股權(quán)激勵模式選擇之謎
——基于股東與激勵對象之間的博弈分析

○陳文哲 石 寧 梁 琪 郝項(xiàng)超

引言

股權(quán)激勵機(jī)制自2006年正式引入我國以來，日益成為上市公司激勵并約束代理人的常態(tài)化安排，對促進(jìn)形成資本所有者和勞動者的利益共同體、提高上市公司質(zhì)量、夯實(shí)資本市場發(fā)展基石具有重要意義。伴隨股權(quán)激勵相關(guān)研究的不斷深入，一些學(xué)者基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的契約選擇對經(jīng)濟(jì)結(jié)果具有重大影響的思想，認(rèn)為股權(quán)激勵能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的治理作用，關(guān)鍵取決于核心契約要素的設(shè)置，[1]其中股權(quán)激勵模式被廣泛討論。長期以來，股票期權(quán)模式是國外企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)踐的主流選擇。已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，相對限制性股票，股票期權(quán)激勵作用更強(qiáng)，更好地緩解代理問題。[2-5]但從我國實(shí)踐看，限制性股票是主流的激勵模式，呈現(xiàn)出激勵選擇之謎。

值得注意的是，已有文獻(xiàn)基本都以國外傳統(tǒng)的時間型股權(quán)激勵計(jì)劃為研究對象，激勵對象只要滿足服務(wù)年限就可以選擇行權(quán)。我國監(jiān)管部門強(qiáng)制要求股權(quán)激勵方案中必須設(shè)置業(yè)績考核指標(biāo)，導(dǎo)致我國股權(quán)激勵發(fā)展的制度環(huán)境與國外不同。那么，在我國業(yè)績型股權(quán)激勵背景下，代理成本如何影響激勵模式選擇?除代理問題之外還有哪些因素會影響激勵模式選擇?不同激勵模式的實(shí)踐效果又有何差異?根據(jù)動機(jī)理論，動機(jī)是行為的源泉。研究激勵模式選擇動機(jī)是分析股權(quán)激勵對企業(yè)影響機(jī)制和效果的邏輯起點(diǎn)。在當(dāng)前深化資本市場改革背景下，探討這些問題對評價我國股權(quán)激勵制度實(shí)踐效果、改進(jìn)資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級功能，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于股權(quán)激勵模式選擇動機(jī)的研究，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得了豐富的研究成果。國外主流文獻(xiàn)對該問題的討論相對較早，主要基于委托代理理論，認(rèn)為企業(yè)愿意選擇激勵性更強(qiáng)的股票期權(quán)來緩解代理問題。[2-5]這些文獻(xiàn)以當(dāng)時推行的時間型激勵條件為背景，認(rèn)為在股票期權(quán)模式下，激勵對象服務(wù)期滿后只有股價上漲才能行權(quán)獲益，會有較強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行冒險(xiǎn)投資博取高收益。而限制性股票在國外實(shí)踐中一般是免費(fèi)獲授，激勵對象為了避免投資失敗所持股票價格下跌，傾向于“不作為”。伴隨著投資者對隨時間流逝自然行權(quán)激勵條件的詬病增多，業(yè)績型股權(quán)激勵逐漸興起，國外企業(yè)開始自愿在激勵條件中增設(shè)業(yè)績考核目標(biāo)。[6,7]從我國情況看，監(jiān)管部門強(qiáng)制要求激勵條件中設(shè)置業(yè)績考核指標(biāo)。然而，國內(nèi)外鮮有文獻(xiàn)探討業(yè)績型股權(quán)激勵背景下的激勵模式選擇成因。國內(nèi)少數(shù)文獻(xiàn)雖關(guān)注到我國股權(quán)激勵模式的選擇問題，但并未考慮業(yè)績指標(biāo)的監(jiān)管要求，依然延用了傳統(tǒng)時間型股權(quán)激勵背景下期權(quán)激勵性更強(qiáng)的研究結(jié)論，嘗試基于高管權(quán)力理論解釋限制性股票使用較多的現(xiàn)象，認(rèn)為高管權(quán)力較大的企業(yè)傾向于選擇獲利空間較大的限制性股票，限制性股票是一種“福利性”激勵。[8,9]

縱觀該領(lǐng)域的研究，一方面，已有文獻(xiàn)基于委托代理理論從股東視角、抑或基于高管權(quán)力理論從管理層視角考察股權(quán)激勵模式的選擇，都是側(cè)重考察某一方（股東或管理層）占據(jù)主導(dǎo)情況下的選擇結(jié)果，但股權(quán)激勵模式的選擇過程這一“黑箱”仍未被打開。實(shí)際上，股東（董事會）是股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)主導(dǎo)者，激勵對象是股權(quán)激勵方案的具體實(shí)施者，股權(quán)激勵的契約設(shè)計(jì)（激勵模式選擇成因）必然與股東和管理層之間的利益博弈存在內(nèi)在聯(lián)系。[10]因此，本文認(rèn)為可以同時考慮各參與方利益博弈進(jìn)行綜合分析，進(jìn)而打開股權(quán)激勵契約形成過程的“黑箱”，探討激勵模式的選擇成因。另一方面，已有文獻(xiàn)對業(yè)績型激勵背景下股權(quán)激勵模式選擇問題探討較少。本文認(rèn)為應(yīng)結(jié)合業(yè)績型激勵條件的實(shí)踐背景，基于我國現(xiàn)實(shí)考察激勵模式的選擇問題。

受已有研究成果的啟發(fā)，本文在業(yè)績型激勵條件背景下，考慮股權(quán)激勵各參與方的利益訴求和博弈過程，引入博弈論分析框架，并在委托代理理論和高管權(quán)力理論的基礎(chǔ)上，從股東占主導(dǎo)和管理層占主導(dǎo)兩種情境入手探討博弈均衡下的激勵模式選擇問題。在股東占主導(dǎo)的情境下，股東與激勵對象之間是典型的序貫博弈過程，具有先動優(yōu)勢的股東會選擇激勵效果更好的模式，達(dá)到激勵管理層努力的目的。推導(dǎo)博弈模型發(fā)現(xiàn)，限制性股票更能緩解代理問題，成為股東解決代理問題的首選。此外，當(dāng)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較大、股價信息含量較低時，股東也傾向于選擇限制性股票，使激勵對象能夠在業(yè)績達(dá)標(biāo)后有效兌現(xiàn)收益，通過預(yù)期管理來引導(dǎo)激勵對象努力工作。在管理層占主導(dǎo)的情境下，管理者實(shí)質(zhì)上成為了股權(quán)激勵方案的制定者和實(shí)施者，將基于最大化自身利益的原則選擇激勵模式。推導(dǎo)博弈模型發(fā)現(xiàn)，限制性股票總能給高管帶來更大收益，成為高管謀取利益的首選。

實(shí)證上，本文搜集了2006-2017年我國上市公司的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了博弈理論模型的推論，即代理問題嚴(yán)重、投資風(fēng)險(xiǎn)較大、股價信息含量低及高管權(quán)力越大的企業(yè)越傾向于選擇限制性股票。本文還進(jìn)一步考察了不同激勵模式的激勵效果，發(fā)現(xiàn)與股票期權(quán)模式相比，限制性股票模式并沒有顯著提升企業(yè)長期績效。進(jìn)一步區(qū)分股東占主導(dǎo)和管理層占主導(dǎo)兩種情境發(fā)現(xiàn)，當(dāng)業(yè)績考核指標(biāo)嚴(yán)格、有效期長時，限制性股票能夠顯著提升企業(yè)績效，發(fā)揮出“激勵性”特征。而對于業(yè)績指標(biāo)寬松、有效期短的樣本組，限制性股票卻顯著降低企業(yè)績效，呈現(xiàn)出典型的“福利性”特征。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，結(jié)合我國業(yè)績型激勵條件監(jiān)管要求，從利益相關(guān)者博弈視角，解析微觀企業(yè)股權(quán)激勵模式選擇“黑箱”。將外部監(jiān)管要求內(nèi)化于參與者行為策略，還原股權(quán)激勵各參與方互動過程，構(gòu)建博弈理論模型考察多種情境下的股權(quán)激勵模式選擇成因，豐富了該領(lǐng)域的研究。第二，不同于已有研究普遍認(rèn)為限制性股票激勵性較弱，本文發(fā)現(xiàn)限制性股票兼具激勵性和福利性特征，而業(yè)績考核目標(biāo)的合理性是導(dǎo)致激勵效果差異的關(guān)鍵因素。這有助于客觀評價我國股權(quán)激勵的實(shí)踐效果，并為改進(jìn)股權(quán)激勵監(jiān)管提供相關(guān)依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國外針對股權(quán)激勵模式選擇成因的早期文獻(xiàn)可以分為兩類：一是探討代理成本對模式選擇的影響，這類文獻(xiàn)占大多數(shù)；二是探討企業(yè)利潤、稅收、股利分派等因素對激勵模式選擇的影響。第一類文獻(xiàn)基于委托代理理論，認(rèn)為企業(yè)更愿意選擇激勵性更強(qiáng)的股票期權(quán)緩解代理問題。Bryan等、Lambert等、Chourou等、Kadan等大量研究認(rèn)為，在時間型激勵條件背景下，期權(quán)的激勵對象會有較強(qiáng)的動機(jī)冒險(xiǎn)投資博取高收益，而限制性股票是免費(fèi)授予激勵對象，激勵性較弱。[2-5]第二類文獻(xiàn)相對較少且研究視角分散。Dechow等、Core等認(rèn)為股票期權(quán)具有較好的美化利潤報(bào)表①的優(yōu)勢，業(yè)績較差的公司會傾向選擇股票期權(quán)。[11,12]Bryan等、Dechow等研究發(fā)現(xiàn)，高稅率公司如果美化報(bào)表調(diào)增利潤則需繳納高額稅收，較低稅率的公司更愿意使用股票期權(quán)。[2,11]Aboody等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施分紅派息將會降低股票期權(quán)價值，限制性股票不受股利影響，高管會更傾向于使企業(yè)推行限制性股票并提高股利支付率。[13]國外早期研究結(jié)論可以總結(jié)為兩點(diǎn)：一是有緩解代理問題需求和美化報(bào)表需求的企業(yè)會傾向選擇股票期權(quán)，而有節(jié)約稅收需求及分派股利需求的企業(yè)會傾向選擇限制性股票；二是代理問題是影響激勵模式選擇的最主要原因，在國外早期時間型股權(quán)激勵的實(shí)踐背景下，股票期權(quán)的激勵作用強(qiáng)于限制性股票。后續(xù)伴隨國外業(yè)績型股權(quán)激勵的興起，一些文獻(xiàn)探討了時間型和業(yè)績型激勵條件對企業(yè)激勵效果的差異，[14,15]但尚未探討業(yè)績型激勵條件下激勵模式選擇的成因。

從國內(nèi)研究看，少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注到我國股權(quán)激勵模式的選擇問題，并嘗試基于高管權(quán)力理論來探究選擇成因。②肖淑芳等認(rèn)為，高管權(quán)力越大越傾向選擇獲利空間較大的限制性股票，限制性股票是一種“福利性”激勵。[8]徐寧指出，國有企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，管理層更偏好容易獲利的限制性股票。[9]與考察激勵模式選擇成因文獻(xiàn)較少不同，大量文獻(xiàn)比較了兩種激勵模式在激勵效果方面的差異。李曜發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)存在顯著為正的股價公告效應(yīng)，限制性股票卻不明顯，主要是因?yàn)樵缙趯?shí)踐中市場對國外成熟的期權(quán)模式認(rèn)可度更高而對限制性股票認(rèn)識不足。[16]田軒等發(fā)現(xiàn)兩種激勵模式都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但當(dāng)股價距離行權(quán)價較近時，限制性股票對高管的懲罰性會影響創(chuàng)新動力，股票期權(quán)能對高管形成保護(hù)并激勵企業(yè)創(chuàng)新。[17]宋迪等發(fā)現(xiàn)當(dāng)設(shè)定較高的業(yè)績目標(biāo)時，股票期權(quán)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。[18]陳文強(qiáng)發(fā)現(xiàn)限制性股票對短期業(yè)績的促進(jìn)效果更好，股票期權(quán)對長期績效提升作用更佳。[19]劉井建等發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)在抑制企業(yè)超額現(xiàn)金方面作用更強(qiáng)。[20]戴璐等發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)更能提升企業(yè)內(nèi)部控制程度。[21]此外，宗文龍等發(fā)現(xiàn)兩種模式都能減少公司高管更換的概率。[22]整體上看，國內(nèi)研究較少探討激勵模式選擇成因，且延續(xù)了限制性股票激勵性較弱的國外研究結(jié)論，認(rèn)為限制性股票使用增多是高管謀取私利所致。

綜上，股權(quán)激勵模式選擇成因的研究可在兩方面進(jìn)行拓展。第一，國外文獻(xiàn)主要基于委托代理理論，認(rèn)為股東會優(yōu)先選擇激勵效果更好的模式。國內(nèi)文獻(xiàn)基于高管權(quán)力理論，認(rèn)為管理層會選擇獲利更大的模式。兩類文獻(xiàn)從不同視角考察了激勵模式選擇成因，其實(shí)是直接考察某一方占據(jù)主導(dǎo)情況下的選擇偏好，并未對背后邏輯進(jìn)行深入分析。本文認(rèn)為可以綜合考慮各參與方利益訴求，引入博弈框架分析激勵模式選擇成因。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討時間型激勵條件下的激勵模式選擇問題，然而激勵條件由時間型轉(zhuǎn)為業(yè)績型后，不同策略下收益的變化會影響最優(yōu)策略，進(jìn)而導(dǎo)致模式選擇的變化。本文認(rèn)為，應(yīng)結(jié)合我國業(yè)績型激勵條件的實(shí)踐背景分析激勵模式選擇成因，對已有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充。

二、理論分析

股權(quán)激勵計(jì)劃的設(shè)計(jì)方（股東及董事會）和實(shí)施方（管理層等激勵對象）存在各自利益訴求：設(shè)計(jì)方旨在通過股權(quán)激勵來捆綁激勵對象利益，使激勵對象努力工作，提升企業(yè)價值；實(shí)施方旨在通過股權(quán)激勵提高自身收益。利益訴求的差異將導(dǎo)致雙方博弈，本文將設(shè)定收益矩陣，并通過求解博弈均衡條件考察激勵模式的選擇成因。

1.確定收益矩陣

為了確定收益矩陣，首先簡要概述我國股權(quán)激勵實(shí)踐背景。第一，我國股權(quán)激勵方案要求設(shè)置明確的業(yè)績考核指標(biāo)?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）規(guī)定“上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立績效考核指標(biāo)作為激勵對象行使權(quán)益的條件”，即激勵對象若想行權(quán)就必須實(shí)現(xiàn)考核達(dá)標(biāo)。作為正常的帶有激勵性質(zhì)的薪酬措施，激勵對象需要付出一定努力，并實(shí)現(xiàn)投資成功、帶動業(yè)績增長，才能達(dá)標(biāo)獲取股權(quán)。第二，不同激勵模式的授予成本存在較大差異。根據(jù)《辦法》，限制性股票“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20 個交易日公司股票均價的50%”；股票期權(quán)“行權(quán)價格不得低于股票票面金額”，且不低于“股權(quán)激勵計(jì)劃草案公布前20 個交易日、60 個交易日或者120 個交易日的公司股票交易均價之一”。從中可以看出，激勵對象獲取限制性股票的成本要低于股票期權(quán)。第三，不同激勵模式的授予方式也存在差異。股票期權(quán)模式下，激勵對象在授予日不需要支付任何資金，如果未完成考核目標(biāo)，只需對注冊登記的股票期權(quán)進(jìn)行注銷即可，沒有任何損失；如果考核達(dá)標(biāo)，一般情況下上市公司直接向激勵對象支付與股票期權(quán)等值的現(xiàn)金來完成獎勵。限制性股票模式下，激勵對象在授予日要一次性支付資金真實(shí)買入全部所授股票，一般情況下激勵對象需要進(jìn)行融資，承擔(dān)利息成本。③如果未完成考核目標(biāo)，上市公司回購相應(yīng)股票，價格不高于授予價加銀行同期存款利息，明顯不能抵補(bǔ)激勵對象承擔(dān)的融資成本；如果考核達(dá)標(biāo)，激勵對象賣出解鎖的股票就能獲益，但當(dāng)激勵對象是公司董監(jiān)高時，出售股份會面臨一定的監(jiān)管限制。因此限制性股票的激勵對象面臨約束更多，兌現(xiàn)收益花費(fèi)的時間更長。

綜上，在不同激勵模式下，激勵對象都需要付出一定努力、達(dá)到業(yè)績考核指標(biāo)才能夠行權(quán)獲益。但相對股票期權(quán)模式，限制性股票模式的激勵對象一方面能夠以更低的成本獲取股權(quán)，另一方面又需要付出一定的資金成本購入股權(quán)，并付出較大的時間成本兌現(xiàn)收益。兩種激勵方式的異同如表1所示。

表1 不同股權(quán)激勵模式的異同點(diǎn)

根據(jù)上述分析，本文首先提出以下假設(shè)條件：

a1：激勵對象若想實(shí)現(xiàn)考核達(dá)標(biāo)，需要付出的努力成本平攤到每股為A

a2：激勵對象達(dá)到努力程度A 之后，實(shí)現(xiàn)投資成功、業(yè)績達(dá)標(biāo)的概率為α，α 取值范圍為(0,1)。激勵對象維持原有的努力程度，實(shí)現(xiàn)考核達(dá)標(biāo)的概率為0

a3：期初股價為P0，股票期權(quán)授予價格為P0，限制性股票授予價格為λP0，λ 取值范圍為[0.5,1)。激勵對象購買限制性股票的成本（包括資金成本和時間成本）平攤到每股為B

其次，鑒于股權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)的初衷是為了緩解代理問題，如果代理人能夠完全以委托人利益最大化為原則，則企業(yè)無需推出股權(quán)激勵計(jì)劃捆綁代理人利益。由此提出以下假設(shè)：

a4：在實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃之前，股東與激勵對象的代理問題嚴(yán)重程度為θ，θ 取值范圍為(0,1]。激勵對象原來的努力程度為(1-θ)A，代理問題越嚴(yán)重，原來努力程度越低

最后，鑒于股票價格會直接影響激勵對象收益，激勵對象會通過事前估計(jì)股權(quán)激勵計(jì)劃帶來的預(yù)期收益，并據(jù)此決定是否努力工作。在此提出如下假設(shè)：

a5：股價只與業(yè)績相關(guān)。投資成功后，預(yù)期股價上升為Ph，投資失敗未能達(dá)到考核目標(biāo)時，預(yù)期股價為Pl，且Pl

在上述假設(shè)條件下，可以給出不同策略組合下各參與方的收益情況，具體如下：

在股東選擇股票期權(quán)、激勵對象選擇更努力的策略下，股東的期望收益為α(Ph-P0)+(1-α)(Pl-P0)，激勵對象的期望收益為α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)。在股東選擇股票期權(quán)、激勵對象選擇維持現(xiàn)狀的策略下，股東的期望收益為0，激勵對象的期望收益為-(1-θ)A。在股東選擇限制性股票、激勵對象選擇更努力的策略下，股東的期望收益為α(Ph-P0)+(1-α)(Pl-P0)，激勵對象的期望收益為α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)。在股東選擇限制性股票、激勵對象選擇維持現(xiàn)狀的策略下，股東的期望收益為0，激勵對象的期望收益為-(1-θ)A-B。收益矩陣如表2所示。

表2 我國業(yè)績型激勵條件下股東與激勵對象的收益矩陣

2.博弈均衡時激勵模式選擇

確定收益矩陣后，需要明確各參與方的行動次序和博弈過程，進(jìn)一步確定博弈類型，進(jìn)而求解博弈均衡條件。受已有研究啟發(fā)，[2-5,8]本文根據(jù)委托代理理論和高管權(quán)力理論，將博弈劃分為股東占主導(dǎo)情境和管理層占主導(dǎo)情境。當(dāng)滿足股東制定決策、管理層執(zhí)行決策的公司金融經(jīng)典假設(shè)時，股東設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案，然后激勵對象選擇如何實(shí)施，激勵方案更多體現(xiàn)具有先動優(yōu)勢的股東意志。反之，當(dāng)高管權(quán)力更大時，管理層會成為激勵方案實(shí)際的制定者和實(shí)施者。接下來分別考察上述兩種情境下激勵模式的選擇成因。

（1）股東占主導(dǎo)情境下股權(quán)激勵模式選擇成因分析

股東占主導(dǎo)時，股東首先制定激勵方案，激勵對象再具體實(shí)施，兩者有著明顯的前后行動次序，符合序貫博弈特征，博弈過程如圖1所示。

股權(quán)激勵是為了解決股東與高管之間代理問題的一種機(jī)制，股東在設(shè)計(jì)方案時要兼顧激勵性和相容性。股東會根據(jù)代理問題嚴(yán)重程度決定激勵模式。鑒于激勵對象是股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施方，能否達(dá)到激勵效果取決于激勵對象是否努力，因此股東也要考慮激勵對象的利益和策略。對于激勵對象而言，其收益會受兩方面影響：一是努力工作后達(dá)到業(yè)績考核目標(biāo)的概率，如果企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很高，即便激勵對象努力經(jīng)營可能也會最終失??；二是業(yè)績達(dá)標(biāo)后能否獲得收益，即完成業(yè)績目標(biāo)后股價能否上漲。因此，本文將分別考察代理問題、投資風(fēng)險(xiǎn)、股價對業(yè)績反映程度三個因素對激勵模式選擇的影響。

①代理問題對激勵模式選擇影響

根據(jù)博弈均衡條件推導(dǎo)代理問題嚴(yán)重程度的影響。股票期權(quán)模式下，激勵對象努力工作的條件α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即θ<α(Ph-P0)/A，定義為Condition1。限制性股票模式下，激勵對象努力工作條件α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即θ<α(Ph-λP0)/A，定義為Condition2。對比可得，當(dāng)θ<α(Ph-P0)/A 時，兩種模式下激勵對象都會更加努力；當(dāng)θ ≥α(Ph-λP0)/A 時，兩種模式下激勵對象都會維持現(xiàn)狀；當(dāng)α(Ph-P0)/A ≤θ<α(Ph-λP0)/A 時，限制性股票的激勵對象會選擇更努力，而股票期權(quán)下會維持現(xiàn)狀。因此，相對于股票期權(quán)，限制性股票在代理問題較為嚴(yán)重時依然能夠起到激勵作用。

限制性股票模式一方面能夠給激勵對象帶來更豐厚的收益，促進(jìn)其努力達(dá)成業(yè)績考核目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升，達(dá)到公司推出股權(quán)激勵計(jì)劃的預(yù)期效果；另一方面，限制性股票對激勵對象的鎖定效應(yīng)更強(qiáng)，尤其是管理層出售股份時需要滿足監(jiān)管要求，能夠長期抑制管理層的短視行為。此外，限制性股票存在對激勵對象的懲罰機(jī)制，如果不能完成考核目標(biāo)，激勵對象要承擔(dān)期初購買股票資金的融資成本和機(jī)會成本，這種懲罰機(jī)制會督促激勵對象完成考核指標(biāo)。激勵性和約束性均更強(qiáng)地限制性股票模式，能夠深度捆綁激勵對象與股東的利益，提升代理人的自我約束程度?；谝陨戏治觯岢霰疚娜缦录僭O(shè)：

H1：代理問題嚴(yán)重的企業(yè)選擇限制性股票激勵模式的概率更大

②投資風(fēng)險(xiǎn)對激勵模式選擇影響

當(dāng)企業(yè)開展研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)投資時，失敗的概率較大。創(chuàng)新項(xiàng)目需要大量資金持續(xù)投入，且資金的調(diào)整成本非常高，[23]一旦失敗，之前投入的資金難以轉(zhuǎn)做他用，將給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)損失。因此，創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)投入較多的股東會有強(qiáng)烈的動機(jī)促成投資成功。但對于激勵對象而言，創(chuàng)新項(xiàng)目不確定性強(qiáng)，即便付出較多努力也可能失敗，難以兌現(xiàn)股權(quán)激勵計(jì)劃的收益。加之創(chuàng)新項(xiàng)目存在信息不透明特點(diǎn)，[24]股東很難評判創(chuàng)新過程的效率，激勵對象也可以以創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高為由推脫責(zé)任，存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。[25]因此，在企業(yè)研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)投資較大的情況下，股東有動機(jī)卻沒有能力去監(jiān)督和約束投資項(xiàng)目，傾向于選擇激勵程度更大的模式，提升激勵對象的預(yù)期收益以及創(chuàng)新成功概率。

根據(jù)博弈均衡條件推導(dǎo)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。投資風(fēng)險(xiǎn)的大小可以通過α 反映，α 越低代表投資風(fēng)險(xiǎn)越高，即激勵對象努力工作使得投資項(xiàng)目成功、業(yè)績提升的概率越低。股票期權(quán)模式下，激勵對象努力工作的條件為α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即α>θA/(Ph-P0)，限制性股票下，激勵對象努力工作的條件為α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即α>θA/(Ph-λP0)。對比可得，當(dāng)α>θA/(Ph-P0)時，兩種模式下激勵對象都會選擇努力；當(dāng)α ≤θA/(Ph-λP0)時，兩種模式下激勵對象都會維持現(xiàn)狀；當(dāng)θA/(Ph-λP0)<α ≤θA/(Ph-P0)時，限制性股票的激勵對象會選擇更努力，而股票期權(quán)的激勵對象會維持現(xiàn)狀。因此，限制性股票模式下，激勵對象選擇努力對應(yīng)的α 取值范圍更大，能夠在投資成功概率較低的情況下起到激勵效果。當(dāng)企業(yè)做了大量研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)投資時，限制性股票更能夠促使激勵對象努力工作?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：高研發(fā)的企業(yè)選擇限制性股票激勵模式的概率更大

③股價對業(yè)績反映程度對激勵模式選擇影響

股價會對激勵對象的收益產(chǎn)生決定性影響，進(jìn)而影響激勵對象是否努力。如果企業(yè)的股價信息含量高，股價能夠很好地反映公司業(yè)績情況，激勵對象業(yè)績達(dá)標(biāo)就可以獲得收益。相反，如果企業(yè)的股價信息含量低，可能出現(xiàn)業(yè)績達(dá)標(biāo)但股價下跌的現(xiàn)象，導(dǎo)致激勵對象無法兌現(xiàn)收益。激勵對象預(yù)期未來收益難以實(shí)現(xiàn)會削弱其工作意愿。[26]在我國金融發(fā)展水平有限的背景下，股權(quán)激勵常因整體行情的下跌而失去激勵效應(yīng)。因此，股東在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵計(jì)劃時，需要充分考慮激勵對象的利益訴求，才能保證激勵方案切實(shí)可行，取得預(yù)期激勵效果。

結(jié)合序貫博弈過程進(jìn)行分析，在前文a1 至a4 假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，對假設(shè)條件a5 進(jìn)行放松。設(shè)定公司股價信息含量為ρ，其取值范圍是[0,1]，當(dāng)ρ=1 時則為原來的假設(shè)a5。ρ 越小，代表股價信息含量越低。對a5 修正如下：投資成功達(dá)到考核目標(biāo)后，預(yù)期股價上升為ρPh；投資失敗未能達(dá)到考核目標(biāo)時，則預(yù)期股價降為ρPl；維持原有努力程度時，股價不變，仍為期初水平P0。引入?yún)?shù)ρ 之后，收益矩陣如表3所示。

表3 考慮股價信息含量下股東與激勵對象的收益矩陣

根據(jù)博弈均衡條件分析股價信息含量ρ 對模式選擇的影響。股票期權(quán)模式下，激勵對象努力工作的條件為α(ρPh-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即ρ>(θA+αP0)/αPh。限制性股票模式下努力工作的條件為α(ρPh-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即ρ>(θA+αλP0)/αPh。對比可得，當(dāng)ρ>(θA+αP0)/αPh時，兩種模式下激勵對象都會選擇努力；當(dāng)ρ ≤(θA+αλP0)/αPh時，兩種模式下激勵對象都會維持現(xiàn)狀；當(dāng)(θA+αλP0)/αPh<ρ≤(θA+αP0)/αPh時，限制性股票的激勵對象會選擇更努力，而股票期權(quán)的激勵對象會維持現(xiàn)狀。因此，限制性股票模式下，激勵對象選擇努力對應(yīng)的ρ 取值范圍更大，能夠在股價信息含量更低的情況下起到激勵效果?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H3：股價信息含量較低的企業(yè)選擇限制性股票激勵模式的概率更大

（2）管理層占主導(dǎo)情境下股權(quán)激勵模式選擇成因分析

當(dāng)高管權(quán)力更大時，已有研究證實(shí)管理層存在不同程度的自定薪酬行為，[27]而且在股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施中也存在謀取私利的機(jī)會主義行為。[8,28-30]在這種情況下，管理層會影響股權(quán)激勵方案的制定，成為實(shí)際的制定者和實(shí)施者，選擇使自身獲利最大的激勵模式。④同時，管理層為了更容易兌現(xiàn)收益，還會傾向于將激勵條件中業(yè)績指標(biāo)設(shè)置在較低水平，這樣即便其維持現(xiàn)狀，也能夠滿足業(yè)績考核指標(biāo)，從而行權(quán)獲益。

因此，在前文a1-a5的假定條件基礎(chǔ)上，保持其他假設(shè)不變，對a2 進(jìn)行如下修正：激勵對象達(dá)到努力程度A 之后，實(shí)現(xiàn)投資成功、業(yè)績達(dá)標(biāo)的概率為α；激勵對象維持原有的努力程度，實(shí)現(xiàn)考核達(dá)標(biāo)的概率為100%，即維持現(xiàn)狀也能獲益。在上述假定條件下，高管的收益矩陣如表4所示，分別定義四種收益為E1、E2、E3、E4，高管將選擇E1-E4 中最大值作為占優(yōu)策略。

表4 高管的收益矩陣

對比可得，E3>E1，E4>E2。無論高管選擇努力工作還是維持現(xiàn)狀，限制性股票模式對應(yīng)的收益都會大于股票期權(quán)。因此，高管權(quán)力越大越會干預(yù)并影響股東選擇限制性股票。在限制性股票模式下，高管努力工作需要滿足條件E3>E4，即θ<[α(Ph-λP0)-λP0]/A（定義為Condition3），將Condition3 與Condition1、Condition2對比發(fā)現(xiàn)，Condition3 對代理程度的要求最嚴(yán)格，即當(dāng)代理問題更小時，高管才可能選擇努力工作。然而，鑒于高管權(quán)力大到可以影響股東（董事會）決策，代理問題已經(jīng)較為嚴(yán)重，此時高管會盡可能選擇維持現(xiàn)狀。在這種情況下，限制性股票成為高管謀取利益的工具?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H4：高管權(quán)力越大的企業(yè)選擇限制性股票模式的概率更大

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本確定和數(shù)據(jù)來源

2005年12月31日證監(jiān)會頒布《辦法》，本文樣本區(qū)間設(shè)定為2006年1月1日-2017年12月31日。股權(quán)激勵計(jì)劃草案數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中心CSMAR《中國上市公司治理研究數(shù)據(jù)庫》。剔除重復(fù)披露或調(diào)整的、金融行業(yè)及重要數(shù)據(jù)資料嚴(yán)重缺失的股權(quán)激勵計(jì)劃，獲得1613 個股權(quán)激勵計(jì)劃草案，其中544 個激勵計(jì)劃采用股票期權(quán)模式，918 個激勵計(jì)劃采用限制性股票模式，151 個采用限制性股票和股票期權(quán)的混合模式。本文使用的上市公司財(cái)務(wù)變量、公司治理變量、行業(yè)特征等其他變量信息均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)定與變量定義

借鑒Kadan等、肖淑芳等研究，本文設(shè)定實(shí)證模型如下：[5,8]

其中，被解釋變量EI_Mode 表示股權(quán)激勵模式，分別以是否使用限制性股票（RST）和限制性股票激勵強(qiáng)度（RST_RATION）進(jìn)行衡量。RST 表示是否采用限制性股票：如果采用限制性股票或者混合模式，RST 取值為1；否則為0。

鑒于一些企業(yè)選擇了混合模式，為進(jìn)一步區(qū)分混合模式中限制性股票激勵強(qiáng)度，設(shè)置RST_RATION 變量表示限制性股票的激勵強(qiáng)度，為CEO 限制性股票價值占股權(quán)激勵價值的比重。RST_RATION的取值范圍為[0,1]，當(dāng)全部采用期權(quán)時取值為0，全部采用限制性股票取值為1，混合模式對應(yīng)取值0-1，值越大表示限制性股票激勵強(qiáng)度更大，說明企業(yè)越傾向于選擇限制性股票激勵模式。RST_RATION 計(jì)算公式如下：

其中，RST_GRANT為授予CEO 限制性股票的價值，BLK_VAL為授予CEO 股票期權(quán)的價值。RST_GRANT、BLK_VAL 采用Merton的Black-Scholes 模型進(jìn)行估計(jì)：[31]

借鑒Guay、Hayes等、Bettis等的研究，并結(jié)合我國股權(quán)激勵實(shí)踐設(shè)定參數(shù)：[32-34]N 是授予CEO的股票期權(quán)數(shù)量或者限制性股票數(shù)量，S 是股權(quán)激勵草案公布時的股價，X 是期權(quán)行權(quán)價或者限制性股票授予價，σ為草案公布前三年月度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，T 是股權(quán)激勵有效期，r 是五年期國債收益率的無風(fēng)險(xiǎn)利率，d是草案公布前三年分紅比率的均值。

模型（1）中關(guān)鍵解釋變量為Z，代表影響股權(quán)激勵模式選擇的因素，包括衡量代理成本Agency、衡量研發(fā)投入R&D、衡量股價信息含量Info、衡量高管權(quán)力Power。Agency 是上市公司管理費(fèi)用率，Ang等、李壽喜認(rèn)為由于辦公費(fèi)、差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)等費(fèi)用在管理費(fèi)用中占有較大比例，而這些費(fèi)用往往與管理層在職消費(fèi)有著密切關(guān)系，所以管理費(fèi)用率能較好地反映上市公司管理者與股東之間的代理問題。[35,36]R&D 是上市公司研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)之比，用以衡量高風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模。Info 衡量上市公司在授予股權(quán)激勵計(jì)劃前一年的股價信息含量，參考Gui等的研究計(jì)算得到。[37]Power 衡量高管權(quán)力，計(jì)算參考Finkelstein、張祥建等的研究。[38,39]

模型（1）中的控制變量包括財(cái)務(wù)特征變量（AC）和公司治理特征變量（CG）。財(cái)務(wù)特征變量（AC）包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股價收益率（RET）、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Bankruptcy）、企業(yè)年齡（Age），公司治理特征變量（CG）包括企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Style）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Ownership）、董事會人數(shù)（Board）、獨(dú)立董事比例（Inde-Board）、CEO年齡（CEO_Age）。此外，加入了行業(yè)虛擬變量（IND）和年份虛擬變量（Year），以控制行業(yè)與時間因素影響。具體變量定義見表5。

表5 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性結(jié)果統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表6。股權(quán)激勵模式（RST）的均值為0.69，大部分上市公司都選擇了限制性股票激勵模式。代理成本（Agency）的均值為0.12，最大值為0.70，最小值為0.01，說明企業(yè)代理成本差異較大，部分企業(yè)代理問題控制得較好，而部分企業(yè)代理成本高企。研發(fā)投入（R&D）的均值為0.03，最大值為0.25，最小值為0，說明企業(yè)研發(fā)投入平均不高，只占總資產(chǎn)的3%，但差異較大，最低研發(fā)投入水平為0，最高研發(fā)投入占企業(yè)總資產(chǎn)的25%。股價信息含量（Info）均值為0.69，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，表明個股呈現(xiàn)較大的差異性。高管權(quán)力（Power）均值為0.65，表明我國上市公司高管權(quán)力整體較大。

表6 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了初步驗(yàn)證本文的理論分析，首先對股權(quán)激勵模式進(jìn)行了分組差異性檢驗(yàn)。本文根據(jù)關(guān)鍵解釋變量Agency、R&D、Info 和Power的年度中位數(shù)，對樣本依次進(jìn)行了分組，并分別對被解釋變量RST、RST_RATION 進(jìn)行了差異性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果⑥發(fā)現(xiàn)，代理問題嚴(yán)重、研發(fā)投入高、股票信息含量低、高管權(quán)力大的上市公司，更傾向于選擇限制性股票激勵方案。

2.股權(quán)激勵模式選擇模型回歸結(jié)果與分析

對上市公司股權(quán)激勵模式選擇模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。其中，第（1）-（4）列被解釋變量為RST，回歸方法為Logit 邏輯回歸；第（5）-（8）列被解釋變量為RST_RATION，回歸方法為普通最小二乘OLS 回歸。第（1）列和第（5）列Agency 系數(shù)顯著為正，說明上市公司代理成本越高，越傾向于選擇限制性股票模式。說明在業(yè)績型激勵條件的背景下，限制性股票是股東解決代理問題更為偏好的選擇，驗(yàn)證了H1。第（2）列和第（6）列R&D 系數(shù)顯著為正，說明研發(fā)投入越高的上市公司，股東越傾向于選擇激勵約束程度強(qiáng)的限制性股票模式，以解決投資風(fēng)險(xiǎn)較大時帶來的激勵對象道德風(fēng)險(xiǎn)問題，驗(yàn)證了H2。第（3）列和第（7）列Info系數(shù)都顯著為負(fù)，即上市公司股價信息含量越低，越傾向于選擇限制性股票模式，說明上市公司會通過預(yù)期管理來發(fā)揮股權(quán)激勵計(jì)劃的效果，驗(yàn)證了H3。第（4）列和第（8）列Power 系數(shù)都顯著為正，即上市公司高管權(quán)力越大，越傾向于選擇限制性股票模式，說明高管為了謀取私利會選擇獲益程度更大的限制性股票，驗(yàn)證了H4。

表7 上市公司股權(quán)激勵模式選擇影響因素的回歸結(jié)果

控制變量中Style 回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明民營企業(yè)更傾向于選擇限制性股票，這可能與國有企業(yè)股權(quán)激勵計(jì)劃存在更嚴(yán)格的規(guī)定和管制有關(guān)。因?yàn)閲猩鲜泄拘枋虑斑f交國資監(jiān)管部門審核激勵方案，一些“福利性”過強(qiáng)的草案難以通過審核，導(dǎo)致推行股權(quán)激勵計(jì)劃的國有企業(yè)代理成本整體較低。

在實(shí)踐中，一些上市公司多次發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃預(yù)案，各次預(yù)案的股權(quán)激勵模式也不盡相同。這為從動態(tài)視角考察股權(quán)激勵模式選擇成因提供了樣本素材，本文將模型（1）中的被解釋變量設(shè)置為ΔRST 和ΔRST_RATION，激勵模式的變化值ΔRST=RSTt2-RSTt1，值越大表明企業(yè)越傾向于轉(zhuǎn)變?yōu)檫x擇限制性股票模式；激勵強(qiáng)度的變化值計(jì)算公式為ΔRST_RATION=RST_RATIONt2-RST_RATIONt1，值越大也代表限制性股票的激勵增強(qiáng)。關(guān)鍵變量也設(shè)置為變化值ΔZ，計(jì)算公式為ΔZ=Zt2-Zt1。

表8 報(bào)告了回歸的結(jié)果。第（1）-（4）列被解釋變量為ΔRST，第（5）-（8）列被解釋變量為ΔRST_RATION?？梢钥闯觯^大部分關(guān)鍵解釋變量的變化值的回歸系數(shù)在10%的置信水平下顯著，表明代理問題嚴(yán)重、企業(yè)研發(fā)投入增多、股價信息含量下降時，企業(yè)更傾向于選擇限制性股票模式，促使激勵對象更加努力工作。當(dāng)高管權(quán)力變大時，會影響上市公司選擇獲益程度更大的限制性股票。上述回歸結(jié)果進(jìn)一步從動態(tài)變化視角驗(yàn)證了理論分析部分的H1-H4。

表8 上市公司股權(quán)激勵模式變化的回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了一系列檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。（1）刪除股權(quán)激勵失敗的樣本。鑒于激勵模式選擇不適當(dāng)有可能導(dǎo)致計(jì)劃廢止，刪除股權(quán)激勵失敗的樣本后回歸結(jié)果見Panel A。（2）刪除掉發(fā)行過員工持股計(jì)劃的樣本。如果上市公司發(fā)行過員工持股計(jì)劃，那么激勵對象再參與股權(quán)激勵計(jì)劃的熱情可能會受到影響，刪除發(fā)行過員工持股計(jì)劃樣本后回歸結(jié)果見Panel B。（3）刪除早期公布股權(quán)激勵計(jì)劃樣本。2006年后實(shí)施了新會計(jì)準(zhǔn)則，需刪除過渡期樣本以消除會計(jì)準(zhǔn)則變化的潛在影響。此外，推行股權(quán)激勵制度初期監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較松，2008年發(fā)布了三個監(jiān)管備忘錄，股權(quán)激勵計(jì)劃市場化運(yùn)作程度逐漸增強(qiáng)。綜上刪除掉2010年及以前的樣本，結(jié)果見Panel C。（4）刪除采用混合模式進(jìn)行股權(quán)激勵計(jì)劃樣本，回歸結(jié)果見Panel D。（5）刪除激勵對象只有核心員工的樣本，結(jié)果見Panel E。（6）控制高管持有股票的影響。已有文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股有助于緩解代理問題，在模型（1）基礎(chǔ)上加入所有高管持股比例合計(jì)（Stock），重新估計(jì)的結(jié)果見Panel F。（7）替換關(guān)鍵解釋變量。一是將代理成本的度量方式替換為非正常在職消費(fèi)（Unperk），借鑒Luo等研究，非正常高管在職消費(fèi)等于由經(jīng)濟(jì)因素決定的高管預(yù)期正常消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)的差額。[41]此外，也參照Ang等研究，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）作為第一類代理成本的代理變量。[35]二是將R&D 計(jì)算方式替換為研發(fā)投入金額與營業(yè)收入之比（R&D_2）。三是將股價信息含量替換為上市公司經(jīng)營業(yè)績與股價的相關(guān)性（Correlation）。四是借鑒肖淑芳等、Essen等研究，重新衡量管理層權(quán)力（Power_2）。[8,42]⑦替換變量后的回歸結(jié)果見Panel G。（8）將關(guān)鍵解釋變量由絕對水平調(diào)整為相對水平，將前三個關(guān)鍵解釋變量按所有上市公司行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整為相對值的變量（Adj_Agency、Adj_R&D、Adj_Info），⑧回歸結(jié)果見Panel H。整體上看，關(guān)鍵變量系數(shù)符號和顯著性變化不大，主要結(jié)論依然成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析：不同模式激勵效果比較

前文重點(diǎn)分析了股權(quán)激勵模式的選擇成因，為了客觀評價不同激勵模式的實(shí)踐效果，接下來借鑒劉志遠(yuǎn)等、張祥建等的研究，考察不同激勵模式實(shí)施效果的差異。[26,39]設(shè)定實(shí)證模型如下：

其中，NetProfit表示股權(quán)激勵計(jì)劃有效期結(jié)束后業(yè)績，等于股權(quán)激勵計(jì)劃考核期結(jié)束后一期凈利潤減去考核期最后一期凈利潤再除以考核期最后一期凈利潤?？刂谱兞坑泄矩?cái)務(wù)變量（Size、Leverage、CFO、GRO、Age）和公司治理變量（Style、Dual、Ownership、Board、Inde-Board、CashPay）及行業(yè)虛擬變量（IND）和年份虛擬變量（Year）。CFO為經(jīng)營現(xiàn)金流，等于股權(quán)激勵計(jì)劃考核期最后一期末經(jīng)營活動現(xiàn)金流量金額除以期初總資產(chǎn)；GRO為成長能力，等于股權(quán)激勵計(jì)劃考核期最后一期主營業(yè)務(wù)收入增長率；CashPay為高管現(xiàn)金薪酬，等于股權(quán)激勵計(jì)劃考核期最后一期前三名高管現(xiàn)金薪酬總額，并取對數(shù)。其余變量定義同前。表10 是模型（2）的回歸結(jié)果，關(guān)鍵解釋變量RST、RST_RATION回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。整體上看，限制性股票沒有呈現(xiàn)出顯著改善或惡化企業(yè)績效的實(shí)踐效果。

表10 上市公司股權(quán)激勵效果的回歸結(jié)果

進(jìn)一步區(qū)分股東占主導(dǎo)和管理層占主導(dǎo)兩種情境下不同模式的激勵效果。受已有研究啟發(fā)，通過業(yè)績考核目標(biāo)等設(shè)定情況區(qū)分設(shè)計(jì)動機(jī)。Kuang等、Bettis等、謝德仁等、劉寶華等研究發(fā)現(xiàn)，[7,14,43-45]激勵條件中目標(biāo)業(yè)績達(dá)成難度和激勵有效期是影響股權(quán)激勵效應(yīng)的關(guān)鍵因素。如果激勵條件設(shè)置合理或者相對嚴(yán)格，更有可能是股東推出，高管權(quán)力并未對方案產(chǎn)生過度干擾，限制性股票模式或?qū)l(fā)揮激勵作用。反之，如果激勵條件設(shè)置寬松，更有可能是高管為獲取私利所致，限制性股票模式可能難以發(fā)揮激勵作用。

本文整理了股權(quán)激勵方案中的業(yè)績條件和有效期，并按照業(yè)績條件的高低進(jìn)行分組回歸。第一種分組方法是根據(jù)業(yè)績目標(biāo)計(jì)算得出：首先，將首期行權(quán)的業(yè)績指標(biāo)減去方案公布前三年企業(yè)該業(yè)績指標(biāo)的歷史水平值，得到業(yè)績指標(biāo)差值；其次，用業(yè)績指標(biāo)差值除以前三年的歷史平均值，得到業(yè)績指標(biāo)偏差程度（Hurdle）；最后，根據(jù)Hurdle年度中位數(shù)將樣本分為高低兩組，高于中位數(shù)的即業(yè)績目標(biāo)設(shè)置更嚴(yán)格的組。第二種分組方法是根據(jù)股權(quán)激勵計(jì)劃的有效期年度中位數(shù)劃分，高于有效期年度中位數(shù)的組被認(rèn)定為考核標(biāo)準(zhǔn)更高的組。

表11 是模型（2）分組回歸的實(shí)證結(jié)果。PanelA報(bào)告了業(yè)績指標(biāo)條件分組下的效果差異，Panel B 報(bào)告了有效期分組下的效果差異。在業(yè)績條件更嚴(yán)苛、有效期更長的樣本組下，關(guān)鍵變量RST、RST_RATION 回歸系數(shù)顯著為正，限制性股票更能促使激勵對象努力工作提升企業(yè)績效。然而在業(yè)績條件寬松、有效期較短樣本組下，關(guān)鍵變量RST、RST_RATION 回歸系數(shù)為負(fù)，限制性股票降低了企業(yè)績效。Panel C 報(bào)告了兩組結(jié)果關(guān)鍵變量系數(shù)差異的χ2檢驗(yàn)結(jié)果，表明兩組之間變量系數(shù)存在顯著差異。綜上，限制性股票具有兩面性，當(dāng)股權(quán)激勵計(jì)劃更符合激勵特征時，限制性股票能夠起到更好的激勵效果；但當(dāng)股權(quán)激勵更像是一種福利性激勵時，限制性股票反而成為高管層謀取私利的工具，給企業(yè)帶來了負(fù)面影響。

表11 上市公司股權(quán)激勵效果的分組回歸結(jié)果

此外，本文對上述分組結(jié)果的差異也做了探討。對兩個樣本組高管權(quán)力、激勵考核期內(nèi)第一/ 二/ 三年盈余管理水平分別進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績指標(biāo)寬松、有效期短的樣本組下，高管權(quán)力顯著更大，并且盈余管理行為更嚴(yán)重。此外，本文也考察了高管權(quán)力與業(yè)績條件設(shè)置之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力越大，業(yè)績條件設(shè)置越低。上述結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了高管機(jī)會主義行為導(dǎo)致限制性股票成為福利工具。最后，本文也對模型（2）可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行了分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果并沒有發(fā)生顯著改變。⑨

六、研究結(jié)論與政策建議

本文基于我國業(yè)績型股權(quán)激勵條件的實(shí)踐背景考察激勵模式的選擇成因?？紤]到股權(quán)激勵各參與方的利益訴求和博弈過程，通過引入博弈論分析框架，在委托代理理論和高管權(quán)力理論的基礎(chǔ)上，將激勵模式的選擇過程劃分為股東占主導(dǎo)和管理層占主導(dǎo)兩種博弈情境，分別求解博弈均衡下的激勵模式選擇問題，并采用2006-2017年A 股上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在我國業(yè)績型激勵條件下，限制性股票在代理問題嚴(yán)重、投資風(fēng)險(xiǎn)較大、股價信息含量低的企業(yè)中選擇的概率更高，主要是因?yàn)榫哂行袆哟涡騼?yōu)勢的股東可以通過限制性股票更有效地促使激勵對象努力工作。限制性股票在高管權(quán)力大的企業(yè)中的選擇概率也更高，主要是因?yàn)楦吖芸梢酝ㄟ^折價授予的限制性股票更大程度地謀取私利。從激勵效果來看，只有當(dāng)股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)越嚴(yán)格、有效期越長時，限制性股票才能夠顯著提升企業(yè)績效，發(fā)揮出“激勵性”特征；而對于業(yè)績指標(biāo)寬松、有效期短的樣本組，限制性股票卻顯著降低企業(yè)績效，呈現(xiàn)出典型的“福利性”特征。

本文研究結(jié)論對我國股權(quán)激勵政策具有如下啟示：對于上市公司而言，限制性股票的實(shí)踐效果類似“雙刃劍”。當(dāng)呈現(xiàn)“激勵性”特征時，能將高管利益與股東利益有效結(jié)合在一起，在實(shí)現(xiàn)共贏的同時，促進(jìn)企業(yè)價值提升。當(dāng)呈現(xiàn)“福利性”特征時，限制性股票則會成為高管謀利的工具。限制性股票能否發(fā)揮激勵作用，關(guān)鍵在于激勵條件的設(shè)定是否合理有效。建議監(jiān)管規(guī)范應(yīng)加強(qiáng)合規(guī)性要求，如對實(shí)施股權(quán)激勵公司的董事會和獨(dú)立董事對方案中激勵條件設(shè)置的合理性等內(nèi)容提出明確意見，并強(qiáng)制要求公司在階段考核期末披露激勵對象是否完成考核條件及具體行權(quán)情況，從而為股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定和實(shí)現(xiàn)過程形成一定的監(jiān)督，切實(shí)保障股權(quán)激勵計(jì)劃發(fā)揮其激勵功能。

注釋

①根據(jù)1972年美國會計(jì)原則委員會（APB）相關(guān)規(guī)定計(jì)算，平價期權(quán)內(nèi)在價值為零，會計(jì)處理時無需考慮成本，因此發(fā)行期權(quán)能夠美化報(bào)表。1995年美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）頒布新規(guī)，要求用授予日公允價值計(jì)量薪酬成本。公允價值會反映全部期權(quán)費(fèi)用，調(diào)低會計(jì)利潤，美化財(cái)報(bào)優(yōu)勢消失。

②我國的會計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)按照國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的要求，對限制性股票和股票期權(quán)的公允價值都采用Black-Scholes 公式進(jìn)行計(jì)算，且不同模式下激勵契約所產(chǎn)生的費(fèi)用都不允許抵扣所得稅等，因此我國上市公司選擇股票期權(quán)或者限制性股票基本不受會計(jì)利潤、稅收及股利影響。

③在我國，證券公司股權(quán)激勵行權(quán)融資業(yè)務(wù)和限制性股票融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)剛開始不久，只有少數(shù)試點(diǎn)證券公司能夠開辦此類業(yè)務(wù)，并且成本較高。另外，即便有公司股東愿意為員工融資提供擔(dān)保，但員工仍然要背負(fù)較高的利息成本。

④本文在此未考慮股東（或董事）與高管身份重合（既是委托人又是代理人）的影響。雖然具有重合身份的股東（或董事）既是股權(quán)激勵計(jì)劃的制定者也是實(shí)施者，但其原本就持有股份，而股權(quán)激勵計(jì)劃對應(yīng)的股份相對較少，并非為增加個人股份而參加股權(quán)激勵計(jì)劃，主要目的還是提升企業(yè)績效、增加股東財(cái)富。因此，在股權(quán)激勵計(jì)劃中更多呈現(xiàn)股東（或董事）的角色，本文將身份重合的情況仍納入序貫博弈的框架進(jìn)行分析。與高管權(quán)力過大時高管既是制定者也是實(shí)施者的情況不完全一樣。

⑤組織權(quán)力通過CEO 是否兼任董事長和董事會規(guī)模兩個指標(biāo)來衡量，CEO 兼任董事長取1，否則取0；當(dāng)公司董事會人數(shù)超過行業(yè)中位數(shù)時，董事會規(guī)模指標(biāo)取1，否則取0。所有者權(quán)力通過CEO 持股和大股東控制度兩個指標(biāo)來衡量，CEO 擁有企業(yè)股份取1，否則取0；當(dāng)大股東持股比例低于行業(yè)中樣本公司的中位數(shù)時取1，否則取0。專家權(quán)力通過職稱級別和任職年限兩個指標(biāo)來衡量，CEO為高級別人才職稱取1，否則取0；當(dāng)CEO在本崗位的任職年限超過同一行業(yè)樣本公司的中位數(shù)時取1，否則取0。聲望權(quán)力通過學(xué)歷一個指標(biāo)來衡量，CEO擁有研究生學(xué)位取1，否則取0。四個維度之間的相關(guān)性比較弱，高管權(quán)力通過對四個虛擬變量直接相加求平均值得到，最終取值為[0,1]。

⑥鑒于篇幅所限，未報(bào)告相關(guān)結(jié)果，如有興趣可向作者索要。

⑦若兩職合一則取1，否則取0；若董事會人數(shù)高于全樣本平均值取1，否則取0；若第一大股東持股比例低于全樣本平均值取1，否則取0。三項(xiàng)指標(biāo)得分合計(jì)代表管理層權(quán)力大小，越高代表權(quán)力越大。

⑧計(jì)算方法為將當(dāng)年Agency、R&D、Info 減去其所屬行業(yè)的中位數(shù)之后，再除以所屬行業(yè)的中位數(shù)。本文未對第四個關(guān)鍵解釋變量Power 進(jìn)行相對水平調(diào)整，是因?yàn)閺腜ower 細(xì)分指標(biāo)看，董事會規(guī)模、大股東控制度、任職年限已經(jīng)是經(jīng)過年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整得到的虛擬變量。

⑨鑒于篇幅所限，未報(bào)告本段落相關(guān)結(jié)果，如有興趣可向作者索要。