，模型（2）為調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)對主效應(yīng)的影響分析，模型（3）和（4）為跨代創(chuàng)業(yè)對代際傳承動態(tài)過程和創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新投入和企業(yè)價值間的調(diào)節(jié)作用分析結(jié)果，即跨代創(chuàng)業(yè)是否對中介效應(yīng)的前半段或后半段具有顯著調(diào)節(jié)作用。為規(guī)避多重共線性問題，已在交互項相乘之前對解釋變量跨代創(chuàng)業(yè)動態(tài)過程（PM、CM、PTM、FTM）、調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）以及中介變量創(chuàng)新投入（RDI）進(jìn)行中心化處理，并對四個模型的回歸方程均進(jìn)行了膨脹因子檢驗，其平均方差膨脹系數(shù)（VIF）均小于2，所有變量的方差膨脹系數(shù)（VIF）均小于4，故四個模型均不存在嚴(yán)重的共線性問題。

1.代際傳承動態(tài)過程與家族企業(yè)市場價值的主效應(yīng)關(guān)系檢驗

模型（1）檢驗了家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程對企業(yè)市場價值的影響。回歸結(jié)果顯示，家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程的四個階段——傳承初期（PM）、傳承中期（CM）、傳承末期（PTM）、傳承末期（FTM）均在1%～5%的顯著水平上與被解釋變量企業(yè)市場價值（VAL）存在相關(guān)關(guān)系，且傳承初期（PM）和傳承中期（CM）的回歸系數(shù)分別為0.2979和0.0313，并在5%的顯著水平上顯著，表明在家族企業(yè)代際傳承的初期（PM）和中期（CM），家族企業(yè)市場價值（VAL）顯著提升;傳承后期（PTM）和傳承末期（FTM）的回歸系數(shù)分別為-0.053 6和-0.039 9，且分別在1%和5%的顯著水平上顯著，表明在傳承后期（PTM）和傳承末期（FTM），家族企業(yè)市場價值（VAL）有所折損。假設(shè)H1a、H1b、H1c、H1d得到驗證;此外，在模型（2）～（4）中代際傳承動態(tài)過程（PM、CM、PTM、FTM）的相關(guān)系數(shù)均在1%～10%的顯著水平上顯著，假設(shè)H1得到進(jìn)一步支持。具體地，傳承初期（PM）和傳承中期（CM）與家族企業(yè)市場價值（VAL）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，由一代企業(yè)主主導(dǎo)、子輩接班人協(xié)同參與或部分把控企業(yè)經(jīng)營管理工作有助于減少委托代理沖突，并實現(xiàn)家族性及競爭性資源的有效傳承，家族企業(yè)市場價值顯著提升;傳承后期（PTM）和傳承末期（FTM）與家族企業(yè)市場價值（VAL）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明由二代接班人主導(dǎo)、一代企業(yè)主保駕護(hù)航或二代接班人獨自掌權(quán)的代際傳承階段可能導(dǎo)致利益相關(guān)者權(quán)益沖突、溝通無效性、信任缺失、內(nèi)部動蕩，將會導(dǎo)致家族企業(yè)市場價值有所折損。

2.機(jī)制分析

本研究基于家族企業(yè)跨代創(chuàng)業(yè)及創(chuàng)新發(fā)展視角，分別引入創(chuàng)新投入和跨代創(chuàng)業(yè)作為中介變量與調(diào)節(jié)變量，深入剖析代際傳承動態(tài)過程對其市場價值產(chǎn)生的影響機(jī)理。

（1）創(chuàng)新投入的中介機(jī)制分析。模型（4）檢驗了創(chuàng)新投入在家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程與企業(yè)市場價值關(guān)系中的作用。模型（4）回歸結(jié)果顯示，中介變量創(chuàng)新投入（RDI）的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上顯著（γ=0.0064），故中介變量創(chuàng)新投入（RDI）在代際傳承動態(tài)過程（PM、CM）和家族企業(yè)市場價值（VAL）間起到部分中介作用。

實證結(jié)果表明，在傳承初期（PM）和傳承中期（CM）二代接班人極度渴望摒棄能力差、富二代、不成熟等標(biāo)簽，因此他們往往更加傾向于推動家族企業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，以期通過增加創(chuàng)新投入、加大研發(fā)力度來增加家族企業(yè)核心競爭力，并建立起自己的權(quán)威和話語權(quán)，獲取家族認(rèn)同及社會認(rèn)同[34]。同時，家族企業(yè)代際傳承意味著家族價值觀、一代企業(yè)主偉大抱負(fù)以及信譽(yù)和口碑的延續(xù)，這亦會引導(dǎo)企業(yè)主和二代接班人在該動態(tài)階段更加重視企業(yè)的存續(xù)與長期發(fā)展，注重平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益者的權(quán)益，因此為保持長期合作關(guān)系，吸引外部市場和戰(zhàn)略投資者增加投資，其傾向于增加投資評估期，增強(qiáng)研發(fā)投入強(qiáng)度以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競爭趨勢[35]。此外，家族企業(yè)在創(chuàng)新和研發(fā)的過程中，需要不斷整合企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新資源，并培養(yǎng)管理團(tuán)隊及研發(fā)團(tuán)隊的創(chuàng)新組織結(jié)構(gòu)能力、創(chuàng)新資源管理能力以及科技研發(fā)能力，這些創(chuàng)新資源的集中度越高則越有助于企業(yè)績效和企業(yè)市場價值提升[16]。隨著二代接班人所代表的新鮮血液不斷注入到企業(yè)經(jīng)營活動和管理理念中，其先進(jìn)的發(fā)展理念、業(yè)務(wù)拓展藍(lán)圖、新技術(shù)開發(fā)等創(chuàng)新思想在代際傳承初期（PM）和傳承中期（CM）由一代企業(yè)主主導(dǎo)的經(jīng)營中得到支持和擁護(hù)，在該種延伸性社會情感財富占據(jù)主導(dǎo)地位時，企業(yè)主傾向于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度，即便創(chuàng)新投入存在回報周期較長的可能性，但外部市場仍會綜合其業(yè)務(wù)發(fā)展的潛力和能力進(jìn)行綜合評價。在該情況下，家族企業(yè)重視并加大創(chuàng)新投入強(qiáng)度意味著核心競爭力和市場競爭力的保有，且家族企業(yè)作為民營企業(yè)的中堅力量較國有企業(yè)更易因創(chuàng)新投入的增加而提升企業(yè)市場價值[36]。因此在代際傳承初期（PM）和傳承中期（CM），高創(chuàng)新投入（RDI）強(qiáng)度有助于家族企業(yè)市場價值（VAL）的提高。

（2）跨代創(chuàng)業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。第一，跨代創(chuàng)業(yè)對主效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。模型（2）檢驗了跨代創(chuàng)業(yè)對家族企業(yè)代際傳承動態(tài)過程與企業(yè)市場價值相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。由模型（2）實證結(jié)果可知，交互項PM×HHI、CM×HHI、PTM×HHI、FTM×HHI的回歸系數(shù)分別為-0.1314、-0.1502、-0.1793、0.1669，且分別在10%、5%、10%、5%的顯著水平上顯著，由于跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）為反向指標(biāo)，因此跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）選擇綜合了一代企業(yè)主資本優(yōu)勢與二代接班人與時俱進(jìn)的管理思潮以及知識儲備優(yōu)勢，強(qiáng)化了家族企業(yè)代際傳承初期（PM）和傳承中期（CM）與家族企業(yè)市場價值（VAL）的正相關(guān)關(guān)系。同時，該種變革在傳承末期（FTM）打破組織已有慣例，使得企業(yè)發(fā)生重大變革，故跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對傳承末期（FTM）與家族企業(yè)市場價值（VAL）的負(fù)相關(guān)關(guān)系有所強(qiáng)化?？绱鷦?chuàng)業(yè)（HHI）對傳承后期（PTM）與企業(yè)市場價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然顯著但符號及作用相反，其原因可能在于大部分家族企業(yè)樣本10年間的代際傳承動態(tài)過程不具備連續(xù)性，一代企業(yè)主由于突然病故或不具備“扶上馬、送一程”的傳承理念等原因越過該階段直接進(jìn)入傳承末期（PTM），一代企業(yè)主不再在企業(yè)內(nèi)擔(dān)任任何職務(wù)，因此部分代際傳承末期的數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致研究結(jié)論與假設(shè)存在偏頗。

實證結(jié)果表明，因受教育程度、成長環(huán)境、價值觀等差異致使二代接班人與一代企業(yè)主在管理思想、經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)發(fā)展思路等方面均存在較大差距，再加上接班人“速勝動機(jī)”心理，故其傾向于將新思想、新理念、新活力不斷注入企業(yè)，以期通過技術(shù)創(chuàng)新、地域市場轉(zhuǎn)型、行業(yè)轉(zhuǎn)型、實行多元化戰(zhàn)略等跨代創(chuàng)業(yè)手段在家族企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展中證明其領(lǐng)導(dǎo)力、樹立家族權(quán)威、改善并提升企業(yè)績效表現(xiàn)、尋求新的發(fā)展機(jī)會及利潤增長點。一方面，基于組織惰性視角，跨代創(chuàng)業(yè)不失為家族企業(yè)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、管控模式及業(yè)務(wù)組合的重要選擇之一，在傳承初期以及傳承中期選擇跨代創(chuàng)業(yè)，既能夠充分發(fā)揮一代企業(yè)主長期以來所積累的社會資本、財富基礎(chǔ)、企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗等要素的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型指導(dǎo)意義，又能夠及時更新管理思路和經(jīng)營理念，汲取二代接班人的新思潮，突破企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中的天花板，推動家族企業(yè)經(jīng)營管理邁上新階，因此跨代創(chuàng)業(yè)正向調(diào)節(jié)了傳承初期和傳承中期與企業(yè)市場價值的正相關(guān)關(guān)系。另一方面，在傳承末期，二代接班人初登上家族企業(yè)經(jīng)營管理舞臺，尚未建立起足夠的權(quán)威和信任，企業(yè)股東、高管及員工尚持觀望與試探態(tài)度。在該階段進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將打破組織已有慣例，使得企業(yè)經(jīng)營管理方式、業(yè)務(wù)布局、重點投資領(lǐng)域等方面發(fā)生重大變化，偏離現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域，極大強(qiáng)化了家族企業(yè)在交接班重要階段的經(jīng)營風(fēng)險和信任危機(jī)，引發(fā)家族企業(yè)組織內(nèi)部摩擦和企業(yè)績效下滑等情況，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)市場價值折損愈加嚴(yán)重，即跨代創(chuàng)業(yè)強(qiáng)化了傳承末期與企業(yè)市場價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第二，跨代創(chuàng)業(yè)對中介機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。模型（3）和模型（4）檢驗了跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對代際傳承動態(tài)過程（PM、CM、PTM、FTM）與創(chuàng)新投入（RDI）間相關(guān)關(guān)系以及創(chuàng)新投入（RDI）與家族企業(yè)市場價值（VAL）間相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在模型（3）中PM×HHI、CM×HHI、PTM×HHI、FTM×HHI四個交互項的系數(shù)均不顯著，而模型（4）中交互項RDI×HHI的回歸系數(shù)為-0.0004且在1%的顯著水平上顯著。故調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對傳承初期（PM）及傳承中期（CM）與創(chuàng)新投入（RDI）正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，即調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對中介效應(yīng)前半段的調(diào)節(jié)作用不顯著;而其對創(chuàng)新投入（RDI）與家族企業(yè)市場價值（VAL）間正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則在1%的顯著水平上顯著，即調(diào)節(jié)變量跨代創(chuàng)業(yè)（HHI）對中介效應(yīng)后半段的調(diào)節(jié)作用顯著。

實證結(jié)果表明，基于資源基礎(chǔ)理論視角，在增加創(chuàng)新投入的過程中二代接班人做出跨代創(chuàng)業(yè)選擇將會在一定程度上導(dǎo)致家族企業(yè)原有人才儲備、資源占有以及創(chuàng)新投入等效用降低，需要花費(fèi)更大成本去匹配新戰(zhàn)略的多樣化資源需求，巨大資源投入再加上較長的投資回收期無形中增加了家族企業(yè)短期內(nèi)績效表現(xiàn)不佳、市場份額降低、市場價值下降的風(fēng)險。另一方面，增加創(chuàng)新投入的情況下進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)意味著新地域、新業(yè)務(wù)、新市場、新技術(shù)的誕生，意味著新的研究團(tuán)隊、新的客戶與合作伙伴、新的宣傳與廣告，在一定程度上增加了外部市場及原有合作方的不確定性感知，弱化了原有信譽(yù)和口碑的影響力，在一定程度上影響創(chuàng)新投入效果和品牌忠誠度及信任度，進(jìn)而導(dǎo)致外部市場不信任、原有客戶轉(zhuǎn)移等情況的發(fā)生，一定程度上弱化了創(chuàng)新投入（RDI）與家族企業(yè)市場價值（VAL）間的正相關(guān)關(guān)系。

而跨代創(chuàng)業(yè)對代際傳承動態(tài)過程（PM、CM、PTM、FTM）與創(chuàng)新投入（RDI）間相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)未得到支持，其可能的原因在于本研究數(shù)據(jù)為10年間的非平衡面板數(shù)據(jù)，部分樣本的代際傳承動態(tài)階段在一定程度上可能缺乏時間上的連續(xù)性，且當(dāng)前樣本家族企業(yè)大多處于傳承初期（PM）及傳承中期（CM），四個階段的樣本數(shù)量差距較大，故導(dǎo)致研究結(jié)論與假設(shè)存在偏頗。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步保證實證結(jié)果穩(wěn)健型，本研究對數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩方面敏感性測試：一是重新界定家族企業(yè)主所有權(quán)和控制權(quán)，鑒于部分西方學(xué)者將實際控制人擁有家族企業(yè)10%或20%控制權(quán)作為臨界值，因此對實際控制人擁有上市公司所有權(quán)及控制權(quán)比例大于20%的樣本進(jìn)行回歸，剔除家族化水平較低樣本后的回歸結(jié)果顯著水平略有不同，但符號方向均未發(fā)生改變，其結(jié)果依然與本研究的前設(shè)結(jié)論與假設(shè)保持一致，穩(wěn)健性保持在較高水平。二是為保證實證研究結(jié)果的可靠性和一致性，并盡可能規(guī)避因測度方式不同所導(dǎo)致的結(jié)論差異，故本研究使用市值與期末總資產(chǎn)的比值作為被解釋變量家族企業(yè)市場價值（VAL）的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。在替換了對被解釋變量企業(yè)市場價值（VAL）衡量方式的情況下，回歸結(jié)果的顯著水平略有不同，但符號方向均未發(fā)生改變，回歸結(jié)果依然支持本研究假設(shè)，穩(wěn)健性保持在較高水平。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本研究以企業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)為切入點，深刻剖析資本市場對企業(yè)接班人涉入度的反應(yīng)，即傳承初期、傳承中期、傳承后期、傳承末期四個代際傳承動態(tài)階段對企業(yè)市場價值的影響機(jī)理。通過對2010年至2019年10年間376家上市家族企業(yè)樣本進(jìn)行實證分析，得出如下結(jié)論：①傳承期的家族企業(yè)市場價值存在顯著階段性差異，傳承初期和傳承中期更利于企業(yè)市場價值的提升，而傳承后期與傳承末期則會導(dǎo)致企業(yè)市場價值有所折損。②創(chuàng)新投入在代際傳承與企業(yè)市場價值的正相關(guān)關(guān)系中存在中介作用，即家族企業(yè)通過在傳承初期和傳承中期進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展、增加創(chuàng)新投入以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競爭趨勢，并直接作用于企業(yè)市場價值的提升。③跨代創(chuàng)業(yè)選擇會對傳承期家族企業(yè)市場價值的階段性差異產(chǎn)生不同影響，在傳承初期和傳承中期進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)會強(qiáng)化代際傳承對家族企業(yè)市場價值的提升作用，而在傳承末期進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)則會進(jìn)一步增強(qiáng)代際傳承對家族企業(yè)市場價值的折損作用。同時，跨代創(chuàng)業(yè)對中介效應(yīng)后半段的調(diào)節(jié)作用顯著，即跨代創(chuàng)業(yè)增加了外部市場及原有合作方的不確定性感知，削弱了創(chuàng)新投入與家族企業(yè)市場價值間的正相關(guān)關(guān)系。

（二）管理啟示

本研究落足于中國特色社會主義民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展及家族企業(yè)傳承現(xiàn)實，研究內(nèi)容及結(jié)論對于中國家族企業(yè)代際傳承具有一定管理與實踐意義。

其一，家族企業(yè)需要重視對傳承期的合理規(guī)劃，提前布局“扶上馬”，預(yù)先謀劃“送一程”。家族企業(yè)代際傳承并非一蹴而就，其長期性、動態(tài)性、社會性及復(fù)雜性決定了家族企業(yè)必須要從代際傳承過程觀出發(fā)，按照傳承不同階段中的績效表現(xiàn)、資源需求、員工想法等特性盡早制定適合企業(yè)自身發(fā)展的傳承計劃，盡可能規(guī)避因團(tuán)隊式接班或賽馬式接班等不合理傳承形式伴隨的風(fēng)險或盡可能減少因代際傳承不確定性所伴隨的企業(yè)價值折損。本研究顯示在接班人擔(dān)任非核心職位并參與管理的傳承初期以及擔(dān)任核心職位并輔佐父輩、共同管理的傳承中期家族企業(yè)市場價值顯著提升，而在接班人部分接收管理的傳承后期以及父輩退位由子輩完全接收管理的傳承末期家族企業(yè)市場價值則有所折損。鑒于此，家族企業(yè)主應(yīng)當(dāng)提前謀劃，將家族企業(yè)資源基礎(chǔ)理論、委托代理理論、社會情感財富等納入傳承考慮范圍及戰(zhàn)略決策參考范圍，建立起接班人領(lǐng)導(dǎo)力及領(lǐng)導(dǎo)人魅力培訓(xùn)機(jī)制，注重對接班人的教育輸出及綜合管理素質(zhì)培養(yǎng)，同時加強(qiáng)對接班人的勝任力等多維度測評、培養(yǎng)與考核，以期讓接班人盡早涉入企業(yè)經(jīng)營管理事務(wù)，在決策時融入管理新思想及新理念，提高管理及決策能力，為企業(yè)注入新血液和新活力。在輔佐企業(yè)主經(jīng)營管理的同時為自己建立權(quán)威、話語權(quán)以及和諧人際關(guān)系，以期縮短權(quán)力交接不確定性的周期并平穩(wěn)度過傳承期，盡可能在二代接班人接過管理權(quán)杖時規(guī)避因管理權(quán)過渡或核心領(lǐng)導(dǎo)層動蕩而產(chǎn)生的風(fēng)險。

其二，家族企業(yè)主應(yīng)當(dāng)重視核心資源的傳承，樹立長期戰(zhàn)略導(dǎo)向。家族企業(yè)代際傳承不局限于權(quán)力與財富的交接，而是延伸至多個家族性核心要素的傳承，除所有權(quán)、管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)等常規(guī)要素外，家族文化、家族資本、家族愿景等要素亦應(yīng)當(dāng)被納入到傳承的各階段中。本研究表明在傳承后期和傳承末期家族性資源難以實現(xiàn)完整而系統(tǒng)的過渡，故企業(yè)價值顯著折損。鑒于此，家族企業(yè)主在交接權(quán)杖時需要重視家族性及競爭性資源等傳承，接班人在正式上任前擁有的競爭性及家族性資源越豐富，其資源配置能力越強(qiáng)，越有助于在企業(yè)內(nèi)部內(nèi)迅速樹立權(quán)威，減少陷入信任危機(jī)的可能性，在一定程度上弱化了代理矛盾，減少了家族企業(yè)因傳承而引發(fā)的動蕩。而諸如社會資本等由一代企業(yè)主建立起來的具有較強(qiáng)獨有性及依附性的資源難以實現(xiàn)完全過渡，故在傳承過程中企業(yè)主應(yīng)當(dāng)適當(dāng)削弱家族企業(yè)對該類個人性社會資本的強(qiáng)依賴性，并逐步推動企業(yè)主社會資本向家族企業(yè)社會資本轉(zhuǎn)型。

其三，政府積極引導(dǎo)扶持家族企業(yè)增加創(chuàng)新投入、實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”以及家族企業(yè)亟須轉(zhuǎn)型發(fā)展的背景下，政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化制度建設(shè)，制定相關(guān)創(chuàng)新扶持政策，建立家族企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展專項基金，創(chuàng)造并優(yōu)化金融、營商、法制、市場等制度環(huán)境，切實通過金融扶持政策解決好家族企業(yè)融資難、融資貴問題，盡可能規(guī)避因外部融資風(fēng)險給家族企業(yè)帶來的資源及家族情感財富損失。同時可以通過搭建家族企業(yè)人才儲備庫及專家?guī)?、建立各省市家族企業(yè)發(fā)展協(xié)會或網(wǎng)絡(luò)互助平臺等方式為家族企業(yè)代際傳承及創(chuàng)新發(fā)展提供智力資本支持，進(jìn)而促進(jìn)家族企業(yè)在代際傳承中增加創(chuàng)新投入，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型發(fā)展和業(yè)務(wù)升級，推動企業(yè)市場價值增長。

其四，家族企業(yè)接班人應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇跨代創(chuàng)業(yè)，適時推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。大部分中國家族企業(yè)目前正處于傳承與轉(zhuǎn)型的交叉路口，二代接班人傾向于通過跨代創(chuàng)業(yè)行為樹立起新領(lǐng)導(dǎo)權(quán)威，為自己貼上“創(chuàng)二代”標(biāo)簽。誠然本研究表明在傳承初期及傳承中期選擇跨代創(chuàng)業(yè)能夠在充分發(fā)揮一代企業(yè)主特有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上融合接班人新思潮，但同時應(yīng)當(dāng)關(guān)注在傳承后期和傳承末期二代接班人實施跨代創(chuàng)業(yè)會弱化代際傳承和市場價值正相關(guān)關(guān)系以及創(chuàng)新投入與市場價值正相關(guān)關(guān)系的可能性。鑒于此，家族企業(yè)在積極匹配內(nèi)外部市場要求及行業(yè)發(fā)展情況合理配置資源、提升核心競爭力和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能力的同時，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎斟酌跨代創(chuàng)業(yè)的時機(jī)與方向、控制并把握跨代創(chuàng)業(yè)程度和深度，詳細(xì)制定跨代創(chuàng)業(yè)規(guī)劃以及風(fēng)險控制機(jī)制，預(yù)先提示跨代創(chuàng)業(yè)的各級風(fēng)險點，并制定詳細(xì)應(yīng)對措施，以期在成功實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展的同時，保持家族企業(yè)基業(yè)長青、順利傳承，進(jìn)而推動我國民營經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展。

（三）研究不足與展望

由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，目前本研究所選家族企業(yè)樣本10年間的代際傳承動態(tài)過程不具備連續(xù)性，一代企業(yè)主由于突然病故或不具備“扶上馬、送一程”的傳承理念等原因越過該階段直接進(jìn)入傳承末期，一代企業(yè)主不再在企業(yè)內(nèi)擔(dān)任任何職務(wù)，因此部分代際傳承末期的數(shù)據(jù)缺失，后續(xù)研究可構(gòu)建3～5年平衡樣本數(shù)據(jù)，驗證本研究結(jié)論的有效性。此外，由于所選家族企業(yè)樣本所涉行業(yè)不同，故對創(chuàng)新投入強(qiáng)度以及進(jìn)行跨代創(chuàng)業(yè)的需求亦有所不同，后續(xù)研究可進(jìn)行更加細(xì)化的分類研究，以期探究所處不同行業(yè)對家族企業(yè)在代際傳承中選擇跨代創(chuàng)業(yè)以及創(chuàng)新投入強(qiáng)度變化對企業(yè)市場價值的影響。

[注釋]① 創(chuàng)始者效應(yīng)（Founder Effect）指當(dāng)一個大居群的少數(shù)個體或單個受精母體遷入新環(huán)境建立一個新的居群時，往往只攜帶親本居群基因庫中的一小部分基因組合，較易導(dǎo)致新種的形成。將該生物學(xué)名詞引入家族企業(yè)代際傳承領(lǐng)域，創(chuàng)始者效應(yīng)喪失意為當(dāng)代際傳承發(fā)生時，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、管理權(quán)順利過渡至接班人，但一代企業(yè)主所攜帶的隱性知識、社會關(guān)系等難以實現(xiàn)傳承。

② 馬太效應(yīng)（Matthew Effect）是指強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的現(xiàn)象，反映社會現(xiàn)象的兩極分化程度，廣泛應(yīng)用于社會心理學(xué)、教育、金融以及科學(xué)領(lǐng)域。馬太效應(yīng)，是社會學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常用的術(shù)語。

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目《新時代推進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研究》（19ZDA050）;國家社會科學(xué)基金項目《文旅融合驅(qū)動鄉(xiāng)村振興的長效機(jī)制研究》（20BGL154）;國家社會科學(xué)基金青年項目《企業(yè)參與鄉(xiāng)村振興的長效機(jī)制研究》（19CGL019）。

作者簡介：鎖箭（1966—），男，回族，云南昭通人，博士，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向為中小企業(yè)經(jīng)營管理與政策、產(chǎn)業(yè)組織理論與實踐;

楊涵（1996—），女，云南昆明人，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向為中小企業(yè)經(jīng)營管理與政策。DOI： 10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.02.004

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The Response of Capital Market to Involvement of Enterprise Successors

from the Perspective of Intrapreneurship

Suo Jian， Yang Han

（School of Business and Tourism Management， Yunnan University， Kunming 650091，China）

Abstract：? ?The vicious circle that family business lasts less than three generations and the realistic demands of declining performance of inheritance make entrepreneurs further concern about breaking the traditional business pattern and promoting the innovation ability in order to realize economic transformation in the process of trans-generational transition. Based on the principal-agent theory， social emotional wealth theory and resource-based theory， etc.， the study constructs a four-stage theory of trans-generational transition and a moderated mediating effect model to explore the response of capital market to the involvement of enterprise successors from the perspective of intrapreneurship， and to dissect the influence mechanism of innovation input and the trans-generational entrepreneurship on four-stage theory of trans-generational transition and business market value. Through pool data testing of 376 listed family enterprises from 2010 to 2019， it is found that the response of the capital market to the involvement of the successor is directly reflected in the market value of the enterprise. The market value of the family enterprise increases significantly in the early stage of succession when the successor takes unimportant management position， and in the middle stage of succession when the successor takes core positions and assists the elder and/or co-management. Innovation input plays a mediating role in the positive correlation between the initial and the middle stages of inheritance. Meanwhile， it will strengthen the positive correlation of inter-generational entrepreneurship to the enterprise market value at the initial and the middle stages of inheritance. In the late period of succession and in the end period of succession when the successor took over the management of the family business， the market value of the family business is decreased. The trans-generational entrepreneurship in the late period of succession positively adjusts the negative correlation among enterprise market value and itself. In addition， trans-generational entrepreneurship also weakens the positive correlation between innovation input and the enterprise market value. The study takes the short-term and long-term development of family businesses as the breakthrough point， hopes to theoretical support for the strategic choice and innovative development of family businesses during the peak period of inheritance， and puts forward exploratory suggestions.

Key words：family business; intergenerational inheritance; market value; innovation input; trans-generational entrepreneurship

（責(zé)任編輯：李萌）