中國(guó)經(jīng)濟(jì)超大規(guī)模性的形成與金融發(fā)展創(chuàng)新

中國(guó)正處于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，挑戰(zhàn)與機(jī)遇共存。在此背景下，中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征與北大國(guó)發(fā)院和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫(kù)通過(guò)講演與對(duì)話，共同探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，探究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大韌性和潛力，在此基礎(chǔ)上本編輯與作者共同探討，形成此文。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“產(chǎn)能過(guò)?！眴?/p>

在今年2月初舉行的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，我見(jiàn)到一位歐洲同行，討論了中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，特別是新能源汽車的產(chǎn)能過(guò)剩，在討論中我們發(fā)生了爭(zhēng)論。我表示，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看待產(chǎn)能過(guò)剩，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的自然規(guī)律體現(xiàn)的結(jié)果。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是通過(guò)產(chǎn)能過(guò)剩來(lái)淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的。中國(guó)在發(fā)展中也會(huì)存在某個(gè)行業(yè)產(chǎn)能的供需平衡問(wèn)題，存在產(chǎn)能過(guò)剩的可能；但是國(guó)外現(xiàn)在討論中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題是直接指新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)代表了技術(shù)進(jìn)步的先進(jìn)產(chǎn)能，如果說(shuō)先進(jìn)產(chǎn)能也是產(chǎn)能過(guò)剩，聽(tīng)起來(lái)讓人匪夷所思。事實(shí)上，歐洲過(guò)去也不是這樣理解新能源的，歐盟早已決定要在2035年停售燃油車。歐盟一方面要求自己的產(chǎn)業(yè)為淘汰燃油車做準(zhǔn)備，另一方面又指責(zé)中國(guó)新能源汽車的發(fā)展是產(chǎn)能過(guò)剩，這兩者顯然是矛盾的。這位歐洲同行表示，歐盟之所以制定嚴(yán)格的減排標(biāo)準(zhǔn)，并限制燃油車的發(fā)展，是因?yàn)闇p排成本大，只有懲罰性的安排才能促使企業(yè)減排。新能源車的發(fā)展是減排成本高昂下的附帶產(chǎn)物，從而發(fā)展緩慢。但中國(guó)卻是用鼓勵(lì)的辦法把新能源汽車發(fā)展成為一項(xiàng)新興產(chǎn)業(yè)，減排反而成為新能源發(fā)展的附帶產(chǎn)物，其發(fā)展速度如此之快，規(guī)模如此之大，造成對(duì)其他國(guó)家汽車工業(yè)的強(qiáng)烈沖擊，形成一種不公平競(jìng)爭(zhēng)，這就是國(guó)外所說(shuō)的中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的內(nèi)涵。對(duì)此歐洲必須有所回應(yīng)。

由上不難看出，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩這個(gè)問(wèn)題，中外看法的角度不同，差異很大。我們是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的“新與舊”“保留還是淘汰”的角度來(lái)判斷，美西方國(guó)家則是從“國(guó)際產(chǎn)業(yè)的沖擊力”角度來(lái)解讀，這樣一來(lái)，即使先進(jìn)的產(chǎn)能也會(huì)變成“過(guò)剩”。

問(wèn)題的深刻性還不僅在于此。當(dāng)我們把新能源汽車發(fā)展納入全球低碳發(fā)展的大系統(tǒng)中觀察，一個(gè)疑惑油然而生：減排究竟是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利？

15年前，2009年在哥本哈根召開(kāi)的第一次世界氣候變化大會(huì)上，全球形成一項(xiàng)共識(shí)，即當(dāng)全球氣溫上升2攝氏度，會(huì)給環(huán)境帶來(lái)不可逆轉(zhuǎn)的損害，因此要把升溫幅度控制在2攝氏度以內(nèi)，進(jìn)而要建立碳減排的全球責(zé)任。對(duì)這一責(zé)任，所有國(guó)家雖沒(méi)有太大的疑義，但由于減排投入巨大，會(huì)加大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本，發(fā)展中國(guó)家認(rèn)為，減排在成為各國(guó)共同責(zé)任的同時(shí)，應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為重要，應(yīng)當(dāng)采用累計(jì)排放的標(biāo)準(zhǔn)，而非總量排放的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行減排。

15年后，當(dāng)世界還在爭(zhēng)論碳減排成本時(shí)，中國(guó)綠色發(fā)展卻成果顯著，尤其以新能源汽車代表的“新三樣”異軍突起，似乎將公認(rèn)的減排成本變成了綠色發(fā)展的紅利，形成了中國(guó)減排特色。分析探討以新能源汽車為代表的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有助于加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展及其金融安排的理解，也有助于應(yīng)對(duì)西方以“產(chǎn)能過(guò)?！睘槔碛蓪?duì)我國(guó)進(jìn)行國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新基礎(chǔ)在于超大規(guī)模性

如果把中國(guó)的創(chuàng)新概括為是把發(fā)展的成本變成發(fā)展的紅利，可以發(fā)現(xiàn)，其基本邏輯就是利用并拓展中國(guó)的超大規(guī)模性，使其象“滾雪球”式持續(xù)擴(kuò)大，因規(guī)模效益而使成本不斷下降。這種超大規(guī)模性不僅是自然稟賦的體現(xiàn)，更重要的是有規(guī)劃、有布局的產(chǎn)業(yè)組織，通過(guò)有效市場(chǎng)和有為政府的結(jié)合，將自然稟賦的超大規(guī)模性要素整合為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)意義上的規(guī)模效益，突出體現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的組織策略的實(shí)施上。

“不斷做大”的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念

從國(guó)際視野觀察，可以判斷中外企業(yè)的系統(tǒng)性差異。一般而言，企業(yè)都是以利潤(rùn)最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而中國(guó)企業(yè)的普遍做法卻是規(guī)模最大化。這不僅體現(xiàn)為“薄利多銷”的經(jīng)營(yíng)手段，從而形成營(yíng)業(yè)收入大而利潤(rùn)率低的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，而且也體現(xiàn)為高杠桿經(jīng)營(yíng)方式。中國(guó)企業(yè)，無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)，負(fù)債率普遍偏高。這種高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵是維持現(xiàn)金流，尤其是要保持內(nèi)部現(xiàn)金流為正，有別于國(guó)外企業(yè)負(fù)債率較低而利潤(rùn)率較高的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。中外企業(yè)的這種區(qū)別不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上，也反映在新興產(chǎn)業(yè)上，例如，在新能源汽車上可以看到比亞迪與特斯拉的區(qū)別，在手機(jī)上可以看到小米和蘋(píng)果的區(qū)別，在電商上可以看到京東和亞馬遜的區(qū)別。這種以營(yíng)業(yè)收入最大化、以規(guī)模取勝形成的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)之道，無(wú)論是傳統(tǒng)還是新興產(chǎn)業(yè)，似無(wú)例外，形成了社會(huì)俗稱的中國(guó)企業(yè)的“內(nèi)卷”。

與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的產(chǎn)品導(dǎo)入策略

中國(guó)企業(yè)負(fù)債率很高，不斷引發(fā)人們關(guān)于快速去杠桿的擔(dān)憂。但是迄今為止，尚未形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。一個(gè)重要的原因是，在微觀層面上，中國(guó)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)導(dǎo)入路線有別于其他國(guó)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模性使市場(chǎng)可以分層，與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的產(chǎn)品導(dǎo)入路線可以保證企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)為正并穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)而維持杠桿的可持續(xù)。其中，先是以農(nóng)用車后是以新能源車為代表的中國(guó)特色的汽車工業(yè)發(fā)展路線就是典型。

20世紀(jì)90年代，中國(guó)汽車工業(yè)尤其是乘用車進(jìn)入發(fā)展時(shí)期，其布局是按照汽車工業(yè)主流思維展開(kāi)的“三大三小”，并以合資為主。除此之外，地方不得發(fā)展汽車工業(yè)，以避免重復(fù)建設(shè)，產(chǎn)能過(guò)剩。在這一產(chǎn)業(yè)政策有力執(zhí)行的同時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)農(nóng)用車卻很難管住，還是遍地開(kāi)花。我當(dāng)時(shí)在國(guó)家體改委體改研究所工作，對(duì)這一現(xiàn)象組織了專題調(diào)研。我們?cè)谡{(diào)研中看到了中國(guó)的農(nóng)用車特有的發(fā)展路線。這一市場(chǎng)進(jìn)入路線雖非主流，但是構(gòu)成了今天新能源汽車發(fā)展的底層邏輯。

農(nóng)用車發(fā)展的主體企業(yè)是分布于中國(guó)廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)的農(nóng)機(jī)修造廠。其發(fā)展的基礎(chǔ)是20世紀(jì)70年代開(kāi)始，大規(guī)模進(jìn)入農(nóng)村的手扶拖拉機(jī)。手扶拖拉機(jī)可以耕地、抽水，還可以跑運(yùn)輸，并且操作簡(jiǎn)單，很容易上手，農(nóng)民十分歡迎。農(nóng)戶對(duì)手扶拖拉機(jī)的功能也在生產(chǎn)和生活中不斷有了新要求。比如，把手扶拖拉機(jī)和車斗焊接在一起，以便安全駕駛，給駕駛座搭上棚子，為了提高載貨量，農(nóng)民愿意出錢(qián)加大車廂，安裝新發(fā)動(dòng)機(jī)，從而變成柴油汽車，由三輪變?yōu)樗妮啠尚÷飞洗蟮?。農(nóng)機(jī)廠隨著農(nóng)民收入的增長(zhǎng)而不斷有新的需求，農(nóng)機(jī)由修理變制造，由小廠變企業(yè)，由地方走向全國(guó)，北汽福田就是最典型的例子。

中國(guó)的電動(dòng)新能源車的發(fā)展是同一邏輯的再現(xiàn)。從它的發(fā)展歷程，可以看到，它與中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略安排息息相關(guān)。2010年，中國(guó)開(kāi)始了第十二個(gè)五年規(guī)劃，提出了擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略規(guī)劃，要求居民收入增長(zhǎng)做到“兩個(gè)提高”和“兩個(gè)同步”。在家庭預(yù)算有限的情況下，價(jià)格低廉的新能源車應(yīng)運(yùn)而生，為其提供了物美價(jià)廉的新選擇。新能源汽車的售價(jià)可低至幾萬(wàn)元，這與以特斯拉為代表的高端新能源車市場(chǎng)進(jìn)入路線截然不同。特斯拉的目標(biāo)市場(chǎng)是高收入群體，而中國(guó)電動(dòng)車的目標(biāo)市場(chǎng)是收入增長(zhǎng)最快的群體，伴隨著這一市場(chǎng)的增長(zhǎng)而發(fā)展。其實(shí)即使中國(guó)新能源車不出現(xiàn)，燃油車也會(huì)走上這條市場(chǎng)進(jìn)入路線。在燃油車市場(chǎng)，過(guò)去十年銷售最好的SUV的十大品牌中，有八個(gè)是名不見(jiàn)經(jīng)傳的中國(guó)品牌，如風(fēng)神、哈弗、寶駿等。這些廉價(jià)SUV的目標(biāo)客戶也是剛剛實(shí)現(xiàn)小康的中等收入階層，也是走的與收入增長(zhǎng)最快群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線。

需要指出的，這一市場(chǎng)進(jìn)入路線不僅是汽車工業(yè)。最為成功的企業(yè)是拼多多，它的戰(zhàn)略是專攻下沉市場(chǎng)，當(dāng)它與中國(guó)收入增長(zhǎng)最快的農(nóng)民群體連接在一起，憂其所憂，不僅可使工業(yè)品下鄉(xiāng)，而且也方便了農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)城，當(dāng)然就會(huì)成為成長(zhǎng)最快的企業(yè)。

將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化

中國(guó)新能源汽車的發(fā)展與中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的完善高度相關(guān)，“村村通公路”使新能源汽車可以跑進(jìn)農(nóng)村，“村村通電”使新能源汽車不擔(dān)心動(dòng)力問(wèn)題，而“村村通信號(hào)”使包括GPS等導(dǎo)航在內(nèi)的電子系統(tǒng)使用無(wú)障礙。

在這個(gè)意義上，新能源汽車與其說(shuō)是汽車，不如說(shuō)是裝有輪子的電池，因高度依賴于基礎(chǔ)設(shè)施，從而可被視為是基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)中的一個(gè)組件。它把基礎(chǔ)設(shè)施的外部性高度內(nèi)部化了。事實(shí)上，不僅是新能源車，幾乎規(guī)模不斷做大的中國(guó)企業(yè)都與基礎(chǔ)設(shè)施外部性內(nèi)部化相關(guān)。

換言之，基礎(chǔ)設(shè)施的超大規(guī)模與人口超大規(guī)模相結(jié)合，會(huì)使任何潛在收入的增長(zhǎng)都有轉(zhuǎn)換為巨大規(guī)模的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。村村有自來(lái)水，洗衣機(jī)可以普及；村村通光纜，電視機(jī)可以普及；農(nóng)村電網(wǎng)改造，家電可以普及；屋頂光伏發(fā)電的大發(fā)展，帶動(dòng)電價(jià)大幅下行，農(nóng)戶燒水、做飯、取暖設(shè)置也可以電代替。當(dāng)企業(yè)把握將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化的機(jī)會(huì)，使其成為企業(yè)發(fā)展的條件，不僅可以迅速成長(zhǎng)變大，而且因規(guī)模效應(yīng)能盡快實(shí)現(xiàn)盈利。

“不斷做大”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線，以及將基礎(chǔ)設(shè)施外部性內(nèi)部化的發(fā)展策略相結(jié)合，在微觀層面呈現(xiàn)為企業(yè)做大，在宏觀層面呈現(xiàn)為市場(chǎng)成長(zhǎng)，兩者相得益彰，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“滾雪球”式的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。這種超大規(guī)模性既是企業(yè)發(fā)展的過(guò)程，也是市場(chǎng)組織過(guò)程，還是產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程，構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的底層邏輯。

超大規(guī)模性與中國(guó)金融的發(fā)展

中國(guó)超大規(guī)模性既是中國(guó)發(fā)展前提，也是其發(fā)展的條件，形成了中國(guó)金融的發(fā)展特色。

目前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主。這與中國(guó)國(guó)情有關(guān)。在改革開(kāi)放初期，中國(guó)資本匱乏，資本外匯雙缺口制約著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在自有資本匱乏的情況下，企業(yè)的發(fā)展就意味著負(fù)債率高企，高杠桿成為常態(tài)。只要現(xiàn)金流為正，就可以付息，債務(wù)就可以維持下去，而營(yíng)業(yè)收入是現(xiàn)金流的來(lái)源。只有營(yíng)業(yè)收入不斷擴(kuò)大，不僅可以付息，而且可以擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，擴(kuò)展資產(chǎn)，以便形成規(guī)模效益，提升競(jìng)爭(zhēng)力。簡(jiǎn)言之，企業(yè)的規(guī)模效益要靠負(fù)債來(lái)形成，而體現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模效益又是支持進(jìn)一步負(fù)債的條件。由此負(fù)債經(jīng)營(yíng)與規(guī)模最大化經(jīng)營(yíng)理念一脈相承，相輔相成，企業(yè)形成了負(fù)債的路徑依賴。

中國(guó)企業(yè)的這種經(jīng)營(yíng)方式，決定了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)以間接融資為主的特點(diǎn)不易改變。即便企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行股本融資，其動(dòng)機(jī)之一也是便于更大規(guī)模的負(fù)債而增加資本。中國(guó)相當(dāng)多的上市企業(yè)即使有利潤(rùn)也不分紅，即使分紅也不是現(xiàn)金，而是紅股。利潤(rùn)不斷轉(zhuǎn)增資本的重要作用就是在負(fù)債率不變情況下可以擴(kuò)大負(fù)債，從而進(jìn)一步加快企業(yè)做大的速度。其實(shí)，發(fā)展中國(guó)家，尤其東亞國(guó)家企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，是其高速增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)。反之，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入，充沛的現(xiàn)金流支撐著企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，兩者相互推動(dòng)，螺旋上升，致使在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，杠桿率也保持升高，形成當(dāng)年克魯格曼所稱“投資推動(dòng)投資”的增長(zhǎng)模式。日本如此，韓國(guó)也如此，在這個(gè)意義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡是在更大規(guī)模上再現(xiàn)了這種增長(zhǎng)模式。

一般認(rèn)為，亞洲企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在著快速去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。就是說(shuō)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入下降，現(xiàn)金流短缺，便出現(xiàn)資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)有破產(chǎn)倒閉的可能。當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)大面積發(fā)生時(shí)就會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融崩潰。

就中國(guó)而言，自20世紀(jì)80年代開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)就出現(xiàn)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，至今警報(bào)不斷，但危機(jī)未現(xiàn)。究其原因，中國(guó)企業(yè)利用中國(guó)市場(chǎng)的超大規(guī)模性，從需求側(cè)入手，以銷定產(chǎn)，努力形成產(chǎn)品與收入增長(zhǎng)最快的群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路徑，以保證現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，進(jìn)而使其杠桿可持續(xù)。前所述及的農(nóng)用車以及后來(lái)的新能源汽車便是典型。農(nóng)用車以及新能源車的杠桿的可持續(xù)過(guò)程，也是產(chǎn)業(yè)鏈條延展的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程。只要整車廠發(fā)展分工自然細(xì)化，帶動(dòng)配件廠發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)上下游的延展又推動(dòng)著金融的創(chuàng)新。配件廠一般為中小企業(yè)，資本少，抵押物不足，從而難以獲得貸款，并且融資成本高。然而在整車廠產(chǎn)品與收入增長(zhǎng)最快的群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線下，配件廠可借用整車廠的現(xiàn)金流量表，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行融資活動(dòng)，形成配件廠的“供應(yīng)鏈”金融安排，并突出體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的“三表三品”的貸款工廠業(yè)務(wù)上。所謂“三表”是指貸款不僅要看“資產(chǎn)負(fù)債表，還要看電表，水表，甚至報(bào)關(guān)表”；所謂“三品”是指貸款不僅要憑“抵押品，還要憑產(chǎn)品，甚至老板的人品?！庇捎诋a(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)聯(lián)所形成的超大規(guī)模性，使商業(yè)信用的外延大大擴(kuò)展，甚至原先不視為商業(yè)信用范圍，如人品也納入了貸款的信用范疇。借助這種延展的信用，使產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)貸款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成為中國(guó)金融創(chuàng)新的一大亮點(diǎn)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)有意識(shí)地將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化的金融意義。從金融創(chuàng)新的角度觀察，當(dāng)企業(yè)將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而具有商業(yè)運(yùn)用的可能。以新能源汽車為例，“村村通公路”形成了汽車發(fā)展的條件，而汽車的普及反過(guò)來(lái)又使道路有了收費(fèi)的可能。而收費(fèi)安排所產(chǎn)生的收入及現(xiàn)金流，又可以使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用一種特別的商業(yè)融資安排，即在使用者付費(fèi)基礎(chǔ)上的政府與社會(huì)資本的合作（PPP）。事實(shí)上，PPP已成為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主流融資形式，不僅有力地支持中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，而且豐富著中國(guó)金融創(chuàng)新的內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，中國(guó)逐漸形成了具有自身特色的開(kāi)發(fā)性金融安排。其基本運(yùn)作是，基于中國(guó)工業(yè)化的前景，地方政府將土地注入以開(kāi)發(fā)區(qū)名義的融資平臺(tái)，開(kāi)發(fā)區(qū)融資平臺(tái)以土地為質(zhì)押物而獲得銀行貸款，開(kāi)發(fā)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)土地由生地變?yōu)槭斓?，吸引企業(yè)入駐，從而形成以土地出讓金或租金為主的收入即內(nèi)部現(xiàn)金流，與地方政府財(cái)政擔(dān)保所形成的外部現(xiàn)金流（盡管是或有的），兩者共同構(gòu)成對(duì)金融機(jī)構(gòu)的還款來(lái)源，支撐著資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大，形成滾動(dòng)開(kāi)發(fā)之勢(shì)。這種開(kāi)發(fā)性金融安排雖然是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分，具有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是，它不等同于西方國(guó)家財(cái)政赤字融資所形成的負(fù)債，因?yàn)槠溆匈Y產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，從而具有償還的可能性。由此，當(dāng)前出現(xiàn)的地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上是期限安排錯(cuò)配。正是這個(gè)原因，緩解期限錯(cuò)配就成為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，也成為金融監(jiān)管創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。

由此可見(jiàn)，改革開(kāi)放四十五年來(lái)，中國(guó)金融發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新特點(diǎn)是緊緊圍繞著支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)展開(kāi)的，這也是為什么中國(guó)至今未發(fā)生金融危機(jī)的基本原因。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，從而有營(yíng)業(yè)收入、有現(xiàn)金流，可付息、可還本，防范并遏制了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，從而使金融可持續(xù)發(fā)展。依據(jù)這一基本經(jīng)驗(yàn)，隨著中國(guó)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的超大規(guī)模性，以債務(wù)融資為主的金融趨向不會(huì)發(fā)生重大變化，但是以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)卻需要調(diào)整創(chuàng)新。因長(zhǎng)期債務(wù)需求的出現(xiàn)，在不改變債務(wù)融資方向的同時(shí)，會(huì)使以直接融資為主的債券市場(chǎng)日益發(fā)展，間接融資的特征會(huì)日益減弱。相應(yīng)地，銀行的行為也會(huì)發(fā)生變化，其主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不再是以存貸為主的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，而可能成為以交易為主的批發(fā)銀行業(yè)務(wù)。事實(shí)上，目前中國(guó)資本市場(chǎng)中的債券業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)股本業(yè)務(wù)，而銀行又是債券的最大持有者，成為資本市場(chǎng)的最大交易對(duì)手。由此，債券長(zhǎng)期化，銀行交易化，金融品種多樣化推動(dòng)著金融結(jié)構(gòu)直接融資，將是金融的發(fā)展趨勢(shì)。這一趨勢(shì)的形成基礎(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，這一趨勢(shì)的發(fā)展邏輯是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

新能源時(shí)代超大規(guī)模有了新變化

進(jìn)入新能源時(shí)代，超大規(guī)模性有了新變化。在化石能源占主流的年代，能源稟賦都是先天注定的，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是有邊界的，范圍經(jīng)濟(jì)效益是有限的，由此決定了石油和煤礦的開(kāi)采邊際成本是遞增的。反映在煤電上，就是煤價(jià)引領(lǐng)電價(jià)。目前固定成本僅占其總成本的40%左右，而流動(dòng)成本卻占比較高，并有繼續(xù)上升的趨勢(shì)。而光電風(fēng)電等新能源的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征則大為不同，在光伏發(fā)電中，固定成本占大頭，中國(guó)目前約為70%。陽(yáng)光資源幾乎是無(wú)償?shù)?，流?dòng)成本所占比重甚低，并且仍在下降之中，從而在光電建設(shè)中呈現(xiàn)出邊際成本遞減的態(tài)勢(shì)，這意味著可以通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)一步攤薄固定成本，在提升利潤(rùn)的同時(shí)，電價(jià)也會(huì)不斷降低，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張，從而顛覆了以前化石能源的自然壟斷性的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征。規(guī)模經(jīng)濟(jì)幾乎可以無(wú)邊界的擴(kuò)展，這是中國(guó)新能源行業(yè)一躍而起的原因，也是中國(guó)將減排發(fā)展的成本變?yōu)榘l(fā)展紅利的秘密所在。比如由于青海省利用其光照時(shí)間長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在變成了光伏省。青海共和縣塔拉灘是全球最大的光伏電站，占地面積600多平方公里，超過(guò)新加坡的國(guó)土面積。不僅將荒漠變成了“金山銀山”，而且恢復(fù)了植被，改善了生態(tài)。同時(shí)，風(fēng)光電重新定義經(jīng)濟(jì)范圍。塔拉灘光伏電站和黃河龍羊峽水電站配合互相調(diào)節(jié)，白天用光發(fā)電，晚上用水發(fā)電。水光互補(bǔ)的電力生產(chǎn)方式改寫(xiě)了傳統(tǒng)電網(wǎng)運(yùn)行的概念，也將其他產(chǎn)業(yè)卷入其中并內(nèi)生化，形成了更高層次的超大規(guī)模性，展現(xiàn)為電網(wǎng)互濟(jì)、源網(wǎng)荷儲(chǔ)平衡發(fā)展、光儲(chǔ)氫醇氨、光儲(chǔ)充換算檢云一體化的耦合新路徑，并呈現(xiàn)出新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征。

如果從“內(nèi)生化”的角度看新能源汽車，如前所述，就是電池加四個(gè)輪子，它不再是獨(dú)立的產(chǎn)品，而是龐大新能源系統(tǒng)中的一個(gè)組件。再如那些曾經(jīng)被認(rèn)為是高耗能的電解鋁、銅等，現(xiàn)在可被視為是消納的高載荷，甚至是一種儲(chǔ)能安排，改變了傳統(tǒng)鋁工業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，已成為新能源龐大系統(tǒng)中的一個(gè)組件。以此類推，當(dāng)AI受到電力制約時(shí)，電力就是算力。算力也成為新興能源的儲(chǔ)能組件。相應(yīng)地，新能源的擴(kuò)張支持著電力的擴(kuò)張，兩者相輔相成，形成更加巨大的超大規(guī)模性，這將成為一些過(guò)去落后省，如青海省，走新型工業(yè)化道路的新契機(jī)。

以新能源汽車為標(biāo)志的新能源時(shí)代，是帶動(dòng)了生產(chǎn)要素新型化配置和產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型的時(shí)代，產(chǎn)業(yè)走向超大規(guī)模的同時(shí)，改變著其技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的時(shí)代。正是把握了這些正在展現(xiàn)中的新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性，中國(guó)綠色金融因此可大行其道，引領(lǐng)國(guó)際潮流，綠色債券全球發(fā)行規(guī)模最大，“赤道原則”已通行于商業(yè)銀行貸款，而且ESG也成為上市企業(yè)的監(jiān)管規(guī)范。

中國(guó)在產(chǎn)品和技術(shù)不斷創(chuàng)新中，呈現(xiàn)出規(guī)模效益的不斷增進(jìn)，邊際成本不斷下降的態(tài)勢(shì)。這種被我們稱之為“行業(yè)內(nèi)卷”的產(chǎn)業(yè)塑造方式，在美西方國(guó)家被認(rèn)為就是“產(chǎn)能過(guò)?！?。它與補(bǔ)貼無(wú)關(guān)，卻與超大規(guī)模性有關(guān)。或許這就是中國(guó)在新能源時(shí)代的發(fā)展特征，需要深化認(rèn)識(shí)。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑與人民幣國(guó)際化安排

過(guò)去兩年，我國(guó)與共建“一帶一路”國(guó)家間的貿(mào)易和投資都保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)從最終商品貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚g品貿(mào)易，我國(guó)與東盟國(guó)家中間品貿(mào)易增長(zhǎng)率達(dá)21%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模性集中體現(xiàn)在基礎(chǔ)工業(yè)上。如果把中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的超大規(guī)模性納入“一帶一路”觀察，可以發(fā)現(xiàn)，包括上海合作組織，海灣國(guó)家組織等能源和資源的富集地區(qū)是中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的上游；以東盟為主的RCEP成員國(guó)的制造業(yè)集中地區(qū)是中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的下游；通過(guò)中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)這個(gè)中間環(huán)節(jié)，將“一帶一路”產(chǎn)業(yè)鏈從上到下連接起來(lái)，表現(xiàn)為中間品貿(mào)易的快速增長(zhǎng)。直觀上也能感受到，這種以中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)鏈上下游延展，例如，從利雅得到北京、上海、廣州等大城市都有直飛航班，上座率很高，成為“一帶一路”經(jīng)貿(mào)熱的一個(gè)縮影。

在這個(gè)背景下，人民幣國(guó)際化的意義在“一帶一路”上凸顯出來(lái)。根據(jù)中國(guó)銀行2024年度《人民幣國(guó)際化白皮書(shū)》，2023年，中國(guó)跨境人民幣結(jié)算額因此增長(zhǎng)24.1%。截至2023年12月，人民幣在全球支付結(jié)算的比重達(dá)到4.14%，較2023年1月上升2.23%。RCEP和共建“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)人民幣結(jié)算仍保持較快增長(zhǎng)。與此同時(shí)，人民幣也開(kāi)始成為“一帶一路”許多國(guó)家的“錨貨幣”，其例證就是這些國(guó)家的貨幣匯率開(kāi)始與人民幣同漲同落。為滿足人民57ceacdce8ff6da6935dec3240550360幣國(guó)際化的需要，中國(guó)與相關(guān)區(qū)域的本幣結(jié)算，貨幣互換，直接兌換的金融合作也日益深化，從而有80.6%的受訪境外工商企業(yè)認(rèn)為，未來(lái)十年，人民幣的國(guó)家貨幣地位將不弱于日元和英鎊。

今年5月6日，國(guó)家出臺(tái)了一項(xiàng)關(guān)于人民幣國(guó)際化的最新安排——海南自貿(mào)港10個(gè)銀行同時(shí)開(kāi)通了電子圍欄賬戶。這是上海自貿(mào)區(qū)、廣東自貿(mào)區(qū)、海南自貿(mào)港已有的自由貿(mào)易賬戶體系的升級(jí)版。海南自貿(mào)港率先開(kāi)通電子圍欄相當(dāng)于將這一賬戶體系中的特別賬戶離岸化。如果說(shuō)香港是人民幣的離岸市場(chǎng)，上海是人民幣的在岸市場(chǎng)，那么海南便是人民幣在岸與離岸市場(chǎng)的橋梁，這為人民幣的國(guó)際化安排帶來(lái)新的機(jī)遇?！耙粠б宦贰眹?guó)家普遍需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而中國(guó)在這方面既有產(chǎn)品，也有建設(shè)能力。如果“一帶一路”國(guó)家能利用這個(gè)橋梁在香港和上海同時(shí)發(fā)行人民幣熊貓債，即可以籌措本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，又可避免因貨幣錯(cuò)配帶來(lái)的匯兌損失。相應(yīng)地，中國(guó)居民也可以利用這個(gè)橋梁進(jìn)行資產(chǎn)的國(guó)際配置，分散風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。更為重要的是，這樣的安排既可以緩解滬港兩地套匯套利的操作。

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