歷史的韻腳：榨空頭、“銅王”的隕落及1907年金融恐慌

邵宇　陳達(dá)飛

自上月底發(fā)生局部地區(qū)沖突以來，全球大宗商品市場波譎云詭。WTI原油期貨價格毫無阻力地突破了100美元/桶，并一路飆升到130美元。3月7日，隔夜倫鎳期貨漲幅逾88%，價格達(dá)到了5.5萬美元/噸，創(chuàng)歷史新高。3月8日，倫鎳日內(nèi)一度暴漲超110%，突破10萬美元/噸。倫敦金屬交易所（LME）緊急暫停鎳交易，停盤前，日內(nèi)漲幅59%，報8萬美元/噸。

由于大宗商品價格的波動性較高，參與企業(yè)一般都會利用金融衍生品進(jìn)行套保。有消息稱，鎳價格的暴漲又源于海外機(jī)構(gòu)的“逼空”（又稱“榨空頭”）交易。國內(nèi)某世界500強(qiáng)企業(yè)持有大量鎳期貨空單，損失慘重?！耙淮囃醯碾E落”頓時充斥著各大媒體頭條。它會否產(chǎn)生連鎖反應(yīng)還有待進(jìn)一步觀察。

回顧100多年前的美國，一代“銅王”海因茨的隕落也肇始于“榨空頭”交易，只是它發(fā)生在股票市場，其產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)引發(fā)了1907年金融大恐慌，并直接導(dǎo)致了1913年《聯(lián)邦儲備法案》的通過和美聯(lián)儲的誕生。對比1907年大恐慌和100年后的2007年金融危機(jī)會發(fā)現(xiàn)，歷史總是驚人地相似。

在幾乎所有的危機(jī)當(dāng)中，事前看，某些事件總是孤立的，事后看，事件之間的串聯(lián)總能演繹一場“完美風(fēng)暴”：局地沖突、原油暴漲，金融制裁、股市崩盤、“鎳王隕落”……

1906年4月17日是J.P.摩根的69歲生日。次日上午，一場罕見的大地震及其引發(fā)的大火毀掉了整個舊金山，其經(jīng)濟(jì)損失共計約3.5億-5億美元，占美國1906年GDP的1.2%-1.7%。

由于舊金山是美國西部重要的金融中心，也是西部鑄幣廠所在地，地震的次生影響是一連串的金融沖擊，這首先表現(xiàn)在股票市場上。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，災(zāi)難直接或間接導(dǎo)致紐約證券交易所的市值蒸發(fā)10億美元，約占總市值的12.5%。在災(zāi)難發(fā)生后的兩周內(nèi)，保險公司的股票下降了約15%-30%。保險公司紛紛通過拋售證券為賠付融資，股票拋售壓力進(jìn)一步蔓延（圖1）。

救助資金紛紛涌向舊金山。在美國國內(nèi)，作為中央儲備城市的紐約在1906年-1907年冬季出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金荒，資金成本大幅上升。國際層面，由于英國有很多保險公司也參與了舊金山的火災(zāi)險，賠付行為共導(dǎo)致6500萬美元的黃金流入到美國——占英國黃金儲備的14%，致使倫敦出現(xiàn)了流動性恐慌。1906年9月13日，英格蘭銀行被迫將基準(zhǔn)利率從3.5%提高到4.0%，又因擔(dān)心棉花進(jìn)口會進(jìn)一步增加對黃金的需求，10月11日和19日各加息1個百分點，利率被提高到6%的高位。法國和德國也緊隨英格蘭銀行之后加息。這是國際金融領(lǐng)域典型的以競爭性加息為手段的“搶凳子游戲”。

1907年2月，流動性緊張狀況加劇，股票市場加速崩潰，上演了“三月恐慌”，低點直到1907年11月才出現(xiàn)。相比1906年9月的高點，全部上市公司股價指數(shù)下跌了37%，鐵路公司股價下降了35%。當(dāng)然，股市的崩潰從來不是一蹴而就的。3月底，這場恐慌的核心人物J.P.摩根相信，“恐慌已經(jīng)結(jié)束”。恐慌當(dāng)中，樂觀主義從來都不是稀缺品。4月-5月，有兩則振奮人心的消息——財政部部長科特柳（Cortelyou G.）下令將1500萬美元存入紐約市銀行，以及對從倫敦運往紐約的價值400萬英鎊的黃金的預(yù)期——使股票市場止跌。人們總是到事后才發(fā)現(xiàn)，恐慌時期的樂觀情緒是最致命的。

6月-7月，新一輪崩潰又開始了，起因是英格蘭銀行開始加強(qiáng)資本管制，禁止美國在倫敦發(fā)行債券（或票據(jù)），也禁止其流通。黃金從英國流向美國的趨勢得以扭轉(zhuǎn)。為清償倫敦的存量票據(jù)，美國黃金儲備下降了10%（約3000萬美元）。這不僅證偽了此前的利好預(yù)期，還進(jìn)一步擴(kuò)大了美國境內(nèi)的流動性缺口。恰逢秋季又是農(nóng)業(yè)資金需求的旺季，紐約市國民銀行庫存現(xiàn)金告急，6月28日市政債認(rèn)購率不足10%。9月，經(jīng)過J.P.摩根的多方斡旋和發(fā)行日期的一再推遲，紐約市政府終于成功發(fā)行了一筆4000萬美元的債券?？铺亓€特意承諾向銀行注入4000萬-5000萬美元的黃金，以緩解資本市場的流動性壓力。

恐慌是投機(jī)的沃土，投機(jī)又會放大恐慌，極易引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”。

南北戰(zhàn)爭之后，美國工業(yè)化進(jìn)程快速推進(jìn)。19世末，美國的工業(yè)增加值超過了農(nóng)業(yè)，也成為了世界第一大工業(yè)國。

19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，美國實業(yè)界“大王”輩出，熟為人知的如“鋼鐵大王”卡內(nèi)基、“石油大王”洛克菲勒等，另一位不太為人所知的是“銅王”弗里茨·海因茨。他們大多是通過兼并收購快速建立起商業(yè)帝國，并與銀行等金融機(jī)構(gòu)有著復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系。在一場產(chǎn)權(quán)訴訟中，海因茨打敗了標(biāo)準(zhǔn)石油控股的合并銅業(yè)公司，拿到了1200萬美元訴訟費，而后將“戰(zhàn)場”轉(zhuǎn)移到了華爾街。他的合作伙伴是查爾斯·摩爾斯——“即使以美式標(biāo)準(zhǔn)判斷，也算在工業(yè)和銀行業(yè)的活動中具有極端性質(zhì)”的投機(jī)分子，其名下有北美國民銀行和新阿姆斯特丹國民銀行。通過“連鎖銀行”（先控股一家銀行，而后通過股權(quán)質(zhì)押，買進(jìn)另一家銀行的股份）模式，摩爾斯至少控制了6家國民銀行、10家-12家州銀行、5家-6家信托公司和4家保險公司。

資料來源：美聯(lián)儲（圣路易斯分行），東方證券財富研究中心。制圖：顏斌

海因茨將余下的礦山權(quán)益與聯(lián)合銅業(yè)公司合并，后者的實際控制人是奧古斯塔斯。1907年10月，在一場“榨空頭”的投機(jī)交易中，由于判斷失誤，聯(lián)合銅業(yè)公司的股價一落千丈，海因茨也損失慘重。第一張倒下的多米諾骨牌是經(jīng)紀(jì)公司格羅斯-克里伯格;第二張牌是奧古斯塔斯，其擔(dān)任總裁的商人國民銀行因為向海因茨提供了貸款，引發(fā)了儲戶的擠兌;接下來的第三張牌就是摩爾斯。最終，他們只能求助于紐約清算所。盡管紐約清算所采取了行動并做出了保證，但恐慌情緒還在蔓延，擠兌行為有增無減。

投機(jī)行為將銀行、信托、實業(yè)與股票市場綁定在一起，股市的崩潰牽一發(fā)而動全身。在“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的單一銀行體系中，金字塔的頂端都出現(xiàn)了流動性短缺，位于底部的鄉(xiāng)村銀行也難幸免。僅僅1907年就有156家銀行破產(chǎn)——國民銀行24家，非國民銀行132家。信托公司更是遭受了重創(chuàng)，因為它們大多數(shù)都脫離了清算體系。1903年，紐約清算所要求信托公司至少持有10%的準(zhǔn)備金，致使大量信托公司紛紛放棄了清算所會員資格，轉(zhuǎn)而利用摩根集團(tuán)旗下的國家商業(yè)銀行結(jié)算。1907年10月，國家商業(yè)銀行宣布與存款額超過6000萬美元的紐約第三大信托公司尼克伯克停止清算關(guān)系。它的總裁查爾斯·巴尼也是個大投機(jī)者，曾聯(lián)合海因茨操盤聯(lián)合銅業(yè)公司的股票，卻以失敗而告終。10月22日，尼克伯克破產(chǎn)，巴尼結(jié)束了自己的生命。這開啟了信托公司的擠兌潮。次日，前兩大信托公司也遭到了擠兌。短期拆解利率一度提高到了150%，恐慌情緒達(dá)到了高潮。

恐慌期間，居民流動性偏好大幅提升，共有近3億元通貨退出了流通，通貨相對于存款的溢價率高達(dá)4%，具體可表現(xiàn)為通貨-存款比率的提升或準(zhǔn)備金-存款比率下降。由于擔(dān)心破產(chǎn)，銀行紛紛選擇囤積流動性，大幅提高準(zhǔn)備金比率，如圣安東尼奧等地區(qū)的銀行把準(zhǔn)備金率提高到了35%，有家印第安納州的銀行甚至吹噓它的準(zhǔn)備金率高達(dá)67%。面對儲戶的取款需求，有些銀行暫停了取款服務(wù)，有些要求儲戶提前60天-90天通知才可以取款。流通中的現(xiàn)金極度短缺，一度回到物物交換時代。全國各地的清算所紛紛發(fā)行證書，銀行也發(fā)行了各種臨時的現(xiàn)金/付款支票以彌補(bǔ)流通手段的短缺。

年過七旬的J.P.摩根扮演了“滅火隊長”的角色，協(xié)調(diào)財政部、銀行、信托和實業(yè)一致行動，向國民銀行和信托機(jī)構(gòu)注入資金，終于在11月初阻止了恐慌蔓延。股市在1907年11月觸底反彈，但經(jīng)濟(jì)衰退周期直到1908年6月才結(jié)束。期間，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降16%，實際國民生產(chǎn)凈值下降11%。有人說，J.P.摩根一人扮演著“聯(lián)邦儲備銀行”的角色。一個合理推測是，如果沒有摩根，1907年金融恐慌很可能演變?yōu)橐粓鼋?jīng)濟(jì)大蕭條。

回顧1907年金融恐慌發(fā)生的經(jīng)過會發(fā)現(xiàn)，百年后的2007年-2009年金融危機(jī)與其在多個方面都存在驚人的相似性，比如，兩次危機(jī)都與金融創(chuàng)新有關(guān)，只是前者是信托業(yè)務(wù)，后者是“影子銀行”（次級抵押貸款業(yè)務(wù)）。

信托公司是州特許的金融中介機(jī)構(gòu)，與銀行在存款方面存在競爭關(guān)系。信托公司并不是支付清算系統(tǒng)的核心組成部分，支票清算量也較小，其持有的現(xiàn)金儲備比率僅為5%左右，顯著低于中央儲備城市國民銀行準(zhǔn)備金率（25%）。由于存款賬戶也可以提取現(xiàn)金，信托公司和銀行一樣容易受到擠兌影響。信托公司還比銀行更深度地參與到股票市場，對紐約股票交易所的經(jīng)紀(jì)人發(fā)放了大量無抵押的信用貸款。這些經(jīng)紀(jì)人買了股票后，又用其作為抵押品向國民銀行申請短期貸款，以償還信托公司的借款。這無形中將國民銀行、信托公司和股票市場綁在一起，清算所僅僅針對國民銀行的救助行為不足以制止恐慌。反觀2007年-2009年危機(jī)，短期貸款的供給者變成了影子銀行（對沖基金和貨幣市場共同基金），需求者是其他影子銀行（投資銀行）。

再比如危機(jī)發(fā)生的過程。年初，在某些交易中被廣泛用作抵押品的非銀行金融機(jī)構(gòu)的股價下跌了一半以上。起初，金融市場并未理會這一問題。但在夏季，隨著市場的企穩(wěn)，兩個新的挑戰(zhàn)出現(xiàn)了。不久后，一家非銀行金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融市場陷入恐慌。與此同時，一家大型金融公司也陷入困境，但被認(rèn)為是可以挽救的。救助協(xié)議達(dá)成了。市場參與者認(rèn)為，這將阻止其他金融多米諾骨牌的倒塌。恐慌終于得到制止，但實體經(jīng)濟(jì)卻陷入衰退。

在1907年恐慌中，股價腰斬的非銀行金融公司是聯(lián)合太平洋公司，夏季的兩大挑戰(zhàn)是銅價和債券價格的下降，破產(chǎn)的非銀金融機(jī)構(gòu)是尼克伯克信托公司，一家被救助的大型金融公司是美國信托公司。在2007年-2009年危機(jī)中，貝爾斯登代替了聯(lián)合太平洋公司，房利美和房地美代替了銅價和債券價格，雷曼代替了尼克伯克信托，美國國際集團(tuán)（AIG）替代了美國信托公司。正如克魯格曼所說，“（肇始于2007年的次級抵押貸款危機(jī)）與1907年金融大恐慌相類似，這應(yīng)是顯而易見的?！苯鹑谖C(jī)相似性大致體現(xiàn)在：危機(jī)前的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長和盲目樂觀，以及危機(jī)蔓延過程中經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)的信息處理模式、人們的過度恐慌或過度自信，以及集體行動的失敗等。一些看似毫不相關(guān)的因素聚力而匯集成為一場金融“完美風(fēng)暴”。

實際上，政策制定者對國民銀行體系的缺陷早有認(rèn)知，如無彈性的貨幣供給、貨幣管理機(jī)構(gòu)的缺位，以及銀行見票即付的機(jī)制沒有真正建立起來等。但只有一場狂風(fēng)驟雨般的危機(jī)才能帶來真正的變革。1893年金融恐慌激起了民眾對貨幣體系的不滿。他們紛紛組織大罷工，要求增加貨幣流通。國會（銀行與貨幣委員會）、財政部（與貨幣監(jiān)理署）、銀行業(yè)協(xié)會和實業(yè)界都站在自己的立場上提出了貨幣改革方案。代表性方案是實業(yè)界根據(jù)真實票據(jù)理論提出印第安納波利斯貨幣報告。報告提議，商業(yè)銀行應(yīng)基于農(nóng)民、商人和工廠的需求來發(fā)放貸款，而非政府債券，因為在1890年《麥金利關(guān)稅法案》之后，美國關(guān)稅收入大幅提升，財政實現(xiàn)了盈余，對貨幣起到了緊縮效應(yīng)。所以，應(yīng)該讓貨幣與銀行信貸“自動及時地自我調(diào)整”以滿足商業(yè)需求。

國會舉行了一系列聽證會，但沒有付諸任何行動。雖然建立一家類似于英格蘭銀行的私人性質(zhì)的大型銀行的想法已經(jīng)在美國生根發(fā)芽。但在進(jìn)步主義和反壟斷的浪潮中，任何推動權(quán)力集中和企業(yè)壟斷的行為在政治上都不具有可行性?！爸醒脬y行”在那個時期屬于敏感詞。杰克遜主義的幽靈仍在美國上空盤旋。

在接下來的十多年里，政客、銀行家和商人沒有停止努力，但收效甚微。直到1907年大恐慌的爆發(fā)和由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，美國的銀行與貨幣改革才真正啟動。國民銀行時代（1864年-1913年）的教訓(xùn)，尤其1907年金融大恐慌帶來的反思，深刻塑造了美聯(lián)儲，使其在初期的定位就是以提供有彈性的貨幣和應(yīng)對金融恐慌為主，只是立法過程注定又是一場不同政治-經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)間的“拉鋸戰(zhàn)”。

歷史學(xué)家常說，時間如同美酒，給人一種脫離感。這被認(rèn)為是歷史這門學(xué)科的美德，因為從旁觀者視角去閱讀和審視歷史總是容易的。親歷者的敘事自帶權(quán)威性。后來者也并不能真正做到置身“史”內(nèi)?；蛟S正是這種后見之明的濫用和旁觀者的疏離感才使得歷史總是在押韻。故黑格爾說，歷史給人們的唯一教訓(xùn)，就是人類從來不吸取教訓(xùn)。這又在金融危機(jī)史當(dāng)中體現(xiàn)得淋漓盡致。以至于美國前總統(tǒng)哈里·杜魯門說：“金融領(lǐng)域只有一個問題是新問題，那就是我們還沒有讀透歷史?！?/p>

構(gòu)想未來只能在解構(gòu)歷史中獲得。哪怕只能獲得關(guān)于未來模糊的印象，哪怕事后看預(yù)測是錯誤的，也是有意義的?！版囃蹼E落”與“銅王隕落”在原因上或存在本質(zhì)不同，但這并不對過程和結(jié)果起決定性作用。金融危機(jī)的演化路徑大致相似——從瘋狂到驚恐，再到崩潰，其間還充滿了盲目樂觀和過度自信。

（編輯：蘇琦）