注冊制背景下保薦機(jī)構(gòu)市場監(jiān)督約束機(jī)制的重構(gòu)

劉 笑（中南大學(xué)，湖南 長沙 410083）

2020年3月，新《證券法》正式施行。同期，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》，明確以不同板塊分步驟實(shí)施的方式進(jìn)一步規(guī)劃了全面實(shí)施注冊制的改革布局。這意味著證監(jiān)會將逐步減少審核公司上市的權(quán)力，所對應(yīng)的核心要求是提高發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，其余交由投資者自行判斷。

保薦機(jī)構(gòu)扮演的則是受發(fā)行人委托，承擔(dān)證實(shí)發(fā)行人所披露信息的真實(shí)性、充分性和完整性義務(wù)的證券市場“看門人”角色，并為保薦期間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任[1]。保薦機(jī)構(gòu)運(yùn)用專業(yè)技能為投資者提供信息認(rèn)證服務(wù)，以此平衡各市場主體之間的信息不對稱。而我國證券市場投資者中散戶占比較大，中小投資者在信息收集、處理和分析等方面大多處于弱勢地位，將更大程度上受發(fā)起人與保薦機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)量的影響，更容易信賴虛假信息導(dǎo)致投資損失。然而，由于保薦機(jī)構(gòu)一方面肩負(fù)著驗(yàn)證發(fā)起人信息披露質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益的重任，另一方面又受發(fā)行人的委托為其提供服務(wù)并收取報酬，從而導(dǎo)致其處于一種角色沖突之中?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行注冊制IPO以來，迎來了較大規(guī)模的上市熱潮，保薦機(jī)構(gòu)在此次“IPO盛宴”中收益頗豐。在注冊制改革后上市權(quán)限放寬、更多地依賴市場來調(diào)節(jié)發(fā)行秩序的大背景下，如何促使保薦機(jī)構(gòu)在角色沖突之中依然能夠嚴(yán)于律己、審慎盡責(zé)，將成為注冊制穩(wěn)步實(shí)施的關(guān)鍵。

從2005年設(shè)立保薦制度以來，對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束機(jī)制也在以“摸著石頭過河”的形式逐步發(fā)展，但一直以來都規(guī)定得較為粗略、籠統(tǒng)，缺乏操作性，具有較強(qiáng)的重行政、輕民事的特點(diǎn)，保薦機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為時有發(fā)生。從萬福生科、綠大地、欣泰電氣，到近兩年震驚市場的康美藥業(yè)財務(wù)造假三百多億等這一系列引發(fā)金融市場動蕩的案件皆牽涉保薦機(jī)構(gòu)。從2020年新《證券法》的施行以及交易所、證監(jiān)會新出臺的相關(guān)自律監(jiān)管措施來看，相關(guān)政策和規(guī)定亦處于相對收緊狀態(tài)。除了加強(qiáng)行政處罰力度，從行政監(jiān)管的角度以“有形之手”促使保薦機(jī)構(gòu)合法合規(guī)履行義務(wù)之外，以合適的制度設(shè)計促使保薦機(jī)構(gòu)自主盡責(zé)是更加高效的解決思路。從投資者的角度而言，能夠維護(hù)自己的合法權(quán)益降低投資風(fēng)險；從整個市場而言，能夠盡可能地避免信息不對稱造成的“檸檬市場”困境。鑒于此，筆者在新《證券法》的基礎(chǔ)之上，通過先行賠付、落實(shí)證券集體訴訟來強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)民事責(zé)任，通過構(gòu)建聲譽(yù)資本評價體系讓保薦機(jī)構(gòu)珍惜“羽翼”，嘗試為重構(gòu)保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督約束機(jī)制提供可行路徑，從而讓保薦機(jī)構(gòu)真正地為證券市場把關(guān)，實(shí)現(xiàn)“看門人”角色的歸位，為投資者保駕護(hù)航，更好地維護(hù)證券市場的活力。

一、以先行賠付約束保薦承諾

證券市場中的先行賠付最早出現(xiàn)在2013年的萬福生科欺詐上市一案，該案中的保薦機(jī)構(gòu)平安證券主動成立補(bǔ)償基金向投資者先行墊付賠償款，此后還有興業(yè)證券先期賠付欣泰電氣虛假陳述上市案，共計兩起由保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的實(shí)踐。對于先行賠付的概念，學(xué)界一直有較多的討論，尚未形成統(tǒng)一定義，但其對證券市場的積極意義得到了廣泛的認(rèn)可。正是由于先行賠付在實(shí)踐中能夠順利施行，有利于受損投資者及時獲得民事賠償，新《證券法》終于將其納入了明文規(guī)定之中①。從法條的規(guī)定來看，先行賠付的主體并不限于保薦機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中亦有一例由主要股東進(jìn)行賠付的案例②。事實(shí)上，先行賠付一直缺乏相關(guān)的實(shí)施細(xì)則，盡管目前已得到法律的明確認(rèn)可，但依然只有一句籠統(tǒng)的規(guī)定，還有許多問題等待立法的回應(yīng)。對此，筆者重點(diǎn)從實(shí)現(xiàn)對保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督約束的角度來探討。先行賠付對保薦機(jī)構(gòu)的約束作用主要表現(xiàn)在兩個方面：在事前，為了不承擔(dān)虛假陳述或欺詐發(fā)行而引發(fā)的先行賠付責(zé)任，其會在上市和持續(xù)督導(dǎo)過程中更加盡職盡責(zé)地履行監(jiān)督發(fā)行人的義務(wù)；在事后，也會基于挽回聲譽(yù)、減免處罰、保留資質(zhì)等方面的考慮而積極賠償投資者[2]。從這兩個方面可以引發(fā)出兩個主要的思考點(diǎn)：其一為保薦機(jī)構(gòu)對先行賠付承諾的效力以及先行賠付行為的法律性質(zhì)；其二為如何促使保薦機(jī)構(gòu)及時主動賠付。

（一）《準(zhǔn)則1號》承諾的效力和先行賠付行為的性質(zhì)

證監(jiān)會在2015年發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》第十八條明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)的招股說明書扉頁應(yīng)載有先行賠付的承諾③，以往的監(jiān)管實(shí)踐中曾經(jīng)考慮要把先行賠付作為事實(shí)上的強(qiáng)制性法律義務(wù)推行。目前來看，大多數(shù)學(xué)者對先行賠付強(qiáng)制化持反對意見。一方面，在事后追償不到位的情況下強(qiáng)制先行賠付可能使保薦機(jī)構(gòu)實(shí)際上成為嚴(yán)格責(zé)任人，不符合證券侵權(quán)的歸責(zé)原則；另一方面，強(qiáng)制先行賠付會使保薦機(jī)構(gòu)風(fēng)險增加從而導(dǎo)致發(fā)行成本增加，這一部分最終也是投資者買單，違背了最初保護(hù)投資者利益的出發(fā)點(diǎn)。新《證券法》通過賠付主體“可以”對重大違法行為予以先行賠付的行文，確定了賠付的自愿原則[3]，結(jié)束了關(guān)于先行賠付是否具備強(qiáng)制性的爭議，但關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)做出的賠付承諾效力和行為性質(zhì)依然未得出結(jié)論。雖然不具備強(qiáng)制性，但如果該承諾被束之高閣成為一紙空文，先行賠付對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束力度與威懾力也將大打折扣，明確界定其承諾和行為的效力成為推動先行賠付制度落地、實(shí)現(xiàn)對保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督約束的重點(diǎn)之一。

首先，保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付承諾是其為自己設(shè)定義務(wù)的單方意思表示[4]。招股說明書發(fā)布時并沒有出現(xiàn)可能觸發(fā)先行賠付的債權(quán)債務(wù)，保薦機(jī)構(gòu)和投資者之間也不存在合同關(guān)系，不會因此承擔(dān)合同責(zé)任。此外，保薦機(jī)構(gòu)的賠付承諾是向特定群體以公開的方式做出的，允諾后也無法判斷哪個投資者會選擇先行賠付，均符合單方允諾的特征。因此，保薦機(jī)構(gòu)在招股說明書上的承諾應(yīng)理解為要約邀請，這種承諾對后續(xù)的先行賠付行為并不具備強(qiáng)制力。這種理解不僅符合邏輯，從《證券法》將先行賠付定為“可以”來看，這種解釋也是順應(yīng)立法精神的。

其次，先行賠付行為屬于訴訟外和解[5]。保薦機(jī)構(gòu)設(shè)立賠付基金的公告應(yīng)視為其向適格投資人發(fā)出的要約，在雙方自愿的基礎(chǔ)之上由投資者確認(rèn)參與后協(xié)議成立。與一般的和解協(xié)議不同的是，先行賠付協(xié)議的制定過程中，投資者缺乏對協(xié)議條款的協(xié)商，往往只能被動地接受保薦機(jī)構(gòu)提出的賠償方案。為了避免保薦機(jī)構(gòu)利用優(yōu)勢地位使投資者得不到應(yīng)有的賠償，此時可以引入投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代表適格投資者與保薦機(jī)構(gòu)協(xié)商條款的具體內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)雙方的合意，最大限度地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。賠付協(xié)議成立后，先行賠付人的侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債，接受賠付的投資者根據(jù)協(xié)議內(nèi)容放棄對其他責(zé)任人的索賠，從而達(dá)成訴訟外和解。不接受賠付協(xié)議的投資者可以拒絕先行賠付，通過訴訟的方式向責(zé)任人要求賠償。從已有的先行賠付實(shí)踐來看，接受先行賠付和解協(xié)議的適格投資者占比超過了95%，可見該種和解方式對維護(hù)投資者權(quán)益和提高賠付效率上的價值。

界定了先行賠付承諾和行為的效力后不難發(fā)現(xiàn)，由于承諾并不具備強(qiáng)制力，達(dá)成的和解協(xié)議目前也只具備合同的效力，因此先行賠付的約束力尚弱，賦予賠付方案強(qiáng)制執(zhí)行力的呼聲愈來愈高。從目前的訴訟制度設(shè)計來看，可以通過司法和解來賦予賠付協(xié)議的強(qiáng)制執(zhí)行力。接受先行賠付的投資者向法院申請確認(rèn)和解協(xié)議的效力，在協(xié)議得不到履行時可以向法院申請強(qiáng)制執(zhí)行。此外，由調(diào)解組織根據(jù)和解協(xié)議制作調(diào)解書也不失為一條高效便捷之道，但由于證券市場糾紛的專業(yè)性較強(qiáng)，調(diào)解組織需具備一定的專業(yè)素質(zhì)才得以勝任。最高法和證監(jiān)會出臺的《證券期貨糾紛多元化解機(jī)制試點(diǎn)通知》中明確了調(diào)解協(xié)議的司法確認(rèn)制度，同時將投資者保護(hù)基金等八家機(jī)構(gòu)列入了調(diào)解組織的范圍之內(nèi)。由此一來，通過完整的先行賠付執(zhí)行制度設(shè)計，改善先行賠付執(zhí)行力不足的缺陷，便能以將來可能承擔(dān)的巨額賠償來促使保薦機(jī)構(gòu)審慎履行保薦責(zé)任。

（二）先行賠付激勵機(jī)制的構(gòu)建

既然不能采取強(qiáng)制先行賠付，要如何促使保薦機(jī)構(gòu)主動進(jìn)行先行賠付成為約束機(jī)制的另一個關(guān)鍵。具體說來，構(gòu)建先行賠付的激勵機(jī)制應(yīng)當(dāng)涵蓋減輕處罰、保障追償權(quán)和挽回市場聲譽(yù)這幾大要素。聲譽(yù)評價體系將在后文詳細(xì)探討，此處不再贅述。

從減輕處罰的考量出發(fā)，我國《行政處罰法》已為先行賠付可從輕或減輕處罰提供了明確規(guī)定④。除此之外，證監(jiān)會于2015年出臺的《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》成了討論的焦點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，證監(jiān)會已將當(dāng)事人先行賠付作為啟動行政和解的先決條件之一[3]，但實(shí)施辦法中并沒有明文確定，甚至有學(xué)者持相反觀點(diǎn)⑤。對此，筆者認(rèn)為，盡管現(xiàn)行規(guī)定并不明確，但從行政和解的方向來激勵保薦機(jī)構(gòu)主動先行賠付的確是切實(shí)可行的解決思路。一方面，可以通過將先行賠付列入行政和解協(xié)議中從而賦予先行賠付協(xié)議的強(qiáng)制執(zhí)行力，這種方式將比司法和解以及調(diào)解組織更為簡易靈活。另一方面，行政處罰較重時將暫停保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)，使保薦機(jī)構(gòu)遭受更大的損失，行政和解能夠激勵保薦人為保留資質(zhì)而主動賠付受損投資者。然而，目前證監(jiān)會在適用行政和解時依然極為謹(jǐn)慎，鮮有成功案例。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)愈加關(guān)注證券侵權(quán)行為，收緊相關(guān)政策、加大處罰力度的大背景下，重視行政和解的調(diào)節(jié)作用，不僅能發(fā)揮較好的監(jiān)督約束功能，也能更好地使受損投資者得到應(yīng)有的補(bǔ)償。

至于先行賠付人的追償權(quán)，盡管已被明確寫入了《證券法》，但這份權(quán)利在實(shí)現(xiàn)的過程中卻存在重重障礙。目前，已發(fā)生的三起先行賠付案例中，至少有兩起先行賠付主體未能實(shí)現(xiàn)對其他責(zé)任主體的追償。如何保障保薦機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的權(quán)利，使其在先行賠付時沒有后顧之憂，是構(gòu)建激勵機(jī)制必須面對的重要問題。對此，筆者有如下幾點(diǎn)思路：其一，將追償權(quán)轉(zhuǎn)化為代位求償權(quán)。賦予先行賠付人代位求償權(quán)，能夠?yàn)樵撝贫仁┬刑峁┱?dāng)性依據(jù)[6]。通常而言，賠付方案本就會約定投資者在接受先行賠付后放棄向其他責(zé)任人的索賠。因此，這種轉(zhuǎn)化對投資者而言并不存在什么損失，但為保薦機(jī)構(gòu)有效追償提供了路徑。其二，制定先行賠付方案時鼓勵其他責(zé)任主體參與。賠付協(xié)議的合同主體不涉及其他連帶責(zé)任人，但總的賠付金額與其他責(zé)任人密切相關(guān)，后續(xù)追償極易引發(fā)其他連帶責(zé)任人異議，導(dǎo)致追償困難。為了及時定紛止?fàn)?，不失先行賠付的時間效益，至少應(yīng)保障其他連帶責(zé)任人對賠付方案的建議權(quán)，隨后再盡可能地取得其對賠付方案的認(rèn)可。其三，明確中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部的責(zé)任份額。從目前的監(jiān)管制度來看，保薦人在企業(yè)發(fā)行上市過程中不僅需要履行自身的職責(zé)，而且需要對其他中介機(jī)構(gòu)的意見進(jìn)行復(fù)核，即“保薦人牽頭責(zé)任”⑥。但很顯然，其他中介機(jī)構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所都難辭其咎，往往也一同遭受行政處罰，在連帶民事責(zé)任承擔(dān)上卻十分模糊⑦。如果不對連帶責(zé)任有較為清楚的劃分標(biāo)準(zhǔn)，先行賠付或許會演變成無過錯責(zé)任，既助長了其他中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的可能性，也不利于提高保薦機(jī)構(gòu)的賠付意愿。

二、落實(shí)證券集體訴訟

長期以來，證券侵權(quán)的司法救濟(jì)路徑并不順暢，主要存在以下幾大障礙：一是由于訴訟程序本身煩瑣復(fù)雜。證券侵權(quán)往往涉及復(fù)雜的法律關(guān)系和眾多的當(dāng)事人，虛假陳述行為的事實(shí)和責(zé)任認(rèn)定也經(jīng)常是一個非常困難的問題，中小投資者維權(quán)成本高昂、力不從心。二是不合理的前置程序阻撓。雖然我國確立了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，但同時又對投資者提起虛假陳述民事賠償訴訟規(guī)定了行政處罰或刑事判決的前置程序⑧。且2015年立案登記制改革后，這個前置程序在司法實(shí)務(wù)中仍然有存廢之爭，并未得到實(shí)質(zhì)性廢除[2]。此外，盡管《民事訴訟法》對代表人訴訟早有規(guī)定，但對人數(shù)不確定的代表人訴訟卻少有實(shí)操案例，加之最高法曾出臺文件要求各法院盡量不要采用證券集團(tuán)訴訟的形式⑨，因此這項(xiàng)制度在證券領(lǐng)域內(nèi)一直是束之高閣的狀態(tài)。

針對這些問題，2019年最高法發(fā)布《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革提供司法保障的若干意見》，提出在證券糾紛中激活現(xiàn)行的代表人訴訟。2020年，新《證券法》終于明文規(guī)定了證券集體訴訟。證券集體訴訟又稱為證券代表人訴訟，即由推選出的投資者或委托投保機(jī)構(gòu)作為代表人進(jìn)行證券民事賠償訴訟。2020年3月，上海金融法院發(fā)布《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定（試行）》，這是全國法院系統(tǒng)內(nèi)第一個關(guān)于證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施的規(guī)定。同年7月，《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》出臺。2021年3月，康美藥業(yè)財務(wù)造假案成為首例證券集體訴訟落地實(shí)施案。這一系列運(yùn)作表明證券集體訴訟有望成為強(qiáng)化證券侵權(quán)民事責(zé)任的重要切入點(diǎn)和抓手，通過切實(shí)可行的證券集體訴訟打通受損投資者訴訟維權(quán)的路徑，從而促使各個責(zé)任主體勤勉盡責(zé)，有利于促進(jìn)市場規(guī)范運(yùn)作。從對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束角度來看，這勢必會對作為連帶責(zé)任人的保薦機(jī)構(gòu)產(chǎn)生足夠的威懾力，讓保薦機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任無處可逃，從而倒逼其切實(shí)履行證券市場把關(guān)責(zé)任。對此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從程序和實(shí)體兩方面來落實(shí)證券集體訴訟對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束作用，一是簡化證券集體訴訟程序，二是強(qiáng)化集體訴訟中民事賠償責(zé)任承擔(dān)的公平性。

（一）簡化集體訴訟程序，降低集體訴訟成本

為證券集體訴訟程序解縛，首當(dāng)其沖的是廢止前置程序的做法。前置程序最初的設(shè)置目的是由于證券案件的專業(yè)性太強(qiáng)，案件的事實(shí)和責(zé)任認(rèn)定可能超出一般法官的能力范圍，故而先行等待行政處罰或刑事判決落定。然而，這種做法實(shí)質(zhì)是將民事賠償優(yōu)先的原則架空，賠償責(zé)任主體極有可能在繳納完行政罰款或刑事罰金后無力再為民事賠償。廢除前置程序后，原本擔(dān)憂的問題可以通過專屬管轄來解決，如直接規(guī)定由上海金融法院或者部分設(shè)有金融法庭的中級人民法院進(jìn)行專屬管轄[7]，既能保證審理法官隊伍的專業(yè)性，也能避開地方保護(hù)主義的干擾。同時，為了便利投資者，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)和成熟的電子化交易系統(tǒng)，便利相關(guān)適格投資者的登記和賠償份額的分配。這樣一來，訴訟程序由繁化簡，能在很大程度上提高訴訟效率，激發(fā)投資者的維權(quán)信心。

在發(fā)起訴訟的主體上，倡導(dǎo)以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)來發(fā)動。投資者無須先行支付律師費(fèi)、訴訟費(fèi)，只需等候勝訴判決，能夠降低投資者的維權(quán)成本。此外，投保機(jī)構(gòu)的專業(yè)素養(yǎng)以及其所掌握的證券信息可以有效應(yīng)對復(fù)雜的證券集體訴訟，也能更好地與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效配合。相比美國由律師主導(dǎo)的模式，該種方式更能避免濫訴問題，更好地協(xié)調(diào)投資者與司法資源之間的關(guān)系，有利于促進(jìn)統(tǒng)一行動，避免司法資源浪費(fèi)。同時，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)也能避免個別代表人與被告惡意串通損害廣大投資者的利益，發(fā)揮其在原告集體中的監(jiān)督作用。當(dāng)然，這種方式只是倡導(dǎo)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)主動履行保護(hù)投資者利益的義務(wù)，并不能取代投資者為代表人的集體訴訟途徑。

（二）強(qiáng)化民事賠償責(zé)任承擔(dān)的公平性

如果通過集體訴訟起訴發(fā)行人承擔(dān)民事賠償責(zé)任，將陷入“循環(huán)困境”之中?！把h(huán)困境”是指在發(fā)行人承擔(dān)民事責(zé)任的情形下，受損投資者得到的補(bǔ)償其實(shí)來自公司現(xiàn)有的股東；而如果受欺詐的投資者目前仍是公司股東的話，公司的損失自然也會相應(yīng)分?jǐn)偟焦蓶|身上，這就等于是“自我賠償”[8]。這種民事責(zé)任承擔(dān)方式將造成上市公司被掏空而始作俑者獲利，不符合保護(hù)投資者利益的初衷。發(fā)行人的虛假陳述是由實(shí)際控制人和主要責(zé)任人員以及中介機(jī)構(gòu)的不盡責(zé)共同造成的，實(shí)現(xiàn)民事賠償責(zé)任承擔(dān)的公平應(yīng)將打擊重點(diǎn)放在前述主體之中，從而防止民事責(zé)任的轉(zhuǎn)嫁，以至于執(zhí)行困難。由此一來，保薦機(jī)構(gòu)必然考慮到成為集體訴訟被告、承擔(dān)巨額民事賠償?shù)娘L(fēng)險，從而督促其把好發(fā)行人上市的關(guān)卡。

三、構(gòu)建市場化聲譽(yù)資本評價體系

聲譽(yù)資本理論最初是由美國學(xué)者提出的，保薦機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的“保證”都相當(dāng)于是將聲譽(yù)資本抵押給投資者，以換取市場對發(fā)行人的信任。在成熟的證券市場中，聲譽(yù)資本是保薦機(jī)構(gòu)的立身之本，保薦機(jī)構(gòu)不會為了從單個客戶中獲取最大化利益而損失自己數(shù)十年建立的信譽(yù)。然而，我國常年實(shí)行審核制，IPO由政府背書，保薦機(jī)構(gòu)由立法直接催生并實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，業(yè)務(wù)量高度集中，缺乏市場性。因此，在投資者眼里并沒有所謂的保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)資本擔(dān)保，市場對聲譽(yù)的靈敏度低，長期以來處于聲譽(yù)評價體系失靈的狀態(tài)。

在注冊制改革的背景下，IPO市場化程度增加，為建立市場化聲譽(yù)評價體系提供了良好的平臺，也給了聲譽(yù)資本發(fā)揮價值的空間。構(gòu)建有效的聲譽(yù)資本評價體系，不僅能讓保薦機(jī)構(gòu)不再囿于單一客戶的利益最大化，還能在證券侵權(quán)行為發(fā)生后基于挽回聲譽(yù)的目的主動先行賠付投資者，形成良好的市場效應(yīng)，成為外部監(jiān)管約束保薦機(jī)構(gòu)的利器。

要構(gòu)建市場化聲譽(yù)資本評價體系，首先應(yīng)當(dāng)有自由競爭的市場環(huán)境使其發(fā)揮應(yīng)有的作用，否則將會造成“店大欺客”，無法判斷發(fā)行人的品質(zhì)，造成投資者無從選擇的局面。根據(jù)證監(jiān)會對我國保薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入的信息披露板塊顯示，具有保薦資格的證券公司近百家，但僅僅前五家就分享了近五成的保薦收入。對此，打破行業(yè)壟斷、促進(jìn)市場競爭成為關(guān)鍵的一環(huán)。合理調(diào)控中介機(jī)構(gòu)的并購重組規(guī)模，厘清政府與市場的關(guān)系是促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)自由競爭的重要途徑[9]。

除此之外，要加強(qiáng)從保薦機(jī)構(gòu)到從業(yè)人員的聲譽(yù)信息傳遞效率。有學(xué)者主張建立監(jiān)管信用評級系統(tǒng)，打造行業(yè)對聲譽(yù)資本的尊重和推崇[10]。但這種辦法早已被實(shí)踐過，因未能取得良好的效果而被廢止⑩。目前，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已建立部分信用評價體系，但也僅僅只是對保薦機(jī)構(gòu)單一業(yè)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行排名。對此，筆者認(rèn)為，人為地建立信用評級容易存在僵化風(fēng)險，不利于市場化調(diào)節(jié)。事實(shí)上，保薦機(jī)構(gòu)的每一個項(xiàng)目都有對應(yīng)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，每一個IPO業(yè)務(wù)都是由項(xiàng)目負(fù)責(zé)人承做的，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的誠信狀況與IPO的業(yè)務(wù)質(zhì)量息息相關(guān)。除此之外，保薦機(jī)構(gòu)的內(nèi)控機(jī)制也對IPO質(zhì)量起著把關(guān)作用。因此，將保薦機(jī)構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)質(zhì)量公示，配合高效率的信息傳遞機(jī)制，將曾有行政處罰和違法違規(guī)記錄的機(jī)構(gòu)及人員以足夠公開的形式提醒投資者注意，聲譽(yù)評價自然就形成了。相比以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的評級系統(tǒng)作為聲譽(yù)評價體系可能產(chǎn)生的監(jiān)管俘獲、壟斷效應(yīng)的弊端，這種以“市場之手”進(jìn)行調(diào)節(jié)的措施雖然需要時間的積累，但往往更加行之有效。這種發(fā)揮信息披露作用的方式與注冊制的核心不謀而合，是真正交由市場調(diào)節(jié)的有力措施。

四、結(jié)語

在注冊制下，信息披露質(zhì)量成為證券市場衡量上市公司品質(zhì)的基石，而保薦機(jī)構(gòu)則為信息披露質(zhì)量把關(guān)的“看門人”，對促進(jìn)金融市場繁榮穩(wěn)定有著舉足輕重的地位。隨著發(fā)行上市的市場化，對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束機(jī)制同步進(jìn)行市場化重構(gòu)成為題中之義。首先應(yīng)當(dāng)打通民事責(zé)任的承擔(dān)路徑，以未來可能承擔(dān)的高額賠償責(zé)任促使保薦機(jī)構(gòu)審慎盡責(zé)。具體來說可分為兩大部分，一為先行賠付，二為證券集體訴訟。通過明確先行賠付承諾及行為的性質(zhì)，探討先行賠付的強(qiáng)制力和執(zhí)行力，再進(jìn)一步建立主動先行賠付的激勵機(jī)制，從而達(dá)成一個足夠具備威懾力而又不至于過于嚴(yán)苛的償付機(jī)制。此外，在程序上通過降低證券集體訴訟的訴訟成本、簡化程序來激發(fā)投資者維權(quán)信心，在實(shí)體上合理分擔(dān)集體訴訟中的民事賠償責(zé)任，避免責(zé)任的轉(zhuǎn)嫁與落空，堵住保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任逃逸的可能性。其次應(yīng)當(dāng)激活市場化的聲譽(yù)資本評價體系，遏制保薦行業(yè)寡頭壟斷，提高行業(yè)不良質(zhì)量信息的傳播效率，使投資者更易接觸到保薦機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的舞弊違規(guī)信息，從而做出理性選擇。對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束，加強(qiáng)行政責(zé)任和刑事責(zé)任固然重要，而通過有效的市場化制約才能實(shí)現(xiàn)雙贏，讓受損的投資者也能夠得到權(quán)利救濟(jì)，維護(hù)投資者信心，進(jìn)而激發(fā)金融市場活力。

注 釋：

①《證券法》第九十三條：“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償?！?/p>

②海聯(lián)訊主要股東先行賠付案。

③“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?/p>

④《行政處罰法》第三十二條：“當(dāng)事人有下列情形之一，應(yīng)當(dāng)從輕或者減輕行政處罰：（一）主動消除或者減輕違法行為危害后果的?！?/p>

⑤行政和解的前提是行政相對人的違法事實(shí)未查明，即證券虛假陳述侵權(quán)行為尚未定性，而保薦機(jī)構(gòu)先行賠付協(xié)議的適用前提是證券虛假陳述侵權(quán)行為已確認(rèn)存在。參見葉嘉敏.保薦機(jī)構(gòu)先行賠付的制度優(yōu)勢與協(xié)議機(jī)制完善進(jìn)路——基于對近似立法例的考察[J].法治論壇，2020，（4）：166-183。

⑥《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于發(fā)布〈保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則〉的通知》第六條：“對發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，保薦人應(yīng)當(dāng)結(jié)合盡職調(diào)查過程中獲得的信息對專業(yè)意見的內(nèi)容進(jìn)行審慎核查。”

⑦夏東霞,范曉.科創(chuàng)板注冊制背景下對中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色的再思考[J].財經(jīng)法學(xué),2019(03):131-147.：“據(jù)檢索中國裁判文書網(wǎng)、無訟、聚法案例等網(wǎng)站，自2013年發(fā)生多起欺詐上市、虛假陳述案例起至2019年本文撰寫時，筆者未檢索到一篇保薦機(jī)構(gòu)或某一中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任后向其他中介機(jī)構(gòu)追責(zé)的裁判文書。”在欣泰電氣一案中，興業(yè)證券先行賠付后向其他責(zé)任人起訴追償，至今未能檢索到相關(guān)裁判文書。

⑧2003年最高院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟?！?/p>

⑨《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》：“四、對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理。”

⑩證券業(yè)協(xié)會曾發(fā)布《信譽(yù)主承銷商考評試行辦法》，將信譽(yù)總分位列于前八位的證券公司評價為“信譽(yù)總承銷商”。此辦法的主要缺點(diǎn)在于：客觀性弱、可操作性差，因此這一方法在2015年廢止。之后官方未繼續(xù)推行類似評價方法。參見王豐澤.我國證券市場中介機(jī)構(gòu)“看門人”機(jī)制研究[D].吉林大學(xué)，2020。