從債券違約現(xiàn)象看我國信用評級質(zhì)量

池依倩

（中央民族大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100081）

一、引言

近年來，我國債市的發(fā)展極其迅猛，市場存量余額創(chuàng)出歷史新高，規(guī)模突破百萬億元，躍居世界第二位。債券的種類也日益豐富，其中包括金融債、一般企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、國債、地方政府債、政策性銀行金融債等。發(fā)行債券這種融資方式具有籌資成本低、前期準(zhǔn)備時間短、中介手續(xù)費用低、能夠保證公司控制權(quán)等特點，因此越來越多的民營企業(yè)及上市公司將其作為重要的融資手段之一。然而隨著債券市場的不斷擴張，債券的違約事件也如雨后春筍般涌現(xiàn)。2014年的超日債違約是我國首次發(fā)生債券違約事件，自那之后我國的債券違約數(shù)量及規(guī)模逐漸攀升。截止2020年底，我國債券市場共涉及違約債券500余起，尤其2018年至2020年的債券違約數(shù)量及規(guī)模呈較大幅度的增長，債券違約事件的頻率與集中度日益增加。

信用評級在緩解債券市場信息不對稱問題中發(fā)揮著不可或缺的作用。其為投資者和監(jiān)管層提供的債券信息作為投資和監(jiān)管過程中的重要依據(jù)，始終發(fā)揮著債券市場“看門人”的作用。然而近年來債券違約事件屢見不鮮，越來越多投資者和監(jiān)管層對于信用評級機構(gòu)出具的債券信用評級報告的公正性、客觀性和準(zhǔn)確性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于信用評級的作用、缺陷以及影響因素等方面展開了諸多討論。第一，國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為信用評級在資本市場上起到了緩解雙方信息不對稱的作用。M arc i a H.M il l o n(1985)提出了一種“信息收集中介”理論，這種信息收集中介起到了分散風(fēng)險、信息共享的作用，而信用評級機構(gòu)就是一種信息收集中介。寇宗來等(2015)和林晚發(fā)等(2017)認(rèn)為債券信用評級能夠起到信息傳遞、估值以及信息認(rèn)證的作用。一方面，可以為債券發(fā)行定價提供重要參考；另一方面，能夠為監(jiān)管部門提供監(jiān)管依據(jù)。第二，一些國內(nèi)外學(xué)者也對信用評級機構(gòu)產(chǎn)生了批評和質(zhì)疑。B o l t o n P(2012)認(rèn)為在債券市場繁榮時期，評級機構(gòu)出具的評級報告普遍存在著評級虛高的現(xiàn)象；而當(dāng)債券市場衰敗時，信用評級機構(gòu)的聲譽會因此受損。G r i f f i n J M(2013)研究發(fā)現(xiàn)，信用評級機構(gòu)之間存在著羊群效應(yīng)。即如果一家信用評級機構(gòu)更改了對一個債券的評級，則其他信用評級機構(gòu)傾向于調(diào)整其評級，使之與其他信用評級機構(gòu)的評級趨同。馬榕、石曉軍(2016)認(rèn)為中國債券信用評級的甄別能力弱,盈余管理等信息對其會產(chǎn)生一定干擾。第三，在信用評級的影響因素方面，B ec k er B,M il bo u r n T(2011)認(rèn)為信用評級機構(gòu)之間的競爭會導(dǎo)致評級質(zhì)量下降。通過研究表明，惠譽加大競爭力度會導(dǎo)致穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級質(zhì)量下降、評級預(yù)測違約能力惡化。At t i g,G h o u l a n d Su h(2013)的研究發(fā)現(xiàn)評級公司在進行信用評級時會受到公司社會責(zé)任感的影響，具有社會責(zé)任感的公司可能獲得更高的信用評級等級。鐘輝勇等(2016)認(rèn)為評級機構(gòu)普遍采用“發(fā)行者付費模式”，這種模式下，評級機構(gòu)與發(fā)行者容易勾結(jié)，深化了發(fā)行者和投資者之間固有的利益沖突，導(dǎo)致了評級虛高現(xiàn)象的產(chǎn)生。朱彩婕(2021)研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立性、董事會持股比例通過內(nèi)部控制有效性會對債券信用評級產(chǎn)生顯著影響。本文基于以上觀點，對我國近幾年的債券違約事件與其信用評估相結(jié)合，檢驗我國債券市場的評級質(zhì)量，研究分析當(dāng)前我國債券評級的現(xiàn)狀及存在的問題，最終給出具有針對性的對策建議。

三、我國債券評級現(xiàn)狀及質(zhì)量分析

(一)債券違約情況總體概覽

本文選取2014-2020年我國36730只具有信用評級的債券進行統(tǒng)計分析，所有的數(shù)據(jù)均來自于WI N D數(shù)據(jù)庫。如圖1所示，我國2014-2020年信用債券的信用評級主要集中在AA級及以上，其中AAA級債券占比最多，高達46.7%。而評級等級在A+級別及以下的債券僅有581家，占比僅為1.6%。而截至2020年底，我國債市累計發(fā)生的債券違約事件就有500多起。由此看來，我國債券市場低信用等級的信用債券數(shù)量過少，存在信用債券評級整體虛高的情況。

圖1 2014-2020年我國債券信用評級情況

近些年，我國信用債券違約事件頻發(fā)。2014年的超日債違約事件是中國債券市場設(shè)立以來的首單實質(zhì)性違約，其中鵬元資信作為該債券的評級機構(gòu)，在超日太陽的經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)狀況發(fā)生重大變化時未及時作出跟蹤評級調(diào)整，未能起到風(fēng)險預(yù)警的作用。2017年債券市場信用風(fēng)險加速暴露、違約事件頻發(fā)引起了監(jiān)管層關(guān)注，從而加大了對企業(yè)和市場的規(guī)范和約束。但2018年由于外部環(huán)境出現(xiàn)變化，企業(yè)面臨債務(wù)壓力，新增債券違約主體開始飆升至44家，違約債券116只，違約金額共1412億元。這一年，企業(yè)債違約主體為民營企業(yè)，占比達61.55%。2020年，共140只信用債發(fā)生違約，違約債券發(fā)行金額達到1803.09億元。與2019年相比，違約債券數(shù)量有所下降，而涉及金額有所上升。(如圖2)。

圖2 2014年至今我國違約債券數(shù)量及金額

(二)違約債券分布情況

從不同性質(zhì)企業(yè)的債券違約情況來看，民營企業(yè)違約債券占比最大，為67.8%；央企和地方國有企業(yè)的違約主體較少，分別占比8.2%和17.1%；外商獨資、中外合資企業(yè)和公眾企業(yè)的違約主體加起來為32家，占比僅5.8%(如圖3)。雖然我國國企債券發(fā)行量大于民營企業(yè)，但民營企業(yè)違約債券占比卻更大。這主要是由于國有企業(yè)的信譽程度相對較高、社會責(zé)任感較強、發(fā)債規(guī)模較大，因此國有企業(yè)發(fā)行債券的違約比例也相對較低。

圖3 違約債券的企業(yè)性質(zhì)分布

(三)違約債券信用評估等級情況

本文進一步對我國違約債券的信用評估等級進行分析，剔除未及時更新信用評估等級以及缺失信用評估的樣本，對剩余的515只信用債違約樣本按照評級等級進行了分類統(tǒng)計，結(jié)果見圖4。由圖4可以看出，當(dāng)信用評級等級從AAA級逐級下降時，信用債的違約率基本呈現(xiàn)逐級遞增趨勢。且A+及以下等級的債券違約率顯示為63.97%，說明我國信用評級能夠較好的反映出債券的風(fēng)險信息。

圖4 各級別債券違約率分布

圖5顯示了不同性質(zhì)企業(yè)違約債券的評級對比。其中國有企業(yè)違約債券信用評級在AAA級占比達16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)AAA級違約債券的占比——0.32%，結(jié)合圖3的國有企業(yè)較低的違約率來看，我國國有企業(yè)債券雖有較低的違約率，但其評級質(zhì)量卻較低。相比之下，非國有企業(yè)違約債券的評級81.36%都在A+及以下，說明評級機構(gòu)對非國企債券的評級質(zhì)量比國企債券的評級質(zhì)量要高。

圖5 國有企業(yè)與非國有企業(yè)違約債券評級對比

四、我國債券評級市場存在的問題及原因分析

(一)債券評級等級整體虛高

總的來看，我國債券評級市場具有較好的質(zhì)量，具體表現(xiàn)在我國評級機構(gòu)出示的信用評級能夠較好地反映債券的風(fēng)險水平，并根據(jù)不同風(fēng)險水平劃分不同等級。但我國債券評級等級整體還是存在虛高的現(xiàn)象，造成這種評級虛高的原因主要有兩點：第一，我國債券市場存在“評級選購現(xiàn)象”。由于不同評級機構(gòu)對同一債券所出具的信用評級不完全一致，從而導(dǎo)致發(fā)行人可以從中挑選出評級等級最高、對自身最有利的評級報告對外發(fā)布，進而導(dǎo)致評級高估現(xiàn)象的發(fā)生。第二，我國大部分債券評級實施的是“發(fā)行人付費”機制。這種模式下，評級機構(gòu)與發(fā)行人之間容易合謀抬高債券評級，導(dǎo)致債券評級不能完全真實地反映債券違約風(fēng)險。

(二)國企債券的評級質(zhì)量較差

我國國有企業(yè)債券的評級質(zhì)量比非國企債券的評級質(zhì)量更差。首先，國有企業(yè)在資本市場中具有較高的地位，且其政治地位較強，因此會迫使評級機構(gòu)給出比其實際情況更高的信用評級。而從評級機構(gòu)的角度出發(fā)，也會由于其過于依賴主觀判斷從而高估國有企業(yè)的債券信用評級。其次，國有企業(yè)的隱性擔(dān)保讓評級機構(gòu)很難對國企債券的違約風(fēng)險進行衡量與估計。無論是發(fā)行債券的國有企業(yè)還是債券投資者，都認(rèn)為國有企業(yè)發(fā)生債券違約時會得到政府的幫助支持。因此不論經(jīng)營業(yè)績好壞，有政府隱性擔(dān)保的國企都可以獲得較高的資信評級。并且這種隱性擔(dān)保無法量化，進一步降低了國企債券的評級質(zhì)量。

(三)違約風(fēng)險預(yù)警能力不足

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)狀況發(fā)生重大變動時，評級機構(gòu)不能及時出具不定期跟蹤評級報告。在債券實際違約之前，評級機構(gòu)不能較早的發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險的累積并出具風(fēng)險預(yù)警評級報告，無法更高效的為投資者提供及時有效信息。造成違約風(fēng)險預(yù)警能力不足的原因有兩點：第一，我國評級機構(gòu)缺乏行業(yè)自律。由于一些評級機構(gòu)工作人員自身的懶惰性和逐利性，在分析企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)時，不按照企業(yè)實際情況分析，不定期出具跟蹤評級結(jié)果，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)實際情況、盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的存在并出示預(yù)警報告。第二，部門信息壁壘嚴(yán)重，資信評估機構(gòu)采信成本高。我國資信評估機構(gòu)往往有賴于政府部門公開的信息和受評企業(yè)提供的財務(wù)數(shù)據(jù)。而財務(wù)數(shù)據(jù)不佳、財務(wù)賬目不完善的企業(yè)在其違約前往往不愿將許多內(nèi)部信息提供給評估機構(gòu)，甚至提供虛假信息。導(dǎo)致評估機構(gòu)無法或不愿核實企業(yè)信息的真實性和準(zhǔn)確性，這必然會嚴(yán)重?fù)p害信用評級報告的真實性和可靠性。

五、對策建議

(一)提高分辨違約風(fēng)險的能力，發(fā)展“投資者付費”模式

為了避免債券評級虛高現(xiàn)象的持續(xù)惡化，首先，監(jiān)管層需出臺相關(guān)法規(guī)制定統(tǒng)一、完善的評估規(guī)定，推動我國債券信用評估市場運作更加規(guī)范、更加與國際接軌。這也有利于保護投資者的利益，維護債券市場穩(wěn)定。其次，評級機構(gòu)應(yīng)提高分辨違約風(fēng)險的能力，加強信用評級業(yè)務(wù)自律管理，推動評級機構(gòu)提升執(zhí)業(yè)水平和評級質(zhì)量。最后，針對目前市場上常見的“評級選購”現(xiàn)象和“發(fā)行者付費”機制存在的弊端，應(yīng)更多實行“投資者付費”模式，使評級機構(gòu)能夠站在投資者的角度，客觀、公正的對信用債券進行評估，打造獨立、超脫、權(quán)威的資信評估機構(gòu)。目前，中債資信評估有限責(zé)任公司是我國首家采用“投資者付費”業(yè)務(wù)模式的新型信用評級公司，這種業(yè)務(wù)模式有利于約束評級市場過度競爭，確保評級的獨立客觀性，提高我國債券市場的評級質(zhì)量。

(二)打破國有企業(yè)債券隱性擔(dān)保，保證評級公正客觀

國有企業(yè)的隱性擔(dān)保讓評級機構(gòu)很難對國企債券的違約風(fēng)險進行衡量與估計，從而導(dǎo)致國有企業(yè)債券評級質(zhì)量相對較低。要緩解上述問題，第一，建議進行更深入的國企改革，逐漸消除國企的隱性擔(dān)保以及國企和非國企在資本市場上的差別。第二，應(yīng)強化評級機構(gòu)的市場責(zé)任意識。評級機構(gòu)作為債券市場的“看門人”，更應(yīng)當(dāng)充當(dāng)客觀公正的信息中介角色，樹立自身的責(zé)任意識，促進資本市場的良性循環(huán)。針對不同性質(zhì)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持公平、一致的評級標(biāo)準(zhǔn)，切實履行自身的權(quán)利義務(wù)，強化行業(yè)自律，避免主觀判斷，采用科學(xué)合理的評級方法對信用債券進行評級，為投資者提供風(fēng)險控制的依據(jù)。

(三)加大信用評級跟蹤力度，及時披露風(fēng)險

一方面，應(yīng)拓寬等級之間的區(qū)別程度，以便于更好的反映各信用債券的真實風(fēng)險等級。提高評級報告質(zhì)量和跟蹤評級報告的及時性，加強信用風(fēng)險預(yù)警能力。另一方面，資信評估機構(gòu)要加大與互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)平臺的合作力度，依托大數(shù)據(jù)實現(xiàn)資信評估體系的制度性變革。這樣既有利于降低資信評估機構(gòu)收集信息成本，使資信評估機構(gòu)不用賴于外部信息的采集，大大縮減其資金和時間成本。又可以使行業(yè)信息透明度增加，提高資信評估結(jié)果的真實性和準(zhǔn)確性，資信評估公司公信力得以提升。資信評估機構(gòu)要利用自身的行業(yè)人才和技術(shù)優(yōu)勢，結(jié)合大數(shù)據(jù)支持，實現(xiàn)我國信用評級體系的跨越式發(fā)展，搶占數(shù)字經(jīng)濟時代資信評估業(yè)制高點。