全球貨幣政策轉(zhuǎn)向下的中國貨幣政策選擇

以美聯(lián)儲為代表的央行的貨幣政策由松趨向緊，勢必會影響全球資本流動，影響全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)定價(jià)。這對仍面臨三重壓力下的中國經(jīng)濟(jì)和中國貨幣政策選擇帶來了新的挑戰(zhàn)。本文認(rèn)為，中國無須通過保持利差維護(hù)資本流動穩(wěn)定，市場化的匯率形成機(jī)制和保持良好的經(jīng)濟(jì)景氣程度是穩(wěn)定中國資本流動的根本保障。

以美聯(lián)儲為代表的央行的貨幣政策由松趨向緊，勢必會影響全球資本流動，影響全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)定價(jià)。這對仍面臨三重壓力下的中國經(jīng)濟(jì)和中國貨幣政策選擇帶來了新的挑戰(zhàn)。本文討論的重點(diǎn)是中國的貨幣政策如何應(yīng)對挑戰(zhàn)，更好地服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)。主要結(jié)論是，中國無須通過保持利差維護(hù)資本流動穩(wěn)定，市場化的匯率形成機(jī)制和保持良好的經(jīng)濟(jì)景氣程度是穩(wěn)定中國資本流動的根本保障。中國需要更加積極的利率政策手段，而非貨幣數(shù)量手段支持總需求增長。

利差并非中國跨境資本流動的主導(dǎo)因素

關(guān)于中國跨境資本流動的眾多實(shí)證研究有一個(gè)共同的指向：利差并非中國跨境資本流動的主導(dǎo)因素，在有些時(shí)間段內(nèi)中美利差變動方向甚至與預(yù)期的資本流動變動方向相反。國內(nèi)的實(shí)證研究文獻(xiàn)并不特別強(qiáng)調(diào)外部金融周期對中國跨境資本流動的影響，即便是包含了外部金融周期因素的實(shí)證回歸模型當(dāng)中，外部金融周期因素對跨境資本流動的影響也在從屬地位。上述實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)背后的原因在于中國資本流動背后獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體和行為動機(jī)獨(dú)具特色。中國采取了管道式的資本項(xiàng)目開放，外貿(mào)外資企業(yè)而非居民和金融投資者對短期資本流動的影響更突出。反映在國際收支平衡表上，其他投資項(xiàng)目下的短期資本流動，而非證券組合項(xiàng)目下的短期資本流動，主導(dǎo)了我國的短期資本流動。其他投資項(xiàng)目下的短期資本流動背后包括了大量外貿(mào)外資企業(yè)的存款、普通貸款、貿(mào)易融資、透支、金融租賃、應(yīng)收/應(yīng)付款等活動。利差變化對這些活動的資本流動有影響。但是與純粹的金融投資者相比，這些活動對利差變化的敏感程度相對較低。

穩(wěn)定中國跨境資本流動的關(guān)鍵是浮動匯率和良好的經(jīng)濟(jì)景氣程度

中國跨境資本流動眾多實(shí)證研究的另一個(gè)共同指向是，匯率預(yù)期是影響中國短期資本流動最突出的因素。這個(gè)發(fā)現(xiàn)背后的原因在于，中國采取了漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革，在較長時(shí)間里保持了人民幣單邊升值或者單邊貶值預(yù)期。2005—2015年期間，除了2008年下半年到2010年上半年全球金融危機(jī)期間人民幣匯率事實(shí)上重新釘住美元，其余的大部分時(shí)間里人民幣對美元匯率都保持小幅漸進(jìn)升值態(tài)勢，外匯市場上大部分時(shí)間都是人民幣單邊升值預(yù)期。這個(gè)期間內(nèi)資本凈流入的壓力較大。2015年“8·11”匯改以后，人民幣轉(zhuǎn)向持續(xù)的單邊貶值預(yù)期，一直到2017年單邊貶值預(yù)期才緩解。這個(gè)期間內(nèi)，資本凈流出的壓力較大。2017年以后，人民幣匯率彈性增加，匯率單邊變動預(yù)期減弱，跨境資本流動總體而言相對平衡。

匯率單邊變動預(yù)期是我國跨境資本流動壓力的主要來源，匯率單邊變化預(yù)期則來自匯率決定的市場化程度不足。升值或者貶值壓力不能通過充分的市場化匯率價(jià)格調(diào)整釋放，形成了持續(xù)的匯率單邊變動預(yù)期。2017年以后的貨幣當(dāng)局不再運(yùn)用外匯儲備干預(yù)市場，2020年中國外匯交易中心全國外匯市場自律機(jī)制秘書處發(fā)布公告，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”將陸續(xù)淡出使用。這些變化提高了人民幣匯率的市場化程度，更充分地通過匯率價(jià)格即時(shí)調(diào)整釋放外匯市場供求壓力，減少了人民幣匯率單邊變動預(yù)期，起到了穩(wěn)定跨境資本流動的作用。除了匯率預(yù)期的影響，實(shí)證研究中的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是中國經(jīng)濟(jì)景氣程度對跨境資本流動的顯著影響。中國經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的時(shí)候資本凈流入增加，反之則資本凈流出增加。這個(gè)發(fā)現(xiàn)同樣與中國資本流動背后的參與者構(gòu)成有關(guān)。企業(yè)，而非居民或者金融投資者，是我國資本流動的主要驅(qū)動者。經(jīng)濟(jì)景氣程度高的時(shí)候，國內(nèi)企業(yè)的資金需求相對旺盛，企業(yè)通過增加境外負(fù)債、減少境外資產(chǎn)等方式增加國內(nèi)資金，這也反映為資本凈流入增加。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣程度高的時(shí)候，國外投資者對中國的投資意愿也更強(qiáng)，這也會帶來資本凈流入增加。反之，經(jīng)濟(jì)景氣程度低的時(shí)候，短期資本流入減少。

中國經(jīng)濟(jì)景氣程度有待提升

與發(fā)達(dá)國家普遍面臨的通脹壓力不同，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的最突出挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速，經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低。2022年中國達(dá)到潛在經(jīng)濟(jì)增速主要面臨來自三個(gè)方面的壓力：一是疫情防控在2022年對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍構(gòu)成掣肘，特別是對服務(wù)業(yè)和就業(yè)帶來的壓力。二是房地產(chǎn)行業(yè)面臨長期趨勢調(diào)整和短期流動性困境的雙重挑戰(zhàn)，商品房銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅放緩在所難免。不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿接绊?，全社會信用擴(kuò)張也會受到顯著影響。三是出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)下降。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

多種情景模擬下，2022年我國經(jīng)濟(jì)距離實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速面臨較大困難。經(jīng)濟(jì)增速過度放緩的風(fēng)險(xiǎn)須引起高度重視，短期可能使得某些潛在的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，結(jié)構(gòu)性矛盾將表現(xiàn)更為突出，增加防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的難度。我國需要采取強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合幫助經(jīng)濟(jì)重振活力。“四萬億”刺激政策的主要教訓(xùn)，并不在于面對需求不足的時(shí)候采取刺激政策，而在于較少使用規(guī)范的貨幣和財(cái)政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、杠桿比率快速上升等后遺癥很大程度上來自這種刺激經(jīng)濟(jì)方式。通過更多依靠規(guī)范的利率政策、財(cái)政政策和政策性金融工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴，我國能在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的同時(shí)大幅減少政策后遺癥。

貨幣政策“以我為主”，“以價(jià)格手段為主”

一是貨幣政策的重點(diǎn)是提升國內(nèi)需求，無須顧忌利差擴(kuò)大對資本流動的影響。美聯(lián)儲加息、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力的雙重背景下，我國2022年可能會面臨資本流出和人民幣貶值壓力。我國如果選擇降息擴(kuò)大了利差，不僅要看到利差擴(kuò)大可能對資本流動帶來壓力，還應(yīng)該看到降息提升了總需求水平，提升了經(jīng)濟(jì)景氣程度，對穩(wěn)定資本流動起到了支持作用。基于過去的經(jīng)驗(yàn)來看，越是不干預(yù)外匯市場，越是不會有單邊預(yù)期，越是有利于穩(wěn)定資本流動。穩(wěn)定資本流動的主要依托是市場化的匯率形成機(jī)制，讓人民幣匯率變化自發(fā)地化解資本流動壓力。即便人民幣出現(xiàn)一定程度貶值也不是壞事，這對提振2022年的需求和經(jīng)濟(jì)增長動力有幫助。我國具有較強(qiáng)的出口競爭力，與其他新興市場經(jīng)濟(jì)體顯著不同，這也決定了人民幣匯率不會跌跌不休。在堅(jiān)持市場化匯率形成機(jī)制的同時(shí)，需要考慮特殊情況下的跨境資本流動逆周期管理的預(yù)案，以此作為防范投機(jī)性資本流動的主要政策工具。

二是通過明確的利率調(diào)整軌跡向市場表明穩(wěn)增長的決心和路徑。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨三重壓力，經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力情況下，“保持正常貨幣政策、為未來政策調(diào)整留出空間”的說法，不再適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。接下來貨幣政策可供參考的做法是：政策利率每次下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)（BP），持續(xù)下調(diào)直到實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)為止。通過利率政策推動需求增長有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是利率政策通過降低債務(wù)成本、提高資產(chǎn)估值、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表等渠道實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，這是通過挖掘市場自身力量提高投資和消費(fèi)支出水平;二是引導(dǎo)市場預(yù)期，促進(jìn)市場微觀主體與政策形成穩(wěn)增長的合力;三是利率政策可以靈活及時(shí)調(diào)節(jié)，政策后遺癥小。

截至2021年上半年，我國政府、企業(yè)（包括平臺公司）和居民部門債務(wù)分別達(dá)到了73萬億、171萬億和67萬億元。僅是降低債務(wù)成本渠道的影響，100個(gè)BP的利率下降可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出大約3萬億元，對支持投資和消費(fèi)支出都能發(fā)揮重要作用。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐看，美國和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實(shí)現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，日本安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，但也贏得了日本20世紀(jì)80年代末以來最長一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期。針對利率政策刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲的擔(dān)心，資產(chǎn)價(jià)格上漲并非一定不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，資產(chǎn)價(jià)格上漲通過財(cái)富作用支持消費(fèi)，通過估值效應(yīng)支持投資，這些都是對總需求擴(kuò)張的支持。需要擔(dān)心的應(yīng)是資產(chǎn)價(jià)格上漲過程中過多地用于杠桿并帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫。針對這種情況的合理應(yīng)對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而不是犧牲利率政策工具。

三是貨幣政策“以價(jià)格手段為主”。貨幣政策起作用的落腳點(diǎn)是要讓企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢，不是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣就萬事大吉（公開市場凈投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業(yè)（信貸和社融數(shù)據(jù)上升）就一定成功。2022年1月份的信貸數(shù)據(jù)看起來提振人心，但要小心看待。商業(yè)銀行目前有很強(qiáng)的意愿貸款給資質(zhì)還不錯(cuò)的企業(yè)，企業(yè)為了維持和商業(yè)銀行的關(guān)系配合商業(yè)銀行借了不少錢。如果資質(zhì)不錯(cuò)的企業(yè)借到手里的錢其實(shí)在經(jīng)營當(dāng)中用不到，錢還是放在賬上而不是用于經(jīng)營活動，這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數(shù)據(jù)看起來漲了不少。

貨幣政策真正發(fā)揮作用，落腳點(diǎn)是讓愿意花錢的企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢。把更多的錢給商業(yè)銀行不是關(guān)鍵，商業(yè)銀行不缺錢。催著商業(yè)銀行貸款不是重點(diǎn)，商業(yè)銀行為了保持信貸質(zhì)量，找的還是優(yōu)質(zhì)客戶，這些優(yōu)質(zhì)客戶不缺錢，拿到錢未必增加支出，還是不能提升需求。貨幣政策發(fā)揮作用的重點(diǎn)是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。利率是否該降，不能和其他國家比，也不能和過去比，而是要看是否與經(jīng)濟(jì)狀況相比配。另外，不能光看名義利率，更重要的是真實(shí)利率。2012年以后，我國經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率都在持續(xù)下降，真實(shí)利率不降反升，真實(shí)利率上升的原因是利率下調(diào)幅度遠(yuǎn)低于通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實(shí)際上真實(shí)利率反而上升了，真實(shí)利率走勢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢脫節(jié)，遏制私人部門的投資需求和消費(fèi)需求。

我國貨幣政策空間充裕。金融危機(jī)以后其他國家的貨幣政策實(shí)踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象的要大很多，貨幣當(dāng)局可以發(fā)明出很多新工具降低企業(yè)和居民的融資成本，激發(fā)他們的投資和購買力，進(jìn)而提振整體經(jīng)濟(jì)活力。中國目前名義利率遠(yuǎn)高于零，標(biāo)準(zhǔn)的政策空間還很充裕，還有上面提到第二步、第三步的創(chuàng)新型政策工具墊底。日歐美等經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)弱于中國的經(jīng)濟(jì)體都有貨幣政策空間或者能創(chuàng)造貨幣政策空間，中國更無須擔(dān)心這個(gè)問題。

（張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長。本文編輯/孫世選）