美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具運(yùn)用分析與啟示

本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的運(yùn)用進(jìn)行了深入分析，并提出相關(guān)啟示。本文認(rèn)為，盡管中國(guó)的外部環(huán)境會(huì)有所惡化，但應(yīng)該不會(huì)有根本性的變化，因而無(wú)須因?yàn)橥獠凯h(huán)境的惡化而改變穩(wěn)增長(zhǎng)的基本方針。如果疫情得到控制，全球和美國(guó)的供應(yīng)鏈得到修復(fù)，通脹就不會(huì)失控。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，在短期內(nèi)外部環(huán)境應(yīng)該不會(huì)有太大變化。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)信不移的少數(shù)信條之一是“無(wú)論何時(shí)何地，通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象”。根據(jù)貨幣數(shù)量公式：MV=PT，假設(shè)貨幣流通速度V不変，貨幣數(shù)量M的變動(dòng)必然引起名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）（把交易次數(shù)T代換為GDP）的同比例變動(dòng)。即給定GDP增速，通貨膨脹率等于貨幣供應(yīng)量增速。多年來(lái)，中國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣政策似乎也遵循貨幣供應(yīng)量增速等于預(yù)期名義GDP增速這一原則。

正如法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕特里克·博爾頓所指出的：“在弗里德曼和施瓦茨文章發(fā)表以后的時(shí)代，在美國(guó)以及世界其他地區(qū)，特別是中國(guó)的情況和上述二人的理論并不一致?！薄艾F(xiàn)實(shí)中貨幣供應(yīng)、GDP和通脹的關(guān)系同貨幣數(shù)量說(shuō)的斷言不符。”“在現(xiàn)實(shí)中，貨幣供應(yīng)增速可能同通貨膨脹反向變化……如果你相信貨幣主義，那你會(huì)犯大錯(cuò)誤?！?/p>

在經(jīng)歷過(guò)20世紀(jì)70年代、80年代和90年代的幾次嚴(yán)重通脹之后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家就貨幣政策目標(biāo)形成共識(shí)：第一，在通貨膨脹和失業(yè)之間不存在替代關(guān)系，即菲利普斯曲線(xiàn)不再成立。第二，過(guò)高且不穩(wěn)定的通脹率降低經(jīng)濟(jì)增速、扭曲資源配置;對(duì)最貧苦社會(huì)階層的傷害最大，因?yàn)樗麄儧](méi)有可以保護(hù)自己不受通脹影響的手段。因而，物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的核心問(wèn)題。他們同時(shí)認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的任務(wù)應(yīng)該交由中央銀行承擔(dān)。而中央銀行維持物價(jià)穩(wěn)定承諾的可信度將因中央銀行的獨(dú)立性而加強(qiáng)。

20世紀(jì)八九十年代，多數(shù)西方中央銀行實(shí)行“通貨膨脹目標(biāo)制”：貨幣政策的目標(biāo)是盯住通貨膨脹率，一般定為2%。如果通貨膨脹率（大都用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量）超過(guò)2%，央行就緊縮貨幣，反之則放松貨幣。在此期間，貨幣政策的中間目標(biāo)已經(jīng)不是貨幣供應(yīng)量增速而是基準(zhǔn)利率水平。經(jīng)濟(jì)理論顯示，利息率水平的變化同貨幣供應(yīng)量的變化是同向的。降低聯(lián)邦基金利息率意味著銀行貸款能力的增加，貨幣供應(yīng)量會(huì)隨之增加。反之，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增加貨幣供應(yīng)量的過(guò)程也是降低利息率的過(guò)程。實(shí)踐證明，在當(dāng)代金融體制下，把利息率確定為貨幣政策的中間目標(biāo)是更好的選擇。

在已確立通脹目標(biāo)制的情況下，除了穩(wěn)定的低通脹之外，貨幣政策還應(yīng)該設(shè)定其他目標(biāo)嗎？中央銀行對(duì)金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度應(yīng)該有多高？一旦出現(xiàn)問(wèn)題，貨幣當(dāng)局應(yīng)該采取怎樣的應(yīng)對(duì)策略？這是頻繁的金融危機(jī)向決策者提出的又一問(wèn)題。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，正統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，處理金融穩(wěn)定的各種政策同貨幣政策應(yīng)該分開(kāi)，前者有自己的目標(biāo)和工具箱。按照正統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)，貨幣政策的目標(biāo)是控制通貨膨脹，而作用機(jī)制則是管理對(duì)未來(lái)政策利率的預(yù)期，根據(jù)收益率曲線(xiàn)預(yù)期理論，政策利率預(yù)期的變化決定長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的總需求。金融穩(wěn)定是通過(guò)微觀(guān)審慎監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)在中央銀行也可以設(shè)立在其他地方，但不管怎樣，確保金融穩(wěn)定與執(zhí)行貨幣政策是兩項(xiàng)分離的活動(dòng)。

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，宏觀(guān)審慎管理開(kāi)始取代微觀(guān)審慎管理成為流行政策主張。但批評(píng)者認(rèn)為，用利息率等政策工具實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)很容易產(chǎn)生誤傷。例如，通過(guò)提高利息率去刺破資產(chǎn)泡沫，其后果是十分嚴(yán)重的。日本通過(guò)升息和緊縮信貸刺破房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)就是一個(gè)典型例證。用利息率工具去抑制資產(chǎn)泡沫，升息幅度小，不起作用。例如，如果股指每年上升20%，誰(shuí)會(huì)在乎利息率上升幾個(gè)百分點(diǎn)呢？但升息幅度大，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入衰退?；谥袊?guó)經(jīng)驗(yàn)，筆者更傾向批評(píng)者的觀(guān)點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具運(yùn)用分析

過(guò)去20余年，各國(guó)貨幣當(dāng)局特別是美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用貨幣政策工具刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、抑制通脹和穩(wěn)定金融的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我們理解貨幣的性質(zhì)以及貨幣政策的動(dòng)向具有一定的啟示。

2000年9月11日，美國(guó)聯(lián)邦基金利息率為6.55%，為1991年以來(lái)的最高點(diǎn)。2001年互聯(lián)網(wǎng)（IT）泡沫崩潰后，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘加速降息，希望通過(guò)降息制造房地產(chǎn)繁榮，并借房?jī)r(jià)上升的財(cái)富效應(yīng)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)。IT泡沫導(dǎo)致的危機(jī)過(guò)去之后，雖然步伐放緩，但降息過(guò)程并未結(jié)束，2003年7月，聯(lián)邦基金利息率降低到0.99%。格林斯潘將1%左右的低利息率維持到2004年6月。

格林斯潘的低利率政策大大刺激了資產(chǎn)泡沫。道瓊斯股指由2002年10月的8341.6點(diǎn)開(kāi)始飆升，2007年達(dá)到13409點(diǎn);凱斯-希勒全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)自20世紀(jì)90年代就開(kāi)始緩慢上漲，在格林斯潘降息期間則加速上升，在2006年9月達(dá)到184.2的峰值。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則由2001年的1%上升到2004年的3.8%。同期，廣義貨幣（M2）的增速在10%～4%之間（平均為5%左右），通貨膨脹率僅為2.69%。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和出于資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心，格林斯潘自2004年3月開(kāi)始緩慢加息?；谌毡镜慕?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，格林斯潘不愿刺破資產(chǎn)泡沫，希望通過(guò)緩慢升息的辦法逐漸擠壓泡沫。通過(guò)頻繁的小幅加息，聯(lián)邦基金利息率由2004年3月的1%上升到2007年6月的5.24%。但是，即便利息率的上升是緩慢和漸進(jìn)的，由于抵押支持債券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的內(nèi)在問(wèn)題，次貸泡沫依然崩潰。2008年10月次貸危機(jī)爆發(fā)，并把全球拖入金融危機(jī)。

總之，2000—2004年格林斯潘的低利息率政策被普遍認(rèn)為是2008年全球金融危機(jī)的政策原因。這里有幾點(diǎn)值得注意：第一，格林斯潘的擴(kuò)張性貨幣政策主要表現(xiàn)在2001—2004年的低利率上，各層次貨幣總量的增速并未明顯上升。第二，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表并未發(fā)生顯著變化，一直維持在8000億美元左右。第三，低利息率政策導(dǎo)致2002年后股市和房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹，但通貨膨脹率保持平穩(wěn)，基本保持在3%以下。第四，盡管執(zhí)行了擴(kuò)張性的貨幣政策，GDP增速同1990年相比，顯現(xiàn)頹勢(shì)，2004年GDP增速一度接近4%，但很快回落，IT泡沫到全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，GDP增速基本保持在3%左右。

2008年10月，次貸泡沫崩潰導(dǎo)致全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)是抑制財(cái)產(chǎn)價(jià)格的暴跌。否則，由資產(chǎn)價(jià)格暴跌引發(fā)的猛烈的去杠桿過(guò)程將導(dǎo)致具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)倒閉，進(jìn)而使整個(gè)金融體系崩潰。為了遏制資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)首先是降息，為貨幣市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策（QE），即在二級(jí)市場(chǎng)上大量買(mǎi)進(jìn)國(guó)債和按揭貸款支持債券（MBS）。QE的目的先是穩(wěn)定金融市場(chǎng)，而后是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。QE穩(wěn)增長(zhǎng)的途徑為：一是抬高資產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，提高長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格，從而降低國(guó)債的長(zhǎng)期收益率。國(guó)債收益率的下降可驅(qū)使投資者購(gòu)買(mǎi)其他風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)（特別是股票）、提高資產(chǎn)價(jià)格，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加消費(fèi)和投資。QE+零利息率還可以直接刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資、降低國(guó)債融資成本。推出QE后，美國(guó)股市即刻開(kāi)始上漲。在推高股市價(jià)格方面，QE取得立竿見(jiàn)影的結(jié)果。二是制造通脹。當(dāng)時(shí)通貨膨脹率大都低于2%。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策推動(dòng)膨脹率上升。通貨膨脹率的上升，將降低實(shí)際利息率，從而減輕政府和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，鼓勵(lì)消費(fèi)和投資。三是誘導(dǎo)美元貶值。由于私人消費(fèi)不可能有很大增長(zhǎng)，而財(cái)政開(kāi)支的增長(zhǎng)也受到限制，刺激增長(zhǎng)必須刺激出口。而這又需要美元實(shí)際匯率貶值。低利息率能達(dá)到刺激資本外流、從而導(dǎo)致美元貶值的目的。但結(jié)果是，QE實(shí)現(xiàn)了使資產(chǎn)價(jià)格止跌回升，從而穩(wěn)定金融體系的目標(biāo)，但未能使通貨膨脹率上升，也未能引導(dǎo)美元匯率貶值，財(cái)富效應(yīng)也并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的對(duì)總需求的拉動(dòng)效果。

在執(zhí)行QE的同時(shí)，2008年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0%。因而，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年后的貨幣政策是“QE+零利息率”政策。在執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時(shí)，美國(guó)政府也執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的財(cái)政政策。聯(lián)邦赤字率由2007年的1.1%上升到2008年的3.1%和2009年的9.8%。

總的來(lái)看，美國(guó)反危機(jī)政策的一大特點(diǎn)是擴(kuò)張性財(cái)政政策與擴(kuò)張性貨幣政策的緊密配合。在剛推出QE時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都強(qiáng)調(diào)，QE只不過(guò)是公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）的加強(qiáng)版。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的是：通過(guò)各種方式買(mǎi)賣(mài)國(guó)庫(kù)券，以調(diào)整銀行間貨幣市場(chǎng)上準(zhǔn)備金的供應(yīng)量，使聯(lián)邦基金利息率維持在目標(biāo)水平上。美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作同美國(guó)財(cái)政部的國(guó)債管理（如發(fā)行新國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字）并無(wú)關(guān)系。2008年和2009年財(cái)政赤字飆升，如果單純發(fā)行國(guó)債為財(cái)政赤字融資，美國(guó)國(guó)債收益率必然大幅度上升，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持零利率。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部相互配合，實(shí)行了不同于貨幣融資（印鈔票）又不同于國(guó)債融資的第三種融資方式：國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作的融資方式。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)券已不是單純的公開(kāi)市場(chǎng)操作了。如果政府發(fā)債，中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)就是貨幣融資。但中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債就不是貨幣融資了嗎？中央銀行在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，是從國(guó)債持有者手中購(gòu)買(mǎi)過(guò)去發(fā)行的國(guó)債。如果財(cái)政部把發(fā)行的新國(guó)債出售給商業(yè)銀行，中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)從商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)同新發(fā)國(guó)債等量的國(guó)債。這種操作同中央銀行直接從財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的國(guó)債有區(qū)別嗎？答案是沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別，但還是有一定區(qū)別的。中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)新增國(guó)債增加了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財(cái)政存款，增加的貨幣供應(yīng)是M0或者M(jìn)1。貨幣供應(yīng)的增加會(huì)增加通脹壓力。但“國(guó)債融資+公開(kāi)市場(chǎng)操作”的結(jié)果是，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端增加的是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)中最重要的組成部分，即商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金，而準(zhǔn)備金是否會(huì)增加通脹壓力取決于商業(yè)銀行是否相應(yīng)增加貸款。在有效需求不足的狀況下，銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準(zhǔn)備金的增加不導(dǎo)致M2的增加，只導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金的增加和貨幣乘數(shù)的下降。

由于執(zhí)行極度擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，開(kāi)啟了美國(guó)歷史上延續(xù)時(shí)期最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)過(guò)程，2010—2019年，美國(guó)GDP年均增速為2.3%。雖然是說(shuō)得過(guò)去的正增長(zhǎng)，但明顯低于20世紀(jì)90年代美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速。

美聯(lián)儲(chǔ)在2008—2019年執(zhí)行QE的結(jié)果可以概括為：第一，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)由2008年9月的0.93萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2019年底的4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)330%;第二，商業(yè)銀行存放中央銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量從危機(jī)爆發(fā)前的微不足道增加到2019年底的1.6萬(wàn)億美元（其中1.48萬(wàn)億美元是超額準(zhǔn)備金），基礎(chǔ)貨幣（現(xiàn)金+準(zhǔn)備金）則從0.9萬(wàn)億美元（2008年9月）增加到3.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)278%;第三，從2009年到2020年，M1從1.7萬(wàn)億美元增加到4萬(wàn)億美元左右，增長(zhǎng)135%;第四，同期M2由8.2萬(wàn)億美元增加到近18萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)112%;第五，美國(guó)GDP由2008年的14.8萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2019年的21.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)45%;第六，美國(guó)同期的通貨膨脹指數(shù)從215.303上升到255.657，增長(zhǎng)18.7%。從上述數(shù)字可以看出，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)廣義貨幣的增速，而廣義貨幣的增速又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)名義GDP的增速。這些數(shù)字說(shuō)明，至少在美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行QE的2008年到2019年期間，傳統(tǒng)的貨幣主義理論，“貨幣（M）和物價(jià)（P）按比例變化”并不能成立。否則，廣義貨幣M2的增速或者狹義貨幣M1應(yīng)該同名義GDP增速大致相同。

基礎(chǔ)貨幣增加，但廣義貨幣增加幅度小得多，說(shuō)明貨幣乘數(shù)下降。貨幣供應(yīng)增加，通脹增長(zhǎng)的幅度小得多，說(shuō)明貨幣流通速度下降。但如果這兩個(gè)參數(shù)，特別是貨幣流通速度不能大致保持穩(wěn)定，貨幣主義理論對(duì)貨幣政策制定的指導(dǎo)作用就變得十分有限了。

應(yīng)該說(shuō)，貨幣主義理論包含正確的成分，特別是在長(zhǎng)期，貨幣的濫發(fā)最終是要導(dǎo)致貨幣貶值（沒(méi)有了稀缺性）的。但貨幣主義是一種不完整的理論。物價(jià)的普遍上漲并非無(wú)論何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象。通脹的發(fā)生不僅同貨幣供求關(guān)系失衡有關(guān)，而且同實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系有關(guān)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，增加貨幣供應(yīng)量并不一定會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的普遍上漲。消費(fèi)者不消費(fèi)，企業(yè)家不投資，收入轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)和投資，作為收入憑證的貨幣就會(huì)被貯存起來(lái)轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄存款或類(lèi)似資產(chǎn)。事實(shí)上，2008—2019年，M2同M1的差額大幅度增加。

當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格上升確實(shí)吸收了相當(dāng)數(shù)量作為交易媒介的貨幣，但資產(chǎn)價(jià)格上升吸收了“超發(fā)”貨幣因而產(chǎn)生通脹的看法則是錯(cuò)誤的。例如，股價(jià)上升本身并不能吸收任何M1，股票購(gòu)買(mǎi)者的M1轉(zhuǎn)到股票出售者手中，后者要么會(huì)把出售股票得到的貨幣用于購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)，要么把M1轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄存款。如果銀行不愿或無(wú)法進(jìn)一步發(fā)放貸款，貨幣就會(huì)以超額準(zhǔn)備金的形式被存放在中央銀行。股票價(jià)格上升不會(huì)因“吸收”超發(fā)貨幣而抑制通脹，反而會(huì)因財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致通脹。令美聯(lián)儲(chǔ)失望的是，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上升而獲利的股票出售者（或賬面獲利的股票持有者）并未增加消費(fèi)或投資需求，股票價(jià)格的上升并未產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)，通脹率并未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)并未導(dǎo)致通脹，這不是因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫吸收了通貨膨脹壓力，而是同前危機(jī)時(shí)期相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在消費(fèi)和投資不足的問(wèn)題。但是這種情況在2020年以后發(fā)生了變化。

由于利率長(zhǎng)期處于極低水平，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向股票投資，以取得較高回報(bào)。同時(shí)大公司回購(gòu)自己公司的股票，也推動(dòng)了股市上漲。2020年初，股市的市盈率達(dá)26倍，是1929年和2000年之后的歷史第三高。股市泡沫已經(jīng)十分明顯。2020年2月中旬以來(lái)的新冠肺炎疫情和石油價(jià)格暴跌成為壓倒美國(guó)股市的最后一根稻草。從2020年2月中旬開(kāi)始，美國(guó)各種股票指數(shù)均出現(xiàn)暴跌，道瓊斯下降了35.1%。其程度堪比次貸危機(jī)時(shí)MBS、CDO和信用違約互換（CDS）的暴跌。幾乎毫無(wú)例外，一旦資產(chǎn)價(jià)格暴跌，接踵而來(lái)的必然是流動(dòng)性短缺。在2020年2—3月的股災(zāi)中，美國(guó)國(guó)債收益率不降反升說(shuō)明美國(guó)股災(zāi)發(fā)生后的流動(dòng)性短缺已經(jīng)發(fā)展到極為嚴(yán)重的地步。同2008年類(lèi)似，美聯(lián)儲(chǔ)必須首先向銀行間貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性。從3月15日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)推出一系列史無(wú)前例的“無(wú)底線(xiàn)”救市措施：再次把聯(lián)邦基金利息率降到零，大大擴(kuò)大購(gòu)買(mǎi)各種債券的數(shù)量。時(shí)至2020年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表由2019年底的4.21萬(wàn)億美元擴(kuò)大到7.42萬(wàn)億美元。這種擴(kuò)表方式堪稱(chēng)瘋狂之舉。

2020年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普還推出了龐大的財(cái)政刺激計(jì)劃（提供1.2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激措施），其中包括向每位美國(guó)人提供1000美元和500美元的支票，總額為2500億美元，3000億美元的小企業(yè)貸款，2000億美元的穩(wěn)定基金以及延期納稅。2020年，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP比為14.9%。2021年，拜登政府繼續(xù)實(shí)現(xiàn)極為擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。在財(cái)政上推出1.9萬(wàn)億美元的美國(guó)救援計(jì)劃法案（ARPA）以及其他刺激計(jì)劃，2021年美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP之比可能高達(dá)10%。

2020年2月，美國(guó)M2增速為6.77%，3月上升到10.14%;2021年2月進(jìn)一步上升到27%。一個(gè)非常值得注意的現(xiàn)象是，自2020年3月之后，M1增速飆升;M2和M1之間的缺口幾乎消失。這種現(xiàn)象說(shuō)明，貨幣已經(jīng)開(kāi)始在追逐商品。

通脹壓力的不斷累積遲早會(huì)爆發(fā)。一方面是極度擴(kuò)張性的財(cái)政政策和超寬松的貨幣相結(jié)合產(chǎn)生的有效需求的增加;另一方面是疫情造成的供應(yīng)鏈中斷和由此而產(chǎn)生的供給不足。這種新出現(xiàn)的巨大供求缺口必然產(chǎn)生巨大的通脹壓力，而長(zhǎng)期寬松的貨幣政策所累積的信貸擴(kuò)張能力（巨量超額準(zhǔn)備金）和2020年3月后在短時(shí)間內(nèi)新增的巨額貨幣供應(yīng)量則是通脹壓力轉(zhuǎn)化為通脹現(xiàn)實(shí)的必要條件。在供不應(yīng)求缺口急劇擴(kuò)大和貨幣供應(yīng)極端充裕兩大條件均已具備的情況下，通脹不急速上升也難。2020年3月之后，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)和2021年11月美國(guó)通脹率創(chuàng)40多年來(lái)的新高，這告訴我們，把貨幣主義理論丟進(jìn)歷史垃圾箱為時(shí)尚早。

2022年3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月利率決議，將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.25%至0.5%區(qū)間，這也是美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月以來(lái)首次加息。烏克蘭局勢(shì)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊主要是額外的通脹風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）可能最早在2022年5月的議息會(huì)議上制定縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路線(xiàn)圖。縮減資產(chǎn)負(fù)債表需要3年以上的時(shí)間，使資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到“需要的水平”。

美聯(lián)儲(chǔ)政策演變的結(jié)論與啟示

回顧過(guò)去20余年貨幣供應(yīng)和通脹之間的關(guān)系以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的演變，我們可以得出以下初步結(jié)論：

第一，貨幣供應(yīng)量和通脹之間存在內(nèi)在聯(lián)系，但這種聯(lián)系相比貨幣數(shù)量所告訴我們的要復(fù)雜得多。貨幣的稀缺性影響貨幣的價(jià)值，從而影響通貨膨脹。但是貨幣供應(yīng)的增加在多大程度上，在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響，我們無(wú)法預(yù)知。

第二，貨幣供應(yīng)量在很大程度上是內(nèi)生的。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的缺口時(shí)，貨幣流通速度會(huì)加快。在極端情況下，法定貨幣的替代物可以被創(chuàng)造出來(lái)，以彌補(bǔ)交易媒介的短缺。反之，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)供大于求的缺口時(shí)，貨幣流通速度會(huì)下降，法定貨幣會(huì)自動(dòng)退出流動(dòng)，被貯存起來(lái)。貨幣流通速度的變化是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹之間的關(guān)系不確定的重要原因。

第三，當(dāng)商業(yè)銀行因沒(méi)有需求或擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高而不愿提供貸款時(shí)，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款或其他操作增加基礎(chǔ)貨幣的努力并不一定能夠?qū)е仑泿殴?yīng)量的增加。其結(jié)果是：貨幣乘數(shù)會(huì)下降，超額準(zhǔn)備金率增加。中央銀行可能無(wú)法通過(guò)增加準(zhǔn)備金增加貨幣供應(yīng)量這一事實(shí)說(shuō)明，在特定條件下，貨幣政策會(huì)失效。

第四，通貨膨脹的發(fā)生必須具備兩個(gè)條件——實(shí)體經(jīng)濟(jì)供不應(yīng)求和充足的貨幣供應(yīng)。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供不應(yīng)求而無(wú)必要的貨幣條件，供不應(yīng)求無(wú)法轉(zhuǎn)化為通脹。反之，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供不應(yīng)求消失，無(wú)須中央銀行緊縮貨幣，通貨膨脹和“超發(fā)”的貨幣會(huì)同時(shí)消失。

第五，貨幣供應(yīng)量同GDP不是兩個(gè)獨(dú)立的變量。作為流通手段，貨幣可以看作是決定GDP的諸多自變量之一。貨幣供應(yīng)的增加可能導(dǎo)致GDP的增加。

第六，貨幣供應(yīng)的增加和利息率的下降可以導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升，但不能用資產(chǎn)價(jià)格的上升來(lái)解釋為什么“貨幣超發(fā)”而未出現(xiàn)通貨膨脹。作為交易手段，資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致貨幣需求的增加，減輕貨幣追逐商品而產(chǎn)生的通脹壓力。但給定貨幣供應(yīng)量，資產(chǎn)價(jià)格上升和通貨膨脹可以同時(shí)發(fā)生、同時(shí)不發(fā)生或只有其中之一發(fā)生。資產(chǎn)價(jià)格上升并不能吸收可能會(huì)導(dǎo)致通脹的貨幣。貨幣轉(zhuǎn)入資產(chǎn)出售者手中之后，資產(chǎn)出售者將根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況決定是否將手中的貨幣用于消費(fèi)或投資，而通貨膨脹是否會(huì)發(fā)生取決于資產(chǎn)出售者消費(fèi)和投資決定，而非取決于資產(chǎn)價(jià)格是否上升。事實(shí)上，由于財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格上升更可能增加而不是減少通貨膨脹壓力。

第七，M1和（M2-M1）是兩種性質(zhì)完全不同的貨幣，M1是流通手段、交易媒介。（M2-M1）是貯存手段，是一種社會(huì)契約，是儲(chǔ)蓄者和投資者以銀行為中間人簽訂的合同。通過(guò)這樣一種契約，貨幣的使用權(quán)被暫時(shí)讓渡。真正能夠產(chǎn)生通脹壓力的是M1，而不是（M2-M1）。對(duì)于同樣的M2，M1在M2中的比例不同其通脹含義有很大不同。

第八，由于貨幣供應(yīng)量同通脹之間的關(guān)系，特別是短期內(nèi)的關(guān)系的不確定性，以及貨幣乘數(shù)的不確定性，央行一般不再把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，而把基準(zhǔn)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)?；鶞?zhǔn)利息率、信貸和貨幣存量與增量之間存在丁伯根的目標(biāo)與手段數(shù)目限制問(wèn)題。一般而言，難以同時(shí)確立三者的數(shù)量。換言之，如果把利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)，就不應(yīng)同時(shí)制定信貸和貨幣供應(yīng)增速目標(biāo)。此外，為使以基礎(chǔ)利息率為中間目標(biāo)的貨幣政策有效實(shí)施，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn)的建立至關(guān)重要。為此，中國(guó)必須加速?lài)?guó)債市場(chǎng)的建設(shè)。

第九，貨幣政策和財(cái)政政策必須緊密配合。貨幣政策除須實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)（就業(yè)目標(biāo)）外，還應(yīng)該支持財(cái)政政策的實(shí)施。特別是，當(dāng)政府增加財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，貨幣政策要壓低利息率以降低國(guó)債的成本。在必要時(shí)，中央銀行可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)新增國(guó)債。

第十，盡管中央銀行需要履行維護(hù)金融穩(wěn)定的責(zé)任，貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策應(yīng)該適度分離。例如，不應(yīng)使貨幣政策服從抑制房地產(chǎn)泡沫的目標(biāo)。抑制房地產(chǎn)泡沫可以采取稅收和其他手段。運(yùn)用貨幣政策手段抑制房地產(chǎn)泡沫或控制房?jī)r(jià)可能同通脹目標(biāo)相違背。例如，在經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)時(shí)，為了抑制房?jī)r(jià)上漲而緊縮貨幣。此外，貨幣政策造成的連帶傷害往往過(guò)大。

第十一，貨幣政策是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，不應(yīng)讓貨幣政策承擔(dān)更多的微觀(guān)和結(jié)構(gòu)性的資源配置責(zé)任。

此外，值得強(qiáng)調(diào)的是，如果不是烏克蘭沖擊，隨著美國(guó)政府各種刺激民眾消費(fèi)和企業(yè)投資的特殊政策的期滿(mǎn)、貨幣政策的逐漸收緊、供應(yīng)鏈的修復(fù)，美國(guó)的供需缺口將會(huì)縮小。假以時(shí)日，美國(guó)的通脹形勢(shì)在2022年將會(huì)好轉(zhuǎn)，通貨膨脹壓力在進(jìn)入2023年后會(huì)恢復(fù)到3%以下的正常水平。但是，美國(guó)如何最終退出QE，使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常，絕對(duì)不是一件容易的事情。難以預(yù)料在美國(guó)退出QE的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)什么問(wèn)題。無(wú)論如何，由于美國(guó)的內(nèi)債和外債以及長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)毫無(wú)節(jié)制的印鈔，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)美元的地位是脆弱的。但美國(guó)可以利用美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本，讓債權(quán)人為美國(guó)的揮霍無(wú)度買(mǎi)單。當(dāng)今世界，成為美國(guó)凈債權(quán)人是十分危險(xiǎn)的，調(diào)整我國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和海外投資頭寸結(jié)構(gòu)（IIP）刻不容緩。

（余永定為中國(guó)社科院學(xué)部委員。本文編輯/秦婷）