• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    大股東股權(quán)質(zhì)押、掏空與債務(wù)融資成本

    2022-04-06 05:34:58田苑潔
    商業(yè)經(jīng)濟(jì) 2022年5期
    關(guān)鍵詞:回歸系數(shù)高新技術(shù)股權(quán)

    田苑潔

    (四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,四川 成都 610000)

    近年來,股權(quán)質(zhì)押由于成本較低且速度快的特點(diǎn),已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象,越來越多的上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押解決“燃眉之急”。但股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司而言并不是無風(fēng)險(xiǎn),潛在的強(qiáng)制平倉和爆倉風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇公司面臨的不確定性。

    一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

    近年來大股東頻繁的股權(quán)質(zhì)押,對(duì)上市公司的影響越來越引起學(xué)術(shù)界的重視。比如鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離而使公司風(fēng)險(xiǎn)上升。謝德仁等(2016)認(rèn)為當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉線時(shí),如果大股東不能及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物,質(zhì)權(quán)方將會(huì)拋售股票,控制權(quán)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移,影響公司穩(wěn)定發(fā)展。其次,為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移,陸蓉和蘭袁(2021)發(fā)現(xiàn)大股東在股權(quán)質(zhì)押期間有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)采取資本運(yùn)作的市值管理方式來穩(wěn)定或提升股價(jià),雖然短期內(nèi)能發(fā)揮效用,但長(zhǎng)期卻會(huì)損害公司價(jià)值。因此,對(duì)于債權(quán)人而言,上市公司的大股東存在股權(quán)質(zhì)押,公司價(jià)值將會(huì)變得不穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)不確定性增加,債權(quán)人為了保障本金安全,傾向于收取更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),上市公司債務(wù)融資成本上升。綜上,本文提出第一個(gè)假設(shè):

    假設(shè)H1:在其他條件一定的情況下,大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

    已有研究表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差異越大,終極控制人對(duì)公司的掏空就越大(吳紅軍和吳世農(nóng),2009),當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,兩權(quán)分離程度加大,大股東更容易掏空上市公司;如果股價(jià)下跌,大股東也會(huì)通過侵占公司資金來補(bǔ)充質(zhì)押物(鄭國(guó)堅(jiān)等,2014)。王皓非和錢軍(2021)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為影響上市公司債務(wù)融資成本,但文中關(guān)于掏空行為的衡量?jī)H僅考慮了資金占用,并未討論關(guān)聯(lián)交易,實(shí)際上兩種方式都是最為常見和典型的掏空手段。從上述文獻(xiàn)來看,大股東將股權(quán)質(zhì)押后,更容易對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占,增加公司風(fēng)險(xiǎn),并最終傳導(dǎo)至債務(wù)融資成本。因此,本文提出第二個(gè)假設(shè):

    假設(shè)H2:在其他條件一定的情況下,大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

    同時(shí),相較于傳統(tǒng)行業(yè),高新技術(shù)行業(yè)具有高投入、高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),決定了兩種行業(yè)在融資方式、資金依賴程度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度等方面存在差異。隨著股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展,其低成本、手續(xù)簡(jiǎn)便的特點(diǎn)也吸引了高新技術(shù)行業(yè)的大股東。李宇坤(2018)發(fā)現(xiàn)以制造業(yè)為主體的行業(yè)大類中,高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押公司占比更高。在股權(quán)質(zhì)押期間,高新技術(shù)行業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)和不確定性比傳統(tǒng)行業(yè)更高,如果產(chǎn)品研發(fā)成功,投入市場(chǎng)獲得認(rèn)可能夠幫助上市公司獲取高收益,股價(jià)上漲;而一旦產(chǎn)品研發(fā)失敗,可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌,股價(jià)波動(dòng)幅度更大。而股票價(jià)格是股權(quán)質(zhì)押合同條款的關(guān)鍵因素,與傳統(tǒng)行業(yè)的大股東相比,高新技術(shù)行業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押期間可能面臨更大的潛在強(qiáng)制平倉和爆倉風(fēng)險(xiǎn),大股東也更有意愿頻繁采取市值管理措施來維持或提高股價(jià)(謝德仁等,2017),加劇了公司價(jià)值的波動(dòng),從而傳遞至債務(wù)融資成本,導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升幅度更大。因此,本文提出第三個(gè)假設(shè):

    假設(shè)H3:在其他條件一定的情況下,相比于傳統(tǒng)行業(yè),高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯,并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng)。

    二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

    (一)樣本選取

    本文選取2013-2019年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本,并進(jìn)行以下處理:1.剔除金融類上市公司;2.剔除S T、*S T等特殊處理的樣本;3.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;4.對(duì)連續(xù)變量上下縮尾1%;5.主要解釋變量和控制變量均取滯后一期,最終得到11088個(gè)樣本。債務(wù)融資成本——利息支出取自萬得數(shù)據(jù)庫,其他變量相關(guān)數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

    (二)模型及變量

    為了驗(yàn)證大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債務(wù)融資成本之間的關(guān)系,建立模型(1):

    其中,被解釋變量C O D是債務(wù)融資成本,核心解釋變量P l ed g e是第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例。控制變量的選取及變量定義具體如表1所示。

    為了檢驗(yàn)大股東掏空的傳導(dǎo)機(jī)制,建立如下模型:實(shí)際上,上市公司可能同時(shí)存在資金占用和關(guān)聯(lián)交易的掏空行為,因此本文同時(shí)考慮兩種掏空手段。參考余明桂(2004)的做法,資金占用方面,以其他應(yīng)收款凈額占總資產(chǎn)的比例來衡量;關(guān)聯(lián)交易方面,以關(guān)聯(lián)交易總和占總資產(chǎn)的比值來衡量。最后將兩個(gè)變量求平均值,作為大股東掏空的指標(biāo)(T u nn e l)。

    表1 變量定義

    (三)描述性統(tǒng)計(jì)

    根據(jù)表2結(jié)果,債務(wù)融資成本的均值為0.019,平均而言,上市公司的債務(wù)融資成本為1.9%。股權(quán)質(zhì)押比例的均值是0.336,說明年末大股東尚未解押的累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)占持股數(shù)比例的均值是33.6%。樣本中,高新技術(shù)行業(yè)虛擬變量均值為0.577,中位數(shù)為1,占比高于傳統(tǒng)行業(yè)。國(guó)有企業(yè)虛擬變量均值為0.399,中位數(shù)為0,占比低于非國(guó)有企業(yè)。其他控制變量,不同上市公司均有較大差異,應(yīng)當(dāng)在回歸模型中予以控制。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    三、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響

    為了檢驗(yàn)假說H1和H2,對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析,表3報(bào)告了相應(yīng)結(jié)果。由表可知,P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,回歸結(jié)果說明大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí),上市公司債務(wù)融資成本更高,假設(shè)H1得以驗(yàn)證。第(2)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.012,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí),大股東掏空的程度更高。第(3)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001,T u nn e l的回歸系數(shù)為0.007,兩個(gè)變量均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,回歸結(jié)果說明大股東質(zhì)押比例較高時(shí),大股東掏空程度更加嚴(yán)重,從而提升債務(wù)融資成本,中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為8%,假說H2得以驗(yàn)證,大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

    表3 全行業(yè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H1和H2)

    (二)不同行業(yè)下大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響

    為了檢驗(yàn)假說H3,將全樣本劃分為高新技術(shù)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè),在分樣本下對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表4、表5所示。

    表4的第(1)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.002,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;而表5第(1)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001,低于高新技術(shù)行業(yè)的回歸系數(shù),同時(shí)該變量不顯著。以上結(jié)果說明相比于傳統(tǒng)行業(yè),高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯。第(2)列和第(3)列報(bào)告了大股東掏空的中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果,表4中P l ed g e和T u nn e l的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,第(3)列P l ed g e和T u nn e l的回歸系數(shù)分別為0.002和0.005,中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為4%,回歸結(jié)果說明大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。表5報(bào)告了傳統(tǒng)行業(yè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,P l ed g e與T u nn e l的符號(hào)與表4的回歸結(jié)果一致,但均不顯著,中介效應(yīng)不存在。

    以上回歸結(jié)果均表明,相比于傳統(tǒng)行業(yè),高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯,并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng),假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

    表4 高新技術(shù)行業(yè)下回歸檢驗(yàn)結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

    表5 傳統(tǒng)行業(yè)下回歸檢驗(yàn)結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

    四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    傾向性得分匹配法。本文借鑒謝德仁等(2016)采用的PSM配對(duì)方法,按企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金能力等進(jìn)行一一配對(duì),將得到的匹配樣本對(duì)模型進(jìn)行回歸分析,結(jié)果與前文所述基本一致,驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論。

    五、結(jié)論

    本文研究發(fā)現(xiàn):(1)大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抬高上市公司債務(wù)融資成本。(2)大股東掏空構(gòu)成其背后的傳導(dǎo)機(jī)制。(3)相比于傳統(tǒng)行業(yè),高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯,并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng)。實(shí)踐意義在于:(1)對(duì)質(zhì)押比例過高的大股東表決權(quán)加以限制,同時(shí)進(jìn)行合理監(jiān)控,防止大股東

    表6 全行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H1和假說H2)

    表7 高新技術(shù)行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

    表8 傳統(tǒng)行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

    借控股地位掏空上市公司,一方面保護(hù)中小投資者和債權(quán)投資者的利益;另一方面切斷股權(quán)質(zhì)押影響上市公司債務(wù)成本的渠道。(2)國(guó)家層面應(yīng)加大對(duì)高新技術(shù)行業(yè)的政策引導(dǎo)和資金扶持,逐漸降低股權(quán)質(zhì)押熱度;在放寬高新技術(shù)行業(yè)融資門檻的同時(shí),也應(yīng)當(dāng)注重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,特別是加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資用途的監(jiān)管以及對(duì)掏空行為的處罰力度。

    猜你喜歡
    回歸系數(shù)高新技術(shù)股權(quán)
    新昌高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)
    新昌高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)
    發(fā)展前景廣闊的淮安高新技術(shù)開發(fā)區(qū)
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來展望
    多元線性回歸的估值漂移及其判定方法
    電導(dǎo)法協(xié)同Logistic方程進(jìn)行6種蘋果砧木抗寒性的比較
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    多元線性模型中回歸系數(shù)矩陣的可估函數(shù)和協(xié)方差陣的同時(shí)Bayes估計(jì)及優(yōu)良性
    國(guó)家重點(diǎn)支持的環(huán)保相關(guān)高新技術(shù)介紹
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    极品教师在线免费播放| 日韩欧美精品v在线| 久久精品国产清高在天天线| 国产亚洲精品久久久久5区| 日韩大码丰满熟妇| 少妇的丰满在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 黄色成人免费大全| 最好的美女福利视频网| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 色播亚洲综合网| 国产成人av教育| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲电影在线观看av| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久九九热精品免费| 国产成人欧美在线观看| 久久精品国产综合久久久| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 高潮久久久久久久久久久不卡| 白带黄色成豆腐渣| 国产在线观看jvid| 久久久久久国产a免费观看| 又大又爽又粗| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日本熟妇午夜| 99国产极品粉嫩在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 99久久国产精品久久久| 成人一区二区视频在线观看| 欧美三级亚洲精品| 在线永久观看黄色视频| 久久亚洲真实| 日本三级黄在线观看| 国产免费男女视频| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲七黄色美女视频| 午夜老司机福利片| 免费观看精品视频网站| 不卡一级毛片| 长腿黑丝高跟| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 正在播放国产对白刺激| 亚洲专区国产一区二区| 两个人免费观看高清视频| 久久中文字幕人妻熟女| 午夜老司机福利片| 一级毛片高清免费大全| 欧美一区二区精品小视频在线| 丰满人妻一区二区三区视频av | 亚洲精品在线美女| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲国产精品成人综合色| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 一级毛片女人18水好多| 12—13女人毛片做爰片一| 丰满的人妻完整版| 十八禁人妻一区二区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产熟女xx| 国产三级中文精品| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲一区高清亚洲精品| 中文资源天堂在线| 精品人妻1区二区| 麻豆国产97在线/欧美 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一区福利在线观看| 欧美成人性av电影在线观看| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲国产精品合色在线| 美女午夜性视频免费| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲男人天堂网一区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 麻豆国产av国片精品| 国产激情久久老熟女| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 午夜a级毛片| 大型av网站在线播放| 免费看日本二区| 一本大道久久a久久精品| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 日韩av在线大香蕉| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产av在哪里看| 国产精品九九99| 久久九九热精品免费| 黄色a级毛片大全视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久中文看片网| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产片内射在线| 老司机在亚洲福利影院| 精品国产美女av久久久久小说| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲第一电影网av| 两个人的视频大全免费| 舔av片在线| 久99久视频精品免费| 免费观看精品视频网站| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲乱码一区二区免费版| 精品人妻1区二区| av天堂在线播放| 国产精品日韩av在线免费观看| 免费人成视频x8x8入口观看| 首页视频小说图片口味搜索| 一级毛片精品| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 午夜福利高清视频| 黄色女人牲交| 亚洲五月天丁香| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 两个人免费观看高清视频| 国产精华一区二区三区| 天堂影院成人在线观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲av美国av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲av五月六月丁香网| 欧美日本亚洲视频在线播放| 日本免费a在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲专区国产一区二区| 久久久国产精品麻豆| 久久性视频一级片| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国内精品一区二区在线观看| av中文乱码字幕在线| 哪里可以看免费的av片| 午夜免费激情av| 免费在线观看日本一区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜福利免费观看在线| www.熟女人妻精品国产| 日韩欧美 国产精品| 波多野结衣高清无吗| 精品国产美女av久久久久小说| 后天国语完整版免费观看| 国产久久久一区二区三区| 久久 成人 亚洲| 午夜福利18| 久久精品综合一区二区三区| 一本一本综合久久| 一本精品99久久精品77| 国产三级中文精品| 九九热线精品视视频播放| 国产成人影院久久av| 怎么达到女性高潮| 日韩免费av在线播放| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产成人av激情在线播放| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲av第一区精品v没综合| 桃红色精品国产亚洲av| 99国产精品99久久久久| www.自偷自拍.com| 长腿黑丝高跟| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 日本成人三级电影网站| 深夜精品福利| 欧美日韩一级在线毛片| 国产探花在线观看一区二区| 身体一侧抽搐| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 久久精品综合一区二区三区| cao死你这个sao货| 高清毛片免费观看视频网站| 久久久久性生活片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 最近最新中文字幕大全电影3| 午夜日韩欧美国产| 在线观看66精品国产| 身体一侧抽搐| 波多野结衣高清无吗| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产亚洲欧美在线一区二区| 男女之事视频高清在线观看| 舔av片在线| 久久久久久久午夜电影| 岛国在线免费视频观看| 黄色视频,在线免费观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产精品一区二区免费欧美| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲自拍偷在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 高清毛片免费观看视频网站| 日韩av在线大香蕉| 美女 人体艺术 gogo| 欧美一级毛片孕妇| 国产精品一区二区免费欧美| 手机成人av网站| 三级国产精品欧美在线观看 | 窝窝影院91人妻| 女同久久另类99精品国产91| av天堂在线播放| 国产精品一区二区三区四区久久| 51午夜福利影视在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 99热6这里只有精品| 国产人伦9x9x在线观看| 99热这里只有是精品50| 在线国产一区二区在线| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 在线观看免费视频日本深夜| 三级国产精品欧美在线观看 | 天堂影院成人在线观看| 国产高清videossex| 精品日产1卡2卡| 99热6这里只有精品| 特大巨黑吊av在线直播| 久久久久久久久免费视频了| 中文资源天堂在线| 精品人妻1区二区| 99riav亚洲国产免费| 成人18禁在线播放| 欧美日韩精品网址| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美日韩国产亚洲二区| av天堂在线播放| 黄频高清免费视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产亚洲av高清不卡| 日本免费一区二区三区高清不卡| 中国美女看黄片| 欧美大码av| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 成年人黄色毛片网站| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 哪里可以看免费的av片| 国产亚洲欧美98| 亚洲成av人片在线播放无| 18禁国产床啪视频网站| 久久午夜亚洲精品久久| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲七黄色美女视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 麻豆成人av在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 1024手机看黄色片| 精品不卡国产一区二区三区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 成人av在线播放网站| 亚洲午夜理论影院| 亚洲自拍偷在线| 母亲3免费完整高清在线观看| 在线播放国产精品三级| 国产高清视频在线播放一区| 毛片女人毛片| netflix在线观看网站| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 两个人看的免费小视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 日本免费a在线| 精品日产1卡2卡| 日韩国内少妇激情av| 亚洲美女视频黄频| 国产真实乱freesex| 国产精品野战在线观看| 美女免费视频网站| 黄片大片在线免费观看| 中文资源天堂在线| 美女午夜性视频免费| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久久久国产一级毛片高清牌| 婷婷精品国产亚洲av| 免费在线观看完整版高清| 欧美日韩一级在线毛片| 国产免费男女视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 三级毛片av免费| 又紧又爽又黄一区二区| АⅤ资源中文在线天堂| av片东京热男人的天堂| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲av电影在线进入| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 午夜激情av网站| 免费在线观看影片大全网站| 国产不卡一卡二| 日韩三级视频一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 此物有八面人人有两片| 日韩av在线大香蕉| 伦理电影免费视频| 神马国产精品三级电影在线观看 | 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 欧美成人性av电影在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 午夜免费成人在线视频| 大型av网站在线播放| 欧美大码av| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久久久久大精品| 一本精品99久久精品77| 午夜福利18| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲真实伦在线观看| 午夜福利在线观看吧| 亚洲av成人精品一区久久| 婷婷精品国产亚洲av在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产激情欧美一区二区| 无遮挡黄片免费观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产单亲对白刺激| 在线观看66精品国产| 两个人的视频大全免费| 国产成人精品久久二区二区91| 在线观看舔阴道视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产69精品久久久久777片 | 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲中文av在线| 麻豆成人午夜福利视频| 曰老女人黄片| 免费高清视频大片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 成人三级黄色视频| 亚洲五月天丁香| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| av国产免费在线观看| 国产伦人伦偷精品视频| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲,欧美精品.| 最新在线观看一区二区三区| av福利片在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 欧美久久黑人一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 老司机午夜十八禁免费视频| 欧美不卡视频在线免费观看 | 欧美极品一区二区三区四区| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美乱妇无乱码| 91九色精品人成在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 一级作爱视频免费观看| 精品不卡国产一区二区三区| 久久久久久国产a免费观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲九九香蕉| 欧美最黄视频在线播放免费| av国产免费在线观看| 成年免费大片在线观看| 亚洲精品在线美女| 丝袜美腿诱惑在线| 怎么达到女性高潮| 久久99热这里只有精品18| 国产成人啪精品午夜网站| www.自偷自拍.com| 国产精品久久视频播放| 亚洲午夜理论影院| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲 欧美一区二区三区| 欧美在线黄色| bbb黄色大片| 白带黄色成豆腐渣| 嫩草影院精品99| 天堂影院成人在线观看| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲一区高清亚洲精品| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲国产精品成人综合色| 怎么达到女性高潮| 国产午夜精品久久久久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产三级中文精品| 高清毛片免费观看视频网站| 99国产精品一区二区三区| 两个人视频免费观看高清| 国内精品久久久久精免费| 国产真人三级小视频在线观看| 一进一出抽搐动态| 999久久久精品免费观看国产| 最近视频中文字幕2019在线8| 日韩欧美在线二视频| 波多野结衣高清无吗| 99riav亚洲国产免费| 国产精品乱码一区二三区的特点| 91成年电影在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜福利18| 欧美日韩一级在线毛片| 女同久久另类99精品国产91| 69av精品久久久久久| 国内精品久久久久精免费| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国模一区二区三区四区视频 | 久久精品影院6| 精品国产乱子伦一区二区三区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 一进一出抽搐动态| 日本黄大片高清| 男人的好看免费观看在线视频 | 变态另类丝袜制服| 亚洲国产精品久久男人天堂| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲乱码一区二区免费版| 后天国语完整版免费观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 精品久久久久久久久久免费视频| av国产免费在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久人妻福利社区极品人妻图片| www国产在线视频色| 美女午夜性视频免费| 热99re8久久精品国产| 一区二区三区激情视频| 最近在线观看免费完整版| 久久久久免费精品人妻一区二区| 变态另类丝袜制服| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲国产精品999在线| 亚洲欧美日韩高清专用| 又黄又爽又免费观看的视频| 久久精品成人免费网站| 日本熟妇午夜| 免费观看人在逋| 日本一本二区三区精品| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产成人av教育| 久久婷婷成人综合色麻豆| 老鸭窝网址在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 亚洲第一电影网av| 三级国产精品欧美在线观看 | 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲全国av大片| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲国产中文字幕在线视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 此物有八面人人有两片| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 午夜福利免费观看在线| 国产激情欧美一区二区| 黄频高清免费视频| 91九色精品人成在线观看| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产精品 欧美亚洲| 五月伊人婷婷丁香| 最近最新免费中文字幕在线| 日本黄色视频三级网站网址| 舔av片在线| 国产精品 欧美亚洲| 一级黄色大片毛片| 久久久久久久午夜电影| 精品日产1卡2卡| 窝窝影院91人妻| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲第一电影网av| 亚洲 国产 在线| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| av福利片在线观看| 免费在线观看完整版高清| av在线天堂中文字幕| 精品午夜福利视频在线观看一区| 色哟哟哟哟哟哟| 免费观看人在逋| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产亚洲精品第一综合不卡| 一边摸一边抽搐一进一小说| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲精品久久国产高清桃花| 成人精品一区二区免费| 老熟妇仑乱视频hdxx| 极品教师在线免费播放| 99久久综合精品五月天人人| 黄色毛片三级朝国网站| 国产在线观看jvid| 午夜福利在线观看吧| 久久伊人香网站| 日本黄色视频三级网站网址| 嫩草影院精品99| 精品久久久久久久久久久久久| 国产一级毛片七仙女欲春2| a级毛片a级免费在线| 国产久久久一区二区三区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 两个人视频免费观看高清| 国产亚洲精品一区二区www| 美女免费视频网站| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲最大成人中文| 十八禁网站免费在线| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲自拍偷在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产区一区二久久| 亚洲精品在线美女| 亚洲av熟女| 啦啦啦韩国在线观看视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 免费av毛片视频| 在线观看免费午夜福利视频| 久久久精品大字幕| 日本黄色视频三级网站网址| 午夜福利免费观看在线| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 欧美黑人精品巨大| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产成人系列免费观看| 岛国在线免费视频观看| 国产69精品久久久久777片 | 免费av毛片视频| 久久久国产成人免费| 老司机在亚洲福利影院| 嫩草影院精品99| 亚洲人成网站高清观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久九九热精品免费| 一本大道久久a久久精品| 国产精品一及| 热99re8久久精品国产| 99国产精品99久久久久| www日本黄色视频网| 免费看十八禁软件| 黄色毛片三级朝国网站| 日韩欧美精品v在线| 久久久久九九精品影院| 9191精品国产免费久久| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美3d第一页| 婷婷精品国产亚洲av| 人人妻人人澡欧美一区二区| 舔av片在线| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 一级黄色大片毛片| 婷婷六月久久综合丁香| 久99久视频精品免费| 欧美性长视频在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 女警被强在线播放| 免费在线观看日本一区| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 日本三级黄在线观看| 在线观看www视频免费| 国产亚洲欧美在线一区二区| 很黄的视频免费| 又黄又爽又免费观看的视频| av欧美777| 香蕉国产在线看| 国产1区2区3区精品| 久久中文看片网| 精品久久蜜臀av无| 好男人电影高清在线观看| 香蕉丝袜av| 免费在线观看日本一区| 欧美性猛交黑人性爽| 国产精品亚洲美女久久久| 国产成人精品无人区| 白带黄色成豆腐渣| 高清毛片免费观看视频网站| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久久久性生活片| 啦啦啦免费观看视频1| 天堂影院成人在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 美女 人体艺术 gogo| 黄色成人免费大全| 精品国产乱码久久久久久男人| 久99久视频精品免费| 亚洲av成人精品一区久久| 国产野战对白在线观看| 国产av又大| 又紧又爽又黄一区二区| 两个人视频免费观看高清| 免费一级毛片在线播放高清视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 久9热在线精品视频| 欧美日韩国产亚洲二区|