大投行生態(tài)圈

萬麗

全面注冊制推進(jìn)下，投行專業(yè)化轉(zhuǎn)型大勢開啟，其底層邏輯在于提升價值發(fā)現(xiàn)和定價能力，幫助券商回歸資本市場“看門人”的本源。與此同時，發(fā)力直投等買方業(yè)務(wù)，服務(wù)企業(yè)全生命周期，成為引領(lǐng)行業(yè)轉(zhuǎn)型的另一中樞。這一目標(biāo)下，傳統(tǒng)承銷與私募股權(quán)投資、科創(chuàng)板跟投為主的另類投資等業(yè)務(wù)，構(gòu)成全新的大投行業(yè)務(wù)鏈條。

經(jīng)過多年的布局，尤其是科創(chuàng)板開市近3年來的提速，頭部券商的大投行業(yè)務(wù)生態(tài)圈日漸繁盛：科創(chuàng)板跟投浮盈合計超180億元，并呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局；部分頭部券商不僅私募股權(quán)業(yè)務(wù)的凈利潤貢獻(xiàn)趕超傳統(tǒng)投行，而且，投行、私募股權(quán)、科創(chuàng)板跟投三項業(yè)務(wù)對其凈利潤的貢獻(xiàn)普遍在30%左右，最高者甚至超40%。

普通人眼中“高大上”的投行人，有著光鮮的履歷，響亮的頭銜，永遠(yuǎn)西裝革履，出入星級酒店，動輒談?wù)撌畮變|的項目……而現(xiàn)實(shí)是，諸多投行人常以“金融搬磚工”自居，近年來，更有越來越多人對職業(yè)前景充滿不確定性感到迷茫困惑。

其根源或在于，投行人所處的艦隊——投資銀行乃至整個證券行業(yè)，正在轉(zhuǎn)型升級的大變革中劈波斬浪。而大部分局內(nèi)人常年淹沒在一個個轉(zhuǎn)型路徑、探索風(fēng)格不一的券商、團(tuán)隊和項目中，難有時間一窺艦隊全貌，預(yù)見其行駛的方向。

事實(shí)上，這場大變革的主要背景，是深化資本市場改革、實(shí)行全面注冊制、提升直接融資占比，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。不斷涌現(xiàn)的科技、高端制造企業(yè)，由于相對風(fēng)險較大，難以獲取銀行間接融資，轉(zhuǎn)而尋求資本市場直接融資，從而不斷提升自身研發(fā)與創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)發(fā)展壯大。

這場變革對于證券行業(yè)的影響是顛覆式的，它要求證券公司面對企業(yè)客戶，一改過去通道式、賣方式服務(wù)的商業(yè)模式，在直投和資本中介業(yè)務(wù)端，用投資能力和資本幫助客戶成長；在研究和投行業(yè)務(wù)端，用價值發(fā)現(xiàn)能力幫助客戶融資；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)端，用配置能力幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，并且，從過去按單次項目服務(wù)客戶的模式，向長周期服務(wù)的深耕模式轉(zhuǎn)變。這就使得，證券公司內(nèi)部各業(yè)務(wù)部門不能再各自為政，而是需要在提升專業(yè)能力的貫穿下，形成業(yè)務(wù)聯(lián)動、資源互通。

打造“投資+投行”一體化的大投行生態(tài)圈，貫穿服務(wù)企業(yè)全生命周期的各個鏈條，成為證券公司轉(zhuǎn)型的中樞。傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)需要打破單打獨(dú)斗的狀態(tài)，與券商內(nèi)部的投資部門，包括上游的私募股權(quán)部門、下游的另類投資子公司一起，服務(wù)企業(yè)從初創(chuàng)、發(fā)展、上市、并購重組乃至退市、重新上市等環(huán)節(jié)，而非僅僅局限于幫助上市前企業(yè)臨門一腳的“一錘子”買賣。

對于大部分投行人來說，“協(xié)作”“專業(yè)化”“價值發(fā)現(xiàn)”等，均會是很長一段時間要理解和適應(yīng)的關(guān)鍵詞。

進(jìn)入證券行業(yè)僅兩年的華廣周，每天都感受到證券公司轉(zhuǎn)型帶來的變化。

作為中國銀河證券深圳前海營業(yè)部的一名高級客戶經(jīng)理，他發(fā)現(xiàn)，不僅他所處部門每天都在強(qiáng)調(diào)和摸索財富管理轉(zhuǎn)型，在大幅提高的業(yè)務(wù)提成的激勵下，營業(yè)部的同事對公司其他業(yè)務(wù)拓展也頗為積極，最為典型的是投行承攬業(yè)務(wù)。

在很多證券公司，營業(yè)部介紹一個投行項目，可以分到的業(yè)務(wù)提成，比過去有了大幅提高。

激勵下沉，引導(dǎo)資源互通，源于證券公司內(nèi)外部深層次的變革。

目前，從中國證券業(yè)協(xié)會（簡稱“中證協(xié)”）公布的102家證券公司（含外資、中外合資）的經(jīng)營數(shù)據(jù)看，其業(yè)務(wù)模式、收入構(gòu)成高度趨同。

剖開一家典型證券公司的主營業(yè)務(wù)版圖，一般包括經(jīng)紀(jì)、投行、研究等賣方業(yè)務(wù)，以及資產(chǎn)管理、投資、自營、衍生品（包括場外金融衍生品；場外期權(quán)，如雪球產(chǎn)品；收益互換）等有資本金運(yùn)用屬性的買方業(yè)務(wù)（用資型業(yè)務(wù)）。

其中，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資是支撐券商收入的四大支柱。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，140證券公司2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3663.57億元，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)）貢獻(xiàn)占比27.3%，投行業(yè)務(wù)（含證券承銷與保薦、財務(wù)顧問及投資咨詢）貢獻(xiàn)占比13.6%，證券投資貢獻(xiàn)占比13.2%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比6%。不過，賣方業(yè)務(wù)范疇的經(jīng)紀(jì)、投行，過往的競爭力高度依賴牌照，屬于通道型業(yè)務(wù)，在同質(zhì)化競爭之下，日益成為紅海，利潤空間壓縮。

與此同時，體現(xiàn)專業(yè)能力的資管、投資兩大買方業(yè)務(wù)，雖然占到高盛、摩根士丹利等國際化投行收入的一半左右，但在國內(nèi)，對大部分券商的收入貢獻(xiàn)仍在30%以下。

因此，券商要擴(kuò)張收入，增強(qiáng)盈利能力，一方面要在賣方業(yè)務(wù)上提升專業(yè)能力，實(shí)現(xiàn)差異化競爭；另一方面，更要在極具成長空間的買方業(yè)務(wù)一側(cè)發(fā)力，多元化布局已是大勢所趨。

可以看到，無論賣方業(yè)務(wù)，還是買方業(yè)務(wù)，均在資本市場深化改革以及資管市場大發(fā)展的新格局下，迎來轉(zhuǎn)型質(zhì)變。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，零傭金潮帶來的收入下滑的緊迫感，以及“房住不炒”背景下，居民財富從房地產(chǎn)市場向金融市場遷移，疊加資管新規(guī)逐步引導(dǎo)大量不合規(guī)的產(chǎn)品和服務(wù)退出市場，釋放近百萬億財富管理需求，使得證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在逐步將重心從過去的“賺取交易型收入”向“賺取管理費(fèi)收入”轉(zhuǎn)變，也就是行內(nèi)人熟知的財富管理大轉(zhuǎn)型。

投行，即證券公司傳統(tǒng)的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)，其一部分是證券公司代理企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)等發(fā)行證券（股票、債券）；另一部分是財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，包括為企業(yè)資產(chǎn)重組、收購兼并提供咨詢策劃等。而今，注冊制重構(gòu)了資本市場的責(zé)任體系、定價體系及信息披露體系，帶來證券公司估值定價、發(fā)行承銷、保薦跟投、戰(zhàn)略配售、做市等方面的全新安排，這要求投行業(yè)務(wù)思維發(fā)生改變，用“研究+定價+銷售”的一體化協(xié)同能力及產(chǎn)業(yè)思維去推動企業(yè)資本化。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，隨著“一行兩會”統(tǒng)一監(jiān)管的深化、商業(yè)銀行理財子公司的開業(yè)及保險資管公司的加入，大資管行業(yè)競爭日趨激烈，面臨全面轉(zhuǎn)型：壓縮通道業(yè)務(wù)，提升主動管理能力，提速公募化改造是其重要方向。

投資業(yè)務(wù)，主要包括券商自營投資和由原來的券商直接投資業(yè)務(wù)分拆而來的私募投資、另類投資業(yè)務(wù)。其中，券商下屬的私募投資基金子公司（簡稱“私募子公司”）只能從事與私募投資基金有關(guān)的業(yè)務(wù)，目前來看，其設(shè)立的基金以股權(quán)投資基金為主；另類投資子公司（簡稱“另類子公司”）主要從事自營投資品種以外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)，由券商以100%自有資金設(shè)立，同時，另類子公司也是保薦機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板跟投的指定機(jī)構(gòu)。近年，隨著投資業(yè)務(wù)成為行業(yè)競爭中的制勝關(guān)鍵，券商的資金配置正在向投資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。

總結(jié)證券公司正在經(jīng)歷的改革，便是賣方業(yè)務(wù)正由通道功能向價值發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，同時，買方業(yè)務(wù)權(quán)重提升；從盈利模式看，則從傳統(tǒng)的收取傭金，向賺取投資收益、管理費(fèi)和利差收入等多元化方式轉(zhuǎn)變。

如果說，過去幾年的券商轉(zhuǎn)型中，只是每一條業(yè)務(wù)線在各自發(fā)力，那么最近兩年，我們可以看到，頭部券商的著力點(diǎn)更多是將互相獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門擰成一股繩，形成合力。其核心邏輯，是串連過去一個個孤立的業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)企業(yè)全生命周期的完整鏈條。

例如，券商私募股權(quán)子公司的目標(biāo)是投資初創(chuàng)型企業(yè)，通過自身專業(yè)的金融服務(wù)能力陪伴企業(yè)成長，后期成為投行IPO、再融資、并購重組、投資咨詢等業(yè)務(wù)的重要項目來源；成功承銷的股權(quán)項目，其核心管理層及員工又可以成為財富管理業(yè)務(wù)的入口；財富管理業(yè)務(wù)在幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的同時，其分公司、營業(yè)部等也是券商的重要獲客渠道，通過與資管、投行等部門協(xié)同，實(shí)現(xiàn)客戶二次開發(fā)；資管業(yè)務(wù)或控股資管子公司的產(chǎn)品供給能力，又一定程度上成為財富管理業(yè)務(wù)背后的重要支撐；而研究所的價值發(fā)現(xiàn)能力，則可以為所有業(yè)務(wù)口賦能，證券公司內(nèi)部對研究的需求被提到空前高度。

總體來說，這一模式要求券商有一套過硬的底層服務(wù)能力。同時，“投資+投行”貫穿各個環(huán)節(jié)，形成業(yè)務(wù)聯(lián)動、資源互通的完整業(yè)務(wù)閉環(huán)，成為打通資產(chǎn)和資金兩端的紅線與入口。

在這場聲勢浩大的轉(zhuǎn)型中，串連包括私募子公司、投行、另類子公司在內(nèi)的鏈條，打造“投資+投行”的大投行生態(tài)圈，陪伴企業(yè)從初創(chuàng)到上市的全生命周期，可以說處于證券公司轉(zhuǎn)型的樞紐位置。很難想象，“投資+投行”一體化能力不夠出眾的券商，在這場全行業(yè)的轉(zhuǎn)型大潮中能夠脫穎而出。

其中，主要從事股權(quán)投資的私募子公司，處于大投行生態(tài)圈一體化鏈條的上游。

當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，券商的股權(quán)投資和保薦業(yè)務(wù)之間，要建立有效的風(fēng)險控制和信息隔離體系，并保證保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性?！蹲C券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》第十六條規(guī)定：“證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)首次公開發(fā)行股票的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商或擔(dān)任擬掛牌企業(yè)股票掛牌并公開轉(zhuǎn)讓的主辦券商的，應(yīng)當(dāng)按照簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個時點(diǎn)孰早的原則，在該時點(diǎn)后私募基金子公司及其下設(shè)基金管理機(jī)構(gòu)管理的私募基金不得對該企業(yè)進(jìn)行投資。”

盡管如此，做好風(fēng)險隔離的基礎(chǔ)上，股權(quán)投資和保薦兩塊業(yè)務(wù)依然高度聯(lián)通，構(gòu)成正向賦能關(guān)系。券商通過投資業(yè)務(wù)，賦予早期企業(yè)資金和戰(zhàn)略資源支持，企業(yè)在發(fā)展壯大過程中，若開展并購重組、上市融資等業(yè)務(wù)，則需要券商提供資本中介、承銷保薦等業(yè)務(wù)支持。企業(yè)上市后，券商依然可以提供做市、再融資等業(yè)務(wù)支持，乃至財富管理和資產(chǎn)管理、投融資管理等長期服務(wù)，并充分調(diào)動研究、投資交易、風(fēng)控等專業(yè)能力，持續(xù)為企業(yè)提供服務(wù)。

“一般IPO業(yè)務(wù)需要一定的培育期，我們作為新券商，發(fā)展項目的方式，就是與國內(nèi)大中型PE/VC機(jī)構(gòu)合作，免費(fèi)幫助這類機(jī)構(gòu)做項目投后管理，從而與項目方建立深度信任關(guān)系，未來這些企業(yè)想要上市，首先想到的便是我們?！币患椅挥谏钲?、成立僅5年的新興券商總經(jīng)理介紹，2022年他們IPO業(yè)務(wù)即將實(shí)現(xiàn)零的突破，期間有大型證券公司以降傭金的方式介入，也沒能將這些項目搶走。

大投行生態(tài)圈的下游，是從事跟投業(yè)務(wù)的另類子公司。

2019年7月開市的科創(chuàng)板，試行注冊制。按照規(guī)定，科創(chuàng)板上市企業(yè)的主承銷商需通過旗下另類子公司參與戰(zhàn)略配售，即跟投，跟投金額至少占募資總額的2%-5%，且鎖定期為24個月。這對投行的風(fēng)險識別能力提出了更高的要求，倒逼券商從源頭把關(guān)，提升選擇項目的能力，而且在發(fā)行定價時，就必須發(fā)揮專業(yè)能力，為公司合理定價，否則其自身要承擔(dān)浮虧的風(fēng)險。

跟投制度下，券商與企業(yè)深度綁定，投行部門有扎實(shí)的項目選取能力、價值發(fā)現(xiàn)能力和專業(yè)的定價能力，才能給跟投的另類子公司帶來盈利，完成投行大生態(tài)圈的閉環(huán)。

在當(dāng)前新三板改革、多層次資本市場不斷完善的背景下，大量非盈利型中小科創(chuàng)企業(yè)有望上市，獲得融資機(jī)會，成長周期對企業(yè)上市的影響減弱，企業(yè)對券商金融服務(wù)的需求在加強(qiáng)。企業(yè)全生命周期服務(wù)鏈有望為越來越多的券商貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

對大部分證券公司來說，重視投行轉(zhuǎn)型，鍛造“投資+投行”的一體化能力，不僅是適應(yīng)資本市場改革深化的必要舉措，也是搶占市場份額、在行業(yè)競爭中突出重圍的關(guān)鍵。

一直以來，私募基金穩(wěn)健發(fā)展，為增加直接融資、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮了重要作用。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）數(shù)據(jù)，截至2021年底，國內(nèi)私募股權(quán)（PE）和創(chuàng)投（VC）基金規(guī)模達(dá)12.79萬億元，較2016年底增長2.1倍，位居世界第二。

截至2021年三季度末，私募基金投向各類股權(quán)項目的本金為7.8萬億元，其中，投向中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、種子期和起步期企業(yè)的本金占比分別達(dá)28%、26%和33%。試點(diǎn)注冊制以來，超過8成的科創(chuàng)板上市公司、超過6成的創(chuàng)業(yè)板上市公司都獲得過PE、VC的支持。

在龐大的私募股權(quán)基金隊伍中，證券公司系PE占據(jù)重要一席。

證券公司的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)，始于直投，自從2007年9月重啟，至今已歷經(jīng)15年規(guī)范發(fā)展，期間經(jīng)歷了證監(jiān)會試點(diǎn)審批、中證協(xié)自律監(jiān)管、“中基協(xié)自律監(jiān)管+中證協(xié)自律監(jiān)管”雙重監(jiān)管等多個階段。

2007年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)的無異議函》，規(guī)定券商能以不超過凈資本15%的自有資金設(shè)立子公司，開展直接投資。2011年7月，《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》出臺后，“保薦+直投”模式被叫停，券商直投業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)監(jiān)管，允許券商設(shè)立直投基金，直投子公司應(yīng)持有該基金管理機(jī)構(gòu)51%以上股權(quán)，并擁有管理控制權(quán)。

2016年，中證協(xié)發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》及《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，證券公司直投業(yè)務(wù)被分為私募投資基金子公司和另類投資子公司兩類，二者的設(shè)立模式和投資運(yùn)作被規(guī)范，比如，要求私募子公司投入單只基金的自有資金比例不超過20%，其他80%需要向外部募資；而另類投資子公司只能由券商以100%自有資金設(shè)立。

在此之前，券商已開始調(diào)整直投業(yè)務(wù)，紛紛設(shè)立全資的私募子公司。2016年度，新成立的券商私募股權(quán)基金產(chǎn)品猛增211只，創(chuàng)歷史新高，此后也是保持高位，2021年為196只（圖1）。

近年來，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策指引，外加多層次資本市場的不斷完善下，私募退出渠道更為多元和順暢，券商私募股權(quán)業(yè)務(wù)也迎來大爆發(fā)，頭部券商尤是如此。

根據(jù)中基協(xié)官網(wǎng)信息，截至2022年3月22日，已備案私募股權(quán)基金產(chǎn)品的券商私募子公司共132家，隸屬于76家證券公司，合計備案基金產(chǎn)品數(shù)量達(dá)1184只（含已清算基金）。

其中，2007年開始從事私募股權(quán)業(yè)務(wù)的中金公司，作為中國首批取得直接投資牌照的證券公司之一，私募股權(quán)基金數(shù)量一騎絕塵，截至2022年3月，達(dá)到157只；其次為中信建投證券，有62只；廣發(fā)證券有61只；中信證券、東方證券、海通證券緊隨其后（表1）。

資產(chǎn)規(guī)模方面，中信證券旗下金石投資的總資產(chǎn)實(shí)力最強(qiáng)，達(dá)355.58億元，凈資產(chǎn)91.69億元，2021年上半年凈利潤達(dá)6.09億元（表2）。

海通證券旗下的海通創(chuàng)新證券投資和海通開元，總資產(chǎn)合計310.22億元，凈資產(chǎn)合計287.98億元，2021年上半年凈利潤合計達(dá)21.02億元。

中金公司排在第三，旗下中金資本和中金浦成總資產(chǎn)合計達(dá)166.46億元，凈資產(chǎn)規(guī)模59.24億元，2021年上半年凈利潤合計7.3億元。

中金公司的私募股權(quán)管理規(guī)模處于行業(yè)前列，早在2018年就突破3000億元，手續(xù)費(fèi)和傭金收入突破10億元，到2020年末，后一數(shù)據(jù)增加至14億元（表3）。

中金公司主要的PE運(yùn)作平臺是中金資本運(yùn)營有限公司（簡稱“中金資本”）。截至2021年中，中金資本通過多種方式在管的私募股權(quán)投資規(guī)模超過3000億元，其總資產(chǎn)為50.85億元，凈資產(chǎn)為22.1億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.7億元，凈利潤2.09億元。

私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)涵蓋“募投管退”四個環(huán)節(jié)，每一個環(huán)節(jié)都是對券商綜合實(shí)力的考驗(yàn)。高質(zhì)量的個人和機(jī)構(gòu)客戶資源儲備，良好的投資能力、管理能力，有效的研究和投行團(tuán)隊支持等，均是決定這一業(yè)務(wù)運(yùn)行成敗的關(guān)鍵。

從資金來源看，券商系PE背后除了自有資金，大部分還會與國家級母基金（FOF）、地方政府、國有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)資本等深入合作，引入其資金。

例如，2017年下半年，國泰君安證券股份有限公司出資10億元，投資參與自身實(shí)際控制人上海國際集團(tuán)牽頭籌備的“上海科創(chuàng)中心股權(quán)投資基金一期基金（有限合伙）”，該基金募集規(guī)模為65.2億元。2021年12月，國泰君安創(chuàng)新投資有限公司出資20億元，與上海國際集團(tuán)及包括上海臨港新片區(qū)私募基金管理有限公司在內(nèi)的其他第三方，共同發(fā)起設(shè)立上海臨港國泰君安科技前沿產(chǎn)業(yè)私募基金合伙企業(yè)，后者目標(biāo)認(rèn)繳規(guī)模100億元，最終認(rèn)繳80.2億元。

2021年12月，中信建投證券與無錫惠山區(qū)設(shè)立20億元規(guī)模的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金。

2021年1月，華泰紫金投資與國信集團(tuán)的全資子公司——江蘇省投資管理有限責(zé)任公司等3家企業(yè)成立合伙企業(yè)，以創(chuàng)立基金，其中，華泰紫金投資認(rèn)繳出資6億元。

2021年上半年，中信證券旗下金石投資發(fā)起設(shè)立朔州市華朔金石能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型母基金、深石（深圳）智慧物流基礎(chǔ)設(shè)施私募基金，規(guī)模約為18億元，主要支持具有核心競爭優(yōu)勢的能源、倉儲物流等企業(yè)發(fā)展，金石投資擔(dān)任基金管理人。

同時，越來越多券商系PE涉足母基金業(yè)務(wù)。2016年3月，華泰證券設(shè)立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金。2018年，國都證券旗下私募子公司國都創(chuàng)投業(yè)轉(zhuǎn)型母基金，聚合了來自國都證券、地方政府、國企和產(chǎn)業(yè)資本等多樣化渠道的資金。

2019年12月，國泰君安創(chuàng)新投資及其子公司聯(lián)合上海國際集團(tuán)等其他8家公司，發(fā)起設(shè)立了上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙），認(rèn)繳規(guī)模80.08億元，其中，國泰君安創(chuàng)新投資及其子公司合計認(rèn)繳40億元，上海國際集團(tuán)認(rèn)繳15億元。

2021年1月，山證創(chuàng)新投資有限公司成為中小企業(yè)發(fā)展基金（深圳南山有限合伙）的LP，山證創(chuàng)新投資屬于山西證券全資子公司，同時承接上述基金份額的，還有另一券商安信證券。

2021年4月，中信建投資本與嘉興國投、嘉實(shí)金控聯(lián)合發(fā)起設(shè)立長三角嘉興母基金，目標(biāo)規(guī)模50億元，首期規(guī)模20億元。2021年12月，中信建投與南陽交通建設(shè)投資集團(tuán)有限公司共同發(fā)起設(shè)立規(guī)模50億元的南陽交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展私募股權(quán)投資母基金。2021年9月，申萬宏源證券的母公司申萬宏源集團(tuán)也成為北京國科匯金股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）的LP。

而在項目獲取方面，網(wǎng)絡(luò)密集的分公司和營業(yè)部，一直是券商系PE獲取項目的重要抓手。與地方國資、產(chǎn)業(yè)園等的合作，也令其投資具備天然的地區(qū)優(yōu)勢。券商系PE的投資范圍基本覆蓋了當(dāng)下主流的賽道。中金資本投資的行業(yè)覆蓋高新技術(shù)、高端制造、大健康、大消費(fèi)等，在區(qū)域?qū)用妫采w了全國重點(diǎn)省市。

金石投資2021年上半年對外投資金額約為18億元，涉及新材料、物流、生物科技、軟件、通信及信息技術(shù)等多個領(lǐng)域。

華泰證券母基金的投資集中在互聯(lián)網(wǎng)、高端裝備制造、生物技術(shù)、高新材料、新能源、智能設(shè)備、文化傳媒等方向。國都創(chuàng)投更偏向大科技、大健康、大養(yǎng)老、大農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。

國泰君安母基金則集中在先進(jìn)裝備制造、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費(fèi)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)五大產(chǎn)業(yè)。據(jù)披露，其通過境內(nèi)外私募股權(quán)投資及戰(zhàn)略配售，參與光伏發(fā)電、污水處理、廢氣處理、清潔能源、智慧出行等領(lǐng)域項目的投資超過10億元。

中信建投資本長三角嘉興母基金主要圍繞嘉興市及長三角的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端裝備制造、大健康醫(yī)療等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，布局優(yōu)秀VC、PE基金，其直投項目則布局新能源、交通、汽車、大健康等行業(yè)，其與無錫惠山區(qū)設(shè)立的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投向先進(jìn)制造與人工智能、新能源、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈。

在管理和退出方面，基于自身專業(yè)的中介功能，以及依托母公司的資本和產(chǎn)業(yè)資源，券商可以為被投企業(yè)提供一站式、全生命周期服務(wù)。一旦運(yùn)作成熟，私募子公司將為券商帶來巨大的業(yè)績增量，海通證券私募子公司即屬于這類典型。

早在2004年，海通證券旗下海富產(chǎn)業(yè)投資基金就已經(jīng)成立，針對國內(nèi)具有高科技內(nèi)涵、處于成長期的中小企業(yè)進(jìn)行投資。2008年10月成立的海通開元，投資聚焦于TMT、金融、大消費(fèi)、文化產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康、新技術(shù)、新能源、環(huán)保、信息安全、智能制造等領(lǐng)域。除了做投資，海通開元還提供與股權(quán)投資有關(guān)的財務(wù)顧問服務(wù)。2010-2018年，海通證券并購重組與其他財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長率分別為23.73%、25.74%，居于行業(yè)前列。

由于發(fā)展較早，海通證券私募子公司近兩年進(jìn)入項目集中退出期，退出項目超過投資項目，為券商私募子公司中產(chǎn)生收益最高者，其該項業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤比例甚至已經(jīng)超過傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)。

2020年度，海通證券私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)新增募集資金29億元，完成投資項目40個，新增上市過會項目20個（其中科創(chuàng)板10個），實(shí)現(xiàn)退出收益22.9億元。截至2021年6月末，其該業(yè)務(wù)管理規(guī)模為264億元，2021年上半年完成投資項目18個，投資金額10.8億元，新增上市（含過會）項目10個，在會項目15個（圖2）。

在科創(chuàng)板跟投制度之下，處于大投行生態(tài)圈下游的跟投業(yè)務(wù)，為券商貢獻(xiàn)的業(yè)績增量日漸顯著。

證券公司負(fù)責(zé)跟投的另類子公司不得向外融資，只能使用自有資金開展業(yè)務(wù)，這意味著，凈資本實(shí)力是其展業(yè)的核心要素。

自2019年3月以來，各家券商紛紛加碼另類子公司，有的新增設(shè)立，有的大額增資。截至2021年8月19日，中證協(xié)網(wǎng)站已公示第25批證券公司私募子公司及另類子公司會員名單，已有超過81家券商設(shè)立另類子公司。

截至2022年3月23日，共有44家券商另類子公司參與科創(chuàng)板跟投，合計跟投金額超225億元。從跟投次數(shù)來看，頭部券商呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局，有11家證券公司跟投次數(shù)超10次（表4）。

中信證券參與跟投次數(shù)最多，高達(dá)51次，累計獲配投入資金27億元，平均每個項目投入資金5319萬元，最新收益率達(dá)86.17%。跟投次數(shù)排在其后的包括中信建投證券、海通證券和華泰證券。

中金公司跟投33次，排名第五，但其跟投動用的資金最多，高達(dá)43.89億元，這個數(shù)字已經(jīng)超越大部分券商另類子公司的注冊資本金。其最新浮盈率為51.03%，平均每次動用資金1.36億元，可見其主承銷項目規(guī)模較大。

跟投浮盈已經(jīng)成為證券公司收入中不忽視的板塊。截至2022年3月23日，44家跟投科創(chuàng)板公司的券商另類子公司，絕大多數(shù)實(shí)現(xiàn)浮盈，總浮盈超182.84億元，占2020年全行業(yè)140家證券公司合計凈利潤的9.6%，平均每家跟投的收益率高達(dá)122%。

中信證券、海通證券、中金公司跟投浮盈金額位列前三，分別達(dá)23.3億元、23.1億元和22.4億元。信達(dá)證券另類子公司信達(dá)創(chuàng)新投資有限公司只跟投了一個項目，即奧特維（688516），跟投金額2871.59萬元。隨著奧特維上市后股價一路走高，截至2022年3月23日，信達(dá)證券浮盈高達(dá)2.45億元，收益率達(dá)851.84%。

科創(chuàng)板跟投并非穩(wěn)賺的游戲，暗礁無處在，也有部分跟投已出現(xiàn)浮虧。

高盛高華證券承銷百濟(jì)神州（688235），戰(zhàn)略跟投4.43億元，百濟(jì)神州上市首日股價破發(fā)，高盛高華浮虧7276萬元。隨著百濟(jì)神州股價一路下探，截至2022年3月23日，高盛高華跟投浮虧已超2億元。

即便是頭部券商，最新跟投項目中出現(xiàn)浮虧的現(xiàn)象也越來越普遍。中信證券子公司中信證券投資，2021年以來共跟投了27個科創(chuàng)板項目，截至2022年3月26日，有8個項目浮虧，其中，萊特光電、亞虹醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥、成大生物、中科微至等均在上市首日破發(fā)，之后股價一路下探，導(dǎo)致中信證券跟投浮虧加大（表5）。

據(jù)估算，目前還有超2/3的證券公司沒有參與科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)。對于接下來想要參與其中的券商來說，門檻正在逐步提高，除了比拼資本實(shí)力，定價能力也是一大考驗(yàn)。

隨著注冊制的漸進(jìn)式推進(jìn)，多層次資本市場改革不斷深化，私募股權(quán)業(yè)務(wù)迎來收獲期，大投行全鏈條業(yè)務(wù)給證券公司帶來的營收貢獻(xiàn)正在不斷增加。

如果用2021年6月末科創(chuàng)板跟投浮盈，減去2020年底科創(chuàng)板跟投浮盈，并扣除30%費(fèi)用率和25%稅率，計算2021年上半年券商的跟投利潤，可以得出，中金公司約為4億元。再以2021年上半年投行業(yè)務(wù)營業(yè)利潤的75%來估算其凈利潤，得到的數(shù)據(jù)約為5.8億元。加上私募股權(quán)業(yè)務(wù)方面，中金資本2.1億元凈利潤及中金浦成4.9億元凈利潤，中金公司2021年上半年“投行+私募子公司+跟投業(yè)務(wù)”構(gòu)成的大投行生態(tài)圈貢獻(xiàn)的凈利潤總額達(dá)到16.8億元，占其同期全部凈利潤的比重高達(dá)34%（表6）。

再看中信證券，作為中國第一家A、H、A+H股上市的證券公司，投行是其傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。2021年上半年，中信證券完成A股主承銷項目92單，主承銷金額1422.99億元（現(xiàn)金類及資產(chǎn)類），同比增長8.01%，市場份額為18.07%；完成科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO項目27單，合計發(fā)行金額377.14億元，市場份額為17.88%；完成再融資主承銷項目65單，主承銷金額1045.85億元，市場份額為18.14%；完成現(xiàn)金類定向增發(fā)業(yè)務(wù)41單，合計承銷金額845.44億元，市場份額為25.07%。以上業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其市場份額均為行業(yè)第一。

根據(jù)2021年上半年中信證券財報估算，其傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)凈利潤約為9.4億元，作為行業(yè)里當(dāng)之無愧的龍頭，其傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)占同期公司凈利潤總額僅為7.5%。但若加上私募股權(quán)和跟投凈利潤，其大投行業(yè)務(wù)凈利潤占比大幅提升至27%（表7）。

2021年上半年，中信建投資本在管備案基金47只，基金管理規(guī)模456.74億元，較2020年末新增備案規(guī)模84.6億元；對180家企業(yè)完成投資，平均退出投資收益率達(dá)107%；其大投行生態(tài)圈貢獻(xiàn)的凈利潤比例為27%（表8）。

海通證券由于私募股權(quán)業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為突出，大大拉高了大投行生態(tài)圈的凈利潤貢獻(xiàn)占比，達(dá)到43%，為頭部券商中占比最高的一家（表9）。

以同樣的方式計算招商證券和國泰君安證券的數(shù)據(jù)，得出的占比分別為23%和12%（表10）。

總體而言，大投行生態(tài)圈為頭部券商貢獻(xiàn)的凈利潤頗為可觀，普遍超過20%，平均達(dá)到30%。盤點(diǎn)頭部券商投行業(yè)務(wù)，可以看到，私募子公司、投行、另類子公司三管齊下的項目已頻繁出現(xiàn)。在全面注冊制及新三板改革的背景下，該部分業(yè)務(wù)的凈利潤增速有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。當(dāng)然，券商跟投最終獲利情況，與定價能力、資本市場走勢密切相關(guān)，在一定程度上提升了大投行業(yè)績的波動性。

當(dāng)前，監(jiān)管對證券公司大投行相關(guān)業(yè)務(wù)存在進(jìn)一步松綁的跡象。

表10：2021年上半年，招商證券、國泰君安證券大投行生態(tài)圈貢獻(xiàn)的凈利潤一覽

2020年3月17日，中證協(xié)下發(fā)《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范（修訂意見稿）》和《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范（修訂意見稿）》。參照其中思路，另類子公司根據(jù)監(jiān)管要求被動參與境內(nèi)交易所股票戰(zhàn)略配售的，不受“投資+保薦”禁止條款的相關(guān)限制，且可以將跟投持有的科創(chuàng)板股票向證券金融公司借出開展轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。

2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號》明確，在新三板公開發(fā)行中，先行先試“保薦+投資”的制度創(chuàng)新，放開有關(guān)投資比例及投資時點(diǎn)的限制。

無論另類子公司，還是私募子公司，借助母公司強(qiáng)大的資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)整合發(fā)展，都能對券商整體業(yè)務(wù)能力的提升帶來巨大助力。當(dāng)然，母子公司之間的風(fēng)險隔離、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，規(guī)避風(fēng)險，也一直是監(jiān)管著力所在。例如，根據(jù)監(jiān)管要求，另類子公司與證券公司其他子公司之間應(yīng)實(shí)現(xiàn)充分的風(fēng)險隔離，包括人員、機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、經(jīng)營管理、業(yè)務(wù)運(yùn)作、辦公場所等多個方面，均需相互獨(dú)立、有效隔離。在物理空間之外，還要建立信息隔離機(jī)制，加強(qiáng)對敏感信息的隔離、監(jiān)控和管理。

眼下，為壓實(shí)證券公司“看門人”責(zé)任，資本市場已經(jīng)形成了“行政處罰+民事賠償+刑事懲戒”的法治閉環(huán)，證券違法違規(guī)成本顯著提升。2021年7月，證監(jiān)會還發(fā)布了《關(guān)于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步強(qiáng)化對注冊制下保薦承銷、財務(wù)顧問等投行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，督促證券公司更好發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)“看門人”作用，為穩(wěn)步推進(jìn)全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條件。

事實(shí)上，發(fā)展大投行生態(tài)圈，著力買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，投行從“過會答卷人”轉(zhuǎn)型為資本市場“看門人”，投行從業(yè)者從材料“制作員”轉(zhuǎn)型為企業(yè)不同發(fā)展階段的“輔導(dǎo)員”，在這一過程中，與企業(yè)深度捆綁的“資本責(zé)任”，以及對項目的全盤了解，會促使投行人自發(fā)“聚焦質(zhì)量”，這種內(nèi)生動力不斷強(qiáng)化，構(gòu)成投行的第一道天然質(zhì)控和合規(guī)把關(guān)。

當(dāng)然，證券公司各業(yè)務(wù)部門之間可能存在利益沖突，這就需要券商從頂層設(shè)計層面，全面改革激勵機(jī)制，協(xié)調(diào)內(nèi)部博弈和潛在的制約，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略部署，將私募股權(quán)投資、傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)以及另類投資業(yè)務(wù)調(diào)整到統(tǒng)一戰(zhàn)線，同時，及時、準(zhǔn)確地識別大投行業(yè)務(wù)與自營、資產(chǎn)管理、財富管理等業(yè)務(wù)之間可能存在的利益沖突，建立健全利益沖突識別和管理機(jī)制，防范風(fēng)險。

作為一家中型券商，興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，一定程度上體現(xiàn)了行業(yè)轉(zhuǎn)型方向。它提出了區(qū)域戰(zhàn)略、行業(yè)戰(zhàn)略和產(chǎn)品戰(zhàn)略三維一體，“投行+商行”“投行+投資”“投行+財富”“投行+研究”四驅(qū)投行生態(tài)圈，以及持續(xù)提升國際化水平“三維、四驅(qū)、國際化”的發(fā)展戰(zhàn)略，推動投行探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。

在公司頂層架構(gòu)搭建方面，其建立了產(chǎn)業(yè)研究中心，依托研究實(shí)力為投行賦能，提升投行面對新興產(chǎn)業(yè)項目的專業(yè)性；建設(shè)集團(tuán)一體化的大銷售業(yè)務(wù)體系，將ECM、DCM、研究銷售、產(chǎn)品銷售、機(jī)構(gòu)銷售整合成為一個獨(dú)立的銷售交易業(yè)務(wù)總部，打造與注冊制相適應(yīng)的大銷售能力；進(jìn)一步強(qiáng)化項目質(zhì)量把控，構(gòu)建投行業(yè)務(wù)部門、投行質(zhì)控部門、風(fēng)險與合規(guī)管理部門三道防線，制定了事前風(fēng)險防范體系、事中管控措施和事后追責(zé)機(jī)制，推進(jìn)質(zhì)量控制和專業(yè)培訓(xùn)，將投行業(yè)務(wù)鏈條中負(fù)責(zé)質(zhì)控的第二道防線和合規(guī)風(fēng)險的第三道防線從投行業(yè)務(wù)部門中獨(dú)立出來，成立兩個平行的一級部門，并由不同領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行分管，確保風(fēng)控的獨(dú)立性和有效性。

有的券商也在引導(dǎo)投行人的角色和觀念轉(zhuǎn)變。例如財通證券將投行業(yè)務(wù)骨干經(jīng)驗(yàn)編成一本標(biāo)準(zhǔn)化投行工作手冊，幫投行員工梳理了一條“平民-戰(zhàn)士-特種兵”的成長路徑，“平民”指普通的項目經(jīng)理，承做、承攬效率處于行業(yè)平均水平；“戰(zhàn)士”指專業(yè)的項目經(jīng)理，是經(jīng)過訓(xùn)練的優(yōu)秀項目負(fù)責(zé)人和解決方案提供者；“特種兵”指行業(yè)一流的項目經(jīng)理，是企業(yè)資本運(yùn)作決策的重要參與者和投行資源的優(yōu)秀整合者。財通投行希望通過培養(yǎng)職業(yè)投行人，深入踐行 “承銷保薦+融資規(guī)范+戰(zhàn)略咨詢+產(chǎn)業(yè)賦能+直接投資”的“1+4”服務(wù)模式，把投行產(chǎn)業(yè)鏈做長、做細(xì)、做深，從單純的承銷保薦，轉(zhuǎn)變成為企業(yè)的行業(yè)顧問、政府的產(chǎn)業(yè)顧問，提升客戶黏性，打造為企業(yè)全生命周期提供綜合金融服務(wù)的職業(yè)投行。

大投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其本質(zhì)是幫助券商回歸資本市場“看門人”的業(yè)務(wù)本源，打通券商內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元，為資本市場推薦有價值的公司，反過來，也提升券商全業(yè)務(wù)條線的價值。在監(jiān)管指引下，大力發(fā)展大投行業(yè)務(wù)下，投資銀行角色的轉(zhuǎn)變，將同時利好證券公司和資本市場的繁榮穩(wěn)定，更多券商正在踏上這條改革之路。