ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響研究
——基于媒體關(guān)注視角

李江濤，潘移江

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一 研究綜述

ESG中國論壇2021夏季峰會上明確指出ESG將被納入到企業(yè)社會履責(zé)的重點(diǎn)工作，意在著力促進(jìn)我國碳達(dá)峰、碳中和背景下企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。自2018年我國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》正式確立ESG信息披露的基本框架以來，我國對企業(yè)ESG的重視程度越來越高，企業(yè)依靠對ESG理念的運(yùn)用提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值、社會價值和環(huán)境價值，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)性綠色發(fā)展。這將有力推動國家“雙碳”目標(biāo)的達(dá)成，早日實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)對綠色低碳發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的愿景。

ESG是囊括了環(huán)境、社會和治理的價值理念，區(qū)別于僅關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益創(chuàng)造的傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)，其從非財務(wù)的角度全面評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力。該理念啟蒙于19世紀(jì)的宗教社會團(tuán)體的倫理投資理念，1992年聯(lián)合國發(fā)布的《21世紀(jì)議程》正式將ESG 表現(xiàn)納入企業(yè)管理者、投資者的決策，此后，經(jīng)過不斷發(fā)展與延伸應(yīng)用，ESG已然成為企業(yè)管理者用于經(jīng)營企業(yè)的價值理念，投資者用于評估投資對象的評價工具和投資策略。

提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能同時兼顧企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的發(fā)展成為企業(yè)管理者對ESG價值理念取舍的關(guān)鍵問題。目前已有的對企業(yè)ESG與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的研究可分為兩類。第一類，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有消極影響，此結(jié)論源于新古典主義，認(rèn)為為履行社會責(zé)任付出的成本與股東利益最大化相矛盾。國外學(xué)者Sanches Garcia、Duque-Grisales等通過實(shí)證分析驗證該觀點(diǎn)，而國內(nèi)鮮有對此觀點(diǎn)的認(rèn)同研究，但朱乃平等通過對我國高新技術(shù)企業(yè)研究，認(rèn)為從短期來看企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對財務(wù)績效沒有顯著影響[1]。第二類，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有正向影響，該理論觀點(diǎn)占據(jù)主要地位。國外學(xué)者Aybars A運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）和三階段最小二乘法（3SLS）的工具變量進(jìn)行的聯(lián)立方程估計證實(shí)了ESG綜合得分與盈利能力（ROA）之間的顯著正相關(guān)關(guān)系[2]。國內(nèi)學(xué)者張琳等[3]、李井林等[4]均以我國A股上市公司為研究樣本，證實(shí)了該理論在我國企業(yè)中的適用性。

在對企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效的相關(guān)性研究中，部分學(xué)者引入中介變量，深入探討其內(nèi)部機(jī)制作用。例如仝佳基于融資約束[5]，李井林等基于企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)實(shí)證研究。對于媒體關(guān)注的中介作用研究，Steven F Cahan等[6]、耿云江等[7]認(rèn)為媒體關(guān)注度對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與企業(yè)價值之間的關(guān)系起到中介作用。此外，關(guān)于媒體關(guān)注的作用，國內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是其調(diào)節(jié)作用[8-9]。

綜合上述文獻(xiàn)分析，國內(nèi)外對ESG與企業(yè)財務(wù)績效研究較為充分，但仍存在以下幾點(diǎn)問題：（1）由于ESG評價體系近年來才逐漸發(fā)展成熟，因此早期的文獻(xiàn)多采用單一的社會責(zé)任（CSR）或者環(huán)境責(zé)任作為變量研究，忽視了社會、環(huán)境、治理的共同影響；（2）多數(shù)研究對企業(yè)財務(wù)績效的衡量采用托賓Q值、ROA、ROE等指標(biāo)，少見使用更為準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)增加值EVA作為衡量指標(biāo)；（3）國內(nèi)學(xué)者多關(guān)注媒體關(guān)注在企業(yè)ESG與財務(wù)績效間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，然而調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)存在差異，部分學(xué)者在研究中對兩者概念有所混淆[10]。由此，本文以企業(yè)ESG表現(xiàn)為核心解釋變量，以經(jīng)濟(jì)增加值EVA作為被解釋變量，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)如何通過媒體關(guān)注對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響。

二 理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè) ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效

國內(nèi)外關(guān)于企業(yè) ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的討論仍存在爭議，但頗多的實(shí)證研究和理論分析證明了正向促進(jìn)的觀點(diǎn)結(jié)論[11]。LópezToro Alberto A等以Nasdaq智能制藥指數(shù)中的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)制藥跨國公司將可持續(xù)發(fā)展的投資重點(diǎn)放在ESG上從而增加企業(yè)價值[12]。袁業(yè)虎等通過研究國內(nèi)A股上市公司也發(fā)現(xiàn)ESG評分高的公司會產(chǎn)出好的績效。

從企業(yè)社會責(zé)任方面來看，企業(yè)通過社會履責(zé)幫助企業(yè)樹立良好的社會公眾聲譽(yù)，這對企業(yè)經(jīng)營是極其有利的。Steven F Cahan、Seong K Byun等對此都表示認(rèn)同。從企業(yè)環(huán)境責(zé)任方面來看，一方面，企業(yè)通過對綠色環(huán)保方面的投入可向公眾展現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，獲得更多的市場關(guān)注度；另一方面，各國政府為促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、改善氣候環(huán)境提出有利的財政優(yōu)惠，為履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境。從企業(yè)治理方面來看，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善有助于企業(yè)作出更準(zhǔn)確的、更高效的決策。胡曉明等[13]、石大林等[14]通過研究獨(dú)立董事制度及董事獨(dú)立性問題驗證了此觀點(diǎn)。因此，本研究提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進(jìn)作用。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)與媒體關(guān)注

隨著數(shù)字化信息時代的發(fā)展，媒體關(guān)注在資本市場信息披露與解決信息不對稱問題方面發(fā)揮著重要作用。劉海龍等提出一種新型的企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)SR（社會聲譽(yù)）＝φ（CSR（社會責(zé)任））＝GN（媒體利好消息），毫不避諱地指出沒有所謂“靜悄悄”的社會責(zé)任[15]，媒體關(guān)注逐漸成為企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要渠道。

在社會責(zé)任方面，Narisa Tianjing Dai等通過對中國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)布更高質(zhì)量的企業(yè)社會責(zé)任報告的中國公司會得到更高水平的政府認(rèn)可和媒體認(rèn)可[16]。在環(huán)境責(zé)任方面，孫芳城等對滬深A(yù)股企業(yè)實(shí)證研究得出媒體關(guān)注與環(huán)境績效具有正相關(guān)關(guān)系[17]。在治理責(zé)任方面，王娟等發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)上市公司治理水平會對媒體關(guān)注產(chǎn)生積極的影響[18]。因此，本研究提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)對媒體關(guān)注具有正向促進(jìn)作用。

（三）企業(yè) ESG 表現(xiàn)、媒體關(guān)注與企業(yè)財務(wù)績效

媒體關(guān)注是一種將信息傳播給大眾的方法形式，在資本市場中，媒體關(guān)注將企業(yè)ESG表現(xiàn)狀況傳達(dá)給利益相關(guān)者，幫助他們做出更好的決策。Seong K. Byun等將媒體報道視為一種特定渠道，通過這樣的渠道，企業(yè)社會責(zé)任活動才能對企業(yè)價值產(chǎn)生真正的影響[19]。陳翔宇等[20]、許華等[21]分別驗證了履行企業(yè)治理責(zé)任、環(huán)境責(zé)任可通過媒體關(guān)注提升企業(yè)價值。因此，本研究提出假設(shè)3。

H3：媒體關(guān)注在ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響中具有中介作用。

綜上分析，本研究提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進(jìn)作用。

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)對媒體關(guān)注具有正向促進(jìn)作用。

H3：媒體關(guān)注在ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響中具有中介作用。

三 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2021年南方財經(jīng)國際論壇發(fā)布《“雙碳”使命下的ESG實(shí)踐路線圖暨中國上市公司ESG發(fā)展評價報告（2021）》，該報告將國內(nèi)上市公司ESG表現(xiàn)作為研究對象，根據(jù)企業(yè)股權(quán)屬性、行業(yè)特征、上市板塊等分類標(biāo)準(zhǔn)報告了我國上市企業(yè)ESG發(fā)展?fàn)顩r及實(shí)質(zhì)性問題。據(jù)報告顯示，我國醫(yī)藥制造行業(yè)ESG報告披露相比其他行業(yè)更為完善，這為研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響提供相對充實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。此外，醫(yī)藥制造行業(yè)是關(guān)乎國家民生健康的重要行業(yè)，理應(yīng)承擔(dān)更多的社會環(huán)境責(zé)任，探討醫(yī)藥制造型企業(yè)ESG表現(xiàn)與其財務(wù)績效之間的機(jī)制作用，分析醫(yī)藥制造型企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展路徑是具有現(xiàn)實(shí)意義的。因此，本研究以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012修訂版）》為標(biāo)準(zhǔn)選取中國A股醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司2015—2019年數(shù)據(jù)作為研究樣本。

企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務(wù)績效數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文還對數(shù)據(jù)采取以下處理：一是剔除狀態(tài)為ST的企業(yè)；二是剔除變量觀測值缺失的樣本，最終得到75家醫(yī)藥制造型企業(yè)，共計355個樣本值。

（二）變量定義

被解釋變量——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。國外學(xué)者 Dennis G Uyemura等通過 ROA、ROE、EVA等方法對美國100家最大的銀行控股公司進(jìn)行價值研究，首次指出EVA較傳統(tǒng)財務(wù)衡量指標(biāo)更能反映企業(yè)價值及財務(wù)績效[22]。在此研究基礎(chǔ)上，高紹福和王瑾以國內(nèi)醫(yī)藥上市公司為樣本再次驗證了EVA能反映出更有效真實(shí)的企業(yè)財務(wù)績效[23]。由此，本文采用EVA（單位為百萬元）作為衡量企業(yè)財務(wù)績效的變量。

解釋變量——企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。企業(yè)ESG表現(xiàn)以彭博（Bloomberg）ESG評分為指標(biāo)，該評分體系將企業(yè)環(huán)境、社會、治理賦予相同權(quán)重進(jìn)行評分加總，滿分100分，分?jǐn)?shù)越高表明該企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

中介變量——媒體關(guān)注度（Media）。媒體關(guān)注度依據(jù)CNRDS數(shù)據(jù)庫中企業(yè)相關(guān)內(nèi)容出現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)媒體新聞的總數(shù)數(shù)據(jù)，采用了楊潔等對媒體報道數(shù)據(jù)處理方法，取該數(shù)據(jù)加1后的自然對數(shù)[24]。

控制變量。本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）以及年度虛擬變量（Year）作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文根據(jù)理論分析與研究假設(shè)構(gòu)建以下模型：

其中，α0、β0、γ0為常數(shù)項；αi、βj、γk（i＝1～8，j＝1～8，k＝1～9）為各變量系數(shù)；ε1～ε3為誤差項。

模型（1）對企業(yè)ESG表現(xiàn)與EVA的相關(guān)性進(jìn)行檢驗，模型（2）和（3）驗證媒體關(guān)注中介效應(yīng)。借鑒溫忠麟[25]新的中介效應(yīng)檢驗流程：第一步，檢驗?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)α1是否顯著，顯著以中介效應(yīng)立論，不顯著為遮掩效應(yīng)。第二步，檢驗?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)β1和模型（3）的系數(shù)γ2的顯著性，兩者皆顯著表明間接效應(yīng)顯著，繼續(xù)進(jìn)行第四步，若存在至少一個不顯著，則進(jìn)行第三步。第三步，用Bootstrap法直接檢驗假設(shè)β1γ2＝0，顯著為間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步，否則不存在中介效應(yīng)。第四步，檢驗系數(shù)是否顯著，若不顯著說明只有中介效應(yīng)。若顯著則說明直接效應(yīng)顯著， 進(jìn)行第五步。第五步，若β1γ2和γ1同號表明媒體關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響中具有中介效應(yīng)，異號表明媒體關(guān)注只存在遮掩效應(yīng)。

四 實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，被解釋變量EVA最大值為4 389，最小為－1 768，標(biāo)準(zhǔn)差為755.4，表明醫(yī)藥制造行業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)績效存在較大差異，存在行業(yè)內(nèi)發(fā)展不平衡的問題。解釋變量ESG最大值僅為59.92，不足及格水平，醫(yī)藥制造行業(yè)雖ESG披露率較高，但ESG總體表現(xiàn)較差，比較落后。中介變量媒體關(guān)注度最大為8.095，最小為1.946，均值為5.399，由于部分醫(yī)藥制造企業(yè)媒體關(guān)注度較低使得整體行業(yè)媒體關(guān)注度水平總體呈現(xiàn)低水平態(tài)勢。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3相關(guān)性系數(shù)矩陣顯示，EVA與ESG在1%的水平下顯著正相關(guān)，ESG與Media也在1%的水平下顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1、假設(shè)2。此外，控制變量中除杠桿水平（Lev）外其余均與EVA分別在10%和1%水平下顯著正相關(guān)。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)溫忠麟新的中介效應(yīng)檢驗步驟，結(jié)合表4回歸結(jié)果得出，首先模型1的EVA與ESG的系數(shù)α1在5%的水平下顯著，假設(shè)1成立，因此以中介效應(yīng)立論。其次，模型2的系數(shù)β1和模型3的系數(shù)γ2也在5%的水平下顯著，假設(shè)2成立，媒體關(guān)注度的間接效應(yīng)顯著。接著，模型3的EVA與ESG系數(shù)γ1顯著正相關(guān)，說明媒體關(guān)注度的直接效應(yīng)顯著。最后，β1γ2和γ1同號表明媒體關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響中具有中介效應(yīng)，假設(shè)3成立。

表4 回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，選擇更換企業(yè)EVA計算方法。原檢驗中的EVA計算采用的是CSMAR數(shù)據(jù)庫中口徑二的計算方法，穩(wěn)健性檢驗選取口徑一的EVA計算結(jié)果，該計算參照的是國資委《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。如表5所示，模型1的系數(shù)α1在5%的水平下顯著，假設(shè)1成立；模型2 的系數(shù)β1和模型3的系數(shù)γ2也在5%的水平下顯著，假設(shè)2成立，間接效應(yīng)顯著；模型3的系數(shù)γ1顯著正相關(guān)，即直接效應(yīng)顯著；且β1γ2和γ1同號，假設(shè)3成立。表明在更換EVA計算方法條件下，媒體關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響中仍具有中介效應(yīng)，通過穩(wěn)健性檢驗。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五 結(jié)論及政策建議

以2015—2019年中國A股醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司為研究對象，探究了媒體關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效間的作用。通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效具有正向促進(jìn)作用。良好的ESG表現(xiàn)有助于推動企業(yè)財務(wù)績效的向好發(fā)展，提升企業(yè)價值。（2）企業(yè)ESG表現(xiàn)對媒體關(guān)注具有正向促進(jìn)作用。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)受媒體關(guān)注程度越高。（3）媒體關(guān)注在ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)績效的影響中具有中介作用。企業(yè)通過提升ESG表現(xiàn)獲取更多媒體關(guān)注，繼而使得企業(yè)的財務(wù)績效提升。

基于研究結(jié)論提出以下建議：（1）政府相關(guān)部門要完善健全具有行業(yè)特色的ESG評價體系，規(guī)范企業(yè)ESG披露要求，加強(qiáng)對企業(yè)ESG披露的監(jiān)管力度，建立行之有效的獎懲辦法，積極推動企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型。（2）企業(yè)要注重培養(yǎng)ESG價值理念，采取技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投入等合法合理的措施履行社會、環(huán)境、治理責(zé)任。積極承擔(dān)ESG披露責(zé)任，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)真實(shí)準(zhǔn)確地出具ESG報告，杜絕ESG報告“漂綠”①“漂綠”指以失實(shí)造假的方式向公眾展示企業(yè)虛假的環(huán)境履責(zé)形象。的虛假現(xiàn)象。（3）媒體應(yīng)遵循“客觀、準(zhǔn)確、全面、真實(shí)”的原則，肩負(fù)起對社會公眾的責(zé)任，發(fā)揮其傳播信息的作用，客觀公正地向公眾和投資者展現(xiàn)企業(yè)形象，幫助企業(yè)吸引投資，從而提升企業(yè)價值。