金融科技提升企業(yè)創(chuàng)新績效路徑研究
——一個鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型

王 榮，葉 莉

（河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401）

一、引言

在雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)格局下，企業(yè)創(chuàng)新的重要性及必要性尤為顯著?？v觀相關(guān)研究與實(shí)踐，企業(yè)創(chuàng)新能否成功很大程度上依賴于金融機(jī)構(gòu)的資金支持力度。然而，中國以銀行業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融市場偏好短期投資及抵押貸款，而企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目兼具高風(fēng)險高收益的特征，二者間的矛盾致使企業(yè)難以借助銀行信貸渠道滿足創(chuàng)新項(xiàng)目的外部融資需求[1]，進(jìn)而阻礙企業(yè)創(chuàng)新績效提升。金融科技日漸成為金融創(chuàng)新領(lǐng)域的重要驅(qū)動力，使企業(yè)融資的性價比更高?；仡櫖F(xiàn)有的研究，金融科技對微觀企業(yè)的影響已逐步得到關(guān)注，但仍未形成一致結(jié)論。支持論者相信對于企業(yè)創(chuàng)新，金融科技發(fā)揮著積極的促進(jìn)作用[2]，包括區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)以及云計(jì)算在內(nèi)的諸多新技術(shù)，使得企業(yè)信息的可得性大幅提升。其對企業(yè)信息市場透明度的提高，作用同樣重大[3]，在有效降低信息不對稱、提高金融市場資源配置效率的同時提升企業(yè)創(chuàng)新績效[1，4]。同時，非支持論學(xué)者認(rèn)為金融科技的發(fā)展尚不足以支撐企業(yè)創(chuàng)新活動[5]。所以，金融科技能否助力企業(yè)創(chuàng)新，如何助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，依然需要深入探討。

同時，在科技內(nèi)循環(huán)背景下研發(fā)投入在金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效過程中的重要性已日益凸顯?，F(xiàn)有關(guān)于金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新的路徑研究仍處于起步階段，多從創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出的單一角度分析了融資約束在金融科技和企業(yè)創(chuàng)新之間的重要傳導(dǎo)作用[1，6]，忽視了企業(yè)自身研發(fā)投入與創(chuàng)新績效間的復(fù)雜聯(lián)系。研發(fā)投入在金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新過程中的價值對于指導(dǎo)投入、提升創(chuàng)新績效具有重大意義。當(dāng)下，在研究企業(yè)研發(fā)投入對創(chuàng)新績效影響成果中，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)主要為：一方面認(rèn)為研發(fā)投入的增加必然會提升企業(yè)創(chuàng)新績效[7]，另一方面也有學(xué)者認(rèn)為從研發(fā)投入到創(chuàng)新績效是一個復(fù)雜的轉(zhuǎn)化過程，會受到多種因素的影響，并非簡單的線性促進(jìn)效應(yīng)。梅冰菁、羅劍朝(2020)提出研發(fā)投入規(guī)模與投資成本對企業(yè)創(chuàng)新績效的復(fù)雜影響效應(yīng)促使研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新績效間出現(xiàn)非線性特征[8]。那么，在金融科技背景下，企業(yè)自身研發(fā)投入會如何影響企業(yè)創(chuàng)新績效？研發(fā)投入在金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效過程中發(fā)揮何種作用？

基于此，文章的主要貢獻(xiàn)在于：首先，明確企業(yè)自身研發(fā)投入在金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的傳導(dǎo)效應(yīng)，梳理金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效的內(nèi)在機(jī)制；其次，區(qū)別于以往的文獻(xiàn)對金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的單一路徑檢驗(yàn)，文章嘗試把企業(yè)融資約束與其自身研發(fā)投入納入一個理論框架中，借此探索金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的復(fù)雜路徑，在已有研究的基礎(chǔ)上，提出“金融科技→融資約束→研發(fā)投入→企業(yè)創(chuàng)新績效”的邏輯框架，構(gòu)建多重鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型，結(jié)合非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)對理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)及行業(yè)資本密集性特征將樣本分組，分析金融科技對不同地區(qū)及不同資本密集度特征企業(yè)創(chuàng)新績效的差異化影響，為推動金融科技健康發(fā)展，進(jìn)一步提升企業(yè)創(chuàng)新績效提供有針對性對策及建議。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

1.金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效

創(chuàng)新項(xiàng)目的推進(jìn)離不開金融市場的支持，而以銀行業(yè)為主導(dǎo)的中國傳統(tǒng)金融體系存在較多的局限性，金融服務(wù)覆蓋范圍受到限制，一定程度上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。而金融科技的出現(xiàn)為優(yōu)化傳統(tǒng)金融市場結(jié)構(gòu)提供了契機(jī)[9]。區(qū)塊鏈、云計(jì)算等技術(shù)的推進(jìn)能夠模糊傳統(tǒng)金融市場區(qū)域邊界，擴(kuò)大金融服務(wù)范圍，拓寬企業(yè)融資渠道，大數(shù)據(jù)等先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用使得企業(yè)信息變得數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、透明化，進(jìn)而提升了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)信息的可得性，信息不對稱程度得以降低[10]。銀企關(guān)系的改善以及金融市場的優(yōu)化能夠使得企業(yè)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險性降低，進(jìn)而使得創(chuàng)新成功率上升，績效得以提升。據(jù)此提出：

假設(shè)H1：金融科技可有效提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

2.融資約束于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的中介作用

從金融科技對融資約束影響角度看，創(chuàng)新項(xiàng)目對資金有較高的依賴性，內(nèi)部資金通常不能長期、持續(xù)地滿足創(chuàng)新項(xiàng)目領(lǐng)域的投入需求[11]，一直以來，信息不對稱造成的高融資成本和渠道單一造成的低融資可得性始終限制著企業(yè)創(chuàng)新的外部融資[12]。一方面，金融科技基于前沿技術(shù)能夠硬化企業(yè)軟信息，降低金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的成本，提升金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息的同步性。另一方面，金融科技發(fā)展下出現(xiàn)的螞蟻金融等投融資平臺，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)難以覆蓋的長尾范圍，不僅使企業(yè)融資的資金來源增加，同時也使企業(yè)融資的難度降低[13]。從融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響角度看，資金是影響企業(yè)創(chuàng)新成敗的關(guān)鍵要素，企業(yè)融資約束的緩解能夠增加企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動機(jī)，并且充足的資金保障能夠降低企業(yè)創(chuàng)新中斷的風(fēng)險，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。融資限制于企業(yè)創(chuàng)新行為的阻礙效應(yīng)在相關(guān)研究中已得以證實(shí)[14]。張璇等(2019)通過實(shí)證研究分析得出融資約束的緩解能夠顯著提升企業(yè)專利申請量[15]。金融科技為提升企業(yè)創(chuàng)新績效開拓了新機(jī)遇。提升資金與創(chuàng)新項(xiàng)目的匹配度，降低資金錯配，保障創(chuàng)新項(xiàng)目持續(xù)的資金支持，是金融科技推動企業(yè)創(chuàng)新績效提升的重要機(jī)制[16]。據(jù)此提出：

假設(shè)H2：金融科技可借助緩解企業(yè)在融資上所受的約束，推動企業(yè)提升創(chuàng)新績效。

3.研發(fā)投入于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的中介作用

從前半段路徑金融科技對研發(fā)投入的影響角度看，現(xiàn)有研究較為一致的觀點(diǎn)認(rèn)可金融科技能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加[3，5]。對后半段路徑研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生的影響，現(xiàn)有研究仍存在分歧：首先，線性促進(jìn)論普遍認(rèn)為企業(yè)R&D投入會提高創(chuàng)新績效[17]。然而，非線性論學(xué)者提出企業(yè)研發(fā)投入存在規(guī)模效應(yīng)與機(jī)會成本效應(yīng)，兩者的同時存在使企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新績效間可能出現(xiàn)非線性特征[8]。從規(guī)模效應(yīng)角度看，研發(fā)投入規(guī)模的增加對創(chuàng)新績效的邊際效應(yīng)受不同的創(chuàng)新階段及技術(shù)水平的影響[18]。同時，從機(jī)會成本擠出效應(yīng)看，企業(yè)研發(fā)投入的增加會擠占生產(chǎn)部門、市場銷售部門等資金資源，提高機(jī)會成本，進(jìn)而影響研發(fā)投入對創(chuàng)新績效的影響方向[8]。據(jù)此提出：

假設(shè)H3a：研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，發(fā)揮正向中介作用；

假設(shè)H3b：研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，具有負(fù)向中介作用。

4.融資約束與研發(fā)投入的鏈?zhǔn)街薪樽饔?/h3>

當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的資金短缺問題時，研發(fā)投入項(xiàng)目由于其高不確定性與高風(fēng)險性往往會被管理者放棄，而企業(yè)融資約束的緩解能夠促使企業(yè)將資金投向高風(fēng)險高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目去獲取超額收益，進(jìn)而增加企業(yè)研發(fā)投入。學(xué)者們也較為一致地肯定了企業(yè)融資約束的緩解能夠推動企業(yè)研發(fā)投入的增加[19]。Benedicte(2004)研究強(qiáng)調(diào)了企業(yè)R&D投入與融資約束之間有顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系[20]。張璇等(2017)基于中國企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究也進(jìn)一步證明了融資約束與企業(yè)自身研發(fā)投入間的負(fù)向效應(yīng)[21]。所以，文章認(rèn)為，在金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效間，融資約束與研發(fā)投入發(fā)揮著鏈?zhǔn)街薪樽饔?。但受制于研發(fā)投入影響創(chuàng)新績效的作用機(jī)制尚不明確，對于鏈?zhǔn)街薪樽饔玫木唧w方向，在理論上依然不能得出明確的結(jié)論。進(jìn)而，提出假設(shè)H4：

假設(shè)H4：“融資約束→企業(yè)自身的研發(fā)投入”于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，具有鏈?zhǔn)街薪樽饔谩?/p>

在理論分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)上述四個研究假設(shè)，文章基于鏈?zhǔn)街薪槔碚摌?gòu)建起對應(yīng)的模型，探究金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機(jī)制，具體參見圖1。

圖1 理論模型框架

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建

（1）直接效應(yīng)模型

文章選取滯后一期的金融科技變量和企業(yè)創(chuàng)新績效變量進(jìn)行模型構(gòu)建。模型(1)揭示的是直接效應(yīng)，通過它可探究金融科技直接給企業(yè)創(chuàng)新績效帶來的影響：

其中：Patentit為t時期創(chuàng)新績效；Fintechi，t-1代表t-1時期的解釋變量（金融科技）；Controli，t-1表示k維控制變量集合，包含Loar、Capital、Fix、Cint、ROA、TQ與Cash，具體說明見表1；Firmi指的是企業(yè)固定效應(yīng)；Yeart指的是年份固定效應(yīng)；εit代表誤差項(xiàng)。

（2）中介效應(yīng)模型

文章分兩步檢驗(yàn)融資約束與R&D投入的中介效應(yīng)，及“融資約束→R&D投入”的鏈?zhǔn)街薪樽饔谩?/p>

第一，構(gòu)建模型對融資約束和研發(fā)投入各自所產(chǎn)生的中介效應(yīng)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以直接效應(yīng)模型為基礎(chǔ)，建構(gòu)(2)、(3)兩個模型，對融資約束所產(chǎn)生的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)，建構(gòu)(4)、(5)兩個模型，對研發(fā)投入所產(chǎn)生的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：SAit代表融資約束；R&Dit代表企業(yè)研發(fā)投入；其他與模型(1)相同。模型(1)~(3)為三步法分析融資約束的中介作用[22]。

第二，借助鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型對融資約束的中介效應(yīng)、研發(fā)投入之中介效應(yīng)展開進(jìn)一步確認(rèn)，并對融資約束與研發(fā)投入的鏈?zhǔn)街薪樽饔眠M(jìn)行探查，模型(1)、(2)、(6)和(7)為鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)分析模型[23]，模型(6)與(7)如下所示：

2.變量選取及測度

表1對研究涉及的關(guān)鍵變量予以了界定并說明。

表1 變量說明

3.數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

基于數(shù)據(jù)的完整性和可得性，同時，鑒于2011年金融科技在中國開始迅速發(fā)展，文章選擇研究年度為2011—2018年。選用非金融上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并去除已退市、2018年以后上市的企業(yè)以及主要變量缺失的企業(yè)，以企業(yè)代碼為依據(jù)合并相關(guān)數(shù)據(jù)，得到文章研究所需要的全樣本數(shù)據(jù)庫。并對非百分比指標(biāo)變量取對數(shù)以降低異方差，對連續(xù)數(shù)據(jù)同時施以1%縮尾處理，基于此將異常值剔除。

數(shù)據(jù)來源主要包括：基于李春濤等(2020)的相關(guān)基礎(chǔ)[1]，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心對外公布的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為金融科技變量的測度指標(biāo)[24]；企業(yè)數(shù)據(jù)通過充分整合國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫之中的上市企業(yè)專利數(shù)據(jù)所得。表2是對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)所得結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

1.金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效直接效應(yīng)分析

表3中模型(1)分析了金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效的直接影響，由回歸結(jié)果可知，直接效應(yīng)系數(shù)為0.2871，且統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著，說明金融科技有效提升企業(yè)創(chuàng)新績效，假設(shè)H1得以證明。

2.金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效機(jī)制分析

基于處理后樣本數(shù)據(jù)，對模型(1)~(7)進(jìn)行分析，實(shí)證分析結(jié)果如表3所示。

表3 實(shí)證處理結(jié)果

（1）融資約束的中介效應(yīng)分析

文章通過遞歸模型探究融資約束的中介作用[22]，顯示a1=-0.1189，且統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著，證明金融科技于企業(yè)融資約束有顯著緩解效應(yīng)。引入中介變量后，主效應(yīng)系數(shù)變?yōu)閍2=0.2330，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響為d1=-0.4551，系數(shù)乘積a1d1=(-0.1189)×(-0.4551)=0.0541是中介效應(yīng)與a2同號，假設(shè)H2得證。

（2）研發(fā)投入的中介效應(yīng)分析

同理，文章通過三步法遞歸中介效應(yīng)模型(1)、(4)、(5)分析研發(fā)投入于主效應(yīng)中的傳導(dǎo)效應(yīng)。第一步，前述已證，主效應(yīng)c=0.2871；第二步，利用模型(4)檢驗(yàn)金融科技對研發(fā)投入的影響a3=1.3725；第三步，利用模型(5)同時引入金融科技與研發(fā)投入兩個變量，直接影響效應(yīng)變?yōu)閍4=0.1483，研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響為γ1=0.1009，系數(shù)乘積a3γ1是中介效應(yīng)=1.3725×0.1009=0.1385與a4的符號相同，由此證明了研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間具有正向中介效應(yīng)，假設(shè)H3a得以成立。

（3）融資約束與研發(fā)投入的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)分析

模型(1)、(2)、(6)、(7)用來探究“融資約束—研發(fā)投入”鏈的中介作用。首先，在模型(1)中，金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的具體系數(shù)值是0.2871，具有明顯的正向影響。其次，在模型(2)中，a1對應(yīng)的數(shù)值是-0.1189，系數(shù)為負(fù)且顯著，說明金融科技為企業(yè)脫離融資困境提供了支持。模型(7)中b1為-0.3669，融資約束的中介效應(yīng)為a1b1=(-0.1189)×(-0.3669)=0.0436顯著為正，與三步法所得融資約束中介效應(yīng)并無顯著差異；依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?6)中a5=1.2670，模型(7)中b2=0.0995，二者在1%水平上顯著為正，研發(fā)投入的中介效應(yīng)為a2b2=1.2670×0.0995=0.1261，進(jìn)一步驗(yàn)證了研發(fā)投入的正向中介效應(yīng)；第三，在模型(6)中，d2對應(yīng)的數(shù)值為-0.8874，于1%統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)明顯的負(fù)效應(yīng)，說明融資約束和研發(fā)投入的鏈?zhǔn)介g接效應(yīng)顯著，間接效應(yīng)大小為a1b2d2=(-0.1189)×0.0995×(-0.8874)=0.0105。此外，比較模型(7)的系數(shù)c'=0.1067和模型(1)的系數(shù)c，二者符號相同，且c′的顯著性與系數(shù)大小均小于c，證實(shí)了“融資約束→研發(fā)投入”鏈條于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效間的傳導(dǎo)作用，其傳導(dǎo)路徑系數(shù)為0.0105。

（4）異質(zhì)性分析

第一，區(qū)域異質(zhì)性。鑒于中國不同地區(qū)間資源配置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施等存在較大差異，將樣本分為東部地區(qū)樣本和中西部地區(qū)樣本，分別考察金融科技對分樣本的異質(zhì)效應(yīng)。地區(qū)差異結(jié)果如表4中第(2)、(3)列所示，在中西部地區(qū)金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響更為顯著。

第二，行業(yè)異質(zhì)性。行業(yè)不同，創(chuàng)新發(fā)展受資金影響的程度也存在差異。因此，如表5所示，文章將企業(yè)所在行業(yè)對資本的依賴程度進(jìn)行分類。實(shí)證分析結(jié)果如表4中第(4)、(5)列所示，由回歸結(jié)果可以看出，金融科技對資本密集型企業(yè)的創(chuàng)新影響更為顯著。

表4 異質(zhì)性分析結(jié)果

表5 行業(yè)劃分

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此處選用地市級層面的“數(shù)字金融普惠金融指數(shù)”對金融科技和企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系進(jìn)行重新驗(yàn)證[24]，表6即為檢驗(yàn)結(jié)果，據(jù)表6得出模型穩(wěn)健性沒有明顯的改變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論及政策建議

研究基于中國非金融類A股上市企業(yè)2011—2018年間的面板數(shù)據(jù)，搭建了以“融資約束→研發(fā)投入”為鏈條的中介效應(yīng)模型，探究了金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響效應(yīng)及多階段作用路徑，明晰了研發(fā)投入的中介作用效果，探尋融資約束及研發(fā)投入于主效應(yīng)路徑中的鏈?zhǔn)街薪樽饔谩Ｑ芯匡@示：金融科技于企業(yè)創(chuàng)新績效的提升過程中正向效應(yīng)顯著，且在中西部地區(qū)與資本密集的企業(yè)樣本中更為突出。路徑探索分析發(fā)現(xiàn)融資約束、研發(fā)投入均具有顯著的單重中介效應(yīng)，且“融資約束→研發(fā)投入”鏈條發(fā)揮顯著的鏈?zhǔn)街薪樽饔?。所以金融科技可?jīng)由緩解融資約束的壓力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入整體水平的提升，并且對創(chuàng)新績效層面發(fā)揮正向提升作用。文章所得研究結(jié)果及結(jié)論在替換主要解釋變量后，實(shí)證分析結(jié)果仍無顯著偏差，由此印證了文章實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

文章進(jìn)一步補(bǔ)充了金融科技如何提升企業(yè)創(chuàng)新績效的作用鏈條，為實(shí)體企業(yè)如何借助金融科技發(fā)展獲得更強(qiáng)的創(chuàng)新推動力提供新的解決方案：第一，金融科技于企業(yè)創(chuàng)新績效提升的正向推動作用顯著?，F(xiàn)行金融服務(wù)模式需要在政府和金融機(jī)構(gòu)的通力合作下，深化金融科技改革，釋放金融市場活力，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。第二，除幫助緩解企業(yè)融資問題外，金融科技對企業(yè)研發(fā)資金產(chǎn)生的誘導(dǎo)效應(yīng)具有更為深刻的意義。得益于金融科技發(fā)揮的誘導(dǎo)作用，研發(fā)投入在正向上作用于企業(yè)的創(chuàng)新績效，發(fā)揮積極的中介效應(yīng)，在當(dāng)下金融科技持續(xù)、快速向前發(fā)展的時代背景下，企業(yè)必需要緊抓機(jī)遇，增加創(chuàng)新項(xiàng)目資金投入，借助金融科技手段充分提升企業(yè)創(chuàng)新績效。第三，金融科技于創(chuàng)新績效的影響由于行業(yè)、地域等企業(yè)特征而存在異質(zhì)性。相關(guān)機(jī)構(gòu)可根據(jù)不同特征企業(yè)的差異化影響制定針對性金融科技發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步擴(kuò)大中西部地區(qū)金融科技覆蓋面，加大對資本密集型行業(yè)企業(yè)的支持力度。