基于風(fēng)險(xiǎn)視角的 ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性再思考

沈洪濤 李雙怡 林虹慧 王徐

【摘要】投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注推動(dòng)了ESG評(píng)級(jí)的快速發(fā)展。 ESG評(píng)級(jí)能否提供價(jià)值相關(guān)的信息成為研究熱點(diǎn)， 但結(jié)論并不一致。 基于實(shí)踐中更為普遍的ESG負(fù)面篩選策略， 本文創(chuàng)新性地從風(fēng)險(xiǎn)角度檢驗(yàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與投資價(jià)值之間的關(guān)系， 以重新審視ESG評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性。 具體地， 本文借助評(píng)價(jià)ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)， 驗(yàn)證ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)對(duì)公司股票回報(bào)率與波動(dòng)性的影響， 并進(jìn)一步對(duì)比分析ESG正面評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性。 研究發(fā)現(xiàn)， ESG風(fēng)險(xiǎn)越高的公司， 其股票回報(bào)率越低， 股價(jià)波動(dòng)性越大， 但ESG正面評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性并不穩(wěn)定。 在此基礎(chǔ)上， 本文提出我國(guó)ESG信息披露與ESG投資未來(lái)發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】ESG評(píng)級(jí);價(jià)值相關(guān)性;負(fù)面篩選;ESG投資

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）05-0011-9

一、引言

環(huán)境、社會(huì)和治理（簡(jiǎn)稱(chēng)“ESG”）是以人與自然和諧共生為目標(biāo)的可持續(xù)發(fā)展價(jià)值觀。 隨著可持續(xù)發(fā)展思想的深入， ESG成為政策制定者、監(jiān)管者、企業(yè)、投資者等利益相關(guān)方密切關(guān)注的話題。 ESG理念高度契合了我國(guó)“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念， 以及“十四五”規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)中“推動(dòng)綠色發(fā)展， 促進(jìn)人與自然和諧共生”的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。

2006年， 聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則組織（Principles for Responsible Investment， PRI）成立， 旨在幫助投資者理解環(huán)境、社會(huì)和治理等要素對(duì)投資決策的影響， 并支持投資者將這些要素融入戰(zhàn)略決策中。 自此， 責(zé)任投資的受關(guān)注度迅速提升， 截至2022年2月14日， 全球已有超過(guò)4700家機(jī)構(gòu)加入PRI， 其中中國(guó)有90家①。 ESG評(píng)級(jí)作為評(píng)估ESG表現(xiàn)的重要工具， 可幫助資本市場(chǎng)各參與方了解和判斷企業(yè)及金融產(chǎn)品的ESG表現(xiàn)。 投資者對(duì)企業(yè)及金融產(chǎn)品可持續(xù)表現(xiàn)關(guān)注度的提升， 推動(dòng)了ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)品的快速發(fā)展。 截至2020年， 全球有超過(guò)600家供應(yīng)商提供ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)品， 其中中國(guó)約有20家[1] 。

ESG評(píng)級(jí)能否為投資者提供投資價(jià)值相關(guān)信息成為資本市場(chǎng)及其他利益相關(guān)者普遍關(guān)注的話題。 已有不少文獻(xiàn)圍繞ESG評(píng)級(jí)與資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)系展開(kāi)討論[2-7] ， 但并未形成一致的結(jié)論。 現(xiàn)有的ESG評(píng)級(jí)大多關(guān)注評(píng)價(jià)對(duì)象的ESG表現(xiàn)， 即ESG表現(xiàn)越好， ESG評(píng)級(jí)越高。 相應(yīng)地， 已有研究主要驗(yàn)證是否企業(yè)ESG評(píng)級(jí)越高， 其股票的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越好。 但無(wú)論是ESG評(píng)級(jí)還是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究， 都忽略了ESG負(fù)面篩選策略是目前更為普遍的投資實(shí)踐。 ESG負(fù)面篩選策略是在持有基金或投資組合中排除一些ESG表現(xiàn)較差的行業(yè)、公司或產(chǎn)品②。 2020年， 全球ESG投資中應(yīng)用負(fù)面篩選策略的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.03萬(wàn)億美元， 在運(yùn)用ESG篩選策略的資產(chǎn)管理規(guī)模中占比超過(guò)73%[8] 。 金融分析師協(xié)會(huì)（CFA Institute）與PRI聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)的ESG整合： 實(shí)踐指導(dǎo)和案例研究》報(bào)告顯示， 中國(guó)投資者認(rèn)為ESG風(fēng)險(xiǎn)比ESG機(jī)遇對(duì)股價(jià)和債券收益的影響更大。 可見(jiàn)， 相對(duì)于ESG的積極表現(xiàn)， 投資者更關(guān)注ESG的風(fēng)險(xiǎn)。

基于投資者利用負(fù)面篩選策略規(guī)避ESG風(fēng)險(xiǎn)的普遍實(shí)踐， 本文創(chuàng)新性地從風(fēng)險(xiǎn)角度檢驗(yàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與投資價(jià)值之間的關(guān)系， 重新審視ESG評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性。 具體地， 本文借助評(píng)價(jià)公司ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)， 驗(yàn)證ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系， 并進(jìn)一步分析ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與代表性ESG正面評(píng)級(jí)之間的關(guān)系， 在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)ESG信息披露與ESG投資的未來(lái)發(fā)展提出建議。

二、ESG評(píng)級(jí)及其價(jià)值相關(guān)性研究回顧

（一）ESG評(píng)級(jí)的基本情況

國(guó)際上ESG評(píng)級(jí)的發(fā)展較早， 在覆蓋范圍、評(píng)估基礎(chǔ)等方面已有較為成熟的體系。 提供ESG評(píng)級(jí)的國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有明晟（MSCI）、富時(shí)羅素（FTSE Russell）、標(biāo)普（S&P）、晨星（Morningstar）、湯森路透（Thomson Reuters）、路孚特（Refinitiv）等。 在覆蓋范圍方面， MSCI的ESG評(píng)級(jí)覆蓋范圍最為廣泛， 截至2020年10月， MSCI已對(duì)全球14000多家發(fā)行人及68余萬(wàn)只股票和固定收益證券進(jìn)行評(píng)級(jí)③。 在評(píng)估基礎(chǔ)方面， 各評(píng)級(jí)指標(biāo)均從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)方面綜合考慮， 每個(gè)方面又包括細(xì)分指標(biāo)， 且在涵蓋主題和指標(biāo)數(shù)量上有所不同。 如MSCI包括10個(gè)主題、35個(gè)關(guān)鍵績(jī)效評(píng)估指標(biāo)， 而FTSE Russell包括14個(gè)主題， 每個(gè)主題下有10 ～ 35個(gè)觀測(cè)指標(biāo)④。 國(guó)際上的ESG評(píng)級(jí)在發(fā)展過(guò)程中存在透明度和標(biāo)準(zhǔn)化不夠、評(píng)級(jí)間差異較大等問(wèn)題， 引起了國(guó)際組織及各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注[9] 。

我國(guó)的ESG評(píng)級(jí)近年來(lái)發(fā)展迅速， 并在國(guó)際上積極發(fā)出中國(guó)聲音。 國(guó)內(nèi)主要的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括中證指數(shù)有限公司、北京商道融綠咨詢(xún)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“商道融綠”）、上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華證”）、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院、潤(rùn)靈環(huán)球（北京）咨詢(xún)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“潤(rùn)靈”）等。 2010年， 潤(rùn)靈與北京大學(xué)社會(huì)責(zé)任研究所合作， 自主研發(fā)了國(guó)內(nèi)首個(gè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)系統(tǒng)， 這是我國(guó)ESG評(píng)級(jí)發(fā)展的一個(gè)突破。 自2018年A股被正式納入MSCI指數(shù)后， MSCI對(duì)所有納入指數(shù)的A股上市公司進(jìn)行分析并定期公布ESG評(píng)級(jí)結(jié)果， 這對(duì)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善ESG信息披露、加深對(duì)ESG的理解與認(rèn)知具有較大的推動(dòng)作用。 我國(guó)在ESG及其評(píng)級(jí)的發(fā)展中積極體現(xiàn)中國(guó)特色， 如選取符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)， 而不是“生搬硬套”國(guó)際指標(biāo)。 符合我國(guó)國(guó)情的指標(biāo)如反腐、鄉(xiāng)村振興、共同富裕等， 被納入ESG評(píng)價(jià)體系中。

（二）ESG評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性研究

基于國(guó)外資本市場(chǎng)的ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性研究的結(jié)論并不一致。 一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)高ESG評(píng)級(jí)的公司會(huì)具有更高的市場(chǎng)回報(bào)。 例如， Eccles等[2] 發(fā)現(xiàn)， 美國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的公司具有較低的權(quán)益資本成本， 在股票市場(chǎng)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)方面的表現(xiàn)都明顯優(yōu)于同行業(yè)公司。 Lins等[3] 驗(yàn)證了在2008 ～ 2009年金融危機(jī)期間， 美國(guó)資本市場(chǎng)上社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)高的公司股票回報(bào)率比社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)低的公司高4% ～ 7%。 但同時(shí)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， ESG評(píng)級(jí)不同的公司在市場(chǎng)回報(bào)上沒(méi)有明顯差異。 如Humphrey等[4] 、Dorfleitner等[5] 使用MSCI、Bloomberg等國(guó)際ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 沒(méi)有發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)不同的公司存在顯著的回報(bào)差異。 Bae等[6] 特別調(diào)查了在新冠疫情引發(fā)市場(chǎng)危機(jī)期間企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與市場(chǎng)回報(bào)之間的關(guān)系， 同樣沒(méi)有發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)影響市場(chǎng)回報(bào)的證據(jù)。

目前基于中國(guó)資本市場(chǎng)的ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性研究較少。 苑志宏等[7] 對(duì)國(guó)內(nèi)外代表性的ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行歸納、對(duì)比及分析， 發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外大部分機(jī)構(gòu)， 如華證、潤(rùn)靈等的ESG評(píng)級(jí)對(duì)股票回報(bào)具有預(yù)測(cè)作用， 即ESG評(píng)級(jí)越高， 公司下一年股票回報(bào)率越高、股價(jià)波動(dòng)率越小， 但Refinitiv和萬(wàn)得（Wind）的ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性并不顯著。 商道融綠發(fā)布的《A股上市公司ESG評(píng)級(jí)分析報(bào)告2020》將中證800成分股分為高低ESG組合后發(fā)現(xiàn)， 上市公司ESG評(píng)級(jí)與其股價(jià)表現(xiàn)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

也有部分文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)的角度探討ESG表現(xiàn)與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系。 Krüger[10] 對(duì)比研究了投資者對(duì)積極和消極的企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的反應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)負(fù)面事件反應(yīng)強(qiáng)烈， 但對(duì)正面事件反應(yīng)較弱且缺乏系統(tǒng)性。 Henke[11] 利用針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的Sustainalytics ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)， 對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)兩大資本市場(chǎng)的共同基金進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)只有運(yùn)用負(fù)面篩選策略的基金才能產(chǎn)生優(yōu)異的回報(bào)。

可見(jiàn)， 無(wú)論是基于國(guó)際資本市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)展開(kāi)的研究， 對(duì)于ESG評(píng)級(jí)與公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系都沒(méi)有得出一致的結(jié)論。 可能的原因有以下兩點(diǎn)： 一是不同ESG評(píng)級(jí)之間的相關(guān)性較弱， ESG評(píng)級(jí)質(zhì)量無(wú)法保證[12] 。 這與ESG評(píng)級(jí)在評(píng)價(jià)方法與數(shù)據(jù)獲取等方面存在差異、企業(yè)缺乏披露動(dòng)力且披露信息質(zhì)量不高有關(guān)[13] 。 二是研究視角的問(wèn)題。 現(xiàn)有的ESG評(píng)級(jí)大多關(guān)注評(píng)價(jià)對(duì)象的ESG表現(xiàn)， ESG表現(xiàn)越好， ESG評(píng)級(jí)越高。 相應(yīng)地， 現(xiàn)有研究也主要討論是否企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)越高， 業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越好， 而忽略了ESG投資實(shí)踐中更為廣泛的負(fù)面篩選策略， 鮮有文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析。

三、基于風(fēng)險(xiǎn)視角的ESG評(píng)級(jí)

（一）ESG投資的策略

ESG理念與可持續(xù)發(fā)展理論、經(jīng)濟(jì)外部性理論和企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論高度契合， 幫助公司注重可持續(xù)發(fā)展、避免經(jīng)濟(jì)負(fù)外部性和關(guān)注其他利益相關(guān)者[14] 。 ESG投資是指在投資決策中融入ESG理念， 綜合考量公司的ESG表現(xiàn)， 從而找到具有創(chuàng)造財(cái)務(wù)收益和社會(huì)價(jià)值能力的投資標(biāo)的。 苑志宏等[7] 將ESG投資分為核心ESG投資和泛ESG投資。 核心ESG投資是指把環(huán)境、社會(huì)、治理因素納入投資目標(biāo)、投資策略或投資原則; 泛ESG投資是指投資目標(biāo)、投資策略或投資原則中考慮了聯(lián)合國(guó)17項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相關(guān)主題。 自2014年以來(lái)， 全球可持續(xù)投資規(guī)模迅猛發(fā)展， 從2014年年初的18.2萬(wàn)億美元增加至2020年的35.3萬(wàn)億美元， 可持續(xù)投資規(guī)模占所有投資資產(chǎn)規(guī)模的比例也從25.7%提升至35.9%[7] 。

目前， 我國(guó)ESG投資的主要產(chǎn)品有ESG基金、ESG指數(shù)、ESG銀行理財(cái)產(chǎn)品和ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。 在ESG基金方面， 基金規(guī)模呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。 截至2021年9月， 國(guó)內(nèi)公募市場(chǎng)共有11只主動(dòng)管理型核心ESG基金和8只被動(dòng)管理型核心ESG基金， 基金規(guī)模分別約為233億元和15億元[7] 。 截至2021年10月， 國(guó)內(nèi)基金公司發(fā)行了共344只泛ESG公募基金[15] 。 在ESG指數(shù)方面， 產(chǎn)品種類(lèi)繁多， 是觀察ESG投資的重要角度。 截至2021年8月， 市場(chǎng)上共有ESG指數(shù)263個(gè)， 其中發(fā)行ESG指數(shù)最多的機(jī)構(gòu)是中證和中債指數(shù)公司[7] 。 在ESG銀行理財(cái)產(chǎn)品和ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品方面， 這兩種ESG產(chǎn)品作為新興力量， 產(chǎn)品規(guī)模迅速增長(zhǎng)。 2019 ～ 2021年上半年， ESG銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的增速接近160%[7] 。 2021年5月， 中國(guó)太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司旗下長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)行了首只ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。

ESG投資策略共有七種， 分別是ESG整合、負(fù)面篩選、規(guī)范篩選、正面篩選、股東參與、可持續(xù)主題投資和影響力投資。 其中， 負(fù)面篩選和正面篩選是ESG投資中的常用策略。 這兩種策略雖同屬于ESG投資策略中的篩選策略， 但其規(guī)模變化趨勢(shì)有所不同。 2012 ～ 2018年， 負(fù)面篩選的整體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大， 在不同策略中保持領(lǐng)先地位， 但2020年稍有回落。 正面篩選的規(guī)模則呈現(xiàn)先上升后下降趨勢(shì)， 于2018年達(dá)到峰值后開(kāi)始下降[7] 。 《2021年度中國(guó)資管行業(yè)ESG投資發(fā)展研究報(bào)告》調(diào)查顯示， 實(shí)踐中ESG投資策略仍以負(fù)面篩選為主[7] 。 王凱和李婷婷[16] 發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)使用最廣的ESG投資策略是負(fù)面篩選。 相關(guān)研究也證實(shí)， 投資者更傾向于依據(jù)ESG表現(xiàn)進(jìn)行負(fù)面篩選以達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)的目的， 卻不一定依據(jù)積極的ESG表現(xiàn)進(jìn)行正面篩選并做出投資決策[10，11] 。

（二）基于風(fēng)險(xiǎn)的ESG評(píng)級(jí)

投資者期望在ESG投資中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 因此， 如何識(shí)別與量化ESG風(fēng)險(xiǎn)成為ESG投資中需要考慮的重要內(nèi)容。 國(guó)際ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Sustainalytics以及RepRisk AG均從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)， 根據(jù)ESG風(fēng)險(xiǎn)得分確定企業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。 國(guó)內(nèi)“南方周末中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心”開(kāi)發(fā)上線了“上市公司ESG風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警平臺(tái)”， 用于評(píng)價(jià)上市公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)。 本文選取RepRisk AG公司研發(fā)的RepRisk Rating（簡(jiǎn)稱(chēng)“RepRisk評(píng)級(jí)”）數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的價(jià)值相關(guān)性。

RepRisk AG是全球最大的ESG科技公司， 開(kāi)發(fā)了基于風(fēng)險(xiǎn)的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)——RepRisk數(shù)據(jù)庫(kù)。 RepRisk AG公司特意避免使用被評(píng)級(jí)方自身披露的信息， 而是收集和分析來(lái)自利益相關(guān)方和公共信息源等的外部信息， 以客觀了解和評(píng)價(jià)被評(píng)級(jí)方的ESG風(fēng)險(xiǎn)。 RepRisk數(shù)據(jù)庫(kù)覆蓋范圍廣， 評(píng)價(jià)對(duì)象包括來(lái)自?xún)砂俣鄠€(gè)國(guó)家及地區(qū)的190000多家上市與非上市公司、50000多個(gè)不同規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。 RepRisk數(shù)據(jù)庫(kù)以“赤道原則”、《國(guó)際勞工組織公約》《環(huán)境、健康與安全指南》等ESG相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)， 選取28個(gè)ESG主題、73個(gè)ESG熱門(mén)話題構(gòu)成識(shí)別ESG風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)。 RepRisk評(píng)級(jí)不僅考慮被評(píng)價(jià)對(duì)象自身的ESG風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)還考慮被評(píng)價(jià)對(duì)象所在國(guó)家和行業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)。 RepRisk評(píng)級(jí)可為風(fēng)險(xiǎn)管理、投資管理和供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等決策提供信息支持， 幫助投資者更好地運(yùn)用ESG負(fù)面篩選策略。

四、基于風(fēng)險(xiǎn)的ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)

（一）樣本選取與主要研究變量

本文以同時(shí)獲得RepRisk評(píng)級(jí)、商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)的296家A股上市公司為研究樣本， 樣本期間為2015 ～ 2020年。 在剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本后， 最終得到1121個(gè)有效的年度觀測(cè)值。 本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理， 以消除極端值的影響。 RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于RepRisk數(shù)據(jù)庫(kù)， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。 參考相關(guān)研究， 本文定義了如下變量。

1. 被解釋變量。 本文選取的被解釋變量包括年個(gè)股回報(bào)率（Return）、經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）和股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）。 參考趙陽(yáng)等[17] 的做法， 本文選取年個(gè)股回報(bào)率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率衡量股票回報(bào)。 年個(gè)股回報(bào)率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率; 經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率則使用年個(gè)股回報(bào)率減去按等權(quán)平均法計(jì)算的綜合A股、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場(chǎng)考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場(chǎng)年回報(bào)率計(jì)算得出。 本文以公司一年內(nèi)考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差除以按每日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的股價(jià)均值作為股價(jià)波動(dòng)率， 衡量股票的風(fēng)險(xiǎn)程度。

2. 解釋變量。 本文選取的解釋變量為ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）。 采用RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)， 將RepRisk評(píng)級(jí)從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)分別賦值為1 ～ 10， 分值越高則公司ESG風(fēng)險(xiǎn)越大。 將同一家公司一年內(nèi)所有RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)值取平均值， 作為公司這一年的ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)數(shù)值， 得到ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)變量。

3. 控制變量。 本文參考吳昊旻等[18] 的做法， 設(shè)置了以下控制變量： 公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、現(xiàn)金持有（Cashhold）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、企業(yè)價(jià)值（Tobin_q）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Duality）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）。 具體變量定義如表1所示。

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 在股票表現(xiàn)方面， 年個(gè)股回報(bào)率（Return）的均值為0.129， 中位數(shù)為0.038， 最大值為1.642， 最小值為-0.500; 經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）的均值為0.033， 中位數(shù)為-0.036， 最大值為1.499， 最小值為-0.637。 這表明樣本公司的年個(gè)股回報(bào)率差異較大。 股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）的均值為0.003， 中位數(shù)為0.002， 最大值為0.011， 最小值為0.000， 這表明樣本公司之間的股價(jià)波動(dòng)率差異也較大。 在ESG評(píng)級(jí)方面， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）得分均值為5.276， 中位數(shù)為5.000， 最大值為7.667， 最小值為4.000， 可見(jiàn)各樣本公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異， 且樣本中沒(méi)有公司處于低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)， 說(shuō)明樣本公司至少存在中等程度的ESG風(fēng)險(xiǎn)。

（二）ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與個(gè)股回報(bào)率

為檢驗(yàn)樣本公司ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率之間的關(guān)系， 本文構(gòu)建了模型（1）：

Returni，t+1=α0+α1ESGriski，t+α2Sizei，t+

α3Leveragei，t+α4Cashholdi，t+α5ROAi，t+α6BMi，t+

α7Tobin_qi，t+α8Top1i，t+α9Dualityi，t+α10Statei，t+

Year FE+Industry FE+εi，t+1 （1）

模型（1）中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）為解釋變量， 年個(gè)股回報(bào)率（Return）為被解釋變量， 其他為控制變量， i表示企業(yè)， t表示時(shí)間。

表3列示了模型（1）， 即ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率的回歸結(jié)果。 第（1）列中ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的回歸系數(shù)為-0.060且在1%的水平上顯著， 初步說(shuō)明了ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系; 第（2）列在回歸中加入控制變量后， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的回歸系數(shù)為-0.048且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明當(dāng)公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)越高， 其下一年的個(gè)股回報(bào)率越低; 在第（3）列控制固定效應(yīng)的回歸中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍在1%的水平上顯著， 回歸系數(shù)為-0.017。 回歸結(jié)果都驗(yàn)證了公司ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與其下一年個(gè)股回報(bào)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 綜上分析可知， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)對(duì)年個(gè)股回報(bào)率的預(yù)測(cè)較為準(zhǔn)確。

本文進(jìn)一步將模型（1）中的年個(gè)股回報(bào)率更換為經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率， 再次檢驗(yàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率之間的關(guān)系， 構(gòu)建模型（2）如下：

MARi，t+1=β0+β1ESGriski，t+β2Sizei，t+

β3Leveragei，t+β4Cashholdi，t+β5ROAi，t+β6BMi，t+

β7Tobin_qi，t+β8Top1i，t+β9Dualityi，t+β10Statei，t+

Year FE+Industry FE+εi，t+1 （2）

模型（2）中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）為解釋變量， 經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）為被解釋變量， 其他為控制變量， i表示企業(yè)， t表示時(shí)間。

表4列示了模型（2）， 即ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率的回歸結(jié)果。 第（1）列中ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）的回歸系數(shù)為-0.013但不顯著， 在加入控制變量后， 第（2）列的回歸結(jié)果顯示二者的回歸系數(shù)為-0.016且仍不顯著， 這可能是因?yàn)镋SG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與公司所處國(guó)家、行業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)， 所以當(dāng)個(gè)股回報(bào)率經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后， 其自身與ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的相關(guān)性在一定程度上降低。 在第（3）列控制固定效應(yīng)的回歸中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率（MAR）的回歸系數(shù)為-0.016， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即公司ESG風(fēng)險(xiǎn)越高， 其下一年經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率越低。 這表明利用ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)能夠預(yù)測(cè)個(gè)股下一年的回報(bào)率， 與表3的結(jié)果一致。

（三）ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率

為了檢驗(yàn)上市公司當(dāng)年的ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)對(duì)下一年股價(jià)波動(dòng)率的影響， 本文構(gòu)建了模型（3）：

Volatilityi，t+1=γ0+γ1ESGriski，t+γ2Sizei，t+

γ3Leveragei，t+γ4Cashholdi，t+γ5ROAi，t+γ6BMi，t+

γ7Tobin_qi，t+γ8Top1i，t+γ9Dualityi，t+γ10Statei，t+

Year FE+Industry FE+εi，t+1 （3）

模型（3）中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）為解釋變量， 股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）為被解釋變量， 其他為控制變量， i表示企業(yè)， t表示時(shí)間。

表5列示了模型（3）， 即ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）的回歸結(jié)果。 第（1）列顯示ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）和股價(jià)波動(dòng)率（Vo-

latility）的回歸系數(shù)為-0.00001但不顯著， 在第（2）列加入控制變量的回歸結(jié)果中， 二者的回歸系數(shù)為0.00005且仍不顯著， 但在第（3）列控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果中， ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）與股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）的回歸系數(shù)為0.00016， 且在5%的水平上顯著。 這說(shuō)明公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)越大， 該公司下一年的股價(jià)波動(dòng)率也越大， 即ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)顯著影響公司下一年的股價(jià)波動(dòng)， 投資者較為關(guān)注ESG風(fēng)險(xiǎn)。

五、不同視角ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性的進(jìn)一步分析

（一）不同視角ESG評(píng)級(jí)的相關(guān)性

目前的ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)品大多針對(duì)公司的ESG表現(xiàn)， 以正面評(píng)價(jià)為主， 因而與ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)在涵義和內(nèi)容上均存在差別。 本文選取基于正面評(píng)價(jià)的商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)， 與基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的RepRisk評(píng)級(jí)進(jìn)行對(duì)比， 分析不同視角下ESG評(píng)級(jí)之間的相關(guān)性。

本文將商道融綠ESG評(píng)級(jí)由低到高共10個(gè)等級(jí)， 依次賦值為1 ～ 10， 分值越高表示公司ESG表現(xiàn)越好。 華證ESG評(píng)級(jí)由低到高共9級(jí)， 為了與RepRisk評(píng)級(jí)、商道融綠ESG評(píng)級(jí)的賦值一致， 依次賦值為2 ～ 10， 分值越高表示公司ESG表現(xiàn)越好。 不同視角的ESG評(píng)級(jí)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

從表6中可以看到， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)、華證ESG評(píng)級(jí)與RepRisk評(píng)級(jí)均負(fù)相關(guān)但不顯著。 這驗(yàn)證了ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和以正面評(píng)價(jià)為主的ESG評(píng)級(jí)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重點(diǎn)不同， 存在差異。 商道融綠ESG評(píng)級(jí)與華證ESG評(píng)級(jí)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系， 表明這兩種ESG評(píng)級(jí)的相關(guān)程度較高。

（二）不同視角的ESG評(píng)級(jí)與個(gè)股回報(bào)率

本文分別運(yùn)用模型（1）、模型（2）， 將模型中的ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）替換為商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)， 檢驗(yàn)這兩種ESG評(píng)級(jí)與個(gè)股回報(bào)率之間的關(guān)系。

表7顯示了模型（1）的回歸結(jié)果。 第（1）列中， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的回歸系數(shù)為0.032， 且在5%的水平上顯著， 初步說(shuō)明商道融綠ESG評(píng)級(jí)可以預(yù)測(cè)下一年的個(gè)股回報(bào)率， 當(dāng)公司ESG表現(xiàn)越好時(shí)， 其下一年個(gè)股回報(bào)率越高; 加入控制變量后， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的回歸系數(shù)為0.039， 且在1%的水平上顯著; 而在控制固定效應(yīng)后， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率（Return）的回歸系數(shù)為0.012， 且在10%的水平上顯著。 以上結(jié)果說(shuō)明在商道融綠ESG評(píng)級(jí)中， 公司的ESG表現(xiàn)越好， 個(gè)股回報(bào)率將越高， 二者呈正相關(guān)關(guān)系。 在第（4）、（5）列中， 華證ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率（Return）均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 但在控制固定效應(yīng)后， 二者的回歸系數(shù)僅為-0.001且不顯著， 這表明華證ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系， 華證ESG評(píng)級(jí)并不能有效預(yù)測(cè)公司下一年的個(gè)股回報(bào)率。

運(yùn)用模型（2）， 將年個(gè)股回報(bào)率（Return）替換為經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）后再次檢驗(yàn)兩種ESG評(píng)級(jí)與股票回報(bào)之間的相關(guān)性， 回歸結(jié)果如表8所示。 第（1） ～ （3）列的結(jié)果顯示， 未控制固定效應(yīng)時(shí)， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）之間均無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系， 但在控制固定效應(yīng)后， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）的回歸系數(shù)為0.011， 且在10%的水平上顯著， 說(shuō)明商道融綠ESG評(píng)級(jí)越高， 公司下一年的個(gè)股回報(bào)率越高。 第（4） ～ （6）列則顯示， 無(wú)論是否加入控制變量和固定效應(yīng)， 華證ESG評(píng)級(jí)和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率（MAR）均無(wú)顯著相關(guān)性， 這也說(shuō)明了華證ESG評(píng)級(jí)并不能很好地預(yù)測(cè)下一年的個(gè)股回報(bào)率， 與前文的結(jié)果一致。 綜上， 與ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)相比， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)與年個(gè)股回報(bào)率的相關(guān)程度都較低且不穩(wěn)定。

（三）不同視角的ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)性

為檢驗(yàn)商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系， 本文運(yùn)用模型（3）， 將模型（3）中的ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)（ESGrisk）替換為商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)， 檢驗(yàn)這兩種ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系， 回歸結(jié)果如表9所示。 第（1）列顯示商道融綠ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）的回歸系數(shù)為-0.00007且不顯著; 在依次加入控制變量與固定效應(yīng)后， 如第（2）、（3）列所示， 二者的相關(guān)系數(shù)仍為負(fù)且不顯著， 說(shuō)明商道融綠ESG評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的負(fù)向影響并不顯著。 在第（4）、（5）列未控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果中， 華證ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著; 控制固定效應(yīng)后， 如第（6）列所示， 回歸系數(shù)仍為負(fù)但不顯著。 這說(shuō)明華證ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)率（Volatility）之間沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。 綜上， 與ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)相比， 商道融綠ESG評(píng)級(jí)和華證ESG評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響不顯著且不穩(wěn)定。

六、結(jié)論與討論

本文采用RepRisk評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)驗(yàn)證ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)越低的公司， ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露程度越高， 下一年的個(gè)股回報(bào)率越低， 股價(jià)波動(dòng)也越大。 進(jìn)一步地， 本文發(fā)現(xiàn)以正面評(píng)價(jià)為主的商道融綠ESG評(píng)級(jí)、華證ESG評(píng)級(jí)與公司個(gè)股回報(bào)的相關(guān)性較弱， 對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響不顯著。 這說(shuō)明ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)對(duì)公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)的解釋力度較大， 從而驗(yàn)證了ESG投資中負(fù)面篩選策略的有效性。 本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)ESG實(shí)踐具有如下啟示意義：

一是應(yīng)提高ESG數(shù)據(jù)質(zhì)量， 完善ESG信息披露機(jī)制。 ESG數(shù)據(jù)是ESG評(píng)級(jí)和ESG投資的底層基礎(chǔ)， 一致、可比、可靠的ESG信息對(duì)于ESG評(píng)級(jí)和ESG投資至關(guān)重要。 在披露標(biāo)準(zhǔn)方面， 我國(guó)不僅要積極與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌， 及時(shí)關(guān)注國(guó)際可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)制定動(dòng)向并保持趨同， 同時(shí)要充分體現(xiàn)我國(guó)制度情境的可持續(xù)發(fā)展主題。

二是應(yīng)開(kāi)發(fā)科學(xué)有效的ESG評(píng)估模型， 提高評(píng)級(jí)方法透明度。 面對(duì)眾多的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)， 如何識(shí)別有效的ESG投資因素是一大難題。 在模型開(kāi)發(fā)方面， ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可采用實(shí)踐與理論相結(jié)合的方法， 利用實(shí)踐分析或資產(chǎn)估值方法選擇有影響的因子并確定其權(quán)重; 充分利用金融科技的優(yōu)勢(shì)， 從多個(gè)維度采集公司的ESG數(shù)據(jù)， 提升模型實(shí)踐的科學(xué)性。 在評(píng)級(jí)方法透明度方面， 目前各ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)即使披露了一些基礎(chǔ)的方法論， 但其評(píng)估過(guò)程仍是“黑匣子”， 需提高其使用方法的透明度和解釋力度， 如使用的ESG因素、每個(gè)因素的權(quán)重、絕對(duì)或相對(duì)評(píng)分、重要性和行業(yè)等。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可協(xié)助出臺(tái)共同的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或行為準(zhǔn)則， 以提高ESG評(píng)級(jí)質(zhì)量與可用性， 減少不同機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)之間存在的差異。

三是應(yīng)豐富ESG投資策略的應(yīng)用， 鼓勵(lì)更多地應(yīng)用正面篩選投資策略。 運(yùn)用ESG負(fù)面篩選投資策略， 可以幫助投資者降低風(fēng)險(xiǎn)， 如通過(guò)將ESG融入公司風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)以進(jìn)行預(yù)警提示。 但ESG投資是“有溫度”的價(jià)值追求， 鼓勵(lì)ESG正面篩選策略的多樣化應(yīng)用有助于投資者主動(dòng)與公司管理層溝通ESG投資理念， 推動(dòng)公司關(guān)注所有利益相關(guān)者的利益， 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（感謝張為國(guó)教授、黃世忠教授等組織的ESG與可持續(xù)發(fā)展討論小組， 本文從小組發(fā)言與討論中得到了很多啟發(fā)）

【 注 釋 】

① 數(shù)據(jù)源自PRI官方網(wǎng)站： https： //www.unpri.org/signatories/signatory-resources/signatory-directory。

② 定義源自PRI官方網(wǎng)站： https： //dwtyzx6upklss.cloudfront.net/Uploads/i/m/n/maindefinitionstoprireportingframework_127272_949397.pdf。

③ 數(shù)據(jù)源自MSCI官方網(wǎng)站： https： //www.msci.com/our-solutions/esg-investing/esg-ratings。

④ 數(shù)據(jù)源自FTSE Russell官方網(wǎng)站： https： //research.ftserussell.com/products/downloads/ESG-ratings-overview.pdf。

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