股權(quán)質(zhì)押相關研究回顧與展望

孫會會

摘要：近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種盛行的融資方式，在中國資本市場上極具普遍性。股權(quán)質(zhì)押憑借靈活性強、融資成本低等優(yōu)勢備受大股東的支持。文章從股權(quán)質(zhì)押動機和股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果兩個方面對相關文獻梳理回顧，并結(jié)合SATI3.2和Ucinet6.0進行可視化分析，為未來的研究提供思路，以期為進一步規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為提供理論和經(jīng)驗借鑒。

關鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動機;經(jīng)濟后果;文獻綜述

一、引言

隨著市場經(jīng)濟不斷發(fā)展，融資困難成為企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模之路的阻礙。近年來，股權(quán)質(zhì)押憑借靈活性強、融資速度快、程序簡單等優(yōu)勢受到了各大企業(yè)大股東的追捧。相比于西方國家，“一股獨大”的現(xiàn)象在我國較為普遍，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)質(zhì)押在我國的盛行奠定了基礎。大股東將股權(quán)進行抵押時，仍然擁有控制權(quán)，此時現(xiàn)金流權(quán)低于控制權(quán)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離。大股東擁有企業(yè)的控制權(quán)，對企業(yè)發(fā)展的財務決策、經(jīng)營決策等各方面有著至關重要的影響，也不應控制所有重大決策。

自2015年以來，股權(quán)質(zhì)押的融資行為在我國資本市場上盛行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月28日，A股全市場質(zhì)押總市值高達4.23萬億元，質(zhì)押公司數(shù)量達到3433家，A股市場呈現(xiàn)出“無股不押”的狀態(tài)。股權(quán)質(zhì)押作為一把“雙刃劍”，在緩解企業(yè)或大股東融資困境的同時也使得大股東和中小股東所面臨的財務風險增加，也使市場風險加劇。股權(quán)質(zhì)押不僅會提高企業(yè)的融資約束水平，同時會弱化公司治理，并且可能損害各利益相關者的利益。因此，深入研究大股東股權(quán)質(zhì)押行為在理論和實踐方面都具有重要的意義。

二、股權(quán)質(zhì)押文獻的可視化分析

本文將文獻來源渠道定為中國知網(wǎng)（CNKI），對已有文獻進行可視化分析。以“股權(quán)質(zhì)押”為關鍵詞和主題作為檢索條件，檢索時間設定為1995～2019年，期刊來源類別選擇核心期刊和 CSSCI進行檢索，共檢索出149條記錄①。

（一）時間維度上的分布特征

1995年我國確立的《擔保法》明確權(quán)利質(zhì)押的標的物可以是股票和股份，1997年國家對外商投資企業(yè)投資者的股權(quán)質(zhì)押進行了說明。此后，2007年的《物權(quán)法》再次明確了可以將股權(quán)進行質(zhì)押。為使股票質(zhì)押式回購業(yè)務更深層次地服務實體經(jīng)濟，2018年對股票質(zhì)押回購業(yè)務相關的法律法規(guī)進一步完善。自1995年股權(quán)質(zhì)押相關的擔保制度正式確立以來，股權(quán)質(zhì)押相關的法律制度經(jīng)歷了較長的發(fā)展階段并不斷發(fā)展完善，為規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務奠定了基礎。

股權(quán)質(zhì)押融資方式一直受到資本市場的重視，同時隨著股權(quán)質(zhì)押相關法律法規(guī)的不斷健全，股權(quán)質(zhì)押在資本市場和學術界受到了同等程度的關注。股權(quán)質(zhì)押研究文獻的時間分布情況如圖1所示。

圖1中表明，自1995年以來股權(quán)質(zhì)押研究文獻數(shù)量總體表現(xiàn)出持續(xù)上升趨勢。1995～2014年對于股權(quán)質(zhì)押的研究呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長態(tài)勢。2014年之后股權(quán)質(zhì)押研究增長速度持續(xù)上升，并在2018年呈現(xiàn)出直線式增長。2018年發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018年修訂）》使得股權(quán)質(zhì)押受關注的程度大幅提升。根據(jù)中國證券登記結(jié)算的數(shù)據(jù)，2018年6月月底，全A質(zhì)押股份占總股本比例大于30%的個股數(shù)量達到 774 只，達到了近幾年的高點。2019 年隨著市場反彈，大量高質(zhì)押比例個股紛紛解除質(zhì)押，引起了學術界的廣泛關注。

（二）期刊類別維度上的分布特征

對于學術界的研究而言，發(fā)表于CSSCI期刊的文獻既能反映出某研究領域的熱點問題，也能在一定程度上反映股權(quán)質(zhì)押研究的文章質(zhì)量和學術價值。圖2展示了1995～2019年CSSCI期刊和核心期刊的文獻數(shù)量分布情況①。

從圖2中可以看出，從整體上看，核心期刊和CSSCI期刊文獻數(shù)量呈現(xiàn)出上升趨勢，且相比于CSSCI期刊文獻數(shù)量，核心期刊的文獻數(shù)量處于領先地位。由此可以看出，股權(quán)質(zhì)押的研究還未進一步進入更高質(zhì)量的研究階段，因此在保持文獻數(shù)量不斷累積發(fā)展的過程中也需要拓展股權(quán)質(zhì)押的研究深度和廣度。

（三）研究方法的分布

對本文檢索所得到的149篇文獻樣本的研究方法進行分類整理。本文主要從實證研究、規(guī)范研究/概念性研究、案例研究三個方面進行分析整理。通過表1可以發(fā)現(xiàn)實證研究的文獻占絕大多數(shù)（65.77%），其次是規(guī)范研究/概念性研究（30.2%），案例研究的文獻較少（4.03%）。由此看來，實證研究在股權(quán)質(zhì)押研究方法中較為普遍，相比其他研究方法，實證研究更加能夠為股權(quán)質(zhì)押研究結(jié)論提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。

1. 實證研究

采取實證研究方法的文獻大都以能夠獲得數(shù)據(jù)的中國A股上市公司為研究對象。文章通常將股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量來檢驗股權(quán)質(zhì)押對公司價值、企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理、股利政策等方面的影響。在目前的實證研究中，文章主要采用虛擬變量（股權(quán)質(zhì)押行為存在與否）和質(zhì)押比例作為衡量股權(quán)質(zhì)押的指標，是否有其他指標可以衡量股權(quán)質(zhì)押，尚需進一步探討。

2. 規(guī)范研究/概念性研究

規(guī)范研究/概念性研究提供了關于股權(quán)質(zhì)押研究的討論、總結(jié)和建議。這些文章研究股權(quán)質(zhì)押相關的法律問題、股權(quán)質(zhì)押制度、股權(quán)質(zhì)押的風險和防范、股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀等。這類文章大都基于國家已經(jīng)頒布的相關制度和資本市場上股權(quán)融資現(xiàn)狀加以分析，其中有少量文章回顧了以前的文獻。例如，祝兵等根據(jù)對已有文獻進行了回顧與述評指出股權(quán)質(zhì)押已有研究成果較多且增速較快，但研究結(jié)論存在沖突。

3. 案例研究

目前我國關于股權(quán)質(zhì)押的案例研究較少，6篇案例研究中分別涉及到了不同行業(yè)的企業(yè)。李永偉和李若山通過分析明星電力發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押下大股東通過“隧道挖掘”侵占中小股東利益。周運蘭等以華誼兄弟為例說明了在股價大跌的情形下，股權(quán)質(zhì)押所面臨的風險加劇。來愛梅在東田藥業(yè)的案例中基于不完全契約理論指出股權(quán)質(zhì)押增加了商業(yè)銀行的信貸風險。李洪濤在華映科技的案例中分析得出股權(quán)質(zhì)押會影響公司總體價值。綜上看來，股權(quán)質(zhì)押的案例研究中缺乏理論基礎和經(jīng)驗證據(jù)的支持，因此案例研究得出的研究結(jié)論的適用性較弱。

（四）可視化統(tǒng)計分析

對本文所得到的149篇文獻運用SATI3.2和Ucinet6.0，對我國股權(quán)質(zhì)押研究成果進行可視化分析。首先利用SATI3.2軟件分析得到關鍵詞頻次統(tǒng)計結(jié)果，以便可視化網(wǎng)絡分析和更好的突出各個階段的研究重點，剔除頻次為“2”以下的關鍵詞，結(jié)合Ucinet6.0軟和Netdraw數(shù)據(jù)分析程序，繪制出可視化網(wǎng)絡分析圖。

由圖3可以看出，股權(quán)質(zhì)押處于中心節(jié)點的位置，已有文獻中，市值管理、盈余管理、股價崩盤風險等經(jīng)濟后果受到了較高的關注度，且股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新、審計費用、非效率投資等密切聯(lián)系。同時，公司治理與股權(quán)質(zhì)押的相關研究存在著普遍的聯(lián)系。此外，1995～2019年間學術界的研究主要集中在如控制權(quán)轉(zhuǎn)移、市值管理、股價崩盤風險等經(jīng)濟后果，相比之下，與股權(quán)質(zhì)押相關的法律政策、股權(quán)質(zhì)押的動機等相關的研究較少。

三、文獻綜述

（一）股權(quán)質(zhì)押概述

所謂股權(quán)質(zhì)押，就是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)為質(zhì)押標的物而設立的一種質(zhì)押形式。除了保持大股東的控制權(quán)以外，股權(quán)質(zhì)押融資還存在以下優(yōu)勢：首先，股權(quán)質(zhì)押的過程并不會影響其對質(zhì)押股權(quán)應享有的權(quán)力;其次，相比于質(zhì)押其他標的物，股權(quán)質(zhì)押不僅融資效率高，而且對質(zhì)押物的評估費用等的融資成本低;最后，股權(quán)質(zhì)押融資過程的審批流程簡單。

大股東的股權(quán)質(zhì)押行為根據(jù)其質(zhì)押股權(quán)進行融資的策略和目的可以分為主動質(zhì)押和被動質(zhì)押。主動質(zhì)押可以使大股東獲得更高的收益，主要用于企業(yè)未來投資，被動質(zhì)押則往往在大股東出現(xiàn)財務問題時發(fā)生。目前我國對股權(quán)質(zhì)押行為的研究大多是被動質(zhì)押的情況，并且被動質(zhì)押通常對企業(yè)產(chǎn)生不利影響。

（二）股權(quán)質(zhì)押的動機

股權(quán)質(zhì)押作為一種便捷的融資方式，可以使得大股東在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下獲得融資，將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”。徐壽福等將股票市場和信貸市場與股權(quán)質(zhì)押的研究相聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)股票價格被高估及信貸市場條件寬松時大股東傾向于更大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押，從而達到融資目的。股權(quán)質(zhì)押實質(zhì)上也是一種借款行為，與普通的借款不同的是，在股權(quán)質(zhì)押中，債權(quán)人不僅會面臨著債務人的債務違約風險，還會面臨質(zhì)押品的價值下降的風險。當質(zhì)押品的價值下降至債權(quán)人的最低承受能力時，債權(quán)人則會要求債務人增加抵押物或者追加保證金來降低風險，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)將該部分股權(quán)平倉，則大股東面臨著喪失企業(yè)控制權(quán)的風險，這與謝德仁、廖柯（2018）的研究結(jié)論一致?，F(xiàn)有文獻研究得出股權(quán)質(zhì)押的兩大動機分別為獲取資金和掏空。艾大力和王斌研究發(fā)現(xiàn)大股東的質(zhì)押股權(quán)行為導致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，大股東在保持控制權(quán)的情況下獲取資金，有更強烈的動機掏空上市公司。李永偉、李若山通過分析明星電力公司展示了大股東的“隧道挖掘”行為。由此看來，當大股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移和嚴重的財務困境（股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)凍結(jié)）的情況下，其股權(quán)質(zhì)押的動機在于占用企業(yè)的資金。

（三）股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果

股權(quán)質(zhì)押看似是股東個人行為，實質(zhì)上是侵占上市公司資金，存在著一種利用“隧道”行為掏空的動機。此外，大股東雖然不直接參與公司經(jīng)營，但大股東在公司決策過程中占主導地位，可通過影響管理層的決策和行為來損害公司利益。

1. 股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移

在質(zhì)押股權(quán)時，若大股東償還債務的能力不足，那么當股價跌破預警線或者平倉線時，一旦質(zhì)權(quán)人對質(zhì)押股權(quán)進行出售，大股東就會喪失控制權(quán)。因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險隨著股價的變化而變化，尤其是當股價持續(xù)下跌時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險加大?？毓晒蓶|極其看重對企業(yè)的控制權(quán)，當公司發(fā)行股票時，他們可以通過認購新股來維持或者更改其所有權(quán)，并且可以通過股票回購的形式維持股價以此來避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移從掌控企業(yè)中獲取極大利益。事實上，大股東股權(quán)質(zhì)押是一種暫時性的融資行為，增強大股東的還本付息能力能有效地緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。

2. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價值

企業(yè)價值的高低與上市公司資金的數(shù)量有著密切的聯(lián)系，大股東占用企業(yè)資金時對企業(yè)的價值會產(chǎn)生影響。對于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價值之間的關系，我國學者目前并未得出一致的研究結(jié)論。艾大力、王斌認為大股東股權(quán)質(zhì)押導致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會影響企業(yè)的穩(wěn)定性進而造成企業(yè)價值受損。鄭國堅等通過研究發(fā)現(xiàn)即使存在外部監(jiān)管力量和內(nèi)部制衡力量，大股東股權(quán)質(zhì)押仍然會對企業(yè)價值造成負面影響，但公司治理可以降低負面影響的程度。然而，部分學者從研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押并不一定會導致公司價值下降。大股東自身的利益與質(zhì)押股權(quán)的價值緊密相關，因此理性的大股東不會存在強烈的掏空動機，他們會盡量約束自己的行為避免賣空造成的股價下跌，為了避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，企業(yè)會采取更強的激勵來改善公司業(yè)績。夏婷等從直接作用路徑和間接作用路徑多維度考察股權(quán)質(zhì)押對上市公司價值的影響，得出股權(quán)質(zhì)押有利于公司價值的提升。

由上述分析可以看出，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響的已有研究結(jié)論并未達成一致。

3. 股權(quán)質(zhì)押與公司決策行為

股權(quán)質(zhì)押對公司經(jīng)營決策行為的影響主要體現(xiàn)在投資行為、盈余管理、股利政策、稅收規(guī)避、信息披露等方面。大股東往往會通過盈余管理、股利政策和稅收規(guī)避的方式改善公司業(yè)績和緩解股價下行的壓力，相比于送轉(zhuǎn)行為，通過盈余管理來達到市值管理的目的面臨著更大的風險。此外，投資決策的轉(zhuǎn)變也能緩解股價下跌壓力。為了達到穩(wěn)定股價的目的，企業(yè)更希望向外界傳遞出公司利好的消息，因此股權(quán)質(zhì)押公司通過操控披露信息的時機，以此來間接提升股價，化解股價下跌的危機。由此可以看出，大股東股權(quán)質(zhì)押后對投資行為、盈余管理、稅收規(guī)避、信息披露等進行干預的最終目的都是減輕股價下跌壓力、防止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

四、總結(jié)與展望

通過上述對大股東股權(quán)質(zhì)押的文獻進行回顧，可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻的研究成果中，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)造成的經(jīng)濟后果的研究結(jié)論也并未完全統(tǒng)一。由于大股東股權(quán)質(zhì)押所獲融資款可能用于緩解個人財務困境，亦可以用于企業(yè)發(fā)展，從現(xiàn)有質(zhì)押公告中無法獲取大股東股權(quán)質(zhì)押后的資金動向或用途，因此質(zhì)押股權(quán)融得資金的去向也是未來值得研究的方向。此外，我國對股權(quán)質(zhì)押研究的角度較為單一，鮮有文獻從其他利益相關者的角度研究股權(quán)質(zhì)押對其造成的影響及中小股東如何應對大股東在質(zhì)押股權(quán)期間的利益侵占行為等。同時，監(jiān)管部門如何有效遏制大股東的利益侵占行為來保護中小股東的利益?？偟膩砜?，股權(quán)質(zhì)押的研究方向還需進一步拓展，更好地為上市公司、會計師事務所及監(jiān)管部門提供科學依據(jù)。

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（作者單位：四川師范大學）

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