銀企共同持股與貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)

○黃亞光 許 坤

1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 四川成都 611130

2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 四川成都 611130

引言

公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展依靠外源融資，融資行為又會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生多方面的影響，最終影響公司價(jià)值。當(dāng)前，我國(guó)的直接融資市場(chǎng)還有進(jìn)一步的發(fā)展空間，以銀行為主導(dǎo)的間接融資市場(chǎng)是融資的絕對(duì)主流，因而公司最重要的融資手段之一就是在信貸市場(chǎng)中向銀行貸款。銀行貸款公告直接反應(yīng)了上市公司的融資行為，會(huì)對(duì)其公司價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司股價(jià)波動(dòng)，產(chǎn)生異?；貓?bào)率。其主要假設(shè)是，股票市場(chǎng)并不是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，因此貸款公告會(huì)向市場(chǎng)傳遞出新的信息，市場(chǎng)在吸收新信息后，這些新信息會(huì)通過(guò)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)出來(lái)，導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)，并產(chǎn)生異?；貓?bào)率，即貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)。

在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展過(guò)程中，股權(quán)關(guān)系變得更加復(fù)雜多樣，尤其具有投融資關(guān)系的銀企關(guān)系變得更加隱秘。近些年，企業(yè)和銀行擁有共同股東的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，但這類(lèi)企業(yè)的貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)長(zhǎng)期被忽視。本文特別關(guān)注存在銀企共同持股情況時(shí)貸款公告對(duì)上市公司在事件窗口造成的異常回報(bào)率影響，公司的異?；貓?bào)率可以衡量公司未來(lái)預(yù)期收益率的改變（Boller et al.,2020）。銀企共同持股是指在簽訂貸款合約時(shí)，有一家或多家股東同時(shí)持有借貸雙方（公司與銀行）股份。在中國(guó)，銀企共同持股的現(xiàn)象不在少數(shù)，以本文搜集到的2017至2018年上市公司貸款數(shù)據(jù)來(lái)看，約四分之一的貸款存在共同持股。當(dāng)前尚未有文獻(xiàn)針對(duì)銀企共同持股情況下貸款公告對(duì)上市公司事件窗口期的異常回報(bào)率影響展開(kāi)研究?，F(xiàn)有研究共同持股文獻(xiàn)的公認(rèn)觀(guān)點(diǎn)是，共同持股能夠加強(qiáng)被共同持股公司間的合作。倘若銀企共同持股能更大程度地降低銀行與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，那么貸款公告對(duì)上市公司在事件期造成的異?；貓?bào)率影響會(huì)因是否共同持股而存在區(qū)別。趙爽等（2020）研究了銀企關(guān)系對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)親密的銀企關(guān)系能降低銀行與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，銀企關(guān)系強(qiáng)度與貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)。而作為一種更加隱秘的銀企關(guān)系，銀企共同持股對(duì)貸款公告的影響還需驗(yàn)證。

此外，學(xué)術(shù)界關(guān)于貸款公告對(duì)公司異?；貓?bào)率影響的研究存在兩種截然相反的理論。第一種理論認(rèn)為，由于銀行在給公司貸款后能對(duì)公司采取更嚴(yán)格監(jiān)督，并降低公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司正的異?；貓?bào)率，該理論也在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中獲得了實(shí)證驗(yàn)證（Fama,1985;James,1987;Lummer et al.,1989;Byers et al.,2008）。第二種理論認(rèn)為，大股東與小股東之間的委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致銀行貸款被大股東侵占，且在新興金融市場(chǎng)中，銀行不一定是以盈利為目的而發(fā)放貸款，因而貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司負(fù)的異常回報(bào)率（沈紅波等，2007；容欣，2015）。已有文獻(xiàn)實(shí)證研究了我國(guó)上市公司的貸款公告對(duì)其股價(jià)異?；貓?bào)率的影響，大多數(shù)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司顯著負(fù)的異?；貓?bào)率，表明第二種理論較符合我國(guó)情況（沈紅波等，2007；容欣，2015；趙爽等，2020）。然而，這些研究中的樣本選擇大多數(shù)為較早期的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)。十多年前的金融市場(chǎng)可能的確不夠成熟，存在諸多問(wèn)題，但隨著改革的不斷推進(jìn)，金融市場(chǎng)已經(jīng)有了極大的改善，在開(kāi)放程度、監(jiān)管框架等方面都有所革新，已然變得更有活力，更為成熟。因而，當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司的貸款公告對(duì)其異?；貓?bào)率的影響值得重新考察。

本文使用包含銀企共同持股信息的2017和2018年我國(guó)上市公司貸款公告數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)中存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為實(shí)驗(yàn)組，將不存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為對(duì)照組，通過(guò)事件研究法實(shí)證研究了銀企共同持股與上市公司異?；貓?bào)率的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，在我國(guó)股票市場(chǎng)中，貸款公告會(huì)導(dǎo)致上市公司在事件窗口期產(chǎn)生顯著的正異?；貓?bào)率。這一結(jié)果與國(guó)內(nèi)之前的研究結(jié)果不同，但與國(guó)際主流觀(guān)點(diǎn)一致，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)治理體系和治理能力顯著上升，市場(chǎng)的有效性逐步提升。第二，銀企共同持股公司的貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)顯著，但不同于不存在銀企共同持股的貸款公告事件引發(fā)事后的顯著異?；貓?bào)，擁有共同持股的上市公司貸款公告會(huì)引發(fā)事前的顯著異?；貓?bào)。這表明，存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告事件存在信息提前泄露的情況。

一、共同持股概述

（一）共同持股的定義與分類(lèi)

共同持股是指投資者同時(shí)持有多家公司大量股份的現(xiàn)象。然而，共同持股最為廣泛的形式為投資者同時(shí)持有多家無(wú)關(guān)聯(lián)公司的大量股票。在這種形式下，由于被共同持股的公司之間并不存在聯(lián)系，因此不論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還是從直覺(jué)分析，共同持股不會(huì)對(duì)各自的經(jīng)營(yíng)造成顯著的影響。學(xué)界真正感興趣的是，產(chǎn)品市場(chǎng)中存在一定關(guān)系（如相互競(jìng)爭(zhēng)與合作）的公司被共同持股的現(xiàn)象：共同持股人的介入會(huì)改變被共同持股公司之間的關(guān)系以及公司與股東的關(guān)系，并最終影響公司收益。綜合現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文給出一個(gè)共同持股的定義，即投資者同時(shí)持有兩家及以上有一定聯(lián)系的公司大量股份的現(xiàn)象。以被共同持股公司間的關(guān)系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前研究共同持股的文獻(xiàn)大致可以分為兩類(lèi)：第一類(lèi)文獻(xiàn)研究在相同行業(yè)中存在相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的多家公司被共同持股的情況，即同行業(yè)共同持股現(xiàn)象；第二類(lèi)文獻(xiàn)研究在產(chǎn)業(yè)鏈中存在相互合作關(guān)系的多家公司被共同持股的情況，即行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象。

同行業(yè)共同持股是指大型多元化機(jī)構(gòu)投資者、主權(quán)財(cái)富基金和個(gè)人往往持有、擁有或管理著在產(chǎn)品市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)的公司的大量股份（Bolleret al.，2020）。同行業(yè)共同持股的相關(guān)理論研究較早且當(dāng)前已經(jīng)較為成熟，但由于相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取有較大難度，直到最近幾年才有相應(yīng)的實(shí)證研究對(duì)理論進(jìn)行驗(yàn)證。由于當(dāng)前的實(shí)證研究還未獲得一致的結(jié)論，同行業(yè)共同持股造成的影響是近幾年的一個(gè)熱門(mén)研究話(huà)題。

行業(yè)上下游共同持股是指投資者同時(shí)持有存在供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的多家公司的大量股份。相較而言，對(duì)行業(yè)上下游共同持股方面的研究較少，研究?jī)?nèi)容比較零散。行業(yè)上下游貿(mào)易伙伴之間的合作通常會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，合作雙方都能因此獲益，但合作伙伴之間的利益不一致及信任問(wèn)題可能阻礙這些協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生，而通過(guò)對(duì)行業(yè)上下游共同持股能促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生，導(dǎo)致更長(zhǎng)久更牢固的關(guān)系（Free?man，2018）。在信貸市場(chǎng)中，銀行是資本的供應(yīng)商，而貸款公司則是需要資本的客戶(hù)，因而銀行與貸款公司之間的關(guān)系類(lèi)似于產(chǎn)品市場(chǎng)中的行業(yè)上下游貿(mào)易伙伴關(guān)系，研究銀企共同持股貸款也可歸屬于研究行業(yè)上下游共同持股的范疇之內(nèi)。本文中銀企共同持股特指在簽訂貸款協(xié)議時(shí)，銀行與公司有一家及以上的相同前十大股東。

（二）共同持股現(xiàn)象的大量涌現(xiàn)

在過(guò)去的幾十年里，資本市場(chǎng)中的一個(gè)事實(shí)是，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的整體持股比例不斷快速增長(zhǎng)，并累計(jì)擁有了相當(dāng)高比例的股權(quán)——這一現(xiàn)象在美國(guó)股票市場(chǎng)尤為明顯，相關(guān)文獻(xiàn)也給予了持續(xù)關(guān)注。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，在2015年時(shí)機(jī)構(gòu)投資者就擁有了約70%到80%的美國(guó)上市公司股權(quán)，且占比還在不斷上升。Backus et al.（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，在2018年初，美國(guó)四大資產(chǎn)管理公司（黑石，Blackrock；先鋒，Vanguard；道富，State Street；富達(dá)，F(xiàn)idelity）管理著超過(guò)16萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中88%公司的最大股東為這四家資產(chǎn)管理公司之一。

機(jī)構(gòu)投資者占有的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)張使得機(jī)構(gòu)投資者有更高的可能性同時(shí)持有在產(chǎn)品或金融市場(chǎng)上相互作用的公司的大量股份，導(dǎo)致了共同持股現(xiàn)象的大量涌現(xiàn)。一些文獻(xiàn)對(duì)特定行業(yè)的共同持股現(xiàn)象進(jìn)行了調(diào)研。Hansen et al.（1996）在1995年初對(duì)美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)以及汽車(chē)制造行業(yè)的共同持股現(xiàn)象進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在這兩個(gè)行業(yè)中，同時(shí)持有兩家及以上龍頭企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者在龍頭企業(yè)中有較高的股票份額占比。Backus et al.（2018）對(duì)美國(guó)主要的四家速食麥片企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)從2004年到2016年，這四家企業(yè)都存在明顯的機(jī)構(gòu)投資者共同持股現(xiàn)象。He et al.（2017）研究了美國(guó)股票市場(chǎng)自1980年到2014年的總體共同持股程度，他們通過(guò)公司的行業(yè)代碼來(lái)將公司行業(yè)分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司中存在共同持股的比例從1980年的5%左右上升到了2014年的60%左右。Backus et al.（2019）從一個(gè)宏觀(guān)的角度分析了同行業(yè)共同持股現(xiàn)象。他們通過(guò)計(jì)算從1980年到2016年間進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)的公司中存在共同股權(quán)的權(quán)重刻畫(huà)美國(guó)市場(chǎng)的總體共同持股程度。當(dāng)市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，該權(quán)重為0，當(dāng)市場(chǎng)為壟斷時(shí)，該權(quán)重為1。結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同股權(quán)權(quán)重從1980年的0.2上升到了2017年的0.7。這表明在過(guò)去的幾十年中同行業(yè)共同持股的現(xiàn)象變得更為普遍，企業(yè)會(huì)更多地考慮到同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)，高管的激勵(lì)機(jī)制有了很大的改變。學(xué)者們?cè)谄渌麌?guó)家的市場(chǎng)中也找到了共同持股現(xiàn)象大量出現(xiàn)的證據(jù)，共同持股現(xiàn)象是全球性的。Seldeslachts et al.（2017）對(duì)德國(guó)的共同持股現(xiàn)象展開(kāi)了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在2007年后德國(guó)的同行業(yè)共同持股程度也有非常明顯的提升。潘越等（2020）對(duì)我國(guó)上市公司共同持股情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在2016年底有超過(guò)28%的上市公司存在共同持股的情況。杜勇等（2021）通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中有34%以上的上市公司前十大股東中存在共同機(jī)構(gòu)持股者。

事實(shí)上，大量出現(xiàn)的不單是同行業(yè)共同持股現(xiàn)象，行業(yè)上下游共同持股的情況也是如此。Freeman（2019）對(duì)美國(guó)1980年至2012年間存在行業(yè)上下游的上市公司機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)按季度進(jìn)行了整理，發(fā)現(xiàn)有31%的數(shù)據(jù)存在行業(yè)上下游共同持股的情況。作為行業(yè)上下游共同持股的一個(gè)分支，銀企共同持股的情況也是非常普遍的。Ojeda（2018）收集了2000至2012年間美國(guó)的上市公司貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中約60%的貸款存在共同持股的情況，且大部分貸款存在兩家以上共同持股人。

隨著股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的份額占比在過(guò)去幾十年中飛速上漲，共同持股現(xiàn)象的大量出現(xiàn)是不可避免的，其可能造成的影響與后果值得重視。已有越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注到共同持股現(xiàn)象，開(kāi)始著手研究共同持股造成的影響。

（三）共同持股的相關(guān)理論

有關(guān)共同持股理論中最為重要的假設(shè)認(rèn)為公司的核心目標(biāo)是追求股東利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)往往將公司作為一個(gè)單獨(dú)個(gè)體來(lái)分析，并未進(jìn)一步深入分析公司的股權(quán)構(gòu)成，認(rèn)為股東利益最大化就是公司自身利益最大化。誠(chéng)然，當(dāng)不存在共同持股情況時(shí)，股東希望自己投資的公司利益最大化，以上兩個(gè)概念并沒(méi)有太大的區(qū)別。然而，當(dāng)存在同行業(yè)間共同持股或行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象時(shí)，共同持股股東希望自己的投資組合能獲得最大化收益，而非單個(gè)公司的利益最大化（Hansen et al.，1996）。共同持股股東與其他股東之間的利益不一致，會(huì)使得共同持股股東采取行動(dòng)影響公司決策，并最終影響公司績(jī)效以及市場(chǎng)效率。

1.同行業(yè)共同持股相關(guān)理論。同行業(yè)共同持股理論中一個(gè)被公認(rèn)的前提假設(shè)是：股東希望獲取投資組合利益最大化而不是單個(gè)公司利益的最大化。在這一前提假設(shè)下，學(xué)者們從不同的角度出發(fā)，主要關(guān)注了同行業(yè)共同持股對(duì)市場(chǎng)以及對(duì)被共同持股公司的影響兩個(gè)方面。

一些文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度出發(fā)，認(rèn)為同行業(yè)共同持股會(huì)在市場(chǎng)中形成壟斷的趨勢(shì)，使得市場(chǎng)效率降低，即“反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”（anti-competitive ef?fect）。共同持股人關(guān)注的是投資組合收益最大化而不是單個(gè)持股企業(yè)的收益最大化，當(dāng)一批投資者同時(shí)持有同行業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的多家公司大量股份時(shí)，這些投資者會(huì)偏好整個(gè)行業(yè)存在壟斷的情況，并會(huì)通過(guò)投票、薪酬設(shè)定、溝通等工具來(lái)參與公司治理，影響被共同持股公司的戰(zhàn)略，而被共同持股公司的高管也會(huì)努力達(dá)成或接近行業(yè)共同利潤(rùn)最大化的結(jié)果。相關(guān)理論有較長(zhǎng)的歷史，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代，Rotemberg（1984）針對(duì)市場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司被同時(shí)持股的情況進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)建模與分析。Rotemberg（1984）建立了一個(gè)資本與要素市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，但產(chǎn)品市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)的模型，在模型中，對(duì)單個(gè)產(chǎn)品的需求是隨機(jī)的。由該模型可推導(dǎo)出，當(dāng)管理者以股東效益最大化為目標(biāo)時(shí)，股東投資組合越分散會(huì)使得在同一個(gè)投資組合中的公司有合謀的傾向，導(dǎo)致納什均衡產(chǎn)出越低，市場(chǎng)效率也降低。還有一些相關(guān)文獻(xiàn)更加關(guān)注同行業(yè)共同持股造成的隱性共謀問(wèn)題。Backus et al.（2019）的研究指出當(dāng)公司的持股結(jié)構(gòu)與公司的權(quán)利分配一致時(shí)，同行業(yè)共同持股會(huì)導(dǎo)致公司關(guān)注其他被共同持股競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)情況，并形成隱性共謀。在較為極端的情況下，公司會(huì)抬高自身產(chǎn)品價(jià)格將自己的銷(xiāo)售數(shù)量全部轉(zhuǎn)移到被共同持股競(jìng)爭(zhēng)者從而提升被共同持股競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)，形成新的“隧道挖掘”模式，市場(chǎng)最終走向壟斷均衡。此外，當(dāng)積極投資者想接管公司并增加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，共同持股人會(huì)站在管理層一邊反對(duì)積極投資者。共同持股還會(huì)導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的普遍軟化，使每個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)更少，賺取更多利潤(rùn)，這對(duì)任何類(lèi)型的股東都是有益的，包括那些完全專(zhuān)注于持有行業(yè)內(nèi)一家公司的股東，因此共同持股容易造成隱性共謀（Boller et al.，2020）?？偠灾?，認(rèn)為同行業(yè)共同持股對(duì)市場(chǎng)有害的觀(guān)點(diǎn)是當(dāng)前學(xué)界主流，相關(guān)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了共同持股造成的市場(chǎng)客觀(guān)規(guī)律，它們認(rèn)為共同持股人與其他股東存在利益不一致，且共同持股人能對(duì)公司有一定程度的控制權(quán)，會(huì)導(dǎo)致隱性共謀的發(fā)生，因此同行業(yè)共同持股對(duì)市場(chǎng)造成的后果與壟斷類(lèi)似，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)上漲，市場(chǎng)效率會(huì)降低。

另一些文獻(xiàn)認(rèn)為同行業(yè)共同持股能降低公司間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，整合公司資源，對(duì)被共同持股公司有正向影響，這些文獻(xiàn)大多是從公司治理的角度來(lái)考慮的。He et al.（2017）分別從投資者與公司的角度對(duì)同行業(yè)共同持股的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)進(jìn)行了解讀。投資者的目的是使自身風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合獲得最大化收益。實(shí)施同行業(yè)共同持股策略的主要劣勢(shì)在于投資組合分散化不足會(huì)讓投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)；主要優(yōu)勢(shì)則在于同行業(yè)共同持股能讓信息產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且同行業(yè)共同持股使得投資者可以影響這些相同行業(yè)公司的產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略，以提高自身所持資產(chǎn)的綜合價(jià)值。考慮到最近幾十年中，同行業(yè)共同持股比例不斷上升的事實(shí)，投資者實(shí)施同行業(yè)共同持股策略有足夠大的優(yōu)勢(shì)去彌補(bǔ)投資分散化不足的問(wèn)題。從公司的角度來(lái)看，同行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)公司施加負(fù)的外部性，并因此降低共同持股人收益。共同持股人有動(dòng)機(jī)減少被共同持股公司間的競(jìng)爭(zhēng)，并促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)上公司之間的隱式或顯性協(xié)調(diào)（如合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟或收購(gòu)），使得被共同持股公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。共同持股人能在兩個(gè)方面顯著提高被共同持股公司間的合作水平。第一，不完全契約理論表明，與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手簽訂合作協(xié)議的公司可能會(huì)有偏離合作均衡的動(dòng)機(jī)，以犧牲對(duì)手方的利益來(lái)獲得更高的短期收益，這導(dǎo)致同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間有較大的摩擦損耗。而共同持股人為了實(shí)現(xiàn)自身投資組合收益最大化，會(huì)對(duì)合作雙方進(jìn)行監(jiān)管，并懲罰偏離合作均衡的一方，從而降低不完全契約導(dǎo)致的摩擦損耗。第二，同行業(yè)間出于競(jìng)爭(zhēng)的考慮，公司間會(huì)相互隱瞞專(zhuān)有信息。行業(yè)內(nèi)公司間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致合作的次優(yōu)水平，而共同持股人能通過(guò)加強(qiáng)被共同持股公司間的信息共享來(lái)促進(jìn)協(xié)調(diào)，提高市場(chǎng)效率。此外，同行業(yè)的共同持股人會(huì)有更強(qiáng)的意愿及能力將一些公司治理的外部性?xún)?nèi)部化（He et al.，2019）。具體來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的治理水平會(huì)受到外部性影響，比如當(dāng)同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)管理人員采取較低的治理水平使得管理人員能獲取較大私人利益時(shí)，公司往往也只能對(duì)管理人員采取較低的治理水平來(lái)防止管理人員跳槽。公司治理的外部性會(huì)導(dǎo)致一些行業(yè)中選擇的總體治理水平較低，而行業(yè)中的單家公司就算是希望提升自己的治理水平也會(huì)由于外部性因素的干預(yù)而難以對(duì)治理水平進(jìn)行有效改善?？紤]到市場(chǎng)中的投資者都以自身利益最大化為目標(biāo)，那么同行業(yè)共同持股人就會(huì)比其他普通投資者更有意愿對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管，原因在于將公司治理的外部性?xún)?nèi)部化的額外收益：通過(guò)對(duì)某一公司實(shí)施更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，同行業(yè)共同持股者不僅可以從該公司本身的治理改善中獲得收益，而且還可以改善整個(gè)行業(yè)的外部治理水平，從而在其他被同行業(yè)共同持股公司的治理改善中獲得額外收益。認(rèn)為共同持股對(duì)市場(chǎng)有利的文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)了共同持股人在對(duì)公司信息整合以及外部監(jiān)管方面的優(yōu)勢(shì)及激勵(lì)。

簡(jiǎn)而言之，同行業(yè)共同持股可以導(dǎo)致管理者內(nèi)部化他們的行為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司造成的外部性，而這種外部性?xún)?nèi)部化是一把雙刃劍：一方面，由于外部性?xún)?nèi)部化減少了與所有權(quán)有聯(lián)系的公司進(jìn)行積極競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)自然而然也就減少了，這導(dǎo)致了較高的產(chǎn)品價(jià)格和較低的產(chǎn)出水平，以及較低的潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入可能性，市場(chǎng)效率會(huì)因此降低；另一方面，外部化內(nèi)部性也促進(jìn)了被共同持股公司之間的合作、降低生產(chǎn)成本的投資，以及降低行業(yè)內(nèi)投資組合風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)效率會(huì)因此上升。

2.行業(yè)上下游共同持股相關(guān)理論。相較而言，行業(yè)上下游共同持股的現(xiàn)象還未被學(xué)界充分重視，針對(duì)行業(yè)上下游共同持股進(jìn)行單獨(dú)理論研究的文獻(xiàn)數(shù)量有限。事實(shí)上，行業(yè)上下游共同持股與垂直整合類(lèi)似。當(dāng)前已有大量討論垂直整合對(duì)市場(chǎng)影響的理論文獻(xiàn)但還未獲得一致結(jié)論：一方面，垂直整合能夠消除雙重邊際效應(yīng)、刺激投資從而提高市場(chǎng)效率；另一方面，垂直整合也會(huì)因?yàn)樽璧K競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入的花費(fèi)以及提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成本導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。顯然，行業(yè)上下游共同持股也面臨相同的情況。

當(dāng)前大多有關(guān)行業(yè)上下游共同持股的理論依然是使用同行業(yè)共同持股理論中的分析方法，即從產(chǎn)業(yè)組織理論以及公司治理兩個(gè)角度來(lái)分析行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象。由于同行業(yè)公司之間存在天然的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而行業(yè)上下游公司之間需要合作，將產(chǎn)業(yè)組織理論用于同行業(yè)共同持股的分析套用到行業(yè)上下游共同持股上時(shí)模型會(huì)變得復(fù)雜且并不能得出一個(gè)明確的結(jié)論。正如O'Brien et al.（1999）指出，在同行業(yè)共同持股情況下，價(jià)格的上漲能使得市場(chǎng)更趨近于壟斷均衡，每家公司都能獲得更高的利益；而在行業(yè)上下游共同持股的情況下，最終產(chǎn)品價(jià)格的上漲能讓生產(chǎn)最終產(chǎn)品公司獲得更高的利益，但提價(jià)導(dǎo)致的產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量減少卻會(huì)損害生產(chǎn)中間產(chǎn)品公司的利益。因此，依靠提價(jià)來(lái)軟化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)符合同行業(yè)共同持股人的利益，但不一定符合行業(yè)上下游共同持股人的利益。當(dāng)前主流的行業(yè)上下游共同持股理論文獻(xiàn)大多是從公司治理的角度來(lái)解讀其影響，認(rèn)為行業(yè)上下游共同持股與同行業(yè)共同持股能夠提升被共同持股公司效率。

Freeman（2018）從交易成本的角度更深入地探討了共同持股對(duì)行業(yè)上下游的影響，并得出了相似結(jié)論。他指出，更強(qiáng)的行業(yè)上下游關(guān)系能創(chuàng)造供應(yīng)鏈價(jià)值，為共同持股人帶來(lái)更高的回報(bào)。而共同持股能夠?qū)π袠I(yè)上下游形成有效的治理機(jī)制，通過(guò)降低交易成本、促進(jìn)信息交換、改善治理關(guān)系等方式創(chuàng)造價(jià)值。不同于同行業(yè)共同持股，在行業(yè)上下游共同持股的情況下，股東利益最大化的公司目標(biāo)與更高效、強(qiáng)大的行業(yè)上下游伙伴關(guān)系之間并不存在沖突，而是相輔相成的，因此共同持股人會(huì)通過(guò)一系列的激勵(lì)機(jī)制主動(dòng)提升行業(yè)上下游效率。共同持股看似與其他所有權(quán)安排類(lèi)似（如垂直整合、公司股權(quán)），但它們?cè)趯?shí)質(zhì)上存在區(qū)別。垂直整合會(huì)受到當(dāng)前反壟斷法的約束；公司股權(quán)的建立往往是昂貴、復(fù)雜且耗時(shí)的，且往往有披露要求，這使得公司股權(quán)昂貴且缺乏流動(dòng)性；相比之下，機(jī)構(gòu)投資者的共同持股涉及更低的交易成本、更低的披露成本和更大的靈活性，因此共同持股是一種性?xún)r(jià)比很高的提升行業(yè)上下游效率的方案。Cheung et al.（2020）從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的角度對(duì)共同持股進(jìn)行了解讀。網(wǎng)絡(luò)嵌入性理論認(rèn)為，企業(yè)與其他組織間的互動(dòng)關(guān)系及整體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)均會(huì)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生制約和影響。行業(yè)上下游共同持股也是一種不可忽視的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，由于供應(yīng)鏈中特定關(guān)系投資的低可重新部署性，行業(yè)上下游之間存在相互剝削的動(dòng)機(jī)。在這種情況下，直接或間接的所有權(quán)聯(lián)系建立了有效的治理機(jī)制，以保障投資并為雙方創(chuàng)造價(jià)值。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為由共同持股的密集投資造成的內(nèi)在聯(lián)系可以減輕行業(yè)上下游之間固有的摩擦。行業(yè)上下游共同持股者尋求最大化投資組合的價(jià)值，因此在一個(gè)供應(yīng)鏈中存在共同持股者時(shí)，共同持股者會(huì)通過(guò)信息、聲譽(yù)、監(jiān)控、控制等方式來(lái)抑制機(jī)會(huì)主義，并達(dá)到最大化雙方價(jià)值的目的。

在信貸市場(chǎng)中，銀行向公司提供資金，而公司將這筆資金用于生產(chǎn)最終產(chǎn)品，因此資金也能被視為一種中間產(chǎn)品。從這一角度出發(fā)，銀企共同持股也可被歸類(lèi)于行業(yè)上下游共同持股的范疇。當(dāng)前對(duì)銀企共同持股展開(kāi)研究的文獻(xiàn)也都以行業(yè)上下游共同持股理論作為理論基礎(chǔ)。Ojeda（2018）從縱向整合的角度對(duì)銀企共同持股進(jìn)行了解釋?zhuān)赋隹v向整合的一個(gè)重要原因是將企業(yè)間的外部交易變?yōu)槠髽I(yè)的內(nèi)部交易，降低交易成本。從所有權(quán)角度來(lái)看，行業(yè)上下游共同持股與縱向整合類(lèi)似，存在行業(yè)上下游共同持股時(shí)，貸款是公司與銀行之間的一種內(nèi)部交易，因而可以提升公司績(jī)效，提高市場(chǎng)效率。共同持股可以被視為一種不完全的兼并收購(gòu)。同行業(yè)共同持股可類(lèi)比于橫向兼并，它可能會(huì)使得市場(chǎng)趨向于壟斷，降低市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率下降；也可能提高公司治理能力，降低交易成本，導(dǎo)致市場(chǎng)效率的提升。行業(yè)上下游共同持股可類(lèi)比于縱向兼并，當(dāng)前文獻(xiàn)認(rèn)為它能夠提高公司治理能力，降低交易成本，最終導(dǎo)致市場(chǎng)效率的提升。銀企共同持股屬于行業(yè)上下游共同持股的范圍，當(dāng)前主流的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為銀企共同持股能夠提高市場(chǎng)效率。

二、文獻(xiàn)梳理與研究假設(shè)

學(xué)界研究貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)已有較長(zhǎng)的歷史，早期相關(guān)研究的主流觀(guān)點(diǎn)是，貸款公告會(huì)造成正向的市場(chǎng)反應(yīng)。金融中介的交易成本理論認(rèn)為，與其他的外部投資者相比，銀行在生產(chǎn)和傳遞信息方面有價(jià)格成本優(yōu)勢(shì)，因而銀行貸款具有特殊性，與公司公開(kāi)發(fā)債有著本質(zhì)區(qū)別，銀行會(huì)比外部投資者更了解公司。Fama在20世紀(jì)80年代對(duì)銀行貸款與其他類(lèi)似的融資工具進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)幾種融資工具的市場(chǎng)價(jià)格差距不大，但銀行貸款是唯一受到準(zhǔn)備金約束的，因而銀行貸款的實(shí)際融資成本最高，但依然有企業(yè)會(huì)選擇銀行貸款，說(shuō)明銀行貸款具有特殊性（Fama et al.,1985）。他認(rèn)為銀行貸款能與其他融資工具競(jìng)爭(zhēng)的原因在于銀行不僅能用較低的成本獲取公司的金融信息，還能對(duì)借款公司進(jìn)行更有效的監(jiān)管。他在后續(xù)的研究指出，公司在破產(chǎn)清算時(shí)，借款銀行最后獲得債務(wù)清償，因而獲得貸款的公司可被視為被銀行擔(dān)保。此后，大量文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)探討銀行貸款的獨(dú)特性。James（1987）發(fā)現(xiàn)銀行貸款公告會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。與之對(duì)應(yīng)的是，直接公開(kāi)發(fā)行公司債公告并沒(méi)有讓股價(jià)有顯著的異常回報(bào)率，發(fā)行內(nèi)部債券的公告會(huì)讓股價(jià)有顯著為負(fù)的異常回報(bào)率。這一結(jié)果表明銀行貸款的確具有獨(dú)特性，銀行貸款向市場(chǎng)提供了額外的信息，緩解了公司與市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。Lummer et al.（1989）將貸款公告分為新貸款與續(xù)貸兩種類(lèi)別，進(jìn)一步檢驗(yàn)了銀行貸款會(huì)向市場(chǎng)傳遞借款公司信息的假設(shè)。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)于新貸款，貸款公告并不會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著異?；貓?bào)率；對(duì)于續(xù)貸，貸款公告會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。該結(jié)果表明，銀行并沒(méi)有積極主動(dòng)地獲取公司信息。Slovin et al.（1992）考察了貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的公司規(guī)模異質(zhì)性。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)于小規(guī)模公司，新貸款與續(xù)貸的貸款公告都會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率，但對(duì)于大規(guī)模公司，這一現(xiàn)象并不明顯。該結(jié)果說(shuō)明，銀行的確有較強(qiáng)的信息生產(chǎn)能力，小規(guī)模公司通過(guò)銀行貸款緩解了公司與市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。Byers et al.（2008）從公司治理角度考察了貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部公司治理較差的公司對(duì)應(yīng)的貸款公告會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。以上實(shí)證研究的數(shù)據(jù)大多來(lái)源于美國(guó)及英國(guó)等發(fā)展較成熟的資本市場(chǎng)。

有部分學(xué)者指出，造成正向的貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)有一個(gè)前提條件，即貸款是有效的：銀行必須有篩選和監(jiān)控借款人的動(dòng)機(jī)和能力，貸款決策必須基于融資項(xiàng)目的質(zhì)量，而不是基于銀行經(jīng)理的私人利益或政治考慮。在美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，這一前提條件是能夠滿(mǎn)足的，但在一些新興市場(chǎng)國(guó)家中，貸款并不一定是有效的，因而貸款公告也可能造成上市公司股價(jià)有顯著為負(fù)的異常回報(bào)率。一些文獻(xiàn)指出，在一些市場(chǎng)中，銀行的首要目的并不是自身利益最大化，而是維持社會(huì)穩(wěn)定。如為了防止公司破產(chǎn)造成的失業(yè)與社會(huì)不穩(wěn)定，銀行可能會(huì)貸款給那些財(cái)務(wù)指標(biāo)較差的大型公司，這時(shí)銀行的貸款行為意味著公司未來(lái)績(jī)效不好，貸款公告則會(huì)導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率為負(fù)。還有文獻(xiàn)是從大股東侵占小股東利益的角度來(lái)闡述這一問(wèn)題。當(dāng)公司的大股東與小股東之間存在較為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題時(shí)，銀行貸款可能會(huì)加劇大股東對(duì)小股東利益的侵占，并最終導(dǎo)致公司損失。因此，若貸款非有效，貸款公告反而會(huì)導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率為負(fù)。

針對(duì)我國(guó)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)實(shí)證研究并沒(méi)有獲得統(tǒng)一的結(jié)果，但相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率顯著為負(fù)的情況相對(duì)更多，且國(guó)內(nèi)研究開(kāi)始關(guān)注一些其他因素對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)造成的差異性影響。沈紅波等（2007）使用我國(guó)2005年間的貸款公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率顯著為負(fù)，且歷史借款規(guī)模大的公司在貸款公告后會(huì)有顯著為正的超額收益，說(shuō)明銀行可以通過(guò)與公司保持較長(zhǎng)的借貸關(guān)系獲得額外信息，從而起到一定程度的監(jiān)督作用。容欣（2015）使用我國(guó)2005至2011年間的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)貸款公告會(huì)導(dǎo)致公司股票的異常回報(bào)率顯著為負(fù)，且盈余質(zhì)量同貸款公告超常收益率顯著正相關(guān)。然而以上研究使用的至少是十年前的數(shù)據(jù)樣本，以此認(rèn)定我國(guó)金融市場(chǎng)低效是不合理的。近十年來(lái)，我國(guó)為規(guī)范資本市場(chǎng)秩序，完善資本市場(chǎng)監(jiān)管框架，提高資本市場(chǎng)合規(guī)性和有效性做出了大量努力。2017年11月，國(guó)務(wù)院設(shè)立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，次年3月，國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案從“一行三會(huì)”調(diào)整為“一委一行兩會(huì)”，目的在于加強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管有效性。因此，本文認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)效率已得到了極大改善，并提出以下假設(shè):

H1：在其他條件相同情況下，我國(guó)資本市場(chǎng)改革與深化的效果顯現(xiàn)，上市公司具有顯著為正的貸款公告效應(yīng)。

關(guān)系借貸中的“信息論”觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，銀行與企業(yè)之間建立長(zhǎng)期深入的關(guān)系能夠降低銀企之間由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從這個(gè)角度看，銀企關(guān)聯(lián)能使得銀行信息生產(chǎn)更為有效率，能更大程度地降低公司與市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，因而銀企關(guān)聯(lián)能使得貸款公告有更為正面的市場(chǎng)反應(yīng)。趙爽等（2020）使用我國(guó)2000至2016年間的數(shù)據(jù)，研究了銀企關(guān)系對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系越親密，貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)越正面，表明銀企關(guān)系越緊密則銀行可以更大程度地降低市場(chǎng)與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。然而，當(dāng)前還沒(méi)有文獻(xiàn)就銀企共同持股對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生的差異性影響展開(kāi)相關(guān)研究。銀企共同持股是一種較為隱秘的銀企關(guān)聯(lián)形式，市場(chǎng)能否及時(shí)吸收銀企共同持股的公司貸款公告信息尚不可知。基于當(dāng)前銀企關(guān)系程度對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)影響的研究結(jié)果，本文提出以下假設(shè)：

H2：銀企共同持股會(huì)提高銀行獲取信息的能力，更大程度地降低公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，因而使貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)更為正面。

三、研究設(shè)計(jì)和結(jié)果討論

本文使用事件研究法，將那些存在銀企共同持股現(xiàn)象的上市公司貸款公告作為實(shí)驗(yàn)組，將那些不存在銀企共同持股的上市公司貸款公告作為對(duì)照組，以貸款公告日為事件日，對(duì)比實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在事件窗口期的異?；貓?bào)率情況。事件研究法是一種成熟的實(shí)證研究方法，一般被用于研究市場(chǎng)的有效性、市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度、探究異常回報(bào)率的影響因素等。事件研究法中的“事件”可以是公司自己向外界發(fā)出的公告，比如新產(chǎn)品介紹、財(cái)報(bào)披露、兼并收購(gòu)聲明等，也可以是其他外部沖擊，比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布新規(guī)、重大行業(yè)丑聞、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入等。總體來(lái)說(shuō)，事件可以分為兩類(lèi)：第一類(lèi)為同類(lèi)事件，即對(duì)樣本中所有公司發(fā)生的事件都是相同的，但發(fā)生時(shí)間可能不同，公司自己向外界發(fā)起的公告一般為同類(lèi)事件；第二類(lèi)為單一事件，對(duì)樣本中所有公司發(fā)生的事件都是相同的，且發(fā)生時(shí)間也相同，其他外部沖擊一般為單一事件。本文研究貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)，研究的事件為貸款公告，屬于同類(lèi)事件。

（一）樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)選擇

本文首先獲取了一個(gè)獨(dú)特的數(shù)據(jù)集，該數(shù)據(jù)集有2017年1月1日至2018年12月31日的上市公司貸款信息，并包含了銀企共同持股信息。在這一獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步整合、篩選相關(guān)數(shù)據(jù)，形成了本文的最終數(shù)據(jù)集。具體的數(shù)據(jù)獲取及篩選流程按照以下步驟：①獲得公司股票的日收益率信息。由于事件研究中存在估計(jì)窗口，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了2016年6月1日至2019年2月1日所有上市公司股票考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，作為公司的日收益率。②獲得市場(chǎng)的日回報(bào)率。在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了與第①步中數(shù)據(jù)時(shí)間跨度相同的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，作為市場(chǎng)的日回報(bào)率。③將本文獲取的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集按公司與貸款公告發(fā)布日進(jìn)行整理。④將第①至③步中的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行合并，并刪除事件日前后股票收益存在明顯缺漏值的信息。⑤將第④步中的樣本進(jìn)行分組，公司存在銀企共同持股現(xiàn)象的分入實(shí)驗(yàn)組，公司不存在銀企共同持股現(xiàn)象的分入對(duì)照組。最終，本文獲得的實(shí)驗(yàn)組中發(fā)生了542起公司發(fā)布貸款公告事件，對(duì)照組中發(fā)生了312起公司發(fā)布貸款公告事件。

（二）模型與方法

雖然學(xué)界使用事件研究法在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)在技術(shù)細(xì)節(jié)方面還存在一些分歧，但事件研究法基本都包括以下三步：事件窗口及估計(jì)窗口的確定、估計(jì)異?；貓?bào)率、異常回報(bào)率的顯著性檢驗(yàn)。本文通過(guò)事件研究法考察了貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)，具體的時(shí)間線(xiàn)如圖1所示。本文選取貸款公告日前后10天共計(jì)21天作為事件窗口[-10,+10]，事件窗口的天數(shù)選擇沒(méi)有明確的規(guī)定，但事件窗口過(guò)長(zhǎng)可能導(dǎo)致研究結(jié)果受到其他因素的干擾，經(jīng)驗(yàn)來(lái)看一般選擇在正負(fù)30天內(nèi)。本文選取貸款公告日前115天到貸款公告日前16天共計(jì)100天作為估計(jì)窗口[-115,-16]，事件窗口與估計(jì)窗口相隔5天。估計(jì)窗口需要能夠?qū)κ录翱谶M(jìn)行有效估計(jì)，一般選擇距離事件窗口較近的一段時(shí)期，過(guò)長(zhǎng)或過(guò)短的估計(jì)窗口都可能導(dǎo)致不好的結(jié)果，當(dāng)前對(duì)估計(jì)窗口的天數(shù)選擇的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)是100天到250天。

在估計(jì)異常回報(bào)率方面，預(yù)測(cè)股票的預(yù)期回報(bào)率有多種模型，常見(jiàn)的包括平均調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型。當(dāng)前使用最為廣泛的為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型包括市場(chǎng)模型、CAPM模型、多指標(biāo)模型等，其中市場(chǎng)模型最為簡(jiǎn)單，也是當(dāng)前文獻(xiàn)使用較多的一種模型。本文使用市場(chǎng)模型，其基本形式如下：

其中Rit為公司i在第t天的股票收益，Rmt為市場(chǎng)在第t天的綜合收益，其中t為估計(jì)窗口內(nèi)的某一天，即t∈ [t4,t3]。αi與βi為估計(jì)參數(shù)，εit為誤差項(xiàng)，一般假設(shè)εit～N(0,σ)。市場(chǎng)模型最早由Sharpe（1964）用來(lái)估計(jì)單個(gè)公司的正常報(bào)酬率，并用于消除市場(chǎng)因素對(duì)單個(gè)股票產(chǎn)生的價(jià)格變動(dòng)影響。在模型1的基礎(chǔ)上通過(guò)普通最小二乘法（OLS），使用公司與市場(chǎng)在估計(jì)窗口內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)，得出參數(shù)αi與βi的估計(jì)值以及。倘若公司股票沒(méi)有受到事件影響，則在事件窗口內(nèi)的公司股票的期望收益為

模型3中，ARit即為公司i在事件窗口內(nèi)第t天的異?；貓?bào)率，Rit為該公司在第t天的真實(shí)回報(bào)率。

在參數(shù)檢驗(yàn)方面，本文使用了傳統(tǒng)法對(duì)兩個(gè)樣本分別進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，并用符號(hào)檢驗(yàn)法進(jìn)行了驗(yàn)證。傳統(tǒng)法是最為直接也是使用最廣的檢驗(yàn)方法，由于是對(duì)平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果能被清晰明了地解讀。關(guān)于平均異?；貓?bào)率（AAR）的傳統(tǒng)t統(tǒng)計(jì)量tAAR：

公式4中，Var(AARt)為平均異?；貓?bào)率（AAR）的方差，N為公司數(shù)。為公司i在估計(jì)窗口內(nèi)殘差項(xiàng)的方差，即：

公式5中，Ti為公司i在估計(jì)窗口的長(zhǎng)度為公司i在估計(jì)窗口期內(nèi)的殘差平均值，一般接近于0。

與之對(duì)應(yīng)的，累積平均異?；貓?bào)率（CAAR）的t統(tǒng)計(jì)量為tCAAR：

公式6中，m為累積異?；貓?bào)率對(duì)應(yīng)的時(shí)間長(zhǎng)度。

符號(hào)檢驗(yàn)法是最為常用的非參數(shù)檢驗(yàn)方法，由于它并不涉及模型構(gòu)建的問(wèn)題，因而也不需要參數(shù)假設(shè)。符號(hào)檢驗(yàn)法的結(jié)果往往可作為參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的驗(yàn)證參考。它的核心思想為觀(guān)測(cè)在事件窗口期中，擁有正異常回報(bào)率（或者正累積異?；貓?bào)率）的公司占公司總數(shù)的比例是否顯著異于50%。符號(hào)檢驗(yàn)法的公式如下：

在公式7中，當(dāng)對(duì)平均異常回報(bào)率（AAR）或標(biāo)準(zhǔn)化平均異?；貓?bào)率（SAAR）進(jìn)行符號(hào)檢驗(yàn)時(shí)，p為事件窗口期第t期時(shí)擁有正異?；貓?bào)率公司在總公司樣本中的占比；當(dāng)對(duì)累積平均異?；貓?bào)率（CAAR）進(jìn)行符號(hào)檢驗(yàn)時(shí)，p為在τ1到τ2期擁有正累積異?；貓?bào)率CARi(τ1,τ2)的公司在總公司樣本中的占比。

（三）實(shí)證結(jié)果討論

圖2為通過(guò)市場(chǎng)模型獲得的在事件窗口期內(nèi)兩個(gè)樣本的平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異常回報(bào)率CAAR(-10,t)的統(tǒng)計(jì)折線(xiàn)圖。其中，細(xì)實(shí)線(xiàn)與粗實(shí)線(xiàn)分別表示在實(shí)驗(yàn)組（存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產(chǎn)生的平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的情況；細(xì)虛線(xiàn)與粗虛線(xiàn)分別表示在對(duì)照組（不存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產(chǎn)生的平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的情況。由圖2可知，在實(shí)驗(yàn)組中，平均異?；貓?bào)率為正的情況在整個(gè)事件窗口內(nèi)占多數(shù)情況；且當(dāng)t＞-4時(shí)，累積平均異?；貓?bào)率就一直為正。這表明存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)總體來(lái)說(shuō)是正的。在對(duì)照組中，當(dāng)t≥0時(shí)，平均異?；貓?bào)率基本都為正；且當(dāng)t＞0時(shí)，累積平均異常回報(bào)率一直為正。這表明不存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)總體來(lái)說(shuō)也是正的。圖2表明，我國(guó)當(dāng)前的貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)為正。

本文接著對(duì)兩個(gè)樣本在事件窗口期的異常回報(bào)率用傳統(tǒng)法進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。表1展示了兩個(gè)樣本在事件窗口期平均異常回報(bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的顯著程度檢驗(yàn)結(jié)果，五列數(shù)據(jù)分別為對(duì)應(yīng)的事件窗口日期t、實(shí)驗(yàn)組AARt、實(shí)驗(yàn)組CAAR(-10,t)、對(duì)照組AARt、對(duì)照組CAAR(-10,t)。觀(guān)察表1第二列實(shí)驗(yàn)組AARt的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，AARt在區(qū)間[-9,-4]中變化較小，但在區(qū)間[-3,1]時(shí)有明顯較大的正值，這表明實(shí)驗(yàn)組中貸款公告信息可能在事件發(fā)生前三天就開(kāi)始逐漸泄露，且市場(chǎng)吸收相關(guān)信息花了較長(zhǎng)的時(shí)間，使得公司股價(jià)在事件發(fā)生前三天到事件發(fā)生后一天都出現(xiàn)正的異?；貓?bào)率。觀(guān)察表1第四列對(duì)照組AARt的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，AARt在區(qū)間[-10,-1]中變化較小，但在區(qū)間[0,4]時(shí)有明顯較大的正值，特別是當(dāng)t=1以及t=4時(shí)，對(duì)照組的AARt在5%水平上顯著為正，這表明對(duì)照組中貸款公告信息在事件發(fā)生后才被市場(chǎng)逐漸吸收，使得公司股價(jià)出現(xiàn)正的異?；貓?bào)率。表1第二、四列的結(jié)果表明，當(dāng)前我國(guó)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)總體為正，且存在銀企共同持股情況的貸款公告可能存在信息泄露的情況。此外，表1顯示，實(shí)驗(yàn)組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,2)在5%水平上顯著為正；對(duì)照組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,9)、CAAR(-10,10)在5%水平上顯著為正。這表明不論是否在存在銀企共同持股的情況，我國(guó)當(dāng)前的貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)都顯著為正，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表1 兩個(gè)樣本在事件窗口期的AAR與CAAR及顯著程度

本文接著用符號(hào)檢驗(yàn)法對(duì)兩樣本中的CAAR(-10,10)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。實(shí)驗(yàn)組的CAAR(-10,10)符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上顯著為正，對(duì)照組的符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。表2的結(jié)果進(jìn)一步表明，存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正。符號(hào)檢驗(yàn)的結(jié)果還表明，與普通貸款公告相比，存在銀企共同持股情況的貸款公告會(huì)有更高的異常收益，為本文的假設(shè)H2提供了證據(jù)。

表2 兩個(gè)樣本在事件窗口期累積異?；貓?bào)率的符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步考察我國(guó)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的顯著程度，本文計(jì)算了兩樣本中不同區(qū)間的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)，并在傳統(tǒng)法中檢驗(yàn)了其對(duì)應(yīng)的顯著程度。此外，本文還通過(guò)對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組中累積異常回報(bào)率CARi(τ1,τ2)樣本進(jìn)行兩獨(dú)立樣本 t檢驗(yàn)的方法來(lái)驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)是否存在顯著差別。由于在分析表1時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組的AARt在t≥-3時(shí)有較為明顯的正值，本文主要匯報(bào)了文獻(xiàn)中常用的事件發(fā)生前后兩周與前后一周的相關(guān)區(qū)間[-10,10][-10,-1][0,10][-5,5][-5,-1][0,5]，以及本文比較關(guān)注事件發(fā)生前后三天的相關(guān)區(qū)間[-3,3][-3,-1][0,3]中的情況，并將結(jié)果在表3中進(jìn)行了匯總。表3中第一列為貸款公告事件窗口中的對(duì)應(yīng)區(qū)間[τ1,τ2]；第二列展示了實(shí)驗(yàn)組的CARi(τ1,τ2)均值，即實(shí)驗(yàn)組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了實(shí)驗(yàn)組的CARR(τ1,τ2)在傳統(tǒng)法中的顯著程度；第三列為對(duì)照組的CARi(τ1,τ2)均值，即對(duì)照組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了對(duì)照組的CARR(τ1,τ2)在傳統(tǒng)法中的顯著程度；第四列展示了實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組CARi(τ1,τ2)均值的差別以及均值差別的t檢驗(yàn)的顯著程度。

表3 兩樣本在不同事件窗口區(qū)間CAAR顯著性以及CAR差異檢驗(yàn)結(jié)果

表3第二列顯示，實(shí)驗(yàn)組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)在各區(qū)間都為正，且CAAR(-3,3)與CAAR(-3,1)分別在1%與5%水平上顯著為正，表明存在銀企共同持股時(shí)的貸款公告有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，且貸款公告信息有提前泄露的情況。第三列顯示，對(duì)照組中存在一定顯著程度的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)都為正，且CAAR(-10,10)與CAAR(0,3)在5%水平上顯著為正，CAAR(0,10)與CAAR(0,5)在1%水平上顯著為正，表明沒(méi)有銀企共同持股時(shí)的貸款公告有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，且貸款公告信息多在事件發(fā)生后才被市場(chǎng)吸收，因而不存在信息提前泄露的情況。第四列數(shù)據(jù)顯示，兩樣本的CAAR(-10,10)并沒(méi)有顯著差異；但對(duì)照組的CAAR(0,10)在5%水平上顯著大于實(shí)驗(yàn)組的CAAR(0,10)，對(duì)照組的CAAR(-5,-1)在5%水平上顯著小于實(shí)驗(yàn)組的CAAR(-5,-1)。這表明，貸款公告對(duì)公司整個(gè)事件窗口期內(nèi)的累積平均異?；貓?bào)率的影響并不會(huì)因?yàn)殂y企共同持股情況而有明顯區(qū)別，本文的假設(shè)H2沒(méi)有得到驗(yàn)證。銀企共同持股主要會(huì)影響市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)間：存在銀企共同持股情況時(shí)，市場(chǎng)在貸款公告發(fā)出之前就能做出反應(yīng)；不存在銀企共同持股時(shí)，市場(chǎng)往往在貸款公告發(fā)出后才能做出反應(yīng)。總結(jié)表3的內(nèi)容可以獲得以下結(jié)論：第一，我國(guó)當(dāng)前的貸款公告有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，但該效應(yīng)并不會(huì)因?yàn)榇嬖阢y企共同持股的因素而發(fā)生顯著差異；第二，銀企共同持股因素會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)貸款公告的反應(yīng)時(shí)間，市場(chǎng)往往能對(duì)存在銀企共同持股情況的貸款公告做出提前反應(yīng)，因而銀企共同持股因素會(huì)導(dǎo)致信息泄露。

四、研究結(jié)論和政策建議

本文從貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)角度研究了銀企共同持股對(duì)公司價(jià)值的影響。本文將貸款公告依據(jù)公司是否存在銀企共同持股情況劃分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，并分別對(duì)兩組樣本使用事件研究法進(jìn)行對(duì)比分析。實(shí)證過(guò)程中，本文使用標(biāo)準(zhǔn)法與標(biāo)準(zhǔn)化殘差法進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，并得出了一致的結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明：第一，當(dāng)前我國(guó)的貸款公告會(huì)導(dǎo)致上市公司股票出現(xiàn)顯著為正的累積異常回報(bào)率，貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，說(shuō)明資本市場(chǎng)通過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)從不成熟逐漸走向成熟，有效性顯著提升。第二，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在事件窗口中不同區(qū)間的累積異?；貓?bào)率存在顯著區(qū)別，市場(chǎng)能在貸款公告前獲取存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，但不能在貸款公告前獲取不存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，表明銀企共同持股會(huì)導(dǎo)致貸款公告信息的提前泄露。因此，本文建議：

一是持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)有效性改革。資本市場(chǎng)改革是一個(gè)永恒的話(huà)題。不同時(shí)期資本市場(chǎng)改革面臨不同的問(wèn)題，改革的側(cè)重點(diǎn)不同。市場(chǎng)有效性的本質(zhì)在于信息是否可以得到充分披露且市場(chǎng)可以很快地做出反應(yīng)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，早期改革更多圍繞制度和產(chǎn)品建設(shè)，市場(chǎng)從無(wú)到有，不斷通過(guò)破舊立新，推進(jìn)資本市場(chǎng)效率提升。本文支持我國(guó)資本市場(chǎng)可以有效反映市場(chǎng)信息的假說(shuō)。從整體上來(lái)說(shuō)，貸款公告的整體信息可以反映在股票價(jià)格中，但是從共同持股的角度看，股票價(jià)格并未反應(yīng)共同持股的信息，即股票價(jià)格反映的信息還未完全，市場(chǎng)有效性還有進(jìn)一步上升的空間。因此，建議不斷深化資本市場(chǎng)信息披露和反饋機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度，上市公司的信息應(yīng)做到應(yīng)報(bào)盡報(bào)，及時(shí)準(zhǔn)確披露可能影響股價(jià)的信息，暢通信息披露渠道，提高上市公司信息披露的市場(chǎng)反饋機(jī)制。

二是嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕消息交易。內(nèi)幕消息是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的疑難雜癥。內(nèi)部消息嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公平性。研究結(jié)果表明，相對(duì)于無(wú)共同持股情況，共同持股的上市公司可以獲得一個(gè)較高的貸款公告發(fā)布前的異常收益率，這表明此類(lèi)公司的貸款公告是一個(gè)積極信號(hào)，降低了公司與銀行間信息不對(duì)稱(chēng)程度，有利于公司價(jià)值提升，但是此類(lèi)信息并不為公眾持有，而是少數(shù)內(nèi)幕人擁有，他們將充分利用這些信息在貸款公告未發(fā)布前開(kāi)展內(nèi)幕交易，從而獲取高額的收益率，此舉嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公平性，也未能充分體現(xiàn)貸款公告對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的信號(hào)傳遞。因此，本文建議提高審批上報(bào)環(huán)節(jié)，降低信息泄漏風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易，提高內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)和成本，建立投資者黑名單制度。

三是加大對(duì)投資者的教育。我國(guó)建立資本市場(chǎng)的時(shí)間較短，對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和投資策略認(rèn)知嚴(yán)重不足，甚至認(rèn)為股市是“一夜暴富”的地方，投資者的教育嚴(yán)重缺失，羊群效應(yīng)等非理性投資理念比較明顯。因此，資本市場(chǎng)要加大對(duì)投資者的教育，提高投資者的金融素養(yǎng)，形成理性投資理論以及正確的股票投資觀(guān)和價(jià)值觀(guān)，掌握一定的股票分析技巧和方法，提高投資者挖掘、綜合分析和運(yùn)用信息的能力。