債務治理、地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效
——基于“43號文”的研究

扈文秀, 劉 歡, 馬曉強, 白 雄

(1.西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院, 陜西 西安 710054; 2.西北大學 經(jīng)濟與管理學院,陜西 西安 710127)

0 引言

在融資制度性約束背景下，我國企業(yè)以短期貸款為主，但是為了滿足高投資增長需求，企業(yè)普遍存在短期負債的長期循環(huán)使用，因此，“短貸長投”現(xiàn)象在我國企業(yè)中較為普遍(Kahl等；鐘凱等)[1,2]。地方融資平臺作為我國較為特殊的一類國有企業(yè)，不僅比一般企業(yè)具有更長的投資周期，而且由于現(xiàn)金流不足、盈利能力較弱等因素更加難以獲得金融機構(gòu)的貸款，因此地方融資平臺比一般企業(yè)存在更加嚴重的“短貸長投”現(xiàn)象。事實上，2008年以來地方政府就通過融資平臺將大量期限較短的資金投資于土地開發(fā)和基礎設施建設等投資回收期較長的項目，經(jīng)過多年的累積，地方融資平臺的短融長投模式已經(jīng)成為企業(yè)的常規(guī)操作，通過短融長投模式帶動了項目的建設，但是也埋下了巨大的風險隱患，若不加以控制，地方融資平臺的資金缺口已非一個企業(yè)通過常規(guī)融資方式所能解決，將會對企業(yè)造成致命性的危害。據(jù)投融資期限匹配理論可知(Morris; Myers)[3,4]，嚴重的期限錯配導致流動性危機和融資成本增加,企業(yè)只有保持債務期限與資產(chǎn)期限適度匹配才能有效控制潛在的流動性風險和實際的融資成本，并進而改善企業(yè)績效?？梢钥闯觯芯康胤饺谫Y平臺期限錯配的治理具有重要意義。

現(xiàn)有文獻主要從金融制度、貨幣市場、地方政府、企業(yè)自身等方面研究了對企業(yè)期限錯配的影響，發(fā)現(xiàn)健全的金融制度、寬松的貨幣政策、政府管理能力提升、以及企業(yè)自身方面提高盈利能力、產(chǎn)融結(jié)合政策等，都可以有效地改善地方融資平臺期限錯配行為(馬紅等)[5]。更進一步來看，地方政府投融資平臺作為地方政府進行區(qū)域內(nèi)投融資建設的重要載體,以及實現(xiàn)各項政府職能的重要工具,地方政府行為比其他因素對地方融資平臺期限錯配的影響更為直接和重要，因此，學術(shù)界在地方政府對地方融資平臺期限錯配的影響方面也展開了較為全面的研究，發(fā)現(xiàn)降低政府干預、減少預算軟約束、減少政府官員訪問等行為都會減少地方融資平臺期限錯配(劉紅忠和史霜霜，2017；邱穆青和白云霞；沈紅波等)[6～8]。但是并沒有關(guān)于政府出臺的政策對地方融資平臺期限錯配實施效果的研究，忽略了43號文在治理地方融資平臺期限錯配的重要成效。 43號文的出臺表面上限制了地方融資平臺的融資規(guī)模，約束了地方融資平臺發(fā)展的潛力，但實質(zhì)上幫助地方融資平白擺脫了政府職能的“無形枷鎖”，地方融資平臺不再需要為地方政府籌集大量的融資資金，并有機會尋找轉(zhuǎn)型方式提高投資效率，對緩解地方融資平臺期限錯配有一定影響。那么以“43號文”為代表的政府債務治理究竟是否可以緩解地方融資平臺期限錯配呢？“43號文”是否能通過緩解地方融資平臺期限錯配對績效產(chǎn)生影響呢？

1 研究假設及文獻綜述

1.1 地方融資平臺存在期限錯配

企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)的管理主要分為激進型、穩(wěn)健性和保守型三大類，如何有效的安排企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)能否可持續(xù)性的發(fā)展。一般情況下，企業(yè)會盡量避免激進型的投融資策略，來避免流動性風險的壓力(胡啟明)[9]。但是地方融資平臺作為中國特殊財政和政府變相融資的產(chǎn)物，承擔了地方經(jīng)濟建設、推進城鎮(zhèn)化進程等方面的重要責任，在政府預算軟約束的保護下，敢于承擔流動性風險，因此“短貸長投”的激進型投融資策略在融資平臺內(nèi)時常存在。

事實上，地方融資平臺期限錯配一方面取決于企業(yè)本身激進的投資策略，另一方面取決于金融市場信貸資金供給的期限。從地方融資平臺資金投放方面來看，融資平臺所借款項大部分用于期限長、投資巨大的基礎設施建設項目，不僅風險高、而且占用時間長(姚鳳閣和溫紅梅，)[10]，導致難以在市場中獲得長期期限匹配的貸款資金。從金融機構(gòu)資金供給方面來看，在我國金融抑制程度較為嚴重，銀行作為主要的信貸供給方，為了控制信貸風險以及降低考核壓力，傾向于發(fā)放短期貸款避免放貸資金回款困難等問題(潘敏和張依茹)[11]。銀行通過短期放貸給地方融資平臺，降低了投融資平臺逆向選擇的風險，不僅避免自身參與高風險項目，而且提高了銀行應對監(jiān)管部門考核信貸發(fā)放和回收的能力，提高了銀行的管理靈活性?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O1。

假設1地方融資平臺的長期貸款無法滿足長期投資需求，只能通過投融資期限錯配滿足企業(yè)繼續(xù)發(fā)展需要。

1.2 債務治理與地方融資平臺期限錯配

43號文的思路是開明渠、堵暗道，43號文的出臺加速了，如PPP模式、政府購買服務、地方政府債券三種政府新型融資方式的實施和落地，新型的政府融資方式無論在融資期限以及融資規(guī)模上都將會遠超地方融資平臺的融資功能，并逐漸形成以發(fā)行地方政府債券為主的地方政府舉債模式。因此地方融資平臺將不再需要進行大量的融資工作，減少了其循環(huán)性的短期借款彌補長期投資資金不足的需求，降低了地方融資平臺期限錯配。從具體的新型地方政府融資模式來看，PPP模式是未來政府進行業(yè)務合作的主導方向，政府通過可行性缺口補助、政府采購服務以及政府補貼與社會資本共同承接公共服務產(chǎn)品建設(郜濤)[12]，可以彌補政府的財政資金短缺，不僅保證了公共產(chǎn)品服務質(zhì)量的效果，而且可以降低成本、提高投資效率，有效地減輕了地方融資平臺的投融資工作量。從地方政府債券來看，地方政府債券屬于直接融資行為，利息較低而且期限更長，并且實行限額控制，分類納入預算管理，可以實現(xiàn)地方政府債務規(guī)?？刂频哪康?。地方政府發(fā)行債券代替地方融資平臺融資不僅推動地方政府隱性債務化解、規(guī)范地方政府融資的“開前門、堵偏門”，實現(xiàn)以顯性直接債務取代隱性間接債務，而且滿足了地方政府對長期資金的需求，減少地方融資平臺期限錯配。

此外，43號文也推動地方融資平臺在失去政府擔保的情況下進行轉(zhuǎn)型升級，地方政府用轉(zhuǎn)型升級的盈利資金進行項目投資，可以擺脫對外部融資的依賴(謝思全和白艷娟)[13]，提高內(nèi)源資金的使用效率，降低了地方融資平臺的期限錯配?；诖?，本文提出如下假設2。

假設2標志著債務治理的43號文出臺，減少了地方融資平臺循環(huán)短期貸款進行長期投資的需求，緩解了地方融資平臺期限錯配。

1.3 債務治理、地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效

43號文開啟了具有實質(zhì)意義的地方政府性債務治理的“第一槍”，從地方融資平臺的角度來看，表面上43號文讓地方融資平臺失去了政府擔保給予的一系列扶持條件，實質(zhì)上是幫助地方融資平臺擺脫承擔政府投融資職能的重壓，地方融資平臺可以借此機會轉(zhuǎn)型經(jīng)營性業(yè)務為主的業(yè)務模式，將自身盈利資金用于項目的再投資，減少地方融資平臺對貸款的依賴，減少投融資期限錯配行為，降低企業(yè)融資成本和流動性風險，并改善企業(yè)績效。

43號文出臺之后，一方面地方政府開始通過與社會資本進行合作和發(fā)行地方政府債券的方式進行融資(岳意定和黃雄艷)[14]，這種新型的政府融資方式替代了地方融資平臺的部分政府融資職能，即地方融資平臺不再需要像過去那樣陷入“融資短缺—循環(huán)短期貸款”的死循環(huán)，有機會將精力轉(zhuǎn)向研究如何提升企業(yè)造血能力上，爭取通過自身的市場化運營來提高企業(yè)績效。另一方面，地方政府會更加注重對以地方融資平臺債務為主的或有債務監(jiān)管，加強對存量或有債務的統(tǒng)計，并嚴格限定在政府擔保范圍內(nèi)產(chǎn)生的或有債務規(guī)模。在公益性融資平臺方面，限制公益性融資平臺向任何第三方金融機構(gòu)或影子銀行進行融資，將政府財政性支出作為公益性融資平臺的融資來源，因此，公益性融資平臺在政府財政的擔保下，不會再出現(xiàn)投融資期限錯配的問題。對經(jīng)營性融資平臺來說，地方政府會進一步厘清與經(jīng)營性融資平臺的邊界，將經(jīng)營性融資平臺推向市場化，引導融資平臺利用在市場競爭中的盈利進行項目投資[15]，減少對融資資金的依賴，有利于緩解其投融資期限錯配，并通過降低融資成本和流動性風險，最終提高企業(yè)績效。

此外，43號文明確提出不能造成地方融資平臺在建項目的“半吊子”工程出現(xiàn)，不得對在建項目出現(xiàn)盲目抽貸、斷貸等行為，需要依法合規(guī)的保障在建項目的融資來源和有序推進，因此，43號文不僅沒有壓縮在建項目的融資來源，而且有可能緩解了在建項目的融資約束，不會加劇企業(yè)的投融資期限錯配，有利于企業(yè)績效改善?；诖?，本文提出如下假設3。

假設3債務治理對地方融資平臺期限錯配有正向調(diào)節(jié)效應，增加了地方融資平臺績效。

2 研究設計

2.1 模型設計

(1)債務治理與地方融資平臺期限錯配

方程(1)和(2)加入債務治理的虛擬變量(policy)以及債務治理與負債的交互項(Δloanit×timeit、Δsloanit×policyit、Δlloanit×polioyit)，來檢驗債務治理對融資平臺負債的變化是否影響了其長期投資行為?；貧w模型設定如下:

Iit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(1)

Iit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+

(2)

其中，被解釋變量為融資平臺在t期的長期投資變化量與期初總資產(chǎn)的比值；解釋變量中Δsloanit表示融資平臺在t期短期借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；Δlloanit表示融資平臺在t期長期借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；Δloanit表示融資平臺在t期總借款變化量與期初總資產(chǎn)的比值；policyit表示債務治理的虛擬變量，2015年及其之后的年份表示為1，其余年份表示為0。

(2)債務治理、地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效

在模型(1)和(2)的基礎上，為了檢驗債務治理下地方融資平臺期限錯配對企業(yè)績效的影響，將被解釋變量設定為企業(yè)績效(ROA),提出模型(3)和模型(4):

ROAit=β0+β1policyit+β2Δloanit+

(3)

ROAit=β0+β1policyit+β2Δsloanit+β3Δlloanit+β4Δsloanit×policyit+

(4)

其中，被解釋變量為總資產(chǎn)報酬率(ROA)，其余解釋變量和控制變量均與模型(1)和模型(2)保持一致。

2.2 樣本及數(shù)據(jù)來源

由于數(shù)據(jù)的可得性問題，本文采用2009～2018年公開發(fā)行城投債的地方融資平臺作為研究對象，地方融資平臺的財務數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和部分地方融資平臺債券募集說明書，共獲得2193個地方融資平臺樣本。變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計

為了排除異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量在1%水平上進行了Winsorize處理。表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)Δsload的均值大于Δlload的均值，證明短期借款比長期借款對與地方融資平臺來說更加重要，為研究地方融資平臺期限錯配提供了很好的研究基礎。psload和plload均小于sload和lload的均值，說明債務治理影響了地方融資平臺的債務結(jié)構(gòu)，但psload的均值仍然大于plload的均值，說明債務治理實施后，地方融資平臺對長短期貸款的依賴有所減少，短期貸款對地方融資平臺來說還是更加重要。從控制變量來看，負債率(fzl)均值為0.4964，說明樣本中地方融資平臺資金有一半來源于債務融資。利潤率(lrl)均值為0.0219，說明樣本中地方融資平臺的盈利能力較差。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 債務治理與地方融資平臺期限錯配

本文用OLS方法對模型(1)進行了回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第(1)～(2)列回歸結(jié)果說明地方融資平臺的長期投資傾向于選擇負債，并且43號文減少了地方融資平臺通過負債進行投資的行為。第(3)～(4)列回歸結(jié)果說明債務治理通過減少融資平臺長期借款和短期借款降低長期投資是非常有效的，并且相對于長期借款，43號文有效地降低了地方融資平臺對短期借款的依賴，緩解地方融資平臺期限錯配。

表3 債務治理與地方融資平臺長期投資回歸結(jié)果

3.2 債務治理、地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效

表5報告了債務治理與地方融資平臺期限錯配對企業(yè)績效的模型估計結(jié)果。由表5可知，第(1)列中pload的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明債務治理通過降低融資平臺負債對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。policy的回歸系數(shù)也在1%水平下顯著為正，說明債務治理是有利于地方融資平臺績效增長的。第(2)列中policy的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，psload的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，且psload的系數(shù)大于plload的系數(shù)，說明債務治理有效地緩解了地方融資平臺對于長短期貸款的依賴，但是債務治理的效果并沒有完全解決地方融資平臺期限錯配問題，因為在債務治理之后，地方融資平臺績效仍然主要依賴于短期貸款，而不是長期貸款。

本文繼續(xù)檢驗劃分行政級別子樣本情況下，債務治理對地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效之間的關(guān)系,回歸結(jié)果如表6所示。第(1)～(2)列中，可以看出債務治理降低了省及省會(單列市)融資平臺的負債程度，增加了該類地方融資平臺績效，其中對短期負債的依賴由1.5784下降為1.1928。第(3)～(4)列中，可以看出債務治理對除省及省會(單列市)之外的地方融資平臺的治理效應不顯著，其中policy和pload的系數(shù)都不顯著，psload的系數(shù)在10%水平下顯著為負，反而表現(xiàn)為降低了地方融資平臺績效。這可能是因為省及省會(單列市)的地方融資平臺無論在資金實力還是業(yè)務能力上都優(yōu)于其他行政級別的地方融資平臺，因此能更加積極的響應政府的債務治理政策，積極配合政策要求進行地方融資平臺的市場化改革，而實力較弱的地方融資平臺受到債務治理的影響后，失去了融資來源，甚至出現(xiàn)了投資款不足導致項目爛尾的情況，反而降低了企業(yè)績效。

本文繼續(xù)檢驗兩大主要類型(土木工程類和房地產(chǎn)類)的地方融資平臺期限錯配受債務治理，對企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果如表7所示。在第(1)～(2)列中，債務治理降低土木工程類融資平臺的負債行為不顯著，但是在一定程度上降低了土木工程類融資平臺的短期負債依賴，緩解了該類地方融資平臺期限錯配問題，增加了企業(yè)績效。第(3)～(4)列回歸結(jié)果中，債務治理不僅有效的降低了房地產(chǎn)類融資平臺的負債，而且相對于土木工程類融資平臺，更加有效的降低了房地產(chǎn)類融資平臺對于短期負債依賴，債務治理更加顯著的緩解了該類地方融資平臺期限錯配，增加了房地產(chǎn)類地方融資平臺績效。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

(1)安慰劑檢驗

本文假定地方融資平臺績效提升并不是由于債務治理的實施，而是隨著時間推移，地方融資平臺自身運營環(huán)境改善所引起的，那么這種提升與債務治理沒有任何關(guān)聯(lián)。為了排除這種影響，本文構(gòu)建虛擬債務治理政策實施年份進行相應的安慰劑檢驗。第(1)和(2)列設定樣本區(qū)間為(2010～2012年)，(當區(qū)間為2010～2011年時，policy取值為0，當年份為2012年時，policy取值為1。檢驗在該假設下，債務治理對地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效的影響，第(3)～(8)列設定方法與此類似，其中假設虛擬的債務治理實施年份依次為：2013年、2016年、2017年。

回歸結(jié)果如表8所示。第(1)～(4)列pload的回歸系數(shù)顯著為負，表明債務治理通過減少地方融資平臺負債降低了企業(yè)績效，psload和plload的回歸結(jié)果不顯著，說明債務治理沒有對地方融資平臺期限錯配產(chǎn)生影響，也沒有對地方融資平臺績效產(chǎn)生影響。第(5)～(8)列pload的回歸系數(shù)顯著為正，說明對地方融資平臺負債的債務治理有利于地方融資平臺績效增長，另外plload的回歸結(jié)果顯著為正，說明債務治理更加明顯的治理了地方融資平臺的長期負債依賴，并增加了企業(yè)績效。由此，可以認為債務治理的實施對治理地方融資平臺期限錯配和增加企業(yè)績效，并不是偶然引起的，債務治理的實施在此過程中發(fā)揮了重要的作用。

(2)更換被解釋變量。為使得估計結(jié)果更加穩(wěn)健，本文進一步采用投入資本回報率作為被解釋變量，對主回歸模型(3)和(4)再次進行檢驗，回歸結(jié)果如表9所示。在第(1)～(2)列中，再次驗證了債務治理緩解了地方融資平臺期限錯配，并增加了地方融資平臺績效，表明研究假設穩(wěn)健。

(3)刪除試點當年的樣本觀測值。前文研究將2009～2014年定義為債務治理實施之前，2015～2018定義為債務治理實施之后。因為債務治理的43號文首次提出在2014年9月，出于穩(wěn)健性考慮，剔除2014年樣本觀測值，重新對主回歸模型(3)和(4)進行檢驗。在表9第(3)～(4)列中，policy、pload和psload的系數(shù)均顯著為正，再次驗證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與政策建議

本文以2014年出臺的43號文件為例采用連續(xù)型DID方法，基于2193個地方融資平臺2009～2018年的數(shù)據(jù)探討了債務治理、地方融資平臺期限錯配與企業(yè)績效的關(guān)系。結(jié)果表明，債務治理緩解了地方融資平臺期限錯配問題。進一步，發(fā)現(xiàn)債務治理對地方融資平臺期限錯配的調(diào)整增加了企業(yè)績效，以上結(jié)果都經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗仍然成立。

本文肯定了43號文制度的規(guī)制成效，降低了地方融資平臺對于短期貸款的依賴，最終增加了企業(yè)績效。但可以發(fā)現(xiàn)，43號文制度并沒有完全扭轉(zhuǎn)地方融資平臺期限錯配的局面，地方融資平臺投資仍然以短期貸款為主，只是短期貸款的數(shù)量有所減少。因此，本文提出如下建議：(1)繼續(xù)保障43號文的順利開展，推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，爭取利用自身的盈利資金進行項目再投資，減少對循環(huán)性短期借款的依賴。(2)完善我國金融市場制度和金融市場結(jié)構(gòu)，為地方融資平臺等企業(yè)貸款拓寬融資渠道，積極推進地方融資平臺通過股權(quán)、債券等市場化的方式進行融資，避免地方融資平臺融資渠道過于單一。(3)借助43號文出臺的有利形勢，加速推進地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)的造血能力，只有構(gòu)建起依靠自身盈利資金實現(xiàn)項目投資收益的正向循環(huán)，才能推動地方融資平臺的健康發(fā)展，實現(xiàn)地方融資平臺的長期收益。