數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整
——來自中國上市企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

一、引 言

2020年伊始，伴隨新冠肺炎疫情爆發(fā)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動舉步維艱，經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化，外源融資渠道愈發(fā)緊縮，企業(yè)現(xiàn)金儲備狀況成為其能否順利度過“疫情考驗”之關(guān)鍵。持有現(xiàn)金既是企業(yè)跨期配置財務(wù)資源的有效手段，也是實現(xiàn)價值最大化的重要途徑，更是預(yù)防內(nèi)外部不確定性的客觀要求，故此企業(yè)通常會選擇持有更多現(xiàn)金。然而根據(jù)代理理論，過多持有現(xiàn)金將顯著增大管理層尋租空間，提高代理成本，并有損企業(yè)市場價值。面對企業(yè)持有現(xiàn)金價值的爭議，盡管有學(xué)者從理論層面提出了現(xiàn)金持有最優(yōu)值的觀點，但實踐中卻因市場摩擦、信息不對稱及高調(diào)整成本，往往難以有效達成。隨之，相關(guān)研究指出金融發(fā)展能緩解企業(yè)外部融資約束，及時滿足現(xiàn)金需求，從而降低企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，同時減少企業(yè)與投資者間的信息不對稱，一定程度上抑制了代理問題。這為解決前述“悖論”提供了新思路。

既有研究普遍認(rèn)為，金融發(fā)展能夠豐富融資渠道，降低投融資主體間信息不對稱，進而緩解融資約束，使企業(yè)減少現(xiàn)金持有。近年來，隨著大數(shù)據(jù)、云計算和移動互聯(lián)網(wǎng)等的興起，推動金融業(yè)不斷發(fā)展創(chuàng)新，傳統(tǒng)金融的數(shù)字創(chuàng)新逐漸成為相關(guān)研究和實踐的趨勢與熱點。當(dāng)前，關(guān)于數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的研究仍較為鮮見，僅有的相關(guān)研究結(jié)論亦莫衷一是：一種觀點認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展促進了金融服務(wù)質(zhì)量及效率的提升，加速了貸款的發(fā)放，從而使得高依賴外部資金的企業(yè)增加現(xiàn)金持有；另一種觀點則指出數(shù)字金融發(fā)展能夠改善企業(yè)融資環(huán)境，降低融資成本，緩解融資約束，企業(yè)理應(yīng)減少現(xiàn)金持有。上述研究無疑為本文提供了重要的理論支持與方法啟示，但這些研究一方面主要以特定行業(yè)企業(yè)為樣本而展開，既可能影響研究結(jié)論的普適性，也不利于政府相關(guān)政策制定；另一方面?zhèn)戎赜诶碚搶用娴钠饰?，尚缺乏實證證據(jù)的支持。因此，現(xiàn)代科技賦能的數(shù)字金融對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)仍處于“黑箱”狀態(tài)。

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有鑒于此，本文依據(jù)權(quán)衡理論，從數(shù)量變化與速度調(diào)整雙重視角，考察數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，并基于我國傳統(tǒng)金融存在結(jié)構(gòu)性錯配的現(xiàn)實背景，以企業(yè)現(xiàn)金持有水平為“指示劑”，進一步探討數(shù)字金融可能具備的“校正錯配”功能。在此基礎(chǔ)上，以2012—2019年我國A股非金融類上市企業(yè)為樣本進行實證檢驗。本文可能在以下方面有所拓展：一是從理論與實證角度，明晰了數(shù)字金融與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，不僅豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的驅(qū)動因素，也為相關(guān)研究提供了實證支持。二是根據(jù)完美資本市場假說，企業(yè)內(nèi)部資金與外部資金是完全替代的，故此企業(yè)無需持有現(xiàn)金，而實踐中企業(yè)通常會選擇儲備現(xiàn)金，甚至持有大量現(xiàn)金，這恰好印證了外部資本市場的不完善。換言之，企業(yè)現(xiàn)金持有變動能從某一側(cè)面反映出資本市場的完善程度。正是基于這一思路，本文從企業(yè)現(xiàn)金持有水平視角，再次檢驗數(shù)字金融能否糾正傳統(tǒng)金融的結(jié)構(gòu)性錯配問題，如此從一個全新角度為數(shù)字金融的“糾正錯配”功能提供了經(jīng)驗證據(jù)。三是從數(shù)字金融發(fā)展視角，探究融資約束與代理問題對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的邊界，有助于進一步明晰相關(guān)作用關(guān)系的發(fā)生情景。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)現(xiàn)金持有行為源自金融市場發(fā)展的不完善，但為了企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，管理層會把企業(yè)所持現(xiàn)金調(diào)整至最優(yōu)水平，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的邊際收益恰好等于邊際成本。那么，當(dāng)金融市場發(fā)生變化時，企業(yè)會因此調(diào)整自身現(xiàn)金持有水平。作為傳統(tǒng)金融服務(wù)體系的重要補充，數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)，改進傳統(tǒng)金融市場結(jié)構(gòu)、完善傳統(tǒng)金融體系，以及創(chuàng)新金融服務(wù)業(yè)態(tài)，表現(xiàn)出“廣覆蓋、低成本、高效率”等比較優(yōu)勢。其通過降低主體間信息不對稱、減少交易與經(jīng)營成本、優(yōu)化資源配置，延伸金融服務(wù)范圍以及觸達能力等，從而精準(zhǔn)、高效、便捷地滿足企業(yè)資金需求。由此，企業(yè)理應(yīng)對所持現(xiàn)金做出調(diào)整。概括而言，數(shù)字金融發(fā)展可能主要通過如下途徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有。

有關(guān)企業(yè)持有現(xiàn)金的動機，融資約束理論指出，因資本市場的不完美導(dǎo)致較高融資約束，企業(yè)基于預(yù)防動機和投機動機會選擇持有更多現(xiàn)金，以降低融資成本，抓住投資機會；代理理論則認(rèn)為，由于企業(yè)內(nèi)部治理機制的不完善，代理人會出于自利動機，增加企業(yè)現(xiàn)金持有。換言之，融資約束及委托代理問題均可能成為企業(yè)增持現(xiàn)金的重要誘因。

數(shù)據(jù)處理分析是對正常運行設(shè)備進行數(shù)據(jù)有效采集和計算的環(huán)節(jié)，重點考察學(xué)生的理論與實際相結(jié)合能力。與理論計算環(huán)節(jié)相似，這部分也是難點和重點，是將實際獲取的數(shù)據(jù)計算分析與設(shè)備實際運行相結(jié)合的過程，要求選手不但能有效理解理論計算，且能將理論計算結(jié)果進行實際運行驗證，是綜合能力的有力體現(xiàn)。因此，在教學(xué)課程方向上，除了開設(shè)《水污染自動監(jiān)測系統(tǒng)運行管理》、《水污染自動監(jiān)測技術(shù)》外，應(yīng)著重開設(shè)《環(huán)境工程案例設(shè)計與分析》等實際應(yīng)用性課程，并由有工程經(jīng)驗的老師指導(dǎo)，把理論計算與實際運營相結(jié)合，才能實現(xiàn)高職教學(xué)目標(biāo)。

二是提高融資效率。數(shù)字金融借助云計算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)，能夠快速、有效地收集、轉(zhuǎn)化并分析企業(yè)多元的結(jié)構(gòu)化或非結(jié)構(gòu)化信息，使金融機構(gòu)更全面地掌握與評估企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營能力與信用等級，從而有助于提升資金供需雙方的擬合效率。同時，以大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)為支撐的客戶征信系統(tǒng)的構(gòu)建，為金融參與主體間的各項活動提供信任基礎(chǔ)，大大加快了合約簽訂，簡化了信貸審查流程，縮短了信貸審核時間，從而使企業(yè)可以更快速、便利地獲得相應(yīng)金融服務(wù)。另外，數(shù)字金融業(yè)已滲入到以銀行、資本市場為主導(dǎo)的間接和直接融資體系中，并產(chǎn)生了優(yōu)化效能，必將進一步提升金融服務(wù)的效率。

此外，數(shù)字金融以先進的信息、人工智能等技術(shù)為支撐，可以有效增強信息辨識能力，不但提升了企業(yè)信息透明度，而且加大了企業(yè)違規(guī)成本，同時壓縮了違規(guī)收益獲取時間，迫使企業(yè)提升披露信息質(zhì)量，進而可以緩解企業(yè)與利益相關(guān)者，特別是與資金供給方間的信息不對稱問題，進一步對企業(yè)內(nèi)外源資金的使用狀況形成有效監(jiān)督，從而在一定程度上緩解管理者由自利動機而誘發(fā)的過度持有現(xiàn)金等行為。綜上，數(shù)字金融通過拓展傳統(tǒng)金融的提供方式和服務(wù)廣度與深度，提高融資效率，進而提升企業(yè)外部資金的易得性。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)可能傾向于減少現(xiàn)金持有，并用于其它生產(chǎn)、投資等活動，以實現(xiàn)價值最大化。同時，隨著數(shù)字金融不斷發(fā)展，金融體系將愈發(fā)完善，金融服務(wù)效率會更高，尤其是外部資金的獲得將更加簡易，企業(yè)對自身所持現(xiàn)金的調(diào)整速度必將隨之進一步加快。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

一個完善、運行良好的財務(wù)管理系統(tǒng)不僅能夠幫助企業(yè)規(guī)避相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險，提高投資、籌資的效率，更是企業(yè)內(nèi)部審計體系中重要的一個環(huán)節(jié)。企業(yè)財務(wù)管理系統(tǒng)和內(nèi)部審計系統(tǒng)兩者相輔相成，具有緊密的協(xié)同效應(yīng)。

假設(shè)1：數(shù)字金融發(fā)展會推動企業(yè)下調(diào)現(xiàn)金持有量，并加速現(xiàn)金持有調(diào)整速度。

為了考察企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整速度，本文借鑒已有研究，采用部分調(diào)整模型來刻畫企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為:

(二)數(shù)字金融“校正錯配”功能與企業(yè)現(xiàn)金持有

根據(jù)MM理論，在完美資本市場條件下，企業(yè)能以相同成本獲得內(nèi)部與外部資金，且其市場價值與企業(yè)現(xiàn)金持有決策無關(guān)，這就決定了企業(yè)根本無需持有現(xiàn)金。但實踐中由于金融市場結(jié)構(gòu)不合理、金融體系不完善，金融中介機構(gòu)又秉承盈利準(zhǔn)則與風(fēng)控要求，導(dǎo)致金融資源分配缺乏公平性，表現(xiàn)為不同結(jié)構(gòu)特性的企業(yè)在金融資源可得性方面存在較大差異，造成金融資源配置的靶向偏離，由此便產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性錯配問題。也正是這些錯配難題，使企業(yè)面臨更高的融資約束，從而不得不選擇持有更多現(xiàn)金。相關(guān)研究指出，該難題的破解，必須借助金融服務(wù)模式的創(chuàng)新。作為傳統(tǒng)金融與現(xiàn)代科技融合的產(chǎn)物，數(shù)字金融應(yīng)用精準(zhǔn)化的用戶畫像、精細(xì)化的風(fēng)險定價以及集約化的業(yè)務(wù)流程，及時、精準(zhǔn)、有效地滿足企業(yè)資金需求，推動企業(yè)現(xiàn)金儲量向最優(yōu)水平調(diào)整，從而有助于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。本文具體分析借鑒了任曉怡(2020)、唐松等(2020)等學(xué)者的觀點，把我國傳統(tǒng)金融存在的結(jié)構(gòu)性錯配問題，歸結(jié)為“領(lǐng)域錯配”“屬性錯配”及“區(qū)域錯配”三個主要方面。

1.數(shù)字金融校正“領(lǐng)域錯配”功能分析。在傳統(tǒng)金融市場上，企業(yè)直接融資常難以得到滿足，而金融中介機構(gòu)又秉承盈利準(zhǔn)則與風(fēng)控要求，使得外源資金有意避開資金需求大、科技含量高、經(jīng)營風(fēng)險大的行業(yè)，轉(zhuǎn)而流向創(chuàng)新能力相對較弱、風(fēng)險明顯較低的行業(yè)，這顯然與國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等戰(zhàn)略方針出現(xiàn)錯位。就高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)而言，高科技企業(yè)以研究開發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為核心業(yè)務(wù)，具有資金需求大、回收周期長的特征，這決定了高科技企業(yè)更依賴于外部資金，但技術(shù)研發(fā)的高風(fēng)險性卻與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的安全性、盈利性等要求相悖，導(dǎo)致其無意與高科技企業(yè)建立緊密合作關(guān)系。這種資金供給與需求間的錯位，使高科技企業(yè)不得不選擇持有更多現(xiàn)金，以滿足研發(fā)投入、交易及預(yù)防之需。

數(shù)字金融利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)，一方面能夠有效且快速地識別、分析并挖掘高科技企業(yè)的研究與開發(fā)能力，通過模擬來預(yù)估創(chuàng)新項目價值，甄別和評估潛在風(fēng)險，依此有針對性地加大對高科技企業(yè)的專項資金供給；另一方面為高科技企業(yè)提供了眾籌融資、網(wǎng)絡(luò)借貸等多元化的融資渠道，同時簡化了審批流程，縮短了審批時間，不僅豐富了高科技企業(yè)外部資金來源，也提高了其融資效率。此外，數(shù)字金融還能有效降低研發(fā)主體取得金融服務(wù)的門檻，減少研發(fā)初期的借貸成本以及研發(fā)過程中的交易成本。鑒于外部資金的易得性、金融服務(wù)高效且成本低，高科技企業(yè)通常會下調(diào)現(xiàn)金持有量，以盡可能維持最優(yōu)現(xiàn)金持有規(guī)模。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：數(shù)字金融發(fā)展對高科技企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響更顯著，即數(shù)字金融發(fā)展能夠有效校正“領(lǐng)域錯配”難題。

2.數(shù)字金融校正“屬性錯配”功能分析。由于傳統(tǒng)金融業(yè)存在結(jié)構(gòu)性失衡，金融體系尚未完善以及風(fēng)險評估的審慎，導(dǎo)致金融資源的可得性缺乏公平，表現(xiàn)為國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)更被金融機構(gòu)所青睞，而非國有企業(yè)、中小企業(yè)卻因信息不對稱、財務(wù)制度不健全、無信用記錄等，而受到嚴(yán)重的金融排斥。就國有企業(yè)與非國有企業(yè)而言，前者具備天然的政治聯(lián)系與銀企關(guān)系優(yōu)勢，易得到政府、銀行等金融機構(gòu)的政策與資金支持，使其資金需求能及時、有效地得到滿足。而數(shù)字金融的發(fā)展，盡管能夠進一步優(yōu)化融資環(huán)境，豐富融資渠道，但國有企業(yè)的“天然優(yōu)勢”，加之調(diào)整成本的存在，致使其可能更依賴于傳統(tǒng)融資渠道。因此，數(shù)字金融發(fā)展對國有企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整行為影響相對較小。與國有企業(yè)不同，非國有企業(yè)因抵押品不足、財務(wù)制度不健全等因素，使其在融資過程中倍受“所有制歧視”，導(dǎo)致非國有企業(yè)面臨較高的融資約束，為此非國有企業(yè)可能會選擇持有更多現(xiàn)金，并積極尋求其它新的融資方式，以滿足自身需求及應(yīng)對內(nèi)外部不確定性。

數(shù)字金融的產(chǎn)生與發(fā)展為非國有企業(yè)破除融資困境提供了新思路。一方面補充并完善了傳統(tǒng)金融體系，顯著降低金融服務(wù)獲取門檻，并提供網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)基金等新的融資渠道，可以降低非國有企業(yè)融資成本，豐富資金來源；另一方面借助數(shù)字科技的優(yōu)勢，對金融產(chǎn)品、服務(wù)流程及模式進行創(chuàng)新，實現(xiàn)風(fēng)險管理與信貸的便利化，簡化貸款程序，從而提高非國有企業(yè)的融資效率。融資渠道多樣、成本低廉及效率高，極大提高外部資金的可得性，從而會降低非國有企業(yè)持有現(xiàn)金的動機。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：數(shù)字金融發(fā)展對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響更顯著，即數(shù)字金融發(fā)展能夠有效校正“屬性錯配”難題。

3.數(shù)字金融校正“區(qū)域錯配”功能分析。當(dāng)前，我國經(jīng)濟整體發(fā)展水平盡管有了極大提高，但仍存在不穩(wěn)定、不充分、不協(xié)調(diào)和不平衡的問題，地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡成為金融資源分布非均衡的決定因素，表現(xiàn)為金融資源向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)集聚，而欠發(fā)達的中西部地區(qū)金融資源則相對不足，使得該地區(qū)企業(yè)面臨相對較大的融資困境，這顯然與促進西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、推動西部大開發(fā)的意見、方針不匹配。

對于東部地區(qū)而言，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，金融服務(wù)體系健全，金融市場發(fā)育程度高，保障了傳統(tǒng)金融于該地區(qū)的覆蓋范圍和服務(wù)效率，從而降低了企業(yè)融資約束困境，使企業(yè)能及時獲得金融服務(wù)的支持。故此該地區(qū)企業(yè)對數(shù)字金融的依賴程度可能更低。換言之，數(shù)字金融對該地區(qū)企業(yè)融資活動之作用可能僅表現(xiàn)為“錦上添花”。而對于中西部地區(qū)初始要素稟賦相對較差，金融市場發(fā)展也相對落后，傳統(tǒng)金融覆蓋度較低，企業(yè)面臨較大的融資難題，為此，企業(yè)不得不選擇持有更多現(xiàn)金，顯著增加了企業(yè)的管理成本與機會成本。然而隨著數(shù)字金融的發(fā)展，一方面可以突破傳統(tǒng)金融服務(wù)受物理網(wǎng)點、地理距離和人工成本的約束，極大地提升金融服務(wù)的覆蓋范圍，使“長尾”地區(qū)的企業(yè)可以取得更多融資；另一方面可以充分發(fā)揮數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢，提升金融服務(wù)質(zhì)量和金融資源配置效率，為企業(yè)提供合意的資金支持。這些特點使中西部企業(yè)得到資金支持服務(wù)的可能性大幅提升，企業(yè)理應(yīng)降低現(xiàn)金持有水平。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：數(shù)字金融發(fā)展對中西部地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響更顯著，即數(shù)字金融發(fā)展能夠有效校正“區(qū)域錯配”難題。

采用SPSS 17.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析處理，計量資料以（均數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差）表示，采用t檢驗；計數(shù)資料以（n，%）表示，采用χ2檢驗，以P＜0.05表示差異具有統(tǒng)計學(xué)意義。

三、變量、模型與數(shù)據(jù)

(一)變量測量

1被解釋變量：企業(yè)現(xiàn)金持有()。企業(yè)現(xiàn)金持有借鑒了余靖雯等(2019)的測量方法，利用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與非現(xiàn)金資產(chǎn)之比來測算。

3.數(shù)字金融“校正錯配”功能與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系檢驗。為了實證檢驗數(shù)字金融是否具有“校正錯配”功能，本部分按照前文思路對樣本企業(yè)做進一步解構(gòu)：針對“領(lǐng)域錯配”問題，將企業(yè)分為高技術(shù)企業(yè)與非高技術(shù)企業(yè)；針對“屬性錯配”問題，按照慣常的做法，即根據(jù)產(chǎn)權(quán)屬性，將企業(yè)劃分為國有與非國有企業(yè)；針對“區(qū)域錯配”問題，將企業(yè)分為東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)，在此基礎(chǔ)上進一步分析組間系數(shù)的差異性。表6從企業(yè)現(xiàn)金持有水平視角，檢驗了數(shù)字金融發(fā)展可能的“校正錯配”功能。模型1與模型2結(jié)果顯示，在高技術(shù)企業(yè)組，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有間的回歸系數(shù)為-0.109(p<0.01)，而在非高技術(shù)企業(yè)組，回歸系數(shù)僅為-0.071(p<0.01)，表明高技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有對數(shù)字金融發(fā)展更敏感。另外，經(jīng)驗p值顯著(0.038，p<0.01)支持了這一結(jié)論。由此可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展能夠校正傳統(tǒng)金融的“領(lǐng)域錯配”問題，即假設(shè)2得到驗證。模型3和模型4分析結(jié)果表明，非國有企業(yè)現(xiàn)金持有對數(shù)字金融發(fā)展表現(xiàn)出更強的敏感性(-0.121，p<0.01；-0.040，p<0.01)，組間系數(shù)差異分析亦支持該結(jié)論。因此，可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展能夠校正傳統(tǒng)金融的“屬性錯配”問題，即假設(shè)3得到驗證。模型5和模型6結(jié)果顯示，較之東部地區(qū)企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對中西部地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金持影響更顯著(-0.091，p<0.01；-0.071，p<0.01)，同時組間系數(shù)差異分析也支持該結(jié)論。因此，可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展能夠校正傳統(tǒng)金融的“區(qū)域錯配”問題，即假設(shè)4得到驗證。

當(dāng)讀到或聽到精彩情節(jié)時，孩子會激動不已，并要求多讀幾遍，這時，家長應(yīng)該抓住機會，和孩子一起品人物、品情感，圍繞內(nèi)容展開討論，并進行拓展閱讀或深度閱讀。如《月光下的肚肚狼》語言幽默、情節(jié)有趣，故事中充滿了真摯的愛。家長和孩子可以反復(fù)品讀故事情節(jié)，品讀過程中，家長和孩子進行交流，鼓勵孩子暢所欲言，家長適當(dāng)引導(dǎo)，幫助孩子深入思考和體會。

其中，-1為數(shù)字金融發(fā)展變量，控制變量的選擇則參考了前述學(xué)者所構(gòu)建的模型。為個體效應(yīng)，為時間效應(yīng)，為隨機誤差項。

(二)計量模型

分別以期望值與最低要求值為參考點，確定決策人員的主觀感知價值與然后借助決策人員權(quán)重，確定群體主觀感知價值(ppvmn)4×4與(npvmn)4×4，如表7所示。由(npvmn)4×4可知，應(yīng)急方案ep4在指標(biāo)c1的群體主觀感知價值為負(fù)值，即該方案的時效性并不能滿足應(yīng)對該突發(fā)事件的基本要求，應(yīng)將其剔除，對應(yīng)急方案{ep1,ep2,ep3}進一步擇優(yōu)。

(1)

(2)

其中，向量為企業(yè)層面可能影響現(xiàn)金持有水平的變量，和分別表示個體效應(yīng)與時間效應(yīng)虛擬變量。

模型(2)是一個典型的動態(tài)面板模型。為此，本文在進行參數(shù)估計時，選用了Blundell和Bond(1998)所提出的系統(tǒng)GMM模型。該模型的一個重要前提條件是隨機擾動項不存在自相關(guān)。對此，在實證分析部分，本文進行了自相關(guān)檢驗，即檢驗隨機擾動項是否存在一階和二階自相關(guān)。同時還進行了過度識別檢驗，以驗證工具變量選擇的合理性。

表3呈現(xiàn)了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表中不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有與數(shù)字金融水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(-0.101，p<0.01)，表明數(shù)字金融發(fā)展會促使企業(yè)減持現(xiàn)金持有量，初步支持了假設(shè)1。同理，企業(yè)現(xiàn)金持有與數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而進一步證明了前述結(jié)論的確當(dāng)性。此外，除數(shù)字金融構(gòu)成維度間存在較高相關(guān)性外，其它變量間的相關(guān)性處于較低水平，從而一定程度上表明模型多重共線性問題并不嚴(yán)重(限于篇幅，其它變量的相關(guān)系數(shù)未列示，作者備索)。

=+-1+++++exp+

++++++

Research on Optimal Strategy of Distribution Network Planning Based on Lifting the Equipment Utilization Benefit HUANG Wei,YANG Juan(127)

(3)

3.控制變量：參照Opler等(1999)、連玉君等(2010)的模型設(shè)定，本文對如下變量加以控制，詳見表1。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文重點考察了數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有間的關(guān)系?？紤]到樣本的可得性，對于企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，本文主要選取了2012—2019年全部A股非金融類上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。針對數(shù)字金融發(fā)展，文中則采用了省級層面的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)。最終通過兩類數(shù)據(jù)的有效匹配，以驗證變量間的作用關(guān)系。為避免樣本數(shù)據(jù)中缺失值、極端值對統(tǒng)計分析結(jié)果的可能影響，本文還對樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：首先，剔除考察期內(nèi)經(jīng)營狀況出現(xiàn)明顯異常的樣本企業(yè)(ST、*ST等)；其次，剔除重點考察變量存在缺失值的樣本；再次，對部分控制變量(如資本結(jié)構(gòu)、資本支出等)中的個別缺失值，運用均值插補法做了填補；最后，對連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。通過上述操作，本文最終得到19035個樣本觀察值。其中，上市企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)及年報；數(shù)字金融發(fā)展數(shù)據(jù)則來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)。數(shù)據(jù)處理及分析均借助Excel、Stata14和R3.6.1來實現(xiàn)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。其中，企業(yè)現(xiàn)金持有的均值為0.219，中位數(shù)為0.141，表明樣本數(shù)據(jù)的分布可能向右偏，標(biāo)準(zhǔn)差為0.238，表明樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平波動較小。各地區(qū)的數(shù)字化金融平均水平達到220.99，標(biāo)準(zhǔn)差則為85.398，由此表明不同地區(qū)數(shù)字化金融發(fā)展水平存在較大差異。這一點在數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度三個分維度上亦有所體現(xiàn)。

圖1a描述了不同產(chǎn)業(yè)屬性的企業(yè)現(xiàn)金持有情況，顯示高科技企業(yè)的現(xiàn)金持有量明顯高于非高科技企業(yè)，這除了受業(yè)務(wù)特性影響外，可能反映出金融資源存在“領(lǐng)域錯配”。但隨著時間的推移，高科技企業(yè)現(xiàn)金持有水平明顯下降。圖1b則描述了不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)現(xiàn)金持有狀況，考察期內(nèi)非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有量明顯高于國有企業(yè)，體現(xiàn)出金融資源可能存在“屬性錯配”，但隨著時間的推移非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈明顯下降趨勢，而國有企業(yè)則變化不太明顯。這些變化與我國數(shù)字金融的快速發(fā)展不無關(guān)系。

(二)相關(guān)性分析

為了檢驗數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的影響，本文參照陳艷艷和程六兵(2018)等的研究，構(gòu)建了如下回歸模型：

2.3 MTHFR C677T、MTHFR A1298C和MTRR A66G位點等位基因分布情況 湖口縣漢族女性MTHFR C677T、A1298C和MTRR A66G等位基因分布與其他地區(qū)的差異基本與相應(yīng)的基因型分布差異一致，其中MTHFR C677T位點T等位基因的頻率整體上呈現(xiàn)隨緯度降低而降低的趨勢，MTHFR A1298C位點C等位基因的頻率則整體上呈現(xiàn)相反的趨勢。見表4。

(三)假設(shè)檢驗

1.數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系檢驗。表4為數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有水平關(guān)系的分析結(jié)果。其中，模型1檢驗了數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果顯示數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有水平間的回歸系數(shù)為-0.080(p<0.01)，表明數(shù)字金融發(fā)展促使企業(yè)減少現(xiàn)金儲量。模型2至模型4分別考察了數(shù)字金融發(fā)展的不同維度與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，結(jié)果顯示數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度均與企業(yè)現(xiàn)金持有間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(-0.118，p<0.01；-0.016，p<0.01；-0.018，p<0.01)。綜上，數(shù)字金融發(fā)展顯著降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，且其各維度也表現(xiàn)出相同的影響效應(yīng)。

表5呈現(xiàn)了數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響結(jié)果。其中，模型5和模型6為不同數(shù)字金融發(fā)展水平下企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。模型5表明在高數(shù)字金融發(fā)展水平組，企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度約為0.695(1-0.305)，對應(yīng)的調(diào)整半周期約為0.997年，而低數(shù)字金融發(fā)展水平組(模型6)的調(diào)整速度約為0.516(1-0.484)，對應(yīng)的調(diào)整半周期約為1.343年，由此說明數(shù)字金融發(fā)展加快了企業(yè)持有現(xiàn)金的調(diào)整速度。模型7至模型12則分別檢驗了數(shù)字金融的不同覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度下，企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度，結(jié)果顯示數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度均有助于提高企業(yè)持有現(xiàn)金的調(diào)整速度。此外，由各模型自相關(guān)檢驗AR(2)和Sargan檢驗結(jié)果表明，文章采用系統(tǒng)GMM模型未存在二階序列相關(guān)問題，同時工具變量的選取亦合理，未發(fā)現(xiàn)過度識別問題。綜上，假設(shè)1得證。

人性化護理是將“人文關(guān)懷”和“以患者為中心”的思想結(jié)合日常護理，為患者提供細(xì)節(jié)、全面、人性化的護理服務(wù)[7]。常規(guī)護理方式通常將重點放在患者住院期間疾病的變化過程和生命體征、檢驗報告數(shù)據(jù)中，對于患者的在住院期間的心理變化、文化影響等缺乏關(guān)注。樂小麗等[8-9]人在研究中對宮頸炎患者采取人性化護理干預(yù)后有效改善患者焦慮、煩躁的不良情緒、提高了患者滿意度[10-11]。本研究中對患者實施人性化護理干預(yù)后，患者用藥依從性得到了顯著提高，從而有效促進了治療效果提高。

2穩(wěn)健性檢驗。本文通過以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：(1)準(zhǔn)自然實驗法。以2013 年11 月12 日，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》作為政策沖擊事件，據(jù)此設(shè)置虛擬變量，即在該事件之前賦值為0，反之則賦值為1；同時，選擇東部地區(qū)企業(yè)為實驗組，并取值為1，對照組則選取中西部地區(qū)企業(yè)，取值為0。(2)工具變量法。為避免遺漏變量，及由此可能引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文選取互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量，在此基礎(chǔ)上運用IV-2SLS法對模型進行估計。(3)增加控制變量。引入營業(yè)收入增長率和企業(yè)年齡變量，其中，營業(yè)收入增長率是以企業(yè)本年營業(yè)收入增加額與該企業(yè)上年營業(yè)收入總額的比例來表示；企業(yè)年齡則利用考察期與企業(yè)成立日期的差值來表示。(4)改變測量方法。以企業(yè)貨幣資金與總資產(chǎn)比值來重新刻畫企業(yè)現(xiàn)金持有狀況，并以此來考察數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金持有間的關(guān)系。上述方法分析得到的結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，可以認(rèn)為本文研究結(jié)果具有可靠性(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，作者備索)。

2自變量：數(shù)字金融發(fā)展()。數(shù)字金融發(fā)展的測量源自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)。 該指數(shù)可進一步細(xì)分為三個維度，分別是覆蓋廣度指數(shù)()、使用深度指數(shù)()和數(shù)字化程度指數(shù)()?？紤]到現(xiàn)實中數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)接受及運用均需要一定時間，同時避免由反向因果造成的內(nèi)生性以及變量選取偏誤對結(jié)果形成的可能沖擊，本文對數(shù)字金融發(fā)展變量做滯后一期處理。

五、數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)融資約束及代理問題的緩釋效應(yīng)

一是拓展融資渠道。數(shù)字金融作為信息科技在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域廣泛且深度運用的產(chǎn)物，呈現(xiàn)出供給渠道多元化、服務(wù)模式多樣化的新態(tài)勢，極大地提升了企業(yè)獲得外部資金的可能性。具體而言，一方面數(shù)字金融利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，開辟出金融服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)渠道，賦予金融服務(wù)更好的地理穿透性，從而打破傳統(tǒng)金融服務(wù)易受基礎(chǔ)設(shè)施與地理距離限制的桎梏；另一方面數(shù)字金融發(fā)展孕育出新的金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)，擴展了金融服務(wù)的內(nèi)容與邊界，如此既拓展了服務(wù)對象，尤其是中小企業(yè)等“長尾”客戶，又滿足了不同主體差異化需求。此外，數(shù)字金融發(fā)展會重塑傳統(tǒng)金融體系及信用定價模式，并與傳統(tǒng)金融形成競爭，倒逼銀行等金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，從而提升企業(yè)信貸資金的可得性。

數(shù)字金融發(fā)展能夠完善資本市場、緩解信息不對稱現(xiàn)象，實現(xiàn)資源的高效配置，從而有助于提升企業(yè)外部資金的可得性。具體而言，一方面數(shù)字金融發(fā)展能夠完善與改造傳統(tǒng)金融市場及體系，打破傳統(tǒng)金融服務(wù)的物理距離與特定時間限制，并有效拓展企業(yè)融資渠道，為企業(yè)提供多樣化的產(chǎn)品或服務(wù)，從而顯著增加了高融資約束企業(yè)的外部資金可得性。基于權(quán)衡理論，企業(yè)可能會放棄部分現(xiàn)金的持有轉(zhuǎn)而用于投資等活動，以實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)。另一方面數(shù)字金融借助信息科技優(yōu)勢，能夠緩解外部金融供給者、投資者等利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對稱，形成對代理人及資金使用情況的有效監(jiān)督，并進一步避免由此引致的道德風(fēng)險與逆向選擇難題，一定程度上緩解了代理人因自利動機而誘發(fā)的過多持有現(xiàn)金行為。基于上述分析，本文認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展能夠緩解企業(yè)因融資約束與代理問題而增持現(xiàn)金的行為。

在閱讀繪本時，還可以進行分角色表演。不同的角色語言表達的內(nèi)容與方式不同，語氣、語調(diào)、輕重緩急也各不相同，只有了解了人物，正確把握了人物的特點，才能把人物演得惟妙惟肖。走進人物的內(nèi)心世界體察人物對孩子們心靈的成長至關(guān)重要。

為了檢驗上述假設(shè)，本文構(gòu)造如下回歸模型：

=++*-1+-1++

通過上述研究,我們分析了一流論文產(chǎn)出的部分因素,但這并不是一流論文產(chǎn)出的全部原因。本文在定義一流論文時僅僅關(guān)注了論文的被引用情況這一項指標(biāo),并不是對論文的全面評價。我們期待在后續(xù)研究中能夠找出更多一流論文產(chǎn)出的影響因素,全面評價一流論文。

+++exp++

+++++

這樣的方法可以實現(xiàn)酒店管理專業(yè)實踐教學(xué)質(zhì)量的進一步提升，對于酒店管理專業(yè)學(xué)生的進一步發(fā)展以及酒店管理專業(yè)的發(fā)展都將起到有效的促進作用。

(4)

其中，表示融資約束，具體測量借鑒Whited和Wu(2006)的方法，即選用WW指數(shù)。其它變量的含義及測量方法如前文所述。另外，代理成本()的檢驗程序與融資約束相同，在此不再贅述，其測量參照朱榮和李霞(2020)的觀點，即為管理費用與營業(yè)收入的比率。

表7為數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)融資約束及代理成本與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的影響結(jié)果。對于融資約束而言，企業(yè)面臨的融資約束越高，其持有現(xiàn)金的動機就越強(69.80，p<0.01)，進一步融資約束與數(shù)字金融發(fā)展的交乘項系數(shù)顯著為負(fù)(-0.079，p<0.01)，由此可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展，有效緩解了企業(yè)因高融資約束而增持現(xiàn)金的行為。對于代理成本而言，企業(yè)內(nèi)部治理機制越差，代理人基于個人私利而增持現(xiàn)金的行為就越嚴(yán)重(0.773，p<0.01)，而代理成本與數(shù)字金融發(fā)展的交互項為負(fù)且顯著(-0.004，p<0.01)，由此表明數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)因代理問題而增持現(xiàn)金的行為，具有顯著的緩釋作用。

六、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)權(quán)衡理論，從數(shù)量變化與速度調(diào)整角度剖析了數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，并以企業(yè)現(xiàn)金持有水平為切入點，解析了數(shù)字金融可能具備的“校正錯配”功能。在此基礎(chǔ)上，以我國A股上市企業(yè)為樣本進行計量檢驗。通過理論分析與實證檢驗，本文得出以下主要研究結(jié)論：(1)數(shù)字金融發(fā)展能夠促使企業(yè)減少現(xiàn)金儲備，并加快企業(yè)持有現(xiàn)金的調(diào)整速度。同時，數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度均表現(xiàn)出相同的效應(yīng)，由此亦表明數(shù)字金融積極效應(yīng)的發(fā)揮離不開其各維度的協(xié)同配合。(2)數(shù)字金融發(fā)展對高科技企業(yè)、非國有企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為影響更顯著。這從企業(yè)現(xiàn)金持有水平變動視角，證實了數(shù)字金融確實具備校正傳統(tǒng)金融“領(lǐng)域錯配”“屬性錯配”及“區(qū)域錯配”之功能，進一步可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展有助于推動金融服務(wù)與實體經(jīng)濟的有效匹配。(3)數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)因融資約束和代理問題而增持現(xiàn)金的行為具有顯著的緩釋作用，進一步可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展對于優(yōu)化傳統(tǒng)金融環(huán)境、彌補企業(yè)治理機制表現(xiàn)出積極的影響效應(yīng)。

本文得到如下主要啟示：一是企業(yè)層面，企業(yè)應(yīng)該積極順應(yīng)并主動搭上數(shù)字金融發(fā)展的“快車”，如此一方面企業(yè)能夠以更低的成本、更高的效率得到外部資金支持，減少現(xiàn)金持有數(shù)量，不但大幅節(jié)省現(xiàn)金持有成本，而且更好地滿足生產(chǎn)、投資等活動的資金需求；另一方面企業(yè)可以借助數(shù)字金融發(fā)展緩解企業(yè)與利益相關(guān)者間信息不對稱的比較優(yōu)勢，進一步完善企業(yè)治理機制，破除委托代理難題，同時依托其所構(gòu)建的第三方征信體系，向外界更好地展示企業(yè)形象，從而有助于企業(yè)吸引更多的顧客與合作伙伴，最終助力企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。二是政府層面，政府有關(guān)部門應(yīng)加大對數(shù)字金融發(fā)展的支持力度，特別應(yīng)鼓勵數(shù)字金融服務(wù)的供給能進一步向中西部等偏遠地區(qū)企業(yè)、民營企業(yè)以及高科技企業(yè)傾斜，以形成對傳統(tǒng)金融的有益補充，緩解這些企業(yè)的融資約束難題。如此，不僅可以優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)、完善金融市場體系，也能夠緩解乃至解決金融服務(wù)與實體經(jīng)濟不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾，進而促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。