二元均衡下房地產(chǎn)過度金融化：機制、測度及影響因素

向為民　謝靜　李嬌

摘要：在分析我國房地產(chǎn)金融化形成機理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了房地產(chǎn)金融化評價指標(biāo)體系，運用熵值法和模糊綜合評價法對我國2009—2019年的房地產(chǎn)金融化程度進行測度與研判，并利用VAR模型測度我國房地產(chǎn)金融化水平與住房空置、貨幣政策等重要經(jīng)濟變量間的關(guān)系。結(jié)果顯示：居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府和金融機構(gòu)在房地產(chǎn)金融化進程中發(fā)揮著重要作用，居住屬性與投資屬性的轉(zhuǎn)換會形成房地產(chǎn)金融化，且積累到一定程度將導(dǎo)致房地產(chǎn)過度金融化。整體上，我國不存在房地產(chǎn)過度金融化，處于低金融化水平，但存在潛在過度金融化風(fēng)險;分區(qū)域看，東部地區(qū)和經(jīng)濟發(fā)達城市的房地產(chǎn)過度金融化可能性最大。而對于房地產(chǎn)金融化影響因素，住房空置對我國房地產(chǎn)金融化水平?jīng)_擊最大，貨幣政策、心理預(yù)期與國內(nèi)經(jīng)濟形勢次之。文章最后提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);二元均衡;過度金融化

中圖分類號：F293? ? 文獻標(biāo)志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2022）01-0057-007

2019年中央經(jīng)濟工作會議重申“堅持房子是用來住的、不是用來炒的”。當(dāng)前地方政府房地產(chǎn)政策短期歷經(jīng)階段性調(diào)整，中央房地產(chǎn)調(diào)控長期呈現(xiàn)周期性波動。如何避免調(diào)控在刺激和抑制中反復(fù)？房地產(chǎn)兼具居住與投資二元屬性，既要滿足居住的消費需求，又是保值增值的投資工具，這決定了房地產(chǎn)調(diào)控力求居住與投資達到動態(tài)均衡。然而，各微觀主體的機會主義行為和房地產(chǎn)金融資源錯配等加劇了房地產(chǎn)金融風(fēng)險，加之地方經(jīng)濟的房地產(chǎn)業(yè)路徑依賴，導(dǎo)致部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)過度金融化——房地產(chǎn)更多成為金融投機標(biāo)的，市場已偏離二元均衡。居民杠桿率從2008年的18%急速攀升至2019年的56%，已嚴(yán)重影響到居民消費、實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)業(yè)及金融市場穩(wěn)定，存在巨大的金融和社會風(fēng)險。平衡房地產(chǎn)市場防風(fēng)險與促發(fā)展之間的關(guān)系，核心是基于房地產(chǎn)居住和投資的二元屬性，差別化對待房地產(chǎn)融資需求。因此，基于二元均衡視角，即房地產(chǎn)居住屬性和投資屬性達到相對平衡狀態(tài)，進行房地產(chǎn)過度金融化系統(tǒng)研究，識別、衡量和治理房地產(chǎn)過度金融化，能為促進房地產(chǎn)業(yè)和金融穩(wěn)定提供理論支持、實證檢驗和決策參考。

一、文獻綜述

房地產(chǎn)二元屬性是指房地產(chǎn)的居住屬性與投資屬性，居住屬性主要體現(xiàn)在滿足居住需求;投資屬性表現(xiàn)為將房地產(chǎn)作為投資品，是居民家庭的資產(chǎn)組合方式及家庭儲蓄的另一種類型。學(xué)界對二元屬性的研究從側(cè)重居住或投資向統(tǒng)籌二者轉(zhuǎn)變。早期房地產(chǎn)居住屬性的研究聚焦于驗證1974年Rosen提出的特征要素模型;而投資屬性的研究則傾向于分析利率和信貸規(guī)模等因素對房價的影響。近期主要基于二元屬性視角探討宏觀政策對房價的影響，住宅價格異常波動的界定。關(guān)于二者關(guān)系的界定，理論層面有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)屬性存在嬗變，市場經(jīng)濟越發(fā)達，房地產(chǎn)投資屬性越明顯，也有學(xué)者支持“居住第一”，還有學(xué)者提出二元屬性之間存在短期調(diào)整與長期均衡，只有準(zhǔn)確把握對房地產(chǎn)屬性的定位，才能完善房地產(chǎn)市場調(diào)控機制。實踐層面，美國和日本過度偏重投資屬性，形成抵押式住房金融體系，演化為金融危機;德國和新加坡兼顧居住和投資，分別形成互助儲蓄式住房金融體系和強制性儲蓄的公積金住房金融體系，實現(xiàn)了房地產(chǎn)市場穩(wěn)定。而國內(nèi)實踐在注重居住或投資之間搖擺，尚未形成長期穩(wěn)定的模式。政策對房地產(chǎn)屬性的詮釋和引導(dǎo)是房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的基本條件，偏重房地產(chǎn)投資屬性將導(dǎo)致過度金融化。

金融化是金融市場、金融活動、金融機構(gòu)及金融從業(yè)者在國民經(jīng)濟中的重要性不斷提升的過程。研究對象重點聚焦在宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)，發(fā)現(xiàn)我國泛金融傾向嚴(yán)重、金融化對實體經(jīng)濟存在閾值效應(yīng)，高漲期內(nèi)實體經(jīng)濟增長對金融化的波動更為敏感，還有少數(shù)學(xué)者開始關(guān)注城市運營、特定商品的金融化趨勢。研究范圍涉及金融化的內(nèi)涵與表現(xiàn)、成因及影響，注重其多元測度。而過度金融化是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進一步促進經(jīng)濟增長，反而阻礙經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)象，目前我國房地產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)有過度金融化特征，過度金融化及其治理正成為研究的重點和前沿。部分學(xué)者提出金融化存在“最適宜”點，過度金融化作為經(jīng)濟金融化發(fā)展的高級階段危及金融安全。就其治理，Tobin首次提出對外匯交易征收“托賓稅”，Epstein認(rèn)為必須實現(xiàn)對金融市場的審慎監(jiān)管，Palley指出要削弱企業(yè)和富人的影響力。相比金融化研究的系統(tǒng)和深入，學(xué)界對房地產(chǎn)金融化的關(guān)注不夠，且主要出現(xiàn)于2008年國際金融危機之后。我國以2003年為界，將房地產(chǎn)市場發(fā)展劃分為商品化階段（1998—2003年）、房地產(chǎn)金融化階段（2004年至今）。相關(guān)研究注重：一是從金融化視角分析房價上漲，學(xué)界嘗試從金融深化與房價波動倒“U”型關(guān)系和土地資本化等作出解釋。二是金融化表現(xiàn)形式，分別基于住房空置率水平、中國一線城市房地產(chǎn)市場波動、地產(chǎn)和金融緊密聯(lián)系等視角剖析房地產(chǎn)金融化表現(xiàn)。三是金融化影響效應(yīng)，部分學(xué)者提出資產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)金融發(fā)展轉(zhuǎn)變的重要方式和房企金融創(chuàng)新的主要方向。房地產(chǎn)過度金融化對房價上漲有顯著影響，是影響房地產(chǎn)市場供需變動長期潛在的綜合因素，亦是當(dāng)前我國房地產(chǎn)潛在的最大風(fēng)險點，必須警惕部分城市房地產(chǎn)過度金融化趨勢。但現(xiàn)有理論主要基于國外研究成果構(gòu)建，適合我國國情的房地產(chǎn)過度金融化系統(tǒng)分析仍然缺乏，尚無完整的房地產(chǎn)過度金融化度量指標(biāo)體系。

綜上，已有相關(guān)研究頗豐，但仍有所欠缺。一是缺乏適合我國國情的房地產(chǎn)二元均衡研究。我國房地產(chǎn)調(diào)控反復(fù)，根源在于多重復(fù)雜因素影響下政府干預(yù)對房地產(chǎn)二元屬性均衡的忽視。面對經(jīng)濟社會急劇轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有研究雖已關(guān)注到房地產(chǎn)金融化趨勢，但大多基于西方發(fā)達國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，原生環(huán)境、房地產(chǎn)市場和金融發(fā)展的差異使其借鑒意義有限。二是缺乏從二元均衡的視角深入系統(tǒng)探究房地產(chǎn)過度金融化。首先，現(xiàn)有研究拋開房地產(chǎn)二元屬性研究房地產(chǎn)金融化，實際上是將房地產(chǎn)固有的居住屬性和投資屬性割裂開來，缺少對其深層邏輯或作用路徑的研究，導(dǎo)致對房地產(chǎn)過度金融化的形成機理所知不詳。其次，多數(shù)成果仍停留在宏觀理論層面，缺乏對房地產(chǎn)過度金融化的度量及其特征剖析，影響效應(yīng)的分析還需進一步拓展。對以上問題，本文擬從均衡房地產(chǎn)二元屬性的視角，系統(tǒng)研究房地產(chǎn)過度金融化的形成機理、影響因素和度量體系，并據(jù)此提出治理對策。

二、房地產(chǎn)金融化形成機理

均衡源于物理學(xué)概念，英國經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾將其引入經(jīng)濟學(xué)中，指的是經(jīng)濟中各種對立的、變動著的力量處于一種力量相當(dāng)、相對靜止、不再變動的狀態(tài)。依據(jù)維度數(shù)量不同，可將均衡分為二元均衡和多元均衡;研究對象不同，分為局部均衡與一般均衡。局部均衡理論把單一商品市場看作總體經(jīng)濟中的一個很小部分，相較于總體經(jīng)濟，單一商品市場的小規(guī)模特征為研究市場均衡問題帶來了便利，如市場均衡、供需均衡等。房地產(chǎn)是兼具居住和投資屬性的特殊商品，其二元均衡指居住屬性和投資屬性達到相對平衡時的狀態(tài)，在這種狀態(tài)下，房地產(chǎn)的居住和投資功能都得到充分發(fā)揮，居住屬性不因價格效應(yīng)而極大程度轉(zhuǎn)化為投資屬性。當(dāng)投資屬性被過度強調(diào)時，將導(dǎo)致房地產(chǎn)價格不合理上漲;而當(dāng)過分強調(diào)居住屬性時，房價會趨于下跌。

房地產(chǎn)的居住屬性，即住房滿足使用者或房屋產(chǎn)權(quán)擁有者居住需求的能力，是房地產(chǎn)的基礎(chǔ)屬性，亦是房地產(chǎn)主要價值所在，住房給人帶來的主觀幸福感源于其能夠為居民提供一個穩(wěn)定和安全的住所，而非投資價值。房地產(chǎn)二級市場（增量市場）、三級市場（存量市場）和政府提供的保障性住房均體現(xiàn)出房地產(chǎn)的居住屬性。以房地產(chǎn)市場為主，居民在二級市場中購置新建住宅商品房，在三級市場中買賣、租賃或置換二手房以滿足中等及以上收入家庭的居住需要。以保障性住房為補充，由政府提供限價房、廉租房、經(jīng)濟適用房和政策性租賃房等去滿足低收入家庭的居住需求。

而房地產(chǎn)的投資屬性，即各主體依靠房地產(chǎn)獲取收益的能力，是房地產(chǎn)的派生屬性。房地產(chǎn)一級市場，即土地出讓市場，政府的土地拍賣收入是財政收入的重要部分，土地出讓金已成為地方政府預(yù)算外收入的主要來源。在二級和三級市場中，首先，居民參與房地產(chǎn)市場投資的主要途徑是通過低價買入高價賣出住宅商品房的方式賺取差價，根據(jù)持有資產(chǎn)的時間長短，可劃分為長期投資目的和短期投機目的，后者將影響房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。其次，通過租出住房以獲得長期、穩(wěn)定的租金收入，循序漸進地回收資金;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)則通過房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務(wù)來營利，主要包括地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)開發(fā)，地產(chǎn)開發(fā)又分為住宅、工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā);金融機構(gòu)主要指銀行、證券和信托專業(yè)機構(gòu)，為房地產(chǎn)其他主體提供融資服務(wù)并收取利息或管理費;其他房地產(chǎn)中介為房屋租賃等環(huán)節(jié)提供便利以獲取服務(wù)費。

一方面，住房剛需強勁。當(dāng)住房租賃市場無法有效保障居民住房需求和權(quán)益，并且選擇租房的住房投資機會成本過高，大量居住需求轉(zhuǎn)化為購房需求，導(dǎo)致居民住房按揭貸款需求持續(xù)上升，這是房價上漲的主要動力;另一方面，為增加投資獲取更多收益，房企、居民等主體融資需求上升，金融機構(gòu)放貸規(guī)模不斷擴大，大量社會資金涌入房地產(chǎn)市場，引導(dǎo)房價上漲預(yù)期，房地產(chǎn)財富效應(yīng)凸顯，刺激房地產(chǎn)居住屬性轉(zhuǎn)化為投資屬性，同時由于資本的逐利性，激勵、強化了投資屬性，致使投資需求進一步加大。隨著房地產(chǎn)市場中貨幣供給的增加，房地產(chǎn)供給猛增、庫存迅速上漲，促使房地產(chǎn)投融資的金融化交易熱度上升，催生房地產(chǎn)融資套利行為。在居住屬性弱關(guān)系和投資屬性強關(guān)系的共同作用下，形成了房地產(chǎn)金融化。張成思（2019）將金融化的概念分為宏觀、微觀、中觀三個層次，本文所探討的房地產(chǎn)金融化實質(zhì)上是中觀層面的商品金融化，即商品交易機制中金融的特質(zhì)與日俱增，以至于商品的價格決定越來越脫離真實交易中的供求關(guān)系，取而代之的是進入相應(yīng)市場資金量的大小，商品不是作為商品在交易，而是把對這種商品的所有權(quán)作為一種金融資產(chǎn)，購買目的是為了轉(zhuǎn)售所有權(quán)獲利而非使用商品本身。

適度的房地產(chǎn)金融化在促進資金流動、滿足住房需求、增加社會福利、調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場運行、保持金融市場穩(wěn)定及促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了重要的作用。但當(dāng)房地產(chǎn)金融化這一過程不斷積累、達到某一程度后，將導(dǎo)致房地產(chǎn)過度金融化。中國證監(jiān)會主席易會滿在中國發(fā)展高層論壇2017年會上指出過度金融化有四個特征：一是金融占GDP的比重上升速度快，GDP對金融的依賴性增強;二是金融投資過熱，致使金融亂象頻發(fā);三是部分金融機構(gòu)資金存在體內(nèi)循環(huán)，脫實向虛;四是部分實體企業(yè)片面強調(diào)產(chǎn)能結(jié)合，過分倚重和擴大金融板塊的比重，導(dǎo)致金融行為的虛擬化和投機化。相應(yīng)地，房地產(chǎn)過度金融化特征主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)過度依賴金融業(yè)及房地產(chǎn)市場金融杠桿過高，且使房地產(chǎn)金融風(fēng)險不斷積聚。由于房地產(chǎn)業(yè)涉及和拉動著眾多實體產(chǎn)業(yè)，影響著實體經(jīng)濟，房產(chǎn)亦是居民財富的主要構(gòu)成部分，直接關(guān)系到民生問題，一旦金融和信用風(fēng)險大面積爆發(fā)，將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。房地產(chǎn)居住屬性和投資屬性對金融化的作用機理見圖1所示。

三、基于二元均衡視角的房地產(chǎn)金融化測度研究

從四主體出發(fā)構(gòu)建房地產(chǎn)金融化評價指標(biāo)體系，收集數(shù)據(jù)并進行標(biāo)準(zhǔn)化處理和信度分析，再利用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重，計算出房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)。[1]

（一）指標(biāo)體系構(gòu)建

從房地產(chǎn)二元均衡視角出發(fā)，結(jié)合上述房地產(chǎn)金融化形成機理的分析，居住和投資屬性的不均衡可能會加劇房地產(chǎn)金融化，且房地產(chǎn)各級市場中各主體的行為直接或間接地促使了房地產(chǎn)金融化。本文基于房地產(chǎn)金融化形成機理和房地產(chǎn)金融風(fēng)險相關(guān)研究，從政府、金融機構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)及居民四個主體構(gòu)建房地產(chǎn)金融化評價指標(biāo)體系。居民可支配收入和住房貸款是購房資金的主要來源，而房價決定了購房成本，因此居民層面用個人住房貸款余額、房地產(chǎn)價格和居民收入指標(biāo)來表示;房地產(chǎn)企業(yè)的國內(nèi)貸款和開發(fā)貸款反映融資情況，資產(chǎn)負(fù)債率是房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)，故選擇國內(nèi)貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金總額比重、房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額指標(biāo)來反映;土地出讓收入是政府在房地產(chǎn)金融化過程中的直接體現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻大小則間接表示政府在房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控，所以政府層面主要用國有土地使用權(quán)出讓金收入、個人按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對GDP的貢獻度來表現(xiàn);金融機構(gòu)主要為房地產(chǎn)提供貸款融資支持，因而從房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額比重、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)各項貸款余額比重和商業(yè)銀行不良貸款率來體現(xiàn)?；诖?，將房地產(chǎn)金融化分為居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府與金融機構(gòu)4個一級指標(biāo)，15個二級指標(biāo)展開。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性分析

研究對象為全國房地產(chǎn)市場，樣本區(qū)間為2009—2019年，數(shù)據(jù)來源于2010—2020年《中國統(tǒng)計年鑒》《中國金融年鑒》、中國人民銀行《金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》與《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

對數(shù)據(jù)特征進行初步分析。從變化趨勢來看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額和個人住房貸款余額保持極快上升速度，2009年至2019年樣本期間，年均增速分別達到16.78%、21.6%、25.54%;人均可支配收入和商品房平均銷售價格呈穩(wěn)步上升趨勢;相較其他指標(biāo)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額比重和商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)各項貸款余額比重表現(xiàn)出緩慢上升特征，年均增速分別為4.27%、4.8%;國有土地使用權(quán)出讓金收入波動特征顯著，基于增長率計算得出其波動率為33.08%;房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對GDP的貢獻率均值達到16.3%，房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率均值達到8.63%;國內(nèi)貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金總額比重、房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、個人按揭貸款占GDP比重和商業(yè)銀行不良貸款率歷年水平變化不明顯。

（三）數(shù)據(jù)處理與信度分析

由于選取的指標(biāo)單位各異，因此對原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。此外，為檢驗所構(gòu)建指標(biāo)體系的內(nèi)部一致性，通過計算克朗巴哈系數(shù)（Cronbach’s α）進行測度，公式為α=nr/[（n-1）r+1]，其中n為評估項目數(shù)，r為評估項目的平均相關(guān)系數(shù)。一般Cronbach’s α的值在0到1之間，當(dāng)α∈（0，0.7）時，通常認(rèn)為內(nèi)部一致信度不足，應(yīng)考慮重新設(shè)計體系;α∈[0.7，0.8）表示設(shè)計具有一定問題，但具有參考價值，具有相當(dāng)?shù)男哦龋梢越邮?α∈[0.9，1）說明量表信度非常好，能得到最佳的結(jié)果。利用stata數(shù)據(jù)分析軟件，對房地產(chǎn)金融化評價指標(biāo)體系進行信度檢驗，得到基于標(biāo)準(zhǔn)化項的Cronbach’s α為0.934，信度系數(shù)大于0.9，因此本文所構(gòu)建評價體系的內(nèi)在一致信度較高，測度結(jié)果具有高可靠性。

（四）房地產(chǎn)金融化測度

綜合評價方法根據(jù)賦予權(quán)重方式的不同，可分為主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法。由于客觀賦權(quán)法中的熵值法可以通過實際數(shù)據(jù)得到指標(biāo)的最優(yōu)權(quán)重，能夠較為深刻地反映指標(biāo)信息熵的效用價值，因此，本文采用加入時間變量的熵值法來確定權(quán)重。

評價指標(biāo)權(quán)重的計算結(jié)果顯示出居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府和金融機構(gòu)指標(biāo)權(quán)重均在17%以上，四主體在房地產(chǎn)金融化進程中均較為重要，其中房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額比重在綜合評價中權(quán)重最大，房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重最小。總體上，中國房地產(chǎn)金融化水平呈U型趨勢。其中，2011年房地產(chǎn)金融化水平最低，其綜合指數(shù)為0.029，2009年至2011年房地產(chǎn)金融化水平有所下降，但2012年至2019年金融化水平不斷提高。房地產(chǎn)金融化水平的變化主要與國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控有關(guān)。為應(yīng)對寬松信貸政策影響下房價過快上漲，2009年至2011年中央先后出臺“國四條”“新國十條”及限購等行政調(diào)控措施，實行差別化信貸政策。房價上漲勢頭得到抑制，表現(xiàn)為房地產(chǎn)業(yè)對GDP的同比貢獻率由2009年的15.49%下降至6.22%，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對GDP的貢獻率由2009年的24.09%下降至11.36%;2014年至2016年房地產(chǎn)調(diào)控在寬松緊縮調(diào)控下不斷轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)金融化水平波動頻繁;2016年以來，房地產(chǎn)金融化水平仍不斷提高，其年均增速達到10.51%。

四、房地產(chǎn)金融化影響因素分析

研究重要經(jīng)濟變量對房地產(chǎn)金融化的影響，用VAR模型分析變量間相互關(guān)系，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究具體影響過程，再依據(jù)方差分解表識別影響程度。

（一）變量選取

繼續(xù)分析房地產(chǎn)金融化與其他經(jīng)濟變量間的相互關(guān)系。將全國房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)作為因變量，國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)金融化的主要經(jīng)濟因素作為自變量，進一步明確重要因素對房地產(chǎn)金融化的影響。此外，考慮到心理預(yù)期會對房地產(chǎn)金融化產(chǎn)生一定程度的影響，以上一期房地產(chǎn)價格水平和百度搜索指數(shù)作為影響因素進行研究，各自變量的名稱、符號和含義如表1所示。考慮到變量數(shù)據(jù)區(qū)間統(tǒng)一性和實證可行性，最終選取2009年6月到2019年12月的半年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）模型構(gòu)建

構(gòu)建VAR模型以估計聯(lián)合內(nèi)生變量間的動態(tài)關(guān)系，系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)均可被模型中的每一變量組成，故將其轉(zhuǎn)化為多元時間序列變量構(gòu)成的“向量”自回歸模型。

（三）平穩(wěn)性檢驗

變量的平穩(wěn)性檢驗。先進行數(shù)據(jù)變換，對各變量取對數(shù)，讓變量數(shù)據(jù)達到相對平穩(wěn)狀態(tài)，再采用ADF檢驗來判斷時間序列的平穩(wěn)性。表2呈現(xiàn)了各變量ADF檢驗結(jié)果，可知在5%的顯著性水平下，各序列并不平穩(wěn)，但在一階差分后，各變量都能達到平穩(wěn)。

滯后期選擇。在選擇模型的最優(yōu)滯后階數(shù)時同時考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，在5%的顯著性水平下，由表3可知，在不同準(zhǔn)則下多數(shù)選擇了滯后二階，因此，本文建立VAR（2）模型來表示各變量之間的作用關(guān)系。

模型穩(wěn)定性檢驗。用AR特征根觀察模型的穩(wěn)定狀況，由于VAR模型的全部估計點均在單位圓中，故所構(gòu)建的向量自回歸模型穩(wěn)定，變量間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

（四）實證分析

通過上文的變量平穩(wěn)性檢驗與向量自回歸模型穩(wěn)定性檢驗，發(fā)現(xiàn)本文所構(gòu)建的VAR（2）模型顯著，可使用脈沖響應(yīng)函數(shù)展開進一步研究。脈沖響應(yīng)圖可直觀反映經(jīng)濟變量的沖擊對房地產(chǎn)金融化水平的影響。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示出各經(jīng)濟變量對房地產(chǎn)金融化水平的影響表現(xiàn)各有不同。ibor對全國房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)產(chǎn)生持久的負(fù)向沖擊，表明貨幣政策對房地產(chǎn)金融化水平產(chǎn)生負(fù)向影響，影響時期較長，這與周建軍（2019）所得研究結(jié)論一致。GDP和滬深300指數(shù)對我國房地產(chǎn)金融化水平的影響較為相似，均在前期產(chǎn)生正向拉動，后期處于較低平穩(wěn)狀態(tài)。住房空置先是在1—5期形成強烈的正向沖擊，隨后在高位趨于平穩(wěn)，住房空置率對房地產(chǎn)金融風(fēng)險會產(chǎn)生顯著的正向影響，這與鞠方（2018）的實證結(jié)果不謀而合。觀察全部脈沖響應(yīng)后，得知在第1期時，各經(jīng)濟變量對我國房地產(chǎn)金融化水平都不產(chǎn)生影響，自第2期開始產(chǎn)生沖擊，說明我國房地產(chǎn)金融化水平對本文所選取重要經(jīng)濟變量的反應(yīng)有一定程度的時滯性。

方差分解結(jié)果反映出各經(jīng)濟變量對我國房地產(chǎn)金融化水平影響程度的量化情況。在第1期中，自身水平的擾動造成了我國房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)的方差變化，后期自身貢獻逐漸變?nèi)?，但仍起主要作用。此外，住房空置率的沖擊對我國房地產(chǎn)金融化水平變動的貢獻率最大，因此住房空置是房地產(chǎn)金融化不斷加劇的重要原因。目前住房總量充足，但住房供給和需求缺乏匹配渠道和動力。

五、結(jié)論及建議

從房地產(chǎn)二元均衡所涉及的居住和投資屬性出發(fā)，在分析房地產(chǎn)金融化形成機理的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了四主體（居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府、金融機構(gòu)）房地產(chǎn)金融化指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn)中國近年來房地產(chǎn)金融化綜合水平呈U型增長，其年均增速達到10.51%。進一步運用模糊數(shù)學(xué)原理進行綜合評價，得到房地產(chǎn)金融化綜合評價G=[0.0678 0.0931 0.0816 0.0296 0.0000]，去模糊后發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)金融化水平模糊綜合評判得分為20.3，處于低金融化區(qū)間，表明我國整體并不存在房地產(chǎn)過度金融化;但居民和房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率、單一銀行體系支撐房地產(chǎn)金融均反映出房地產(chǎn)過度金融化特征。故計算各地區(qū)投資屬性展開比較分析，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)房地產(chǎn)投資屬性明顯高于全國和中西部地區(qū)，即經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)存在房地產(chǎn)過度金融化的可能，具有潛在的過度金融化風(fēng)險。[2]最后，利用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解表展開房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)與重要經(jīng)濟變量間的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)住房空置對我國房地產(chǎn)金融化水平的沖擊最大，貨幣政策、心理預(yù)期與國內(nèi)經(jīng)濟形勢的影響次之?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，提出以下建議。

（一）強調(diào)住房居住屬性，培育居民對房價的合理預(yù)期

居住屬性方面，由于住房空置對房地產(chǎn)金融風(fēng)險的沖擊極大，應(yīng)支持國有企業(yè)與大型民營企業(yè)積極參與專業(yè)租賃機構(gòu)和平臺建設(shè)，減少信用風(fēng)險和信息搜集成本，實現(xiàn)住房供需的有效適配，降低住房空置率。投資屬性方面，由于心理預(yù)期對房地產(chǎn)金融化產(chǎn)生一定程度的沖擊，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策一致性，供給端嚴(yán)控資金過度流入房地產(chǎn)行業(yè)，需求端遏制投機性購房行為，通過穩(wěn)房價，穩(wěn)定購房者預(yù)期，逐步擺脫房地產(chǎn)投資屬性泛濫的局面。[3]

（二）因城施策，精準(zhǔn)防控房地產(chǎn)過度金融化風(fēng)險

采取“因城施策”差異化治理方式，實現(xiàn)精準(zhǔn)防控房地產(chǎn)過度金融化風(fēng)險。由于各地區(qū)與各城市房地產(chǎn)金融化程度不同，治理方式也應(yīng)有所不同。要謹(jǐn)防經(jīng)濟發(fā)達城市的房地產(chǎn)過度金融化風(fēng)險，推動房地產(chǎn)稅收制度改革，為剛需房減稅、投機房加稅，綜合運用財稅、土地和立法等手段調(diào)控房地產(chǎn)市場;經(jīng)濟相對落后城市可通過減少住宅土地供應(yīng)和嚴(yán)格審查房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資質(zhì)等方式因地制宜防范化解高庫存風(fēng)險。

（三）加強房地產(chǎn)金融化領(lǐng)域監(jiān)管，建立預(yù)防預(yù)警機制

貨幣政策可對房地產(chǎn)金融風(fēng)險產(chǎn)生一定程度的影響，但作用程度有限，且房地產(chǎn)金融化中四大主體的行為監(jiān)管并不全面，如部分房地產(chǎn)企業(yè)融資依托的影子銀行和住房托管中存在的“租金貸”均缺乏有效的外部監(jiān)管。因此，要拓寬政府監(jiān)管覆蓋面，不僅監(jiān)管房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)，亦要加強對房地產(chǎn)中介和居民金融行為的監(jiān)管;明確監(jiān)管主體職責(zé)范圍，識別類金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)，辨別風(fēng)險和收益的承擔(dān)主體，防范跨界金融活動帶來的監(jiān)管真空問題，在風(fēng)險爆發(fā)前進行預(yù)防預(yù)警。[4]

（四）推動建設(shè)住房存量大數(shù)據(jù)平臺，減少信息不對稱

解決住房空置率高的問題，除大力發(fā)展租賃市場外，同時要暢通信息渠道、建立信用體系。依托信息化技術(shù)，由政府牽頭建設(shè)住房大數(shù)據(jù)平臺，通過掌握房地產(chǎn)交易、售租房源數(shù)量和價格等動態(tài)變化情況，實現(xiàn)信息互聯(lián)互通，可為政府實現(xiàn)有效監(jiān)督提供可視化工具、為政策制定給予數(shù)據(jù)支撐、為征收房產(chǎn)稅奠定重要基礎(chǔ)，為居民滿足居住需求打破信息壁壘、化解信用風(fēng)險，有助于建立起規(guī)范、公開和透明的房地產(chǎn)市場。[5]

參考文獻：

[1]張琳琳，黃振生.基于半?yún)?shù)空間模型的房地產(chǎn)估值數(shù)據(jù)研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2021，（6）：114-117

[2]常鵬翱.住房買賣合同網(wǎng)簽備案何以必要[J].法治研究，2020，（4）：28-36.

[3]馬先標(biāo).公共住房政策與全面建成小康社會[J].中國治理評論，2020，（1）：115-126.

[4]鄧郁松，王紅欣.高質(zhì)量發(fā)展階段中國住房政策取向與建議[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)），2020，（9）：11-17.

[5]廖磊，何雨澤.《民法典》中涉居住權(quán)房屋的執(zhí)行難題及其破解[J].重慶社會科學(xué)，2021，（12）：69-83.

（責(zé)任編輯 張亨明）