抄底北方華創(chuàng)是個(gè)“偽命題”

顧天嬌

截至2022年1月21日，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)（002371.SZ）的市值較去年11月巔峰的2375億元蒸發(fā)了800多億;其股價(jià)亦回落至294.29元，距高點(diǎn)大跌了近35%，去年參與定增的機(jī)構(gòu)包括國家大基金二期、嘉實(shí)基金、廣發(fā)基金等均已處于浮虧狀態(tài)。

而就在1月17日，北方華創(chuàng)剛剛披露了2021年的業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)營收84.78億-109億，同比增長40%-80%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.4億-12.08億，同比增長75%-125%。

市場似乎對它的高增長“視而不見”。

此前有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年參與定增的投資者盈利的比重在90%以上，現(xiàn)如今，北方華創(chuàng)的價(jià)格低于機(jī)構(gòu)的“入場價(jià)”，是不是意味著“抄底”的機(jī)會來了？

回顧2021年芯片領(lǐng)域發(fā)展，“缺芯”之下，晶圓制造廠產(chǎn)能滿載，國內(nèi)外龍頭紛紛拋出巨額擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將新增產(chǎn)能落地時(shí)間表安排在2022-2024年。這也給上游訂單半導(dǎo)體設(shè)備廠商帶來前所未有的機(jī)遇，據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）的數(shù)據(jù)，2020、2021年全球晶圓廠設(shè)備支出增速分別17%、39%，到2022年增勢未歇，預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長10%。

然而機(jī)遇雖在，市場的熱情卻減淡了。

與北方華創(chuàng)的境遇相似，大洋彼岸的應(yīng)用材料（AMAT）也大有結(jié)束長達(dá)一年漲勢的苗頭。它在近三個(gè)交易日連續(xù)下跌，下跌近17%，創(chuàng)下5年來的最大單周跌幅。而應(yīng)用材料2021年報(bào)卻顯示公司在2020年10月-2021年10月的報(bào)告期內(nèi)營收增長了34%、歸母凈利潤增長了63%。

這是一次短暫的回調(diào)？還是一次價(jià)值的回歸？

晶圓廠和其他半導(dǎo)體制造廠商的設(shè)備支出增加，直接導(dǎo)致2021年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售總額創(chuàng)1030億美元新高，比2020年710億美元?dú)v史紀(jì)錄增長45%。根據(jù)SEMI預(yù)計(jì)，2022年全球半導(dǎo)體制造設(shè)備市場總額將擴(kuò)大到1140億美元，同比增長11%。

整體仍然保持增長，但半導(dǎo)體設(shè)備市場的規(guī)模增速放緩是不爭的事實(shí)。站在投資角度考慮這一現(xiàn)象并不樂觀，這意味著未來高增長、高估值均難以為繼。

一直以來，北方華創(chuàng)受益于國產(chǎn)替代增速，在營收表現(xiàn)上不僅高于全球平均，也高于像應(yīng)用材料這樣的龍頭，這使得它在估值上也“略勝一籌”。

從市銷率來看，AMAT市銷率在5.93倍，北方華創(chuàng)是18.43倍。

部分投資者認(rèn)為有國產(chǎn)替代邏輯在，北方華創(chuàng)增速高估值理所應(yīng)當(dāng)，問題是這一邏輯能否支撐其高于AMAT近3倍的估值？

半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)替代一直以來都是空間大、但速度不快，據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，2018年國產(chǎn)設(shè)備采購比例在5%，2020年仍處于較低水平約為7%，平均年增約1個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分領(lǐng)域增速有較大差異，進(jìn)度快的去膠設(shè)備，國產(chǎn)化率達(dá)到90%以上;光刻機(jī)、離子注入機(jī)則是剛剛實(shí)現(xiàn)突破，國產(chǎn)替代率不到2%。北方華創(chuàng)幾個(gè)核心的產(chǎn)品刻蝕設(shè)備、PVD設(shè)備、清洗設(shè)備國產(chǎn)化率在20%左右。

做個(gè)簡單測算。在不考慮其他業(yè)務(wù)的情況下，假設(shè)半導(dǎo)體設(shè)備市場整體規(guī)模三年保持11%的增長速度，樂觀預(yù)期下，北方華創(chuàng)的半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)品國產(chǎn)化率在2021-2023年平均年增5個(gè)百分點(diǎn)，即2021-2024年分別為25%、30%、35%，那么北方華創(chuàng)的2022、2023年的營收增速分別為32%、28%。

保守預(yù)期下，平均年增1個(gè)百分點(diǎn)，即3年分別為21%、22%、23%，那么北方華創(chuàng)的2022、2023年的營收增速分別為15%、15%。

在兩種情況的預(yù)測中，北方華創(chuàng)像今年這樣的高業(yè)績增速都很難再現(xiàn)了，如今的狀態(tài)并不適合投資者入場博弈。

我國半導(dǎo)體設(shè)備本輪的增長，一方面占了芯片下游市場需求爆發(fā)的“天時(shí)”;一方面占了海外對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品出口管制政策趨嚴(yán)，斷供威脅下，國內(nèi)企業(yè)大膽啟用國產(chǎn)設(shè)備的“地利”;另一方面則是設(shè)備廠商積極擴(kuò)產(chǎn)的“人和”。

在導(dǎo)致眾多機(jī)構(gòu)“失利”的北方華創(chuàng)85億定增上，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)能給北方華創(chuàng)帶來年平均銷售收入約79.03億元，占其2020年收入的130%;帶來年平均利潤總額約9.4億元，占其2020年凈利潤的149%。假設(shè)2023年建成，2024年帶來相應(yīng)收入，那么北方華創(chuàng)將能夠保持5年收入和凈利潤復(fù)合增速在30%以上。

這一定增，更多地是為了讓北方華創(chuàng)在迎接景氣周期時(shí)能夠更加游刃有余，不過風(fēng)險(xiǎn)在于三四年后投產(chǎn)的項(xiàng)目，與晶圓廠的建設(shè)進(jìn)度并非完全匹配，到時(shí)很難保證有足夠的需求去消化規(guī)劃的產(chǎn)能。

這里涉及到另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，在外部壓力下，當(dāng)前的海外購買渠道陷入滯澀狀態(tài)，但不代表國產(chǎn)設(shè)備的性能被全面認(rèn)可。一旦國際設(shè)備市場打開，代工廠從效能角度考慮，依然會優(yōu)先采購高效能易操作的設(shè)備，屆時(shí)對于設(shè)備廠商來說，訂單或許將不再連續(xù)可得。

就像另一邊，應(yīng)用材料也在持續(xù)瞄準(zhǔn)中國市場。

因?yàn)橹袊粌H是其收入最大的市場，同時(shí)還是增速最快的寶地。據(jù)應(yīng)用材料三季報(bào)數(shù)據(jù)，前兩個(gè)季度來自中國大陸和臺灣地區(qū)的收入增長了14%，不及韓國、美國和歐洲增速。但到了第三季度，中國大陸和臺灣地區(qū)營收增長了63%，大陸地區(qū)增速增至53%，中國臺灣地區(qū)增速增至84%，合計(jì)占其收入比重達(dá)到56%。

對比來看，北方華創(chuàng)2021年三季度的營收增長55%，沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。

2021年中，應(yīng)用材料又與晶盛機(jī)電（300316.SZ）合作，將旗下位于意大利的絲網(wǎng)印刷設(shè)備業(yè)務(wù)及位于新加坡的晶片檢測設(shè)備業(yè)務(wù)在中國的資產(chǎn)出售給雙方新成立的合資公司。通過尋找“合伙人”的方式，應(yīng)用材料也許是想在中國用技術(shù)換到市場。

這也暗示著，現(xiàn)在正是國產(chǎn)設(shè)備廠商“抄”外國廠商底的最好時(shí)候，要抓住近幾年的窗口期，繼續(xù)提升技術(shù)達(dá)到或者接近國際頭部設(shè)備廠商的設(shè)備性能，在這波景氣周期內(nèi)成功樹立口碑、站穩(wěn)位置。

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