投資效率與戰(zhàn)略變革：基于“TMT認(rèn)知–環(huán)境”情景嵌套

□趙衛(wèi)東 肖 蓮 熊家闊 王曉明 王藝霖

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

引言

保持戰(zhàn)略靈活性對于企業(yè)獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢至關(guān)重要，成功的戰(zhàn)略變革使企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營環(huán)境相匹配，能夠促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展[1～2]。改革開放大潮流下，我國企業(yè)從實(shí)踐層面上一次次地證明了戰(zhàn)略變革的重要性。長虹經(jīng)歷了軍工立項(xiàng)、彩電興業(yè)、多元化和智能轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略變革，使其不斷地適應(yīng)新的市場要求[3]。一汽見證了中國汽車工業(yè)的發(fā)展，從生產(chǎn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向，再轉(zhuǎn)為企業(yè)家導(dǎo)向戰(zhàn)略，成為中國汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要貢獻(xiàn)者[4]。海爾先后經(jīng)過名牌、多元化、國際化等戰(zhàn)略的變革過程[5]。這一系列戰(zhàn)略變革，需要從理論層面上探討一個基本問題：什么推動了戰(zhàn)略變革？

目前關(guān)于這個問題的研究主要從兩個視角開展，即內(nèi)部視角和外部視角。從內(nèi)部視角出發(fā)，主要研究了董事會和管理人員的某些特征對戰(zhàn)略變革的影響。例如，董事會性別多元化和規(guī)模、CEO績效滿意度和經(jīng)驗(yàn)、TMT（高層管理團(tuán)隊(duì)）人口特征和多樣化等對戰(zhàn)略變革的影響。性別多樣性的董事會可能會阻礙董事成員達(dá)成共識，限制企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生變化的能力[6]。較大規(guī)模的董事會可能消極影響其對環(huán)境變化做出反應(yīng)的有效性，進(jìn)而不太可能在環(huán)境動蕩時期啟動戰(zhàn)略變革[7]。CEO對績效的滿意度與戰(zhàn)略變革的啟動具有負(fù)相關(guān)關(guān)系[8]。CEO的國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，戰(zhàn)略變革的可能性越大[9]。TMT的教育水平越低、任期多樣性越大，改變的接受程度和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿越低，戰(zhàn)略變革的可能性越小[10]。從外部視角出發(fā)，主要研究了媒體、貨幣政策和分析師等對戰(zhàn)略變革的影響。例如，媒體的負(fù)面報(bào)道對戰(zhàn)略變革具有促進(jìn)作用[11]。相比于收緊貨幣政策，寬松貨幣政策更會導(dǎo)致大幅度的戰(zhàn)略變革[12]。分析師期望落差會導(dǎo)致企業(yè)的市場聲譽(yù)與外部合法性受到威脅，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革[13]。

由上可知，基于內(nèi)部視角和外部視角關(guān)于戰(zhàn)略變革因素的研究非常豐富，成果令人印象深刻，但是也存在一些不足之處。譬如，從內(nèi)部視角看，以往研究側(cè)重于從管理人員和董事會特征來分析戰(zhàn)略變革的影響因素。這些研究認(rèn)為戰(zhàn)略變革取決于管理人員和董事會成員的偏好、性格、經(jīng)驗(yàn)等特征。企業(yè)當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀的好壞會對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生不同的促進(jìn)作用。例如，企業(yè)績效不佳經(jīng)常被視為推動戰(zhàn)略變革的一個重要動因[14]。同時，如果沒有必要的資源和能力，企業(yè)是無法進(jìn)行戰(zhàn)略變革的[15]。因此，從企業(yè)當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀、資源、能力等角度出發(fā)，研究其對戰(zhàn)略變革的影響是必要和重要的。

社會認(rèn)知理論認(rèn)為組織活動是由行為、認(rèn)知及其他特征和外部環(huán)境這三種因素交互決定的。從行為來看，同時考慮企業(yè)當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀、資源、能力等特征，本文將從企業(yè)投資行為的角度出發(fā)，研究投資效率對戰(zhàn)略變革的影響。一方面，企業(yè)的投資效率越高，表明企業(yè)未來的現(xiàn)金流越充足[16]，獲取市場信息、抗風(fēng)險(xiǎn)等能力越強(qiáng)，能夠給戰(zhàn)略變革奠定財(cái)務(wù)資源和能力基礎(chǔ)。另一方面，以往關(guān)于投資效率的研究大部分都是圍繞“哪些因素影響了投資效率以及非效率投資產(chǎn)生哪些不良經(jīng)濟(jì)后果？”進(jìn)行的，尚未見其對戰(zhàn)略變革的影響研究。而以往關(guān)于戰(zhàn)略變革的研究又缺少從企業(yè)自身考慮，如企業(yè)的投資行為。從認(rèn)知來看，樂觀作為一種典型的認(rèn)知特征[17]，早期研究表明其對身體健康具有積極作用，近年被引入國內(nèi)管理研究領(lǐng)域。依據(jù)高層階梯理論，認(rèn)知基礎(chǔ)會影響TMT的視野、選擇性感知以及對環(huán)境和組織刺激的解釋，進(jìn)而影響戰(zhàn)略變革。加之考慮到我國企業(yè)越來越依賴團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)的“集體智慧”而非單個領(lǐng)導(dǎo)者來應(yīng)對全面深化改革和國際環(huán)境的迅速變化，本文將研究TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間關(guān)系的影響。從外部環(huán)境來看，盡管關(guān)于競爭強(qiáng)度的研究有很多，但尚未發(fā)現(xiàn)將競爭強(qiáng)度作為情景因素，研究其與TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間關(guān)系的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，本文主要研究兩個問題：一是投資效率與戰(zhàn)略變革具有怎樣的關(guān)系？二是投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系是否受到TMT樂觀的調(diào)節(jié)以及TMT樂觀與競爭強(qiáng)度的聯(lián)合調(diào)節(jié)？

本文的研究特色主要有三個。第一，從投資行為角度出發(fā)，研究投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系。一方面，彌補(bǔ)了以往研究戰(zhàn)略變革內(nèi)部前因因素缺乏從企業(yè)自身視角考慮的現(xiàn)狀；另一方面，也拓展了投資效率對除不良經(jīng)濟(jì)后果外的影響研究。第二，運(yùn)用情感分析的方式測量TMT樂觀，這有助于解決管理認(rèn)知測量響應(yīng)率低的問題。從認(rèn)知的視角出發(fā)，以TMT樂觀作為情景因素，分析其對投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，這符合中國企業(yè)依賴團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)的“集體智慧”而非單個領(lǐng)導(dǎo)者來應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境的要求。第三，從外部環(huán)境視角，考察了競爭強(qiáng)度對TMT樂觀調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，即考察“TMT認(rèn)知-環(huán)境”情景嵌套下的投資效率與戰(zhàn)略變革的關(guān)系，這有利于加深對投資效率與戰(zhàn)略變革之間關(guān)系的準(zhǔn)確理解。

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）投資效率與戰(zhàn)略變革

投資是財(cái)務(wù)研究的三大基本問題之一。投資效率反映的是企業(yè)投資活動產(chǎn)出與投入的關(guān)系。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，會選擇邊際收益等于邊際成本的最優(yōu)投資水平?jīng)Q策點(diǎn)。當(dāng)邊際收益高于邊際成本時，表示投資不足；當(dāng)邊際收益低于邊際成本時，表示投資過度，以上便是非效率投資的兩種類型。目前關(guān)于投資效率的研究有很多，但大部分都是圍繞“哪些因素影響了投資效率以及非效率投資產(chǎn)生哪些不良經(jīng)濟(jì)后果？”這個問題進(jìn)行的。例如，研究表明環(huán)境動態(tài)性越大，企業(yè)投資偏離度越高，國有控股企業(yè)表現(xiàn)出更多的投資過度，而非國有控股企業(yè)則表現(xiàn)出更多的投資不足[18]。獨(dú)立董事如果在社會網(wǎng)絡(luò)中處于核心地位，那么投資效率會因?yàn)槠髽I(yè)治理能力的提升而提升[19]。企業(yè)投資與企業(yè)價值之間存在顯著的反饋關(guān)系，即非效率投資對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向反饋[20]。

與戰(zhàn)略類似，戰(zhàn)略變革的定義是多樣的。本文將參考以往研究，將戰(zhàn)略變革定義為“企業(yè)資源配置模式在多個關(guān)鍵戰(zhàn)略維度上的總體變化”[21]。戰(zhàn)略變革的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)周期長，但企業(yè)又需要進(jìn)行戰(zhàn)略變革，因?yàn)閼?zhàn)略變革對于企業(yè)獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢至關(guān)重要。目前關(guān)于戰(zhàn)略變革的前因因素研究側(cè)重于從內(nèi)部管理人員和董事會成員特征以及外部環(huán)境來分析。例如，研究表明CEO職業(yè)生涯關(guān)注對企業(yè)戰(zhàn)略變革具有顯著的促進(jìn)作用[22]，當(dāng)環(huán)境動態(tài)性程度較高時，公司為及時適應(yīng)環(huán)境的變化更傾向于進(jìn)行戰(zhàn)略變革[15]。

盡管戰(zhàn)略變革能提高企業(yè)的競爭力，但在面對經(jīng)營環(huán)境變化的復(fù)雜性和不確定性時，許多企業(yè)對戰(zhàn)略變革都有所顧慮，擔(dān)心承擔(dān)不了戰(zhàn)略變革可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)企業(yè)擁有足夠支撐戰(zhàn)略變革的資源和能力時，或許能在一定程度上打消企業(yè)對變革的顧慮。高投資效率會為企業(yè)帶來充足的財(cái)務(wù)資源，提高企業(yè)未來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，為企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革提供了基礎(chǔ)。本文推測，當(dāng)投資效率越高時，企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革的可能性越大，具體原因如下：

一方面，投資效率的提高為戰(zhàn)略變革提供了所需的財(cái)物資源。以往研究表明，戰(zhàn)略變革需要一定的財(cái)物資源基礎(chǔ)[15]，充裕的資源有助于企業(yè)投資新領(lǐng)域和開發(fā)新產(chǎn)品，以便保持在動態(tài)環(huán)境中的競爭優(yōu)勢，也能夠使企業(yè)更加放心地進(jìn)行高度不確定性的項(xiàng)目，不用擔(dān)心資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)獲得豐裕的資源更容易進(jìn)行戰(zhàn)略變革。高投資效率能通過提升企業(yè)的價值及績效，增強(qiáng)企業(yè)融資能力等方面為企業(yè)帶來足夠的財(cái)務(wù)資源。

企業(yè)投資的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化[20]，投資效率越高，自然企業(yè)價值就越接近最大化。投資效率很大程度上取決于有形資產(chǎn)的投資，而有形資產(chǎn)是提升企業(yè)績效最重要的基礎(chǔ)資源[23]。國內(nèi)學(xué)者以精準(zhǔn)扶貧背景下的民營企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資效率通過企業(yè)社會責(zé)任使企業(yè)績效得到提升[16]。

同時，也有研究表明當(dāng)企業(yè)投資效率高時，能夠提高企業(yè)的信用等級[24]，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，投資者對收益的要求也隨之降低，實(shí)質(zhì)是權(quán)益融資成本的降低，從而促進(jìn)企業(yè)取得新的資本投入[25]，進(jìn)一步獲取未來企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革所需的資金。因此，無論是企業(yè)價值的提升、績效的提高還是融資能力的增強(qiáng)，都表明高投資效率能為企業(yè)帶來充裕的財(cái)務(wù)資源。

另一方面，投資效率的提高意味著戰(zhàn)略變革所需能力的提升。高投資效率通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、創(chuàng)新能力和管理能力為企業(yè)戰(zhàn)略變革奠定基礎(chǔ)。

戰(zhàn)略變革的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性，而高投資效率能提升企業(yè)自身的市場競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[26]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力反映了企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果，對未來的發(fā)展與轉(zhuǎn)型具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升為戰(zhàn)略變革提供了一個“保險(xiǎn)”，有利于提高企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變革的可能性。

以往研究認(rèn)為企業(yè)非效率投資的原因之一是信息不對稱性，而投資效率越高，說明企業(yè)面臨的信息不對稱程度越低，獲取市場信息更加全面和準(zhǔn)確。通過對市場的正確把握，推動新技術(shù)的研發(fā)，以便能夠及時地滿足顧客需求和獲取商業(yè)利益，利于企業(yè)創(chuàng)新[27]。創(chuàng)新能力越強(qiáng)的企業(yè)，越渴望突破舊的管理模式，積極地搜尋新的知識，有利于解決戰(zhàn)略變革中的思維、知識和文化等阻礙。同時，從行為方式來看，戰(zhàn)略變革本身就是一種創(chuàng)新性探索行為[28]。

對于企業(yè)管理者而言，管理能力與資本投資效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資效率越高越能體現(xiàn)出管理能力強(qiáng)，即資源配置、信息處理與分析等能力越強(qiáng)[29]。管理能力的提高能夠進(jìn)一步降低企業(yè)戰(zhàn)略變革失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，無論是企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、創(chuàng)新能力還是管理能力，都會因投資效率的提高而提高，進(jìn)而使企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變革的可能性得到提高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：投資效率正向影響戰(zhàn)略變革。

（二）TMT樂觀的調(diào)節(jié)效應(yīng)

Scheier等將樂觀定義為對未來取得積極成果的預(yù)期[30]，并且研究表明，隨著時間、背景和環(huán)境的變化，樂觀往往保持相對穩(wěn)定[31]。依據(jù)Fishbein和Ajzen提出的“信念—態(tài)度—意向—行為”經(jīng)典研究模型，TMT的行為源于意向，意向源于態(tài)度，而態(tài)度又取決于基于認(rèn)知的深層信念。樂觀作為一種典型的認(rèn)知特征[17]，早期研究認(rèn)為它對人體健康有積極的影響，近期被引入社會科學(xué)研究。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為TMT的特質(zhì)影響他們的戰(zhàn)略選擇，并進(jìn)而對企業(yè)決策具有重要影響。例如，越樂觀的管理人員越不會進(jìn)行持續(xù)性的組織變革投入[32]，但會有更高程度的搜索傾向[33]。國外研究發(fā)現(xiàn)管理者樂觀對新創(chuàng)企業(yè)績效有著消極的影響[34]，而國內(nèi)研究卻發(fā)現(xiàn)樂觀有助于提升新創(chuàng)企業(yè)績效[35]。

TMT樂觀會低估未來發(fā)生消極結(jié)果的可能性，對組織變革投入較少，即使企業(yè)擁有因高投資效率而獲得的充足資源和能力，也可能不愿進(jìn)行大幅度的戰(zhàn)略變革。因此，本文預(yù)測，TMT樂觀負(fù)向調(diào)節(jié)投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系。具體原因如下：

第一，TMT樂觀會低估不變革可能產(chǎn)生的成本。TMT樂觀不但對未來取得積極成果的預(yù)期高估，同時也會對未來發(fā)生消極結(jié)果的預(yù)期低估。當(dāng)面臨復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境時，如果企業(yè)不思索如何進(jìn)行戰(zhàn)略變革，就可能因?yàn)椴贿m應(yīng)當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境，失去市場而產(chǎn)生巨大成本。低估企業(yè)不變革帶來的成本，自然就不會產(chǎn)生企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革的動機(jī)和行為。因此，TMT樂觀可能削弱投資效率對戰(zhàn)略變革的促進(jìn)作用。

第二，TMT樂觀對組織變革的持續(xù)投入較少[32]。戰(zhàn)略變革的實(shí)施需要組織進(jìn)行相應(yīng)變革，組織變革也會反饋于戰(zhàn)略變革。樂觀的管理者對持續(xù)的組織變革投入較少，滿足不了戰(zhàn)略變革需要富有彈性、靈活性的組織來貫徹戰(zhàn)略變革的要求，對戰(zhàn)略變革的實(shí)施產(chǎn)生消極作用。同時，適應(yīng)能力是需要根據(jù)外部環(huán)境、市場需求等變化而不斷變化的能力。如果很少投入組織變革，這會對企業(yè)適應(yīng)能力的培養(yǎng)產(chǎn)生消極影響，而適應(yīng)能力有利于企業(yè)對外部環(huán)境的有效搜索和認(rèn)知，幫助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略目標(biāo)的調(diào)整和資源的有效重組，應(yīng)對外部挑戰(zhàn)[28]。因此，TMT樂觀通過對持續(xù)組織變革的少投入，影響企業(yè)適應(yīng)能力培養(yǎng)，從而阻礙投資效率對戰(zhàn)略變革的積極作用。

第三，TMT樂觀對企業(yè)目標(biāo)的設(shè)定更謹(jǐn)慎和適度。TMT樂觀在對信息進(jìn)行處理時，會平衡正面和負(fù)面觀點(diǎn)，更少可能去掩蓋實(shí)際偏差，不易被單方面的正面信息影響，較少可能產(chǎn)生完全基于正面刺激的偏見。當(dāng)其他企業(yè)在受變革潮流的影響時，TMT樂觀可能會做出更謹(jǐn)慎的決策，制定“適度可行”的企業(yè)目標(biāo)，而不愿進(jìn)行“大刀闊斧”的戰(zhàn)略變革。并且，企業(yè)的投資效率越好，就會越得到TMT樂觀的認(rèn)可，滋生他們的自戀心態(tài)，加之基于謹(jǐn)慎的原則，他們會做出更溫和的決策，比起變革更愿意維持現(xiàn)狀，也就更不會產(chǎn)生戰(zhàn)略變革的動力。基于以上三點(diǎn)分析，本文提出假設(shè)2：

H2：TMT樂觀負(fù)向調(diào)節(jié)投資效率與戰(zhàn)略變革的正向關(guān)系。

（三）TMT樂觀與競爭強(qiáng)度的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)

競爭強(qiáng)度反映了行業(yè)競爭對手之間競爭的激烈程度，影響管理者對外部環(huán)境的感知和判斷[34]。由社會認(rèn)知理論可知組織活動是由行為、認(rèn)知和外部環(huán)境三種因素交互決定的，前文分析了客觀投資行為對戰(zhàn)略變革活動的影響以及主觀TMT認(rèn)知的調(diào)節(jié)效應(yīng)，接下來將進(jìn)一步分析客觀外部環(huán)境對TMT樂觀調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。

既有研究表明，市場競爭強(qiáng)度越大，價格競爭程度或者產(chǎn)品同質(zhì)化程度越大，企業(yè)面臨的市場壓力越大，進(jìn)而會顯著地影響企業(yè)的新產(chǎn)品開發(fā)、服務(wù)創(chuàng)新等決策[36]。同時，隨著競爭強(qiáng)度的加大，企業(yè)管理層面臨的失業(yè)威脅也會增大。雖然戰(zhàn)略變革可能會受到TMT認(rèn)知作為情景因素的主觀影響，但是面對客觀外部環(huán)境壓力以及面臨可能失業(yè)的威脅，這種影響就會受到擠壓。因此，本文預(yù)測隨著競爭強(qiáng)度的提高，TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)被弱化。具體原因如下：

首先，市場競爭強(qiáng)度較大時，企業(yè)TMT面臨的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高[37]，而管理層的非正常變更也會對管理層自身的名譽(yù)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響他們整個職業(yè)生涯的發(fā)展。為了降低這種失業(yè)威脅和避免潛在的信譽(yù)損失，企業(yè)管理層更可能會積極地改進(jìn)經(jīng)營策略，這對TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)起到弱化作用。

其次，依據(jù)波特“五力”競爭模型，可以進(jìn)一步將競爭歸為兩大類因素，即價格競爭和產(chǎn)品同質(zhì)化因素。當(dāng)競爭強(qiáng)度很低時，無論是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境還是外部環(huán)境的動態(tài)性和不確定性都較低，企業(yè)之間的競爭更可能是價格競爭。企業(yè)的目標(biāo)是通過提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本，從而達(dá)到在價格競爭上的優(yōu)勢，以此維持或者擴(kuò)大市場份額。此時，企業(yè)是沒有動力去進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)或者服務(wù)創(chuàng)新的戰(zhàn)略調(diào)整的[38]。而競爭強(qiáng)度很高時，企業(yè)面臨的外部市場環(huán)境變化較大，企業(yè)之間更可能會產(chǎn)生產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，市場上的產(chǎn)品或服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品彼此之間的可替代性很高，消費(fèi)者的砍價能力很強(qiáng)。如果企業(yè)想提升自己的競爭優(yōu)勢，那么就必須進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)創(chuàng)新等戰(zhàn)略變革。因此，隨著競爭強(qiáng)度的增大，在市場壓力的逼迫下，TMT的主觀效應(yīng)會受到限制，企業(yè)更多地會從客觀的投資和市場環(huán)境考慮，進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

最后，激烈的市場競爭提升了市場效率，同行業(yè)的企業(yè)間會形成知識競賽[36]，這對于企業(yè)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)起到了極大的促進(jìn)作用。但是隨著競爭強(qiáng)度的加大，企業(yè)的創(chuàng)新成果、產(chǎn)品很快會被模仿[39]，因此，企業(yè)需要不斷地改革創(chuàng)新以獲取持續(xù)的競爭優(yōu)勢。新知識資源的積累、增加和擴(kuò)散有助于企業(yè)內(nèi)部共享隱性知識，促進(jìn)員工間的溝通和任務(wù)協(xié)調(diào)，擴(kuò)大企業(yè)的外部視野，促使企業(yè)對外部危險(xiǎn)信號和新市場機(jī)會的識別和反應(yīng)，有助于提高企業(yè)駕馭環(huán)境不確定性的能力，即適應(yīng)能力[40]。創(chuàng)新能力越強(qiáng)的企業(yè)，越渴望突破舊的管理模式，積極地搜尋新的知識，有利于解決戰(zhàn)略變革中的思維、知識和文化等阻礙。適應(yīng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，對外部環(huán)境的了解和應(yīng)對能力越強(qiáng)，有助于戰(zhàn)略目標(biāo)的制定，促進(jìn)戰(zhàn)略調(diào)整實(shí)施的可能性。因此，無論是從創(chuàng)新能力來看，還是從適應(yīng)能力來看，競爭強(qiáng)度都會弱化TMT樂觀的消極調(diào)節(jié)效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：隨著競爭強(qiáng)度的提高，TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)被弱化。

在社會認(rèn)知理論框架下，結(jié)合以上理論分析和假設(shè)，本文提出COEC概念模型（C代表競爭強(qiáng)度和戰(zhàn)略變革，O代表TMT樂觀，E代表投資效率）來解釋投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系，以及二者關(guān)系應(yīng)如何受TMT樂觀與競爭強(qiáng)度的影響，如圖1所示。

圖1 COEC概念模型

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014～2018年滬深上市企業(yè)為樣本，主要因?yàn)?014年初國務(wù)院部署推進(jìn)取消企業(yè)年檢制度，對企業(yè)年度報(bào)告公示加大監(jiān)督力度。這有助于提高企業(yè)年報(bào)質(zhì)量，使年報(bào)更能體現(xiàn)管理層的真實(shí)意愿、態(tài)度，便于準(zhǔn)確測量TMT樂觀。通過（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，最終得到8 245個樣本。采用的上市企業(yè)年報(bào)來源于上海、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)治理數(shù)據(jù)等來自于CSMAR和RESEET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量測量與模型設(shè)定

各變量具體定義如下：

1. 投資效率（IE）。借鑒Richardson模型以及閆偉宸等[41]研究，本文采用固定效應(yīng)回歸模型，將模型（1）中所得到殘差的絕對值取負(fù)數(shù)，以此作為投資效率的代理變量。

其中，INV為新增投資支出（無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出現(xiàn)金）/總資產(chǎn)；SIZE為企業(yè)規(guī)模，即總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ROA為資產(chǎn)收益率；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；CASH為現(xiàn)金持有水平，即現(xiàn)金/總資產(chǎn)；HIS為企業(yè)上市年限；GROWTH為營業(yè)收入增長率。

2. 戰(zhàn)略變革（SC）。本文通過測量企業(yè)戰(zhàn)略資源在年度區(qū)間上的波動程度來測量戰(zhàn)略變革[42]。具體測量過程如下：第一，獲取企業(yè)戰(zhàn)略資源六個關(guān)鍵維度：廣告投入力度（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）、研發(fā)投入力度（無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入）、固定資產(chǎn)率（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，由于中國上市企業(yè)固定資產(chǎn)更新率數(shù)據(jù)獲得性差，因此更換為固定資產(chǎn)率）、間接費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）、庫存水平（存貨/營業(yè)收入）及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（負(fù)債/所有者權(quán)益）。第二，分別計(jì)算各個維度在第t年和第t- 1年之間的變化值并基于行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整。第三，對每項(xiàng)指標(biāo)變動值取絕對值，并標(biāo)準(zhǔn)化。第四，將標(biāo)準(zhǔn)化后的六個指標(biāo)取平均值來衡量戰(zhàn)略變革。

3. TMT樂觀（OP）。中國上市公司年報(bào)的制定TMT參與程度很高，可以通過分析年報(bào)中的語調(diào)來預(yù)測TMT樂觀[43～44]。步驟如下：第一，下載年報(bào)。第二，構(gòu)建情感詞庫。本文基于《中文情感極性詞典》，參考Loughran和McDonald提供的單詞列表，建立詞庫[45]。前者屬于中華文化范疇，用詞習(xí)慣和語境相較西方更貼近，后者是在西方文化背景下使用廣泛的金融領(lǐng)域詞表。第三，情感詞頻統(tǒng)計(jì)。采用Python的語言分析模塊統(tǒng)計(jì)不同情感詞匯的頻數(shù)。

依據(jù)Price等研究，采用公式（2）來衡量TMT語調(diào)[46]：

其中，O PSi,t表示是企業(yè)i第t年文檔中正面語調(diào)詞語的比例； N EGi,t表示企業(yè)i第t年文檔中負(fù)面語調(diào)詞語的比例； T ONEi,t表示凈正面語調(diào)比例。

Huang等指出管理者語調(diào)應(yīng)該與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營和未來前景存在公式（3）的線性關(guān)系[42]：

其中，EPS表示基本每股收益；ROE表示凈資產(chǎn)收益率；LOSS表示是否虧損的虛擬變量。回歸的殘差表示TMT語調(diào)與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營、未來前景不匹配的程度，可以作為TMT樂觀的代理變量。

4. 競爭強(qiáng)度（CI）。參照劉志彪等[47]研究，本文將赫芬因德指數(shù)（HHI）取負(fù)數(shù)作為競爭強(qiáng)度的代理變量，赫芬因德指數(shù)越小，對應(yīng)的相反數(shù)就越大，表示競爭強(qiáng)度越大。

5. 控制變量。基于以往研究，在企業(yè)特征層面上，控制了上期企業(yè)業(yè)績（ROA）、企業(yè)上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率；在TMT特征層面上，控制了年齡（AGE）、年齡多樣性（AGED）、任期（EXP）、任期多樣性（EXPD）、教育水平（EDU）、教育水平多樣性（EDUD）、職能背景（EFD）和規(guī)模（TSIZE）。另外，本文還控制了TMT的權(quán)力變量，包括CEO與董事長兩職合一（BS）和所有權(quán)（TOP）。年齡多樣性與任期多樣性采用標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)測量；教育水平多樣性和職業(yè)背景多樣性采用Blau系數(shù)測量。計(jì)算公式為：

其中，Pi代表不同類別成員的數(shù)目占比。Blau值越大，代表多樣性越高。

模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)H1，設(shè)定待檢驗(yàn)回歸模型（5）。如果 β2顯著且為正數(shù)，則表示H1得到支持。

為了檢驗(yàn)H2，在模型（5）的基礎(chǔ)上加上TMT樂觀、投資效率與TMT樂觀交互項(xiàng)，設(shè)定待檢驗(yàn)回歸模型（6）。如果H1得到驗(yàn)證，β4顯著且為負(fù)數(shù)，則表示H2得到支持。

為了檢驗(yàn)H3，在模型（6）的基礎(chǔ)上加上競爭強(qiáng)度、投資效率與競爭強(qiáng)度交互項(xiàng)、TMT樂觀與競爭強(qiáng)度交互項(xiàng)以及投資效率、TMT樂觀和競爭強(qiáng)度三者的乘積項(xiàng)，設(shè)定待檢驗(yàn)回歸模型（7）。如果H2得到驗(yàn)證，β8顯著且為正數(shù)，則表示H3得到驗(yàn)證。

造成內(nèi)生性問題的主要原因包括雙向因果關(guān)系、解釋變量遺漏、自選擇、映射問題等。本文主要可能受雙向因果關(guān)系和解釋變量遺漏的影響。對于緩解雙向因果關(guān)系造成的影響，參考Gentry和Shen[48]的研究，將除因變量外，其他變量均取前一期的值。為了解決解釋變量遺漏的問題，本文在盡可能控制足夠多的控制變量基礎(chǔ)上，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，選擇雙向固定效應(yīng)回歸模型。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析如表1。由投資效率和TMT樂觀的平均值分別為-0.014和0.006可知，中國上市企業(yè)的投資效率不高，TMT整體偏樂觀主義，這與以往研究一致[49]。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，表明研究受到多重共線性的影響較小。

表1 各變量間相關(guān)系數(shù)、均值和標(biāo)準(zhǔn)差

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

表2是雙向固定效應(yīng)回歸結(jié)果。關(guān)于檢驗(yàn)投資效率與戰(zhàn)略變革的關(guān)系。首先，將企業(yè)前期績效等控制變量放入解釋變量行列中，如M0。結(jié)果發(fā)現(xiàn)TMT的任期異質(zhì)性與戰(zhàn)略變革成正向關(guān)系（β=0.048，p<0.05），TMT的教育水平與戰(zhàn)略變革成正向關(guān)系（β=0.005 8，p<0.01），這與以往研究結(jié)果相一致[10,50]。然后，將投資效率加入到解釋變量行列，如M5，發(fā)現(xiàn)投資效率正向影響戰(zhàn)略變革（β=2.545，p<0.001），因此，H1得到支持。關(guān)于檢驗(yàn)TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在M5的基礎(chǔ)上，將TMT樂觀、投資效率與TMT樂觀交互項(xiàng)加進(jìn)解釋變量中，如M2，發(fā)現(xiàn)TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用（β=-58.284，p<0.001），即H2得到支持。關(guān)于競爭強(qiáng)度和TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用，在M6的基礎(chǔ)上，將競爭強(qiáng)度、投資效率與競爭強(qiáng)度交互項(xiàng)、TMT樂觀與競爭強(qiáng)度交互項(xiàng)以及投資效率、TMT樂觀和競爭強(qiáng)度三者的乘積項(xiàng)加進(jìn)解釋變量中，如M7，發(fā)現(xiàn)競爭強(qiáng)度能夠弱化TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用（β=256.494，p<0.001），即H3得到支持。

表2 雙向固定效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 投資效率的替代指標(biāo)。參照辛清泉等[51]的研究，采用托賓Q值來代替營業(yè)收入增長率來估計(jì)投資效率，固定效應(yīng)回歸結(jié)果如表3所示。由各回歸系數(shù)及其顯著性可知，假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果具有一定穩(wěn)健性。

表3 替換解釋變量后的回歸結(jié)果

2. TMT樂觀的替代指標(biāo)。借鑒Price等[46]的變量測量方式，對TMT語調(diào) T ONEi,t進(jìn)行重新計(jì)算，具體如公式（8），進(jìn)而將其帶入公式（3）中求出TMT樂觀OP2。回歸結(jié)果如表4，投資效率與戰(zhàn)略變革關(guān)系、TMT樂觀和競爭強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用均未發(fā)生本質(zhì)性變化。因此，研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表4 替換TMT樂觀測量方式后的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

在社會認(rèn)知理論框架下，本文以我國2014～2018年滬深上市企業(yè)為樣本，通過雙向固定效應(yīng)回歸模型，研究了投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系以及TMT樂觀對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步剖析了競爭強(qiáng)度對TMT樂觀調(diào)節(jié)作用的影響。主要得到以下結(jié)論：

第一，投資效率正向影響戰(zhàn)略變革。隨著投資效率的提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)資源、企業(yè)及管理人員能力不斷提高。對于戰(zhàn)略變革，許多企業(yè)既向往又顧慮，向往變革是因?yàn)榄h(huán)境的快速變化要求企業(yè)戰(zhàn)略與之相匹配，顧慮變革是因?yàn)閼?zhàn)略變革帶來的資源和能力要求及風(fēng)險(xiǎn)。高投資效率可以提供充裕的資金和成熟的管理能力，一定程度上消除企業(yè)的顧慮。因此，高投資效率能夠?qū)?zhàn)略變革起到促進(jìn)作用。

第二，TMT樂觀負(fù)向調(diào)節(jié)投資效率與戰(zhàn)略變革的正向關(guān)系。樂觀的管理者通常對未來可能發(fā)生的消極結(jié)果低估，認(rèn)為不進(jìn)行戰(zhàn)略變革而帶來的成本不會太大。同時，他們又會對未來發(fā)生積極結(jié)果的可能性高估，認(rèn)為企業(yè)未來也將延續(xù)這種高投資效率帶來的資源、能力回報(bào)。他們對組織變革持有謹(jǐn)慎態(tài)度，而戰(zhàn)略變革也會因?yàn)槿鄙俑挥袕椥缘慕M織無法貫徹。

第三，隨著競爭強(qiáng)度的提高，TMT樂觀對投資效率與戰(zhàn)略變革之間正向關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)被弱化。競爭強(qiáng)度的提高意味著市場壓力的加大，企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)的提高，即使TMT再不愿意進(jìn)行戰(zhàn)略變革也要考慮當(dāng)前的客觀要求與迫切需要。并且研究表明，隨著競爭強(qiáng)度的加大，TMT失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會加大，這種非正常的失業(yè)會對TMT的職業(yè)生涯造成潛在的傷害，因此，即便是TMT樂觀也不得不考慮調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略。

（二）理論貢獻(xiàn)與管理啟示

本文的理論貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：

第一，對社會認(rèn)知理論的檢驗(yàn)和進(jìn)一步細(xì)化。本文在社會認(rèn)知理論框架下，提出COEC概念模型來解釋投資效率與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系，以及二者關(guān)系如何受TMT樂觀與競爭強(qiáng)度的影響。社會認(rèn)知理論認(rèn)為企業(yè)活動受到行為、認(rèn)知和外部環(huán)境的交互影響，但對于某一特定企業(yè)活動，例如，戰(zhàn)略變革，無法清楚得知戰(zhàn)略變革受到哪些認(rèn)知、哪些行為、哪些環(huán)境因素的影響以及什么樣的影響。COEC模型經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，清楚地表明戰(zhàn)略變革受到投資效率（行為）的正向影響，TMT樂觀（認(rèn)知）負(fù)向調(diào)節(jié)以上二者關(guān)系，并且競爭強(qiáng)度（外部環(huán)境）又會弱化TMT樂觀的調(diào)節(jié)作用，這也再次驗(yàn)證了社會認(rèn)知理論。

第二，拓展了戰(zhàn)略變革研究文獻(xiàn)。以往研究主要為董事會和管理人員特征以及外部環(huán)境對戰(zhàn)略變革的影響。例如，較大規(guī)模的董事會可能消極影響其對環(huán)境變化做出反應(yīng)的有效性，進(jìn)而不太可能在環(huán)境動蕩時期啟動戰(zhàn)略變革[7]。TMT的教育水平越低、任期多樣性越大，改變的接受程度和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿越低，戰(zhàn)略變革的可能性越小[10]。分析師期望落差會導(dǎo)致企業(yè)的市場聲譽(yù)與外部合法性受到威脅，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革[13]。這些研究假設(shè)戰(zhàn)略變革取決于管理人員和董事會成員的偏好、性格、經(jīng)驗(yàn)等特征，忽略了企業(yè)當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀、資源、能力等客觀條件的影響，本文從此方面考慮，也證明了高投資效率能夠促進(jìn)戰(zhàn)略變革。

第三，拓展了投資效率研究文獻(xiàn)。目前關(guān)于投資效率的研究，大多是考慮什么因素影響了投資效率以及非效率投資造成的不良經(jīng)濟(jì)后果[18～20]。本文將其作為一種企業(yè)行為，研究其對戰(zhàn)略變革的影響，實(shí)證結(jié)果也表明了投資效率對戰(zhàn)略變革的顯著影響。

本文的管理啟示主要有兩點(diǎn)：

第一，企業(yè)是否可以進(jìn)行戰(zhàn)略變革，不僅要考慮董事會和管理人員的意愿和態(tài)度，也要評估企業(yè)的資源和能力現(xiàn)狀。當(dāng)企業(yè)擁有充足的資源和成熟的能力時，企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革的成功率就會提高。本文研究發(fā)現(xiàn)高投資效率能夠促進(jìn)戰(zhàn)略變革，因?yàn)楦咄顿Y率帶來的充裕現(xiàn)金流和成熟管理能力能夠?yàn)閼?zhàn)略變革奠定基礎(chǔ)。

第二，如果企業(yè)需要實(shí)施戰(zhàn)略變革，可以雇傭不TMT樂觀。本文數(shù)據(jù)處理結(jié)果表明，TMT樂觀負(fù)向調(diào)節(jié)投資效率與戰(zhàn)略變革之間的正向關(guān)系。TMT樂觀會因?yàn)閷ξ磥砜赡馨l(fā)生的消極結(jié)果低估，認(rèn)為不進(jìn)行戰(zhàn)略變革而帶來的成本不會太大，以及對組織變革持有謹(jǐn)慎態(tài)度等從而不進(jìn)行戰(zhàn)略變革。當(dāng)然，如果當(dāng)前市場競爭強(qiáng)度很大時，雇傭不TMT樂觀就變得不那么重要。

（三）不足與展望

本文主要存在兩點(diǎn)局限。首先，對于TMT樂觀的測量，采用情感分析方法時，由于考慮到程序運(yùn)行時間以及研究時間的限制，并未對每個情感詞賦予權(quán)重，可能會對測量的準(zhǔn)確度產(chǎn)生一定的影響。未來可以繼續(xù)優(yōu)化程序，對情感詞賦予權(quán)重，提高文本處理效率。其次，本文沒有進(jìn)一步檢驗(yàn)投資效率與戰(zhàn)略變革之間的作用機(jī)制，只是在理論上進(jìn)行了分析，未來可以將現(xiàn)金流、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等作為中介變量進(jìn)行實(shí)證分析。