人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格波動

解曉潔,沙文兵

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

隨著人民幣國際化進(jìn)程中資本項(xiàng)目管制的逐步放松，資本跨境流動的渠道不斷拓寬，由此帶來的跨境資本、特別是具有較強(qiáng)投機(jī)性、逐利性和順周期性特征的短期資金的頻繁流動，會對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并可能加劇資產(chǎn)價(jià)格的異常波動。過度的資產(chǎn)價(jià)格波動會加劇國內(nèi)金融體系的不穩(wěn)定性，不利于一國經(jīng)濟(jì)的健康、可持續(xù)發(fā)展。因此，研究人民幣國際化進(jìn)程中的短期跨境資本流動對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的影響，不僅可以豐富人民幣國際化問題的研究，還可以為決策部門的跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)管理和金融市場改革提供決策依據(jù)，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于貨幣國際化與短期跨境資本流動關(guān)系的研究

一種貨幣要成為國際儲備貨幣，非居民必須能夠非常自由地購買(或出售)該貨幣發(fā)行國的資產(chǎn)[1]。資本項(xiàng)目自由化意味著資本跨境流動將更加便利和頻繁。Kenen指出，貨幣國際化的主要動因是資本自由流動，而資本自由流動必然加劇游資流動，并影響國內(nèi)金融市場穩(wěn)定[2]。王遠(yuǎn)卓研究認(rèn)為，人民幣國際化進(jìn)程中，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作以及國際環(huán)境因素影響，中國會面臨更加頻繁的跨境資本流動[3]。此外，人民幣國際化可能引起人民幣升值或帶來升值預(yù)期，進(jìn)而以匯率為傳導(dǎo)中介對短期跨境資本流動產(chǎn)生間接影響[4]。闕澄宇和馬斌研究證實(shí)，人民幣升值預(yù)期對我國短期跨境資本流動具有最強(qiáng)的解釋能力[5]。

另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，短期跨境資本流動反過來也會對一國貨幣的國際化產(chǎn)生影響。宿玉海、姜明蕾和劉?，撗芯空J(rèn)為，短期跨境資本流動容易對國內(nèi)金融市場造成負(fù)面沖擊，從而不利于人民幣國際化[6]。李曦晨、張明和朱子陽研究發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易結(jié)算掩蓋下的套利、套匯活動(短期跨境資本流動的一種形式)對人民幣國際化也具有不利影響[7]。

(二)關(guān)于貨幣國際化與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動關(guān)系的研究

貨幣國際化將促進(jìn)國內(nèi)金融資產(chǎn)的跨境持有[8]，金融資產(chǎn)跨境持有量的變化不可避免地會引起國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動。徐天艷對人民幣國際化背景下的金融穩(wěn)定效應(yīng)研究表明，隨著人民幣國際化程度的提高，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也會上升[9]。陳向陽和劉芳芳研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化背景下的人民幣匯率預(yù)期、流動性差異因素對AH股溢價(jià)影響顯著，人民幣加入SDR對AH股溢價(jià)有正向作用[10]。

同時(shí)，研究表明國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動也會影響一國貨幣的國際化進(jìn)程。這是因?yàn)?，金融市場是一國貨幣國際化的依托，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動會影響金融資產(chǎn)在境內(nèi)外的流通，從而影響貨幣的國際化[11]。國內(nèi)金融市場發(fā)展水平越高，越能有效地吸收大規(guī)模短期資金的流入流出沖擊，其金融資產(chǎn)的價(jià)格因而更加穩(wěn)定，越有利于貨幣國際化[12]。

(三)關(guān)于短期跨境資本流動與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動關(guān)系的研究

一些學(xué)者研究了短期跨境資本流動對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響。Edison和Carmen、Kim、Tillmann等研究認(rèn)為，短期跨境資本的流動會加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動，盡管前者并非后者的全部原因[13-15]。就具體的資產(chǎn)市場而言，Kohli認(rèn)為，短期國際資本流動與股價(jià)顯著正相關(guān)[16]。Ohno和Shimizu研究發(fā)現(xiàn)，境外資本流入與房地產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)；對境外資本接受程度的提高促進(jìn)了亞洲房地產(chǎn)價(jià)格的上漲[17]。薛晴和劉湘勤針對中國資產(chǎn)市場的研究發(fā)現(xiàn)，短期跨境資本流入對股票市場影響較弱，但對房地產(chǎn)價(jià)格存在顯著的正效應(yīng)[18]。趙進(jìn)文和張敬思研究認(rèn)為，在人民幣升值的背景下，短期跨境資本獲利流出，導(dǎo)致國內(nèi)股票價(jià)格下跌，并推動短期跨境資本進(jìn)一步流出[19]。陶士貴和范佳奕認(rèn)為，短期跨境資本流動與股價(jià)之間的關(guān)系具有明顯時(shí)變性特征[20]。焦繼文和郭燦,趙紅雨和李沂等研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動對國內(nèi)房地產(chǎn)市場的沖擊和影響更為顯著[21-22]。

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動對短期跨境資本流動的影響，朱孟楠和劉林研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上漲會引起短期跨境資本流入，而房價(jià)的上漲則會引起短期跨境資本流出[23]。卜林、李政和張馨月認(rèn)為，存在股價(jià)對短期跨境資本流動的單向作用機(jī)制[24]。Su等研究認(rèn)為，2003年中國住房制度改革之后，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升，吸引短期跨境資本大量流入以尋求利潤[25]。類似地，Byrne和Fiess對新興市場經(jīng)濟(jì)體的研究也表明，房價(jià)對短期跨境資本流動有顯著影響，房地產(chǎn)市場的疲軟會導(dǎo)致短期跨境資本的流出[26]。王東明和魯春義對國際資本流動的多重驅(qū)動機(jī)制研究表明，包括匯率差異、利率差異和資產(chǎn)價(jià)格差異在內(nèi)的價(jià)差因素顯著影響國際資本流動[27]。

上述文獻(xiàn)大多只對貨幣國際化、短期跨境資本流動和資產(chǎn)價(jià)格三者之間的兩兩關(guān)系進(jìn)行研究，本文則將人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格波動放在一個統(tǒng)一的框架下，分析三者之間的聯(lián)動關(guān)系，以期豐富現(xiàn)有研究。

二、人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格互動機(jī)理分析

人民幣國際化、特別是人民幣作為國際儲備貨幣的前景要求中國逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放，以允許非居民自由地購買或出售人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。隨著資本項(xiàng)目開放程度的提高，短期跨境資本流動將更加自由、便利。盡管短期跨境資本流入可能促進(jìn)國內(nèi)金融市場發(fā)展與繁榮，但也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲和金融市場的泡沫化；而當(dāng)泡沫破裂時(shí)，非居民對人民幣資產(chǎn)的信心喪失，大量跨境資本逆轉(zhuǎn)抽逃，國內(nèi)金融市場遭受不利沖擊，反過來會阻礙人民幣國際化進(jìn)程。可見，人民幣國際化、短期跨境資本流動與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格三者之間是相互影響、互為因果的。

(一)人民幣國際化對短期跨境資本流動和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的影響

隨著人民幣國際化程度的提高，越來越多的境外投資者會持有人民幣資產(chǎn)，當(dāng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期收益或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動時(shí)，境內(nèi)外投資者出于投機(jī)、套利等動機(jī)會相應(yīng)改變投資方向與規(guī)模，引發(fā)資金跨境流動。具體而言，隨著人民幣國際認(rèn)可度的提高，非居民對人民幣的使用意愿增強(qiáng)會促進(jìn)短期跨境資本的流入；反之，一旦非居民對人民幣的使用意愿下降，將導(dǎo)致短期跨境資本流出。此外，人民幣國際化下的資本賬戶開放將影響國內(nèi)銀行存款利率，對銀行部門利潤產(chǎn)生負(fù)面影響；更為重要的是，由于目前中國家庭儲蓄的替代工具是股票市場和房地產(chǎn)市場，如果家庭能夠進(jìn)入全球金融市場，將可能導(dǎo)致資金從國內(nèi)金融體系大規(guī)模流出[28]。

同時(shí)，人民幣國際化與資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的推進(jìn)使中國金融市場對非居民的開放程度日益提高。為分散風(fēng)險(xiǎn)并開辟替代性投資機(jī)會，非居民對我國國內(nèi)金融市場的參與度也將越來越高。因此，人民幣國際化下中國資本賬戶的進(jìn)一步自由化會對中國金融市場產(chǎn)生重要影響[29]。目前我國股票市場與房地產(chǎn)市場是儲蓄投資主要替代市場，故人民幣國際化進(jìn)程對股票和房地產(chǎn)價(jià)格波動的影響最為明顯。正如沈悅和張澄所指出的，人民幣國際化之后，外資可能會從多頭和空頭兩個方向攻擊我國資本市場、房地產(chǎn)市場，并通過國際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過度波動[30]。

(二)短期跨境資本流動對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動和人民幣國際化的影響

跨境資本流動、特別是短期的跨境資本流動會導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)供求變動，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格波動。資產(chǎn)收益率與跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小決定了短期跨境資本流動對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生何種影響。當(dāng)前者大于后者時(shí),短期跨境資本流入，資產(chǎn)價(jià)格上漲；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度并形成資產(chǎn)泡沫時(shí)，后者大于前者，外國投機(jī)者會將其持有的人民幣資產(chǎn)拋售，短期跨境資本流出，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下降，泡沫破滅[31]。

同時(shí)，短期跨境資本的流動也會影響人民幣國際化進(jìn)程。一方面，短期跨境資本的流入會給國內(nèi)金融市場帶來投資資金和異質(zhì)性投資者，從而促進(jìn)國內(nèi)金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，推動人民幣國際化；另一方面，具有較強(qiáng)投機(jī)性和易變性的短期跨境資本流動可能會加劇國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動，從而對國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性造成沖擊，威脅人民幣的國際聲譽(yù)，不利于人民幣國際化的推進(jìn)[32-33]。

(三)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動對短期跨境資本流動和人民幣國際化的影響

國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動對短期跨境資本流動具有非線性影響：資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致資產(chǎn)回報(bào)率上升，會吸引短期跨境資本流入套利；但如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，泡沫不斷集聚，投資者會形成資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)的預(yù)期，為規(guī)避泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，短期跨境資本反而會流出。同時(shí)，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性能提高境外投資者對于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有信心，從而有利于人民幣國際化水平的逐步提高。反之，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的過度波動會削弱境外投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)意愿，導(dǎo)致其對人民幣資產(chǎn)的需求下降，不利于人民幣國際化進(jìn)程。

三、TVP-SV-VAR模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)選取

(一)SVAR模型構(gòu)建

參考高鐵梅的建模方法[34]，k個變量、p階遞歸的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)為：

Ayt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+……+Γtyt-s+ut

(1)

其中，t=s+1,…,n；

可將式(1)改寫為：

yt=B1yt-1+…+Btyt-s+A-1Σεt

(2)

其中，εt～N(0，Ik)，Bi=A-1Γi，i=1,2,…,s，將Bi行向量元素堆積呈k2s×1維的列向量β，且有Σ=diag(σ1…σk)，則式(2)可表示為：

yt=Xtβt+At-1Σtεt

(3)

(二)TVP-SV-VAR模型構(gòu)建

(二)變量選取及數(shù)據(jù)來源

目前人民幣國際化的衡量指標(biāo)主要有國際官方外匯儲備幣種份額[37]、國際債券余額幣種份額[38]和中國香港人民幣存款余額[4]三個。IMF從2016年底才開始公布官方外匯儲備中人民幣份額數(shù)據(jù)，且僅有季度數(shù)據(jù)；BIS的國際債券余額幣種份額數(shù)據(jù)也為季度數(shù)據(jù)(1)盡管可以采用插值法和頻率轉(zhuǎn)換方法將其轉(zhuǎn)換為更高頻率的數(shù)據(jù)以滿足樣本量的需要，但這樣做會導(dǎo)致數(shù)據(jù)可靠性降低。。而香港離岸人民幣存款余額有月度數(shù)據(jù)。為了增加樣本容量，以增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，我們采用香港人民幣存款余額來衡量人民幣國際化程度。對于短期跨境資本流動(SCF)的估算，本文借鑒劉莉亞、張誼浩、沈曉華等人的做法，對間接估算法進(jìn)行修正，即短期跨境資本流動=外匯占款增量-FDI-正常貿(mào)易順差。其中各月正常貿(mào)易順差等于當(dāng)月及之前11個月實(shí)際貿(mào)易順差的前向移動平均值[39-40]。我國最主要的資產(chǎn)市場是股票市場和房地產(chǎn)市場。因此本文選取上證綜合指數(shù)(SP)來表征股票市場價(jià)格；同時(shí)，以70個大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)表征房地產(chǎn)市場價(jià)格。

本文選取的樣本時(shí)間跨度為2011年1月至2020年10月，原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)。為消除季節(jié)性因素的影響，本文采用Census x-12對人民幣國際化程度衡量指標(biāo)香港人民幣存款余額、股票價(jià)格指標(biāo)上證綜合指數(shù)以及70個大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)等進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。最后，再利用HP濾波對各變量進(jìn)行處理，以提取各變量波動部分來考察人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格波動之間的互動關(guān)系。

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(四)檢驗(yàn)與估計(jì)

采用ADF單位根檢驗(yàn)對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。短期跨境資本流動、上證綜合指數(shù)以及70個大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)的原始序列均為平穩(wěn)序列，分別記為SCF、SP、HP；香港離岸人民幣存款余額(RMB)的一階差分序列在1%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列，記為DRMB。因此，以平穩(wěn)序列DRMB(人民幣國際化程度)、scf(短期跨境資本流動)、sp(股票價(jià)格)、hp(房地產(chǎn)價(jià)格)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型。根據(jù)信息準(zhǔn)則，確定模型最優(yōu)滯后期數(shù)為2。

據(jù)此，本文建立變量順序?yàn)槿嗣駧艊H化程度(DRMB)、短期跨境資本流動(scf)、股票價(jià)格(sp)和房地產(chǎn)價(jià)格(hp)，滯后期為2期，MCMC抽樣次數(shù)為20 000次的TVP-SV-VAR模型。估計(jì)結(jié)果如表1，在5%的置信水平下Geweke統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值1.96，無效因子最大為78.09，所得到樣本數(shù)量足夠模型的后驗(yàn)推斷，圖1給出了樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本取值路徑和后驗(yàn)分布密度函數(shù)。樣本自相關(guān)性逐漸減弱并趨于0，樣本的取值路徑平穩(wěn)，后驗(yàn)分布集中，表明模型估計(jì)有效。

四、人民幣國際化、短期跨境資本流動和資產(chǎn)價(jià)格波動的動態(tài)關(guān)系分析

對于不同提前期沖擊脈沖響應(yīng)，本文選擇提前3期、提前6期、提前12期，分別反映三個變量之間短、中、長期的動態(tài)關(guān)系。在不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)選擇上，本文選擇2015年8月、2018年7月和2020年6月。具體選擇依據(jù)為:國內(nèi)環(huán)境方面，2015年8月11日貨幣當(dāng)局啟動人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革；國際環(huán)境方面，2018年7月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)和2020年6月中國在新冠肺炎疫情代表的突發(fā)性公共事件中率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長，為人民幣國際化發(fā)展帶來契機(jī)的同時(shí)也提出新挑戰(zhàn)。

(一)人民幣國際化沖擊對短期跨境資本流動和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的動態(tài)影響

1.人民幣國際化沖擊對短期跨境資本流動的動態(tài)影響。如圖2左上子圖所示，當(dāng)給予人民幣國際化一個正向沖擊時(shí)，短期跨境資本流動三個不同提前期的脈沖響應(yīng)均為正值，且提前三期響應(yīng)值最大，在2017年初出現(xiàn)一個小峰值。這表明人民幣國際化進(jìn)程的加深會吸引短期跨境資本流入，且以短期影響為主。2017年出現(xiàn)峰值的原因是，2016年10月人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，顯著提高了人民幣的國際地位，非居民持有人民幣的意愿增強(qiáng)，從而吸引境外資本的大量流入。此外，2020年新冠疫情蔓延并未使人民幣國際化對短期跨境資本流動影響減小反而出現(xiàn)小幅度上升，表明新冠疫情沖擊下人民幣國際化的推進(jìn)對外資吸引更加強(qiáng)勁，這得益于中國率先控制住疫情，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)正增長，使得幣值較為穩(wěn)定的人民幣成為“避風(fēng)港”。圖2左下子圖顯示，當(dāng)對人民幣國際化施加一個正向的沖擊時(shí)，短期跨境資本流動在不同時(shí)點(diǎn)的響應(yīng)均為正響應(yīng)，且2015年8月的響應(yīng)值更大，表明人民幣國際化顯著增加了短期跨境資本的流動規(guī)模，在中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情的沖擊下，國際風(fēng)險(xiǎn)上升，許多新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本外逃問題，而人民幣國際化的推進(jìn)對短期跨境資本仍為正向影響，得益于近年來中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展；同時(shí)，許多國家為減少對美元的依賴，掀起“去美元化”浪潮，人民幣成為其替代選擇之一。

圖2 短期跨境資本流動和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動對人民幣國際化沖擊脈沖響應(yīng)

2.對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的動態(tài)影響。先看人民幣國際化對股票價(jià)格波動的動態(tài)影響。圖2中上子圖給出了股票價(jià)格對于人民幣國際化正向沖擊的響應(yīng)，其不同提前期的脈沖響應(yīng)基本一致。2012年8月之前和2015年—2017年9月，人民幣國際化進(jìn)程推動了股票價(jià)格的上升；而2012年8月至2015年以及2017年9月之后人民幣國際化對股票價(jià)格的影響為負(fù)。股票價(jià)格對于人民幣國際化正向沖擊有不同響應(yīng)的原因是，人民幣國際化程度提高使得股票價(jià)格更易受到國際形勢影響，當(dāng)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好時(shí)，人民幣國際化進(jìn)展順利可以提升非居民對我國股票市場參與度，提高股票價(jià)格。反之，當(dāng)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不景氣時(shí)，投資者對股票市場投資意愿低，盡管人民幣國際化進(jìn)展順利，也未能吸引境外投資者大規(guī)模投資中國股市。譬如，2012年8月央行迫于通脹壓力不斷實(shí)施緊縮性政策、2017年8月美國政府對中國開展“301”調(diào)查，均使得境內(nèi)外投資者對股票市場投資意愿降低，股票價(jià)格對于人民幣國際化沖擊呈負(fù)向響應(yīng)。

圖2中下子圖給出股價(jià)對人民幣國際化沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，可看出在不同經(jīng)濟(jì)背景下股價(jià)對人民幣國際化沖擊響應(yīng)有所不同，2015年8月，股價(jià)對人民幣國際化沖擊整體呈正響應(yīng)；2018年7月以及2020年6月，股價(jià)對人民幣國際化沖擊初期呈負(fù)響應(yīng)。這表明在“811匯改”背景下，人民幣國際化推進(jìn)使股票價(jià)格上漲；在中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情背景下，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定影響，投資者避險(xiǎn)情緒高漲，易出現(xiàn)非理性行為盲目拋售股票，人民幣國際化推進(jìn)使股票價(jià)格下降。

再看對房價(jià)波動的動態(tài)影響。圖2右上子圖給出了房地產(chǎn)市場價(jià)格對人民幣國際化沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，2011年至2014年，人民幣國際化程度加深推動我國房地產(chǎn)價(jià)格上漲；2014年之后我國房地產(chǎn)價(jià)格波動受人民幣國際化程度影響時(shí)變特征明顯且變化大。可能的原因是，人民幣國際化的推進(jìn)使我國房地產(chǎn)市場成為境外投資者分散風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行替代性投資的另一選擇，促使境外資本流入我國房地產(chǎn)市場，從而推動房價(jià)上漲；但隨著人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)，跨境投機(jī)資本可能會從多頭和空頭兩個方向攻擊我國房地產(chǎn)市場，并通過國際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致房價(jià)過度波動[30]。圖2右下子圖給出房地產(chǎn)市場價(jià)格對人民幣國際化沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，均為正響應(yīng)，并且響應(yīng)集中在前1期，表明在這三個時(shí)點(diǎn)背景下，人民幣國際化會推動房價(jià)的上漲，且主要為短期影響。

(二)短期跨境資本流動沖擊對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動和人民幣國際化的動態(tài)影響

1.對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的動態(tài)影響。先來看對股票市場價(jià)格波動的動態(tài)影響。圖3左上子圖給出股票市場價(jià)格對短期跨境資本流動沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，對比圖2中上子圖股票價(jià)格波動對人民幣國際化沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩圖響應(yīng)基本一致。這表明短期跨境資本流動是人民幣國際化影響股價(jià)的中間變量。2012年底之前和2015年3月—2017年9月短期跨境資本的流入推動股價(jià)上漲，2012年底—2015年3月以及2017年9月后，短期跨境資本的流動對股價(jià)具有負(fù)向影響。股票市場價(jià)格對短期跨境資本流動沖擊的響應(yīng)取決于股票收益率與短期跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，當(dāng)股票收益率大于短期跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，跨境資本流入股票市場，推動股價(jià)上升；反之，股票收益率小于跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，跨境資本流入但不會進(jìn)入股票市場[31]。2012年底和2017年9月短期跨境資本流動沖擊對股價(jià)轉(zhuǎn)為負(fù)向影響是受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢影響，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于股票收益率，跨境資本雖然流入但未選擇股票市場。股價(jià)對短期跨境資本流動沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)略有不同，如圖3左下子圖所示，2015年8月股票價(jià)格對短期跨境資本流動沖擊呈正向響應(yīng)，而2018年7月以及2020年6月股票價(jià)格對短期跨境資本流動沖擊呈負(fù)向響應(yīng)。這表明在2015年8月匯改背景下，短期跨境資本的流入會促使股票價(jià)格升高；而2018年7月以及2020年6月受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情的影響，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于股票收益率，短期跨境資本的流入不會推動股票價(jià)格上漲。

再來看短期跨境資本流動沖擊對房價(jià)波動的動態(tài)影響。同樣對比房地產(chǎn)市場價(jià)格波動對人民幣國際化沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動對短期跨境資本流動沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)(圖3中上子圖)基本一致。這表明短期跨境資本流動是人民幣國際化影響房地產(chǎn)市場價(jià)格的中間變量。具體來看，2011年至2014年，短期跨境資本的流入可以推動我國房地產(chǎn)價(jià)格上漲；2014年至2015年中旬，房價(jià)對短期跨境資本沖擊呈負(fù)向響應(yīng)；2015年后響應(yīng)呈波動上升趨勢。短期跨境資本流動沖擊對房價(jià)波動影響的決定性因素是跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與房價(jià)收益的大小?？缇迟Y本的流入會對房價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響的原因是，當(dāng)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于房地產(chǎn)收益率，跨境資本為避險(xiǎn)而逃離房地產(chǎn)市場，此時(shí)短期跨境資本流入并未選擇房地產(chǎn)市場，無法推動房價(jià)上漲。2015年之后房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，房價(jià)泡沫有所積聚，國際資本通過國際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與房價(jià)收益波動較大，故2015年之后房價(jià)對短期跨境資本流動沖擊的響應(yīng)波動較大。

圖3 國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動和人民幣國際化對短期跨境資本流動沖擊脈沖響應(yīng)

房地產(chǎn)市場價(jià)格對于短期跨境資本流動在不同時(shí)點(diǎn)的沖擊，如圖3中下子圖所示，2015年8月房地產(chǎn)價(jià)格對于短期跨境資本流動沖擊的響應(yīng)在初期響應(yīng)為正隨后逆轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，但負(fù)響應(yīng)微弱；2018年7月房地產(chǎn)市場價(jià)格則對短期跨境資本流動沖擊呈負(fù)向響應(yīng)；2020年6月房地產(chǎn)價(jià)格對短期跨境資本流動沖擊呈正向響應(yīng)。這表明2015年8月和2018年7月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的背景下我國內(nèi)外承壓，當(dāng)跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于房地產(chǎn)收益率時(shí)，短期跨境資本的流入會對房價(jià)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

2.對人民幣國際化的動態(tài)影響。圖3右上子圖給出人民幣國際化對短期跨境資本流動沖擊三個不同提前期的脈沖響應(yīng)，響應(yīng)均為正值且短期響應(yīng)值最大。這表明跨境資本的流入可以推動人民幣國際化的發(fā)展，且以短期影響為主。短期跨境資本的流入會給國內(nèi)金融市場帶來投資資金和異質(zhì)性投資者，從而促進(jìn)國內(nèi)金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，推動人民幣國際化。圖3右下子圖給出人民幣國際化在不同時(shí)點(diǎn)對短期跨境資本流動沖擊的脈沖響應(yīng)。給予短期跨境資本流動一個正向的沖擊，人民幣國際化在不同時(shí)點(diǎn)整體呈正向響應(yīng)，表明短期跨境資本流入可以促進(jìn)人民幣國際化。

(三)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動沖擊對短期跨境資本流動和人民幣國際化的動態(tài)影響

1.對短期跨境資本流動的動態(tài)影響。先說股票價(jià)格波動沖擊的動態(tài)影響。圖4左1子圖給出股票價(jià)格波動沖擊對短期跨境資本流動在不同提前期的影響。整體來看在2017年之前短期跨境資本流動對于股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在2014年負(fù)響應(yīng)最顯著，2017年之后短期跨境資本流動對于股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)為正，且呈不斷上升趨勢。理論上，股價(jià)上漲會吸引境外投資者投資，但資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，國內(nèi)金融市場泡沫積聚過大，短期跨境資本預(yù)期國內(nèi)市場存在風(fēng)險(xiǎn)，會為避險(xiǎn)而逆轉(zhuǎn)抽逃，此時(shí)股價(jià)上漲反而會導(dǎo)致短期跨境資本流出。此外，股票資產(chǎn)相對其他資產(chǎn)其回報(bào)率會受國際形勢影響，當(dāng)我國股票資產(chǎn)相對其他資產(chǎn)回報(bào)率降低時(shí)，短期跨境資本流出。譬如，2014年3月美聯(lián)儲加快了加息步伐，資本追逐息差造成跨境資本的回流，中國跨境資本的流入在2014年明顯減少。

圖4 短期跨境資本流動對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動沖擊的脈沖響應(yīng)

圖4左3子圖給出短期跨境資本對股價(jià)波動沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，短期跨境資本流動對股票市場價(jià)格波動沖擊在2015年8月響應(yīng)略有差異，初期為正響應(yīng)，但兩期后轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，表明在匯改背景下股票價(jià)格的上漲初期會吸引跨境資本的流入，后期股票價(jià)格持續(xù)上漲，短期跨境資本預(yù)期國內(nèi)股票市場存在風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本為避險(xiǎn)抽逃；2018年7月與2020年6月短期跨境資本對股價(jià)波動沖擊的響應(yīng)基本一致，均為正向響應(yīng)。這表明隨著我國股票市場發(fā)展逐漸完善，在中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的考驗(yàn)下，股票收益率上升依舊可以吸引外資選擇我國股票市場以分散風(fēng)險(xiǎn)。

再說對房價(jià)波動沖擊的動態(tài)影響。圖4左2子圖給出短期跨境資本流動對房價(jià)沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，可以看出短期跨境資本流動對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊不同提前期的響應(yīng)均為正值，提前3期的響應(yīng)最大，表明房價(jià)的上漲會吸引跨境資本的流入，但以短期影響為主。圖4左4子圖給出短期跨境資本流動對房價(jià)沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，在三個不同時(shí)點(diǎn)均為正響應(yīng)。同樣表明，房價(jià)的上漲會吸引短期跨境資本的流入。

2.對人民幣國際化的動態(tài)影響。先看股票價(jià)格波動的動態(tài)影響。圖5左1子圖給出人民幣國際化對股價(jià)波動沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，可以看出響應(yīng)趨勢基本一致，均為正值且較為平穩(wěn)，提前3期的脈沖響應(yīng)最顯著，提前6期次之。表明股價(jià)的上漲會推動人民幣國際化的發(fā)展，且短期內(nèi)影響顯著。圖5左3子圖給出人民幣國際化對股價(jià)波動沖擊不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，2015年8月人民幣國際化對股價(jià)波動的沖擊響應(yīng)均為正值，2018年7月以及2020年6月人民幣國際化對股價(jià)波動的沖擊響應(yīng)基本一致，初期為0，在第1期響應(yīng)為負(fù)，之后響應(yīng)迅速上升并轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，隨后與2015年8月響應(yīng)趨勢一致，總體呈正向響應(yīng)，即股價(jià)的上升可以推動人民幣國際化進(jìn)程。

再看房地產(chǎn)價(jià)格波動的動態(tài)影響。從圖5左2子圖人民幣國際化對房價(jià)波動沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)來看，不同提前期的脈沖響應(yīng)方向略有不同。2014年6月之前提前3期脈沖響應(yīng)為正，提前6期以及提前12期的脈沖響應(yīng)為負(fù)，表明在這段時(shí)間短期內(nèi)房價(jià)的上升會推動人民幣國際化的進(jìn)程，中長期來看房價(jià)的上升則不利于人民幣國際化的推進(jìn)；2018年8月之后房價(jià)對人民幣國際化沖擊三個不同提前期均呈負(fù)響應(yīng)，表明此后房價(jià)的上漲阻礙了人民幣國際化進(jìn)程。境外投資者對于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有信心受國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性影響，當(dāng)國內(nèi)房地產(chǎn)市場價(jià)格上漲過快、資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外居民對人民幣資產(chǎn)信心會逆轉(zhuǎn)、需求減少，從而阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

圖5左4圖給出人民幣國際化對房價(jià)波動沖擊的不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，人民幣國際化對房價(jià)波動沖擊初期呈正響應(yīng)在第2期響應(yīng)最大，2018年7月以及2020年6月在第4期后響應(yīng)微弱但呈負(fù)響應(yīng)。即房價(jià)上漲在初期對人民幣國際化具有正向影響，推動人民幣國際化進(jìn)程，后期房價(jià)的持續(xù)上漲促使資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外投資者持有人民幣資產(chǎn)偏好降低，阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

圖5 人民幣國際化對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動的脈沖響應(yīng)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以滬深300指數(shù)作為股票價(jià)格的衡量指標(biāo)；同時(shí)，參考辛佳臨的研究，以商品房銷售價(jià)格與商品房銷售面積之比作為房地產(chǎn)價(jià)格的衡量指標(biāo)[41]，分別記為spi(滬深300指數(shù))、hpi(商品房價(jià)格指數(shù))。數(shù)據(jù)經(jīng)過ADF單位根檢驗(yàn)，均平穩(wěn)，并利用eviews9.0確定模型滯后階數(shù)，根據(jù)信息準(zhǔn)則選擇滯后期數(shù)為1，MCMC抽樣次數(shù)為20 000，提前期仍設(shè)置為提起3、6、12期，沖擊時(shí)點(diǎn)仍為2015年8月，2018年7月以及2020年6月，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型參數(shù)結(jié)果表明，在5%的置信水平下，Geweke統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值1.96，不能拒絕原假設(shè)，即馬爾科夫鏈趨于集中。無效因子最大為80.95，在連續(xù)抽樣為20 000次的條件下，至少可得247(20 000/80.95)個不相關(guān)樣本，所得到樣本足夠模型的后驗(yàn)推斷，表明參數(shù)估計(jì)顯著有效。結(jié)果與先前基本一致，表明本文分析具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化、短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格波動三者之間聯(lián)動影響,但主要以短期影響為主。短期跨境資本流動是人民幣國際化影響資產(chǎn)價(jià)格波動的中間變量，且人民幣國際化與短期跨境資本流動相互促進(jìn)。此外，人民幣國際化程度的提高使短期跨境資本流動與資產(chǎn)價(jià)格更易受到國際形勢影響。具體來看有以下幾點(diǎn)。

其一，對于人民幣國際化程度而言，短期跨境資本流動以及股價(jià)波動對其整體為正向影響，房價(jià)波動沖擊對人民幣國際化影響是時(shí)變的，且波動較大。國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性會影響境外投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心，當(dāng)國內(nèi)房地產(chǎn)市場價(jià)格上漲過快、資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外居民對人民幣資產(chǎn)信心降低、需求減少，會阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

其二，對于短期跨境資本流動而言，資產(chǎn)價(jià)格相對回報(bào)率直接影響短期跨境資本流動，人民幣國際化影響非居民對人民幣的使用意愿，進(jìn)而影響短期跨境資本的流動。人民幣國際化程度以及房地產(chǎn)市場價(jià)格波動對其影響整體為正，股票市場價(jià)格波動對其影響在2017年之前為負(fù)向影響，在2017年之后為正向影響，相對來說股票市場價(jià)格對其影響時(shí)變性更大。

其三，對于資產(chǎn)價(jià)格波動而言，人民幣國際化程度以及短期跨境資本流動對資產(chǎn)價(jià)格波動的影響具有極強(qiáng)的時(shí)變特征。隨著人民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)，中國金融市場為非居民提供分散風(fēng)險(xiǎn)和開辟投資的機(jī)會，國內(nèi)金融市場受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢影響更大，在不同宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下資產(chǎn)收益率與跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動從而影響資產(chǎn)價(jià)格波動。

其四，由于“去美元化”浪潮的掀起，以及近年來我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展，人民幣幣值較為穩(wěn)定，投資者持有人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，人民幣成為投資者替代選擇之一。在中美貿(mào)易摩擦以及全球新冠肺炎爆發(fā)的背景下人民幣國際化的推進(jìn)仍能夠吸引跨境資本流入以抵御突發(fā)性事件的沖擊，由此可以看出人民幣國際化推進(jìn)的必要性。

(二)政策建議

第一，合理推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，控制其發(fā)展速度。國際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣國際化是市場自然選擇的結(jié)果，而不是政府舉措的結(jié)果。McCauley、Kose等人認(rèn)為，資本賬戶開放只能刺激那些國內(nèi)金融市場達(dá)到一定門檻的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長[42-43]。當(dāng)前人民幣資產(chǎn)境外需求更多是由于市場存在套利、套匯機(jī)會，這不僅加劇了我國短期跨境資本流動的波動性，而且不利于我國金融市場的健康發(fā)展。因此，政府應(yīng)以漸進(jìn)、謹(jǐn)慎、可控的方式合理實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化。

第二，建立和完善對短期資本流動的預(yù)警機(jī)制。短期跨境資本流動具有很強(qiáng)的投機(jī)性和逐利性。短期投機(jī)資金的大幅流入對我國股票市場和房地產(chǎn)市場都會產(chǎn)生不同程度的沖擊，我國房地產(chǎn)市場和股票市場尚未發(fā)展成熟，因此對于房地產(chǎn)市場應(yīng)該繼續(xù)謹(jǐn)慎監(jiān)管短期投資資本的流入，有監(jiān)管地放松跨境資本在股票市場的流通渠道?？傊?，不斷完善短期跨境資本流動預(yù)警機(jī)制可有效防范其對我國金融市場的沖擊，增強(qiáng)應(yīng)對突發(fā)事件的能力。

第三，推動股票市場和房地產(chǎn)市場的完善合理發(fā)展。實(shí)證結(jié)果表明股票價(jià)格、房地產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r與人民幣國際化之間存在密切聯(lián)系，人民幣國際化的進(jìn)程需要有一個成熟的金融市場作為支撐。我國股票市場、房地產(chǎn)市場存在較強(qiáng)的投機(jī)情緒，易引發(fā)“羊群效應(yīng)”。因此在人民幣國際化戰(zhàn)略實(shí)施背景下，政府有必要引導(dǎo)投資者理性、規(guī)范投資，不斷完善與健全股票與房地產(chǎn)市場，為人民幣國際化提供強(qiáng)有力支撐。

第四，面對突發(fā)性公共事件，及時(shí)披露信息，做到信息公開透明，避免公眾焦慮情緒傳染，影響投資行為，建立應(yīng)對突發(fā)性公共事件預(yù)案，增強(qiáng)抵御外部沖擊能力，使投資者對人民幣保持穩(wěn)定持續(xù)的信心；面對錯綜復(fù)雜的國際政治關(guān)系，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)努力推進(jìn)深層次的國際合作，提高在國際事務(wù)中的話語權(quán)，為人民幣國際化贏得更多的發(fā)展空間，努力推動構(gòu)建多個核心貨幣并存局面。