美國(guó)進(jìn)入加息長(zhǎng)周期？

馬偉

2022年1月11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)提名聽(tīng)證會(huì)。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率是指美國(guó)商業(yè)銀行之間的隔夜拆借利率，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要的利率，對(duì)全球貨幣和金融環(huán)境有重大影響。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)整稱為加息或者降息，歷次加息和降息周期都牽動(dòng)著全球各國(guó)的神經(jīng)。特別是，當(dāng)美國(guó)進(jìn)入加息周期后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本外流和流動(dòng)性緊縮壓力會(huì)顯著增大，也會(huì)大幅提高相關(guān)國(guó)家和企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。2020年新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)維持了兩年多的“零利率+量化寬松”貨幣政策，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。但隨著美國(guó)通脹水平的持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期即將到來(lái)，必然在全球金融市場(chǎng)掀起新的波瀾。

2020年3月新冠疫情在美全面暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)加快了降息步伐，降息力度也更大。在疫情暴發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)正處于新一輪的降息周期中。2018年12月以后，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息25個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為0.01%），將聯(lián)邦基金利率降至1.50%～1.75%區(qū)間。疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月18日的常規(guī)議息會(huì)議之前兩次緊急降息，分別于3月3日和15日降息50和100個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從年初的1.5%～1.75%降至0～0.25%，觸及零利率下限。同時(shí)還重啟了量化寬松（QE）政策，大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和資產(chǎn)抵押證券（MBS），推動(dòng)中長(zhǎng)期利率下行。在不到兩年的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.1萬(wàn)億美元擴(kuò)張至8.8萬(wàn)億美元;美國(guó)十年國(guó)債收益率從1.9%一度降至0.5%的歷史低位。

相比之下，從2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)到2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)才將聯(lián)邦基金利率降至零;從2008年11月到2014年10月經(jīng)過(guò)三輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表才從0.87萬(wàn)億美元擴(kuò)張至4.4萬(wàn)億美元。這也是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上首次將利率降為零并大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克聲稱，其采取的一系列政策體現(xiàn)了“行動(dòng)的勇氣”?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾顯然不缺乏這種“勇氣”，而且行動(dòng)更大膽。

美聯(lián)儲(chǔ)具有實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和維持物價(jià)穩(wěn)定的雙重使命。相應(yīng)地，失業(yè)率和通貨膨脹率就成為美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩大門(mén)檻。

對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的擔(dān)憂是美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒(méi)有加息的主因。疫情以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)迅速，但面臨一些結(jié)構(gòu)性矛盾。2020年美失業(yè)率從3.5%的歷史低點(diǎn)一度升至14.8%，但到當(dāng)年底已經(jīng)回落至6.7%。2021年大部分時(shí)間里，美失業(yè)率延續(xù)下降趨勢(shì)，特別是7月份以來(lái)持續(xù)下降，12月降至3.9%。單從失業(yè)率看，美就業(yè)市場(chǎng)已快速恢復(fù)，接近美聯(lián)儲(chǔ)加息門(mén)檻。但就業(yè)復(fù)蘇并不均衡，非全職工作、受教育程度較低和低齡就業(yè)群體的失業(yè)率依然很高。特別是勞動(dòng)參與率的恢復(fù)較慢，許多人永久退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，使得美在新增就業(yè)數(shù)據(jù)不多的情況下實(shí)現(xiàn)了失業(yè)率快速下降。美勞動(dòng)參與率從疫情前的63.4%一度下跌至60.2%，目前恢復(fù)至62.2%。美聯(lián)儲(chǔ)仍擔(dān)心隨著經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放，勞動(dòng)參與率進(jìn)一步恢復(fù)，失業(yè)率會(huì)重新走高。勞動(dòng)參與率的恢復(fù)也是2022年1月失業(yè)率小幅上升至4.0%的主要原因。

就通脹趨勢(shì)看，美國(guó)早已越過(guò)了加息的門(mén)檻。2021年年初以來(lái)美通脹水平迅速走高，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）自5月以后維持在超過(guò)5%的高位，不計(jì)食品和能源的核心CPI也超過(guò)4%。2022年1月，CPI進(jìn)一步上漲至7.5%，核心CPI同比增長(zhǎng)6.0%，達(dá)40年來(lái)新高。個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的重要觀察指標(biāo)，2021年5月以來(lái)也維持在超過(guò)4%的高位，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的2%的目標(biāo)值。2022年1月，核心PCE升至4.9%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最為擔(dān)心的“工資-價(jià)格螺旋上升”機(jī)制也逐步形成，即工資成本提高和物價(jià)上漲相互促進(jìn)。2022年1月，美平均時(shí)薪跳漲了0.7%，此前12個(gè)月中的時(shí)薪漲幅高達(dá)5.7%（除疫情暴發(fā)早期的兩個(gè)月之外，這是2007年3月以來(lái)的最快增速）。根據(jù)密歇根大學(xué)的調(diào)查，未來(lái)一年的美通脹預(yù)期高達(dá)5%，五至十年中長(zhǎng)期通脹率也會(huì)達(dá)到3.1%。美聯(lián)儲(chǔ)曾堅(jiān)稱通脹只是“暫時(shí)的”，但數(shù)據(jù)清楚地表明事實(shí)趨勢(shì)并非如此。

2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減購(gòu)債（Taper）以后，市場(chǎng)開(kāi)始熱烈討論加息前景。2022年1月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)明確將在3月完成Taper并開(kāi)啟加息，同時(shí)表明將在2022年內(nèi)大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表（“縮表”）。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但是加息的幅度和節(jié)奏還在未定之天。

歷史上看，20世紀(jì)90年代以來(lái)美一共經(jīng)歷四次加息周期。在加息周期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)每年的八次議息會(huì)議選擇維持利息不變、加息25或50個(gè)基點(diǎn)。其中，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的是2015年12月到2018年12月這個(gè)周期，共計(jì)36個(gè)月，分九次將利率總共提高了225個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦利率區(qū)間從0～0.25%升至2.5%～2.75%。提升利率最高的是2004年6月到2006年6月這個(gè)周期，在24個(gè)月內(nèi)分17次將利率提高了425個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦利率區(qū)間從1%～1.25%提高至5.25%～5.5%，這也成為金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索。持續(xù)時(shí)間最短也是利率提高最少的，是1999年6月到2000年5月這個(gè)周期，在11個(gè)月內(nèi)分七次將利率提高了175個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦利率區(qū)間從4.75%～5.00%提高至6.5%～6.75%。平均來(lái)看，加息周期持續(xù)時(shí)間為21個(gè)月，利率提升幅度為2.8%。

僅從數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)美國(guó)大幅、快速加息的趨勢(shì)已經(jīng)形成。一是通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)走高已能證明并非美聯(lián)儲(chǔ)此前所說(shuō)的“暫時(shí)性”，與此同時(shí)，隨著非農(nóng)就業(yè)的好轉(zhuǎn)，對(duì)于就業(yè)的擔(dān)憂在逐步下降。二是美國(guó)債收益率開(kāi)始走高，十年國(guó)債收益率已經(jīng)升至2%，是2019年7月以來(lái)新高。從這兩個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)“落后于曲線”了。因此，短期來(lái)看美確已經(jīng)進(jìn)入加息周期。而且，本輪疫情導(dǎo)致的降息和擴(kuò)表速度前所未有，加之美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息的時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)較晚，2022年內(nèi)有可能迎來(lái)大幅度、高密度加息。根據(jù)芝加哥期貨交易所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具（CME Fed Watch）的最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)有60%的概率在3月加息50個(gè)基點(diǎn)，40%的概率加息25個(gè)基點(diǎn);到2022年底，聯(lián)邦基金利率有可能升至1.75%的高位。

但是，中長(zhǎng)期來(lái)看，美這一輪加息周期恐怕不會(huì)持續(xù)很久，加息幅度也受限。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期利率并非由外部因素決定，而是更多由經(jīng)濟(jì)狀況內(nèi)生決定。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員對(duì)美經(jīng)濟(jì)潛在增速的預(yù)期中位數(shù)已從2012年1月的2.5%降至1.8%，當(dāng)前遏制通脹的措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)有顯著抑制作用。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中性聯(lián)邦基金利率預(yù)期的中位數(shù)從2012年初的4.25%降至2.5%，任何長(zhǎng)期的利率上升都會(huì)是短暫和受限的，金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)的利率再也沒(méi)有超過(guò)2.5%。因此，本輪加息可能更“急速”，但很難形成“長(zhǎng)周期”。

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