期望績效反饋與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策關(guān)系研究
——企業(yè)行為理論與代理理論的整合視角

張丹妮，劉春林，劉夏怡

（1.南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，南京 211106；2.南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093；3.華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院，泉州 362021）

2021年4 月，華晨汽車集團(tuán)被曝涉嫌財(cái)務(wù)造假，被證監(jiān)會處以5360萬元罰款，再次引發(fā)了人們對企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)活動與公司治理問題的關(guān)注，值得深思的一個問題是：華晨汽車集團(tuán)為何甘愿“冒天下之大不韙”去短視選擇財(cái)務(wù)造假行為，而不是選擇對打造核心技術(shù)競爭力具有重要意義的R&D 活動呢？CYERT等［1］提出的企業(yè)行為理論認(rèn)為，不同的期望績效反饋水平是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)活動選擇的重要依據(jù)。當(dāng)實(shí)際績效低于期望績效（期望落差）時，企業(yè)往往會進(jìn)行問題搜索，并且傾向于通過一些風(fēng)險(xiǎn)性變革活動來解決問題，如采取違規(guī)冒險(xiǎn)投機(jī)活動［2］、增加研發(fā)支出［3］、加大企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整力度［4］等。當(dāng)實(shí)際績效高于期望績效（期望順差）時，相對富有的狀態(tài)會讓企業(yè)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而減少研發(fā)支出［5］、降低戰(zhàn)略變革程度［6］等。但也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，期望落差可能導(dǎo)致組織采取剛性行為，更傾向于強(qiáng)化成本控制、留存資源，減少變革、創(chuàng)新等冒險(xiǎn)性活動［7］。期望順差下，充沛的冗余資源為企業(yè)冒險(xiǎn)活動提供了保障，會促使企業(yè)進(jìn)行冗余搜索，增加研發(fā)投入［8］。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)績優(yōu)企業(yè)向上比較的壓力可能會導(dǎo)致他們從事關(guān)聯(lián)交易等短期投機(jī)經(jīng)營活動［9］。期望績效反饋與風(fēng)險(xiǎn)活動選擇之間關(guān)系的研究結(jié)論矛盾說明企業(yè)行為理論框架還存在改進(jìn)的空間。

通過文獻(xiàn)梳理，本文認(rèn)為造成上述矛盾的原因主要如下。①參照點(diǎn)選擇不同。企業(yè)行為理論的精髓在于GREVE［10］的業(yè)績反饋決策模型，而不同的決策參照點(diǎn)可能會導(dǎo)致相同績效水平的企業(yè)做出截然相反的選擇。例如，同樣一家期望順差的企業(yè)，如果以平均績效水平為參照點(diǎn)，會選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；如果以追求最優(yōu)業(yè)績?yōu)閰⒄拯c(diǎn)，則可能選擇追求風(fēng)險(xiǎn)［9］。②邏輯框架不一致。問題搜索的分析框架是從企業(yè)的動機(jī)出發(fā)，而冗余搜索的分析框架則是從企業(yè)的能力出發(fā)［11］。也就是說，期望落差下，企業(yè)是為了使組織績效回到目標(biāo)水平而采取冒險(xiǎn)行為；而期望順差下，企業(yè)是因?yàn)橛胸S富的冗余資源做后盾才進(jìn)行冒險(xiǎn)行為。但企業(yè)的冒險(xiǎn)能力隨著期望順差的增大而不斷提升，冒險(xiǎn)動機(jī)隨著期望落差的增大而呈凹形的變化趨勢。這種錯配會導(dǎo)致具有很強(qiáng)動機(jī)的企業(yè)，缺乏能力去從事某些冒險(xiǎn)行為（如創(chuàng)新），從而出現(xiàn)期望落差下企業(yè)仍然規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論。③圍繞單一風(fēng)險(xiǎn)行為展開。不同類型的風(fēng)險(xiǎn)行為背后的動機(jī)有所不同，如短期導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)行為（如戰(zhàn)略調(diào)整、投機(jī)經(jīng)營行為等）常常是為了迅速擺脫績效困境，而長期導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)行為（如創(chuàng)新等）則是著眼于公司長遠(yuǎn)發(fā)展［12］。因此，期望順差下的企業(yè)同樣會為了獲得持續(xù)性的競爭優(yōu)勢，投入到突破式創(chuàng)新活動中來［11］。

為此，本文嘗試將代理理論引入企業(yè)行為理論，從管理者動機(jī)的視角出發(fā)，探究不同期望績效反饋水平下企業(yè)所做出的風(fēng)險(xiǎn)決策的差異。在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離的現(xiàn)代公司治理體系下，以CEO為核心的管理者能夠?qū)镜娘L(fēng)險(xiǎn)決策產(chǎn)生重大影響［13］。因此，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)會直接影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為選擇。而在不同的期望績效反饋水平下，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)存在顯著差別。較差的績效常常是導(dǎo)致管理者被解雇的主要原因［14］。所以，在期望落差下，為了降低自身被解聘的可能性，管理者傾向于“鋌而走險(xiǎn)”，采取短期導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)行為（企業(yè)違規(guī)活動）以使企業(yè)的績效水平盡快達(dá)到目標(biāo)水平。而在期望順差下，為了提升自身在未來勞動力市場上的聲望，管理者也會“從長計(jì)議”，將有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策放在第一位，選擇長期導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)行為（R&D活動），以期進(jìn)一步提高組織的績效水平。同時，為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述假設(shè)，本文還在代理理論的框架下，選擇反映CEO管理自主權(quán)的變量（CEO政治關(guān)聯(lián)和CEO持股）作為調(diào)節(jié)變量，以更好地凸顯CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)決策差異。

本文創(chuàng)新之處在于：①鑒于企業(yè)行為理論難以采用一致的邏輯對不同期望績效反饋水平下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為做出解釋，本文引入代理理論，將管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)與企業(yè)行為理論有機(jī)結(jié)合，有效拓展了有關(guān)企業(yè)行為理論的研究；②以往研究多圍繞單一風(fēng)險(xiǎn)類型展開分析，本文通過選擇兩種差異性的風(fēng)險(xiǎn)活動，并強(qiáng)調(diào)不同方向期望績效反饋下，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)活動選擇類別上存在顯著差異，以期增強(qiáng)對有關(guān)期望績效反饋下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為背后影響機(jī)制的理解；③深入探討了CEO管理自主權(quán)即CEO政治關(guān)聯(lián)和CEO持股分別在不同方向期望績效反饋下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類別選擇中發(fā)揮的作用，這有助于進(jìn)一步明晰期望績效反饋下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傾向的發(fā)生機(jī)理。

1 理論分析與假設(shè)提出

以往關(guān)于績效期望反饋與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的研究往往圍繞著單一風(fēng)險(xiǎn)行為展開。由于不同的解釋邏輯框架和參照點(diǎn)選擇等原因，對不同期望績效反饋水平下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)活動選擇仍未達(dá)成一致性的研究結(jié)論，從而削弱了企業(yè)行為理論的解釋效力。為了解決上述問題，本文嘗試將代理理論引入企業(yè)行為理論，從企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)出發(fā)，綜合考慮不同期望績效反饋水平下，企業(yè)在違規(guī)活動和R&D活動選擇上的差異。違規(guī)活動是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)短期利益而采取的冒險(xiǎn)行為，如違法信息披露、虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、內(nèi)幕交易、違規(guī)操縱等故意性違規(guī)行為，雖然這些行為一旦被發(fā)現(xiàn)，往往會給企業(yè)帶來巨大的聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)上的損失［15］，但卻能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)的績效水平。R&D活動是企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的投入。由于研發(fā)活動的回報(bào)存在不確定性、從投入到產(chǎn)出的時間長、高融資成本和調(diào)整成本等難題［16］，因而同樣具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。但兩者背后的動機(jī)存在顯著差異：前者主要著眼于短期收益，后者則更關(guān)注長期回報(bào)［12］。兩者的對比能夠較好地區(qū)分管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)，繼而厘清期望績效反饋與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)活動選擇之間的復(fù)雜關(guān)系。

1.1 期望績效反饋與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類別

依據(jù)企業(yè)行為理論，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際績效低于期望績效時，管理者通常會認(rèn)為組織此時處于一種運(yùn)營效率低下的“損失”狀態(tài)，進(jìn)而展開問題搜索以尋求解決當(dāng)前的問題，并愿意通過冒險(xiǎn)的方式促使組織的績效盡快恢復(fù)到期望水平，而且這種風(fēng)險(xiǎn)傾向，會隨著負(fù)向期望績效反饋水平的擴(kuò)大而被強(qiáng)化［6］。也就是說，負(fù)向期望績效反饋下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)活動往往存在著強(qiáng)烈的利潤追平動機(jī)。此時，從公司的角度來看，為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前績效不佳的局面，既可以選擇通過創(chuàng)新的手段逐步提升企業(yè)績效水平［3］，也可以采取成本更低、更加冒險(xiǎn)的違規(guī)活動來快速獲取利潤［2］。而從企業(yè)管理者的角度來看，在期望落差的狀態(tài)下，他們不僅要面對業(yè)績提升的壓力，同時還要面對股東、董事會的解聘壓力，他們會更迫切地采取任何可能有助于快速實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的手段［17］。出于避免被解雇的動機(jī)，管理者在決策制定的過程中會優(yōu)先考慮實(shí)現(xiàn)成本低、能夠迅速恢復(fù)理想績效水平、實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期目標(biāo)的違規(guī)行為，而非產(chǎn)出不確定、投資及回報(bào)周期長的R&D活動。雖然合法性和道德是大多數(shù)公司的重要行為約束［18］，但由于代理問題的存在，企業(yè)難以對管理者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，此時管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)會影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)活動選擇，表現(xiàn)為隨著期望落差的擴(kuò)大，企業(yè)更有可能選擇短視導(dǎo)向的違規(guī)活動，而非著眼長期發(fā)展的R&D活動。由此，提出如下假設(shè)。

H1 期望落差越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行違規(guī)活動，而無顯著的R&D活動偏好。

企業(yè)行為理論認(rèn)為，績效滿意的企業(yè)傾向于采取更加安穩(wěn)的戰(zhàn)略措施。但對于管理者來說，績效水平越高越能夠提升自身在職業(yè)經(jīng)理人市場上的聲望，所以他們?nèi)杂袆訖C(jī)去從事風(fēng)險(xiǎn)活動。與期望落差下的情況不同，較高的績效水平下，管理者能夠從追逐短期利潤的壓力中解脫出來，專注于提升公司的長期市場競爭力［8］。此時，管理者更有可能選擇對提升企業(yè)競爭能力、增強(qiáng)企業(yè)的市場價值等具有重要意義的R&D活動，以期提升自己未來的聲望，不再去考慮可能違反法律和道德標(biāo)準(zhǔn)的違規(guī)活動。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，較高的績效水平增強(qiáng)了管理者對自己的市場地位和增長路徑的信心，使他們變得更有抱負(fù)，更有信心參與前瞻性活動，確保進(jìn)一步績效增長和市場擴(kuò)張［19］。因此，雖然在期望順差的情況下企業(yè)更有可能“富則思安”，但管理者仍然有動機(jī)去從事R&D活動。由于存在代理問題，管理者的上述風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)仍然會影響企業(yè)的最終決策，表現(xiàn)為隨著期望順差的擴(kuò)大，企業(yè)仍然會去選擇具有一定風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的R&D活動。相比之下，由于沒有短期業(yè)績壓力，違反法律和道德標(biāo)準(zhǔn)的違規(guī)活動對管理者而言就不再具有吸引力。由此，提出如下假設(shè)。

H2 期望順差越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行R&D活動，而無顯著的違規(guī)活動偏好。

1.2 CEO管理自主權(quán)的調(diào)節(jié)作用

管理自主權(quán)反映了企業(yè)管理者按照自身的意愿實(shí)施變革的程度［20］。作為企業(yè)變革最直接的決策者，CEO管理自主權(quán)的力度將直接影響其個人意志在公司戰(zhàn)略制定和執(zhí)行過程中得以體現(xiàn)的程度［6］?；诖砝碚摚疚恼J(rèn)為管理自主權(quán)將會放大CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)對期望落差/順差下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)活動選擇的影響。也就是說，CEO管理自主權(quán)是影響期望績效反饋與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策關(guān)系的重要邊界條件。具體地，本文以CEO政治關(guān)聯(lián)和CEO持股這兩個變量作為反映CEO管理自主權(quán)的代理變量。其中，CEO政治關(guān)聯(lián)意味著CEO擁有更多的政府資源、更高的社會地位，這意味著其在決策制定中更容易擺脫董事會的監(jiān)督和約束，掌握更強(qiáng)的話語權(quán)，從而擴(kuò)大個人意志在決策中的體現(xiàn)［21］；CEO持股是該CEO對公司所有者權(quán)力的一種體現(xiàn)，意味著其在公司享有更大的決策控制權(quán)，即實(shí)施決策的內(nèi)部行為空間將更大［22］。有關(guān)情境變量的具體討論如下。

1.2.1 CEO政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用 政治關(guān)聯(lián)能賦予管理者更為豐富的政府資源以及更高的社會威望，可更好地體現(xiàn)出不同期望績效反饋水平下CEO風(fēng)險(xiǎn)決策的差異。為此，本文提出，當(dāng)企業(yè)期望績效反饋為負(fù)時，存在CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行違規(guī)活動的傾向更高，具體原因如下。首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，我國政府掌握著大多數(shù)資源，對企業(yè)發(fā)展具有很強(qiáng)的控制力［23］，尤其在中國“關(guān)系”社會中，政治關(guān)聯(lián)往往可以為企業(yè)帶來重要競爭優(yōu)勢，例如最新的政策動態(tài)、各種優(yōu)惠的資源條件等［24］，因而擁有政治關(guān)聯(lián)的CEO在決策過程中往往利用自身資源優(yōu)勢在企業(yè)占據(jù)很強(qiáng)的話語權(quán)，這也一定程度上加劇了董事會對其進(jìn)行監(jiān)督和約束的難度，從而為管理層的機(jī)會主義行為創(chuàng)造了空間［25］。其次，證監(jiān)會作為企業(yè)行為的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管企業(yè)違規(guī)活動、穩(wěn)定市場發(fā)展過程中起到了一定制度保障作用，而CEO政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的社會資本，可以一定程度上減緩企業(yè)受監(jiān)管的壓力［26］；即便企業(yè)違規(guī)活動受到披露，政治關(guān)聯(lián)也可為違規(guī)企業(yè)獲得一種“隱性擔(dān)?！?，降低違規(guī)活動對企業(yè)造成的沖擊［27］。由此可見，擁有政治關(guān)聯(lián)的CEO可以更好地在決策制訂過程中體現(xiàn)個人意志，且違規(guī)活動被查處的風(fēng)險(xiǎn)及受罰成本相對更低，這將進(jìn)一步放大企業(yè)在期望落差下的違規(guī)活動偏好。

同樣，當(dāng)企業(yè)期望績效反饋為正時，擁有CEO政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有可能從事R&D活動。除了提高決策話語權(quán)之外，CEO政治關(guān)聯(lián)還能夠有效幫助企業(yè)迅速、高效地獲取政府相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新政策方面的信息，從而更及時地了解政府的創(chuàng)新政策導(dǎo)向［23］，政府的一系列創(chuàng)新補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策同樣可以有效降低企業(yè)創(chuàng)新活動的成本［28］。更為重要的是，政治關(guān)聯(lián)也為企業(yè)創(chuàng)新失敗提供了擔(dān)保，擴(kuò)充了管理層的容錯率［29］。由此可見，擁有CEO 政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行R&D 活動的優(yōu)勢更為明顯，因此在期望順差下進(jìn)行R&D活動的動機(jī)更強(qiáng)。由此，提出如下假設(shè)。

H3 CEO政治關(guān)聯(lián)增強(qiáng)了期望落差對企業(yè)違規(guī)活動的正向影響。

H4 CEO政治關(guān)聯(lián)增強(qiáng)了期望順差對企業(yè)R&D活動的正向影響。

1.2.2 CEO 持股的調(diào)節(jié)作用 在CEO 持股的情況下，CEO 既是公司的委托人也是公司的代理人。CEO持有的股份越高，股東以及外部利益相關(guān)者對其進(jìn)行約束以及監(jiān)督的難度越大，CEO實(shí)施決策的內(nèi)部行為空間越大，即CEO擁有的管理自主權(quán)越大［30］。依據(jù)上文分析，此時CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)差異將在不同的期望績效水平下得到更為顯著的體現(xiàn)。具體地，在期望落差的情況下，持有較高股份的CEO在公司內(nèi)部受到的約束小，可有效操縱對外部利益相關(guān)者信息的傳達(dá)［31］，進(jìn)而降低了違規(guī)活動被查處的風(fēng)險(xiǎn)。此外，期望落差下，CEO持有的股份越多，其面臨的利益損失也會越嚴(yán)重，這也使其有動機(jī)通過違規(guī)行為迅速實(shí)現(xiàn)高回報(bào)以謀取私利［30］。因此，CEO持股會增強(qiáng)期望落差下企業(yè)從事違規(guī)行為的可能性。

而在期望順差下，面對已經(jīng)達(dá)成的預(yù)期目標(biāo)以及較為寬裕的資源，持股CEO由于與公司利益存在很高的趨同性［13］，往往會更加重視企業(yè)的長期發(fā)展，而R&D 活動對于提升企業(yè)持續(xù)競爭能力具有重要意義，必然會受到更高的關(guān)注。同時，較多的持股能夠賦予CEO更多的資源和影響力，從而在R&D活動中進(jìn)行更好地進(jìn)行資源整合，減少風(fēng)險(xiǎn)損失［32］。此外，CEO 持股可以有效降低信息不對稱帶來的代理問題［33］，從而降低R&D活動投入過程中投資者對企業(yè)的識別風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，CEO持股會增加期望順差下企業(yè)進(jìn)行R&D 活動的可能性。由此，本文提出以下假設(shè)。

H5 CEO 持股增強(qiáng)了期望落差對企業(yè)違規(guī)活動的正向影響。

H6 CEO 持股增強(qiáng)了期望順差對企業(yè)R&D活動的正向影響。

綜上所述，本文的理論框架如圖1所示。

圖1 概念模型Fig.1 Conceptual model

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于2013—2018 年滬深兩市A 股上市公司樣本展開討論，以2013 年作為起始年份，是因?yàn)?012年“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺，極大地推進(jìn)了有關(guān)企業(yè)不良作風(fēng)的規(guī)范力度，對研究的關(guān)鍵變量違規(guī)活動具有一定影響。此外，本文進(jìn)一步對如下樣本進(jìn)行剔除：①處于ST、ST*等異常交易狀態(tài)的公司；②金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；③相關(guān)變量存在缺失值的樣本。最終得到2374家上市公司共11075個樣本觀測值。為降低極端值對結(jié)果可能造成的偏誤，對連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾（winsorize）處理。

有關(guān)違規(guī)活動的數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫“違規(guī)數(shù)據(jù)庫”中的企業(yè)違規(guī)事件，相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)信息及公司治理特征信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)手工整理所得。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量 第一個被解釋變量企業(yè)違規(guī)活動Violation取自CSMAR庫中“違規(guī)數(shù)據(jù)庫”中證監(jiān)會披露的企業(yè)違規(guī)事件，具體包括上市公司違規(guī)信息披露、虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、內(nèi)幕交易、違規(guī)操縱等，并以事件實(shí)際發(fā)生年份為基準(zhǔn)，進(jìn)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)得到。

第二個被解釋變量企業(yè)R&D活動R&D采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出與營業(yè)收入的比重進(jìn)行衡量。

2.2.2 解釋變量 根據(jù)企業(yè)行為理論的研究模型，期望差距為實(shí)際業(yè)績與期望水平之差距。參考以往文獻(xiàn)做法［10］，本文構(gòu)建兩個截尾的連續(xù)性變量E_down和E_up，分別用以衡量期望落差和期望順差。具體計(jì)算步驟如下。

續(xù) 表

續(xù) 表

續(xù) 表

第一步，計(jì)算實(shí)際績效P與期望績效A的差值（P-A）。其中，企業(yè)實(shí)際績效P，選取資產(chǎn)回報(bào)率ROA進(jìn)行衡量；期望績效A，采用企業(yè)歷史績效和行業(yè)績效的線性組合得到，即

其中，HAit是指i公司第t年的歷史期望績效，采用i公司t-1年的ROA進(jìn)行衡量；SAit是指i公司第t年的行業(yè)期望績效，采用i公司第t年其所處行業(yè)內(nèi)除去i公司后，剩余的其他公司在第t年的ROA 均值進(jìn)行衡量，α1代表權(quán)重，取值范圍在0～1之間，參考王菁等［3］的方法，本文匯報(bào)α1=0.5的檢驗(yàn)結(jié)果，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對其他取值結(jié)果進(jìn)行匯報(bào)。為方便理解與比較，負(fù)向期望績效反饋水平的計(jì)量采用實(shí)際績效與期望績效差值的絕對值。

通過對比實(shí)際績效P與期望績效A的差異，即可判斷期望績效反饋水平。當(dāng)（P-A）＜0時，意味著企業(yè)實(shí)際績效低于期望績效；（P-A）＞0則意味著企業(yè)實(shí)際績效高于期望績效。

第二步，構(gòu)建期望落差E_down、期望順差E_up。先設(shè)置虛擬變量I1，當(dāng)（P-A）＜0 時賦值為1，否則為0。

當(dāng)企業(yè)實(shí)際績效未達(dá)到期望績效時，即（P-A）＜0時，其負(fù)向期望績效反饋水平等于|I1（P-A）|，其值越大，表示實(shí)際績效低于期望績效的程度越大，記為E_down；當(dāng)企業(yè)實(shí)際績效實(shí)現(xiàn)期望績效時，即（P-A）＞=0時，其正向期望績效反饋水平等于（1-I1）（P-A），其值越大，表示實(shí)際績效高于期望績效的程度越大，記為E_up。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量 第一個調(diào)節(jié)變量CEO 政治關(guān)聯(lián)Political_tie，由于副處級及以上的政治關(guān)聯(lián)更具實(shí)權(quán)［34］，本文通過CEO是否曾經(jīng)擔(dān)任過副處級及以上政府官員、現(xiàn)任或曾任地級市及以上人大代表等進(jìn)行衡量，是賦值為1，否則為0。

第二個調(diào)節(jié)變量CEO持股CEO_share，采用CEO持股數(shù)占企業(yè)總股數(shù)的比值進(jìn)行衡量。

2.2.4 控制變量 參考以往文獻(xiàn)［2-3］，采用如下控制變量。①公司特征因素：公司上市年齡IPO、公司規(guī)模Size、冗余資源Slack（將未吸收冗余即速動比率、已吸收冗余即費(fèi)用收入比和潛在冗余即權(quán)益負(fù)債比三個指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化之后加總得到）［35］。②公司治理因素：董事長總經(jīng)理兩職兼任Both、前十大股東持股比例Top10、董事會人數(shù)Boardsize、獨(dú)立董事比重D_Director、CEO年齡CEO_age、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE。③環(huán)境特征因素即環(huán)境不確定性EU。參考申慧慧等［36］的做法，第一步計(jì)算公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，即先對公司過去5年的銷售收入和年份進(jìn)行回歸，得到回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差（即過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差），再用回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去5年銷售收入的平均值；第二步計(jì)算行業(yè)環(huán)境不確定性，即同一年度、同一行業(yè)內(nèi)所有公司的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)；第三步計(jì)算公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性，即用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性。

上述主要變量具體定義和測量如表1所示。

表1 變量定義和測量Tab.1 Measurement and descriptions of the variables

2.3 研究模型

為了驗(yàn)證期望績效反饋和企業(yè)違規(guī)活動、R&D活動之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（2）、模型（3）。為最小化反向因果關(guān)系的可能性，對所有解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。

為了檢驗(yàn)H3～H6，在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上，依次放入期望落差E_down/期望順差E_up分別與政 治 關(guān) 聯(lián)Political_tie和CEO 持 股CEO_share的 交 乘 項(xiàng)E_down/E_up×Political_tie、E_down/E_up×CEO_share，從而得到模型（4）、模型（5）。依據(jù)H3～H6，本文預(yù)期模型（4）中交乘項(xiàng)E_down×Politi?cal_tie、E_down×CEO_share的系數(shù)均為正向顯著，模型（5）中交乘項(xiàng)E_up×Political_tie、E_up×CEO_share的系數(shù)均為正向顯著。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果。其中，Violation均值為0.228，標(biāo)準(zhǔn)差為0.586；R&D均值為0.031，標(biāo)準(zhǔn)差為0.039，說明不同企業(yè)違規(guī)活動次數(shù)和R&D支出水平存在較大的差異。此外，E_down和Violation的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而與R&D的相關(guān)系數(shù)并不顯著，初步驗(yàn)證了H1；E_up和Violation、R&D的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，部分支持了H2，具體的回歸結(jié)果有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，各變量間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說明本文選取的各變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)Tab.2 Descriptive statistics and correlation coefficient of the variables

3.2 回歸結(jié)果及其分析

表3為不同期望績效反饋方向下，企業(yè)違規(guī)活動和R&D 活動兩個風(fēng)險(xiǎn)活動傾向的回歸結(jié)果及有關(guān)管理自主權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，第（1）～第（4）列分別為以Violation作為因變量時的回歸結(jié)果，第（5）～第（8）列分別為以R&D作為因變量時的回歸結(jié)果。

表3 回歸檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Regression test results

第（1）列、第（5）列主效應(yīng)回歸結(jié)果分別顯示，以Violation作為因變量時，E_down在1%的水平上顯著為正，而E_up并不顯著；以R&D作為因變量時，E_up在1%的水平上顯著為正，而E_down不顯著。以上回歸結(jié)果說明，期望落差越大，企業(yè)進(jìn)行違規(guī)活動的傾向越高，而R&D活動不顯著，H1得到驗(yàn)證；期望順差越大，企業(yè)的R&D活動傾向越高，但對企業(yè)違規(guī)活動無顯著影響，H2得到驗(yàn)證。

第（2）～第（4）列分別為以Violation作為因變量時調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)及全模型的回歸結(jié)果，第（6）～第（8）列分別為以R&D作為因變量時調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)及全模型的回歸結(jié)果。第（2）列和第（4）列回歸結(jié)果中，Polit?ical_tie×E_down的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明在負(fù)向期望績效反饋下，CEO政治關(guān)聯(lián)會加劇期望落差對企業(yè)違規(guī)活動的刺激作用，H3得到驗(yàn)證。第（3）列和第（4）列回歸結(jié)果中，CEO_share×E_down的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說明在負(fù)向期望績效反饋的情況下，CEO持股同樣會加劇期望落差對企業(yè)違規(guī)活動的刺激作用，H5 得到驗(yàn)證。第（6）～第（8）列回歸結(jié)果中，盡管Political_tie×E_up和CEO_share×E_up的系數(shù)均與預(yù)測方向一致，但并不顯著，這一結(jié)果說明當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)期望績效時，CEO政治關(guān)聯(lián)和CEO持股并不能顯著增加期望順差下企業(yè)的R&D活動傾向，即H4、H6未能通過驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性測試

為進(jìn)一步驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性，本文依次進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試。

3.3.1 期望績效反饋水平替代性檢驗(yàn) 由前文期望績效的計(jì)算公式可知，其主要通過企業(yè)歷史及行業(yè)績效在一定權(quán)重下的線性組合進(jìn)行衡量，前文為α1=0.5的結(jié)果，此處本文選取權(quán)重α1=0.1、α1=0.6計(jì)算期望績效進(jìn)行替代性處理，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，具體回歸結(jié)果見表4。第（1）～第（4）列為以Viola?tion作為因變量以及α1分別取0.1 和0.6 時主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)全模型的回歸結(jié)果；第（5）～第（8）列為以R&D作為因變量以及α1分別取0.1 和0.6 時主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)全模型的回歸結(jié)果。第（1）列和第（3）列中，E_down的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而E_up的系數(shù)均不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1；第（5）列和第（7）列中，E_up的系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著為正，而E_down的系數(shù)均不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2；第（2）列和第（4）列中，交乘項(xiàng)Political_tie×E_down和CEO_share×E_down均顯著為正，其中第（4）列中交乘項(xiàng)Political_tie×E_down在15%的水平上顯著為正，H3、H5 得到進(jìn)一步支持；第（6）列和第（8）列中，交乘項(xiàng)Political_tie×E_up、CEO_share×E_up均不顯著，H4、H6仍未能得到支持。

表4 基于期望績效反饋的替代性檢驗(yàn)Tab.4 Substitution tests based on expected performance feedback

3.3.2 內(nèi)生性檢驗(yàn) 首先，對于企業(yè)違規(guī)活動和R&D活動作為因變量的這兩個模型，由于研究主體均為相同的企業(yè)樣本，同一企業(yè)的不可觀測因素可能同時對企業(yè)違規(guī)活動和R&D活動造成影響，即兩個模型的擾動項(xiàng)可能存在相關(guān)性，為此采用似不相關(guān)回歸（seemingly unrelated regression estimation，SUR）可能會提高估計(jì)的效率［37］?；诖耍疚牟捎肧UR模型對主要結(jié)果進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)。

其次，考慮企業(yè)期望績效反饋和企業(yè)違規(guī)活動、期望績效反饋和R&D活動之間的內(nèi)生性問題，參考以往做法［38］，本文采用GMM（generalized method of moments）動態(tài)面板方法對模型進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，從而盡可能控制樣本可能存在的自相關(guān)和異方差等問題。

具體回歸結(jié)果如表5所示。其中，第（1）、第（2）列和第（3）、第（4）列分別為采用似不相關(guān)模型和動態(tài)面板模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。具體地，在第（1）列、第（3）列以Violation作為因變量時的回歸結(jié)果中，E_down均在1%的水平上顯著為正，而E_up均不顯著；第（2）列、第（4）列以R&D作為因變量時的回歸結(jié)果中，E_down均不顯著，而E_up均在1%的水平上顯著為正，以上結(jié)果表明，H1、H2 的結(jié)論均得到了進(jìn)一步證實(shí)。

表5 有關(guān)內(nèi)生性問題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Tab.5 Robustness tests for endogenous problems

3.3.3 調(diào)節(jié)變量的替代性檢驗(yàn) 為了提高本文調(diào)節(jié)變量的穩(wěn)健性，針對CEO政治關(guān)聯(lián)，由于現(xiàn)任具有更高影響力，本文依據(jù)CEO是否為現(xiàn)任人大代表等對CEO政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行替代衡量，回歸結(jié)果如表6中第（1）～第（4）列所示。其中，第（1）、第（3）列為采用替代CEO政治關(guān)聯(lián)變量后的回歸結(jié)果，第（2）、第（4）列為全模型回歸結(jié)果。第（1）、第（2）列中，交乘項(xiàng)Political_tie×E_down系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了H3；而第（3）、第（4）列結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Political_tie×E_up系數(shù)仍不顯著，進(jìn)一步拒絕了H4。

表6 基于調(diào)節(jié)變量的替代性檢驗(yàn)Tab.6 Substitution tests based on moderative variables

針對CEO 持股變量，本文采用CEO 是否持股的啞變量進(jìn)行替代檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6 中第（5）～第（8）列所示。其中，第（5）、第（7）列為采用CEO持股替代變量后的回歸結(jié)果，第（6）、第（8）列為全模型回歸結(jié)果。其中，第（5）、第（6）列中，交乘項(xiàng)CEO_share×E_down系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了H5；而第（7）、第（8）列結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)CEO_share×E_up系數(shù)均不顯著，H6仍未得到支持。

4 結(jié)論與討論

4.1 研究結(jié)論

通過將代理理論引入企業(yè)行為理論，本文探討了在不同期望績效反饋水平下，企業(yè)對兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)活動——違規(guī)活動和R&D活動偏好存在的差異，以及兩種CEO管理自主權(quán)的調(diào)節(jié)作用。本文取得如下實(shí)證研究結(jié)果。①當(dāng)企業(yè)實(shí)際績效低于期望績效時，管理者在解聘壓力下更傾向于選擇短期導(dǎo)向的違規(guī)行為。因此，負(fù)向期望績效反饋會導(dǎo)致更高的違規(guī)活動，而并無顯著的R&D活動傾向。②當(dāng)實(shí)際績效高于期望績效時，管理者為了提升自身在未來勞動力市場上的期望，會更偏向于進(jìn)行長期的、合法性較高的冒險(xiǎn)性戰(zhàn)略手段，因此，正向期望績效反饋會導(dǎo)致更高的R&D活動，但并不會加劇違規(guī)活動。③CEO管理自主權(quán)是期望績效反饋?zhàn)饔玫闹匾{(diào)節(jié)變量。CEO 政治關(guān)聯(lián)會加劇期望落差下的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)偏好；CEO持股同樣也會加劇期望落差下企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一結(jié)論表明，較高的CEO管理自主權(quán)會加劇績效困境中企業(yè)的短視風(fēng)險(xiǎn)傾向。

4.2 理論貢獻(xiàn)

本文研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面。①本文在代理理論的框架下拓展了企業(yè)行為理論。企業(yè)行為理論揭示了不同的期望績效反饋水平下企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，但該理論難以解釋為何不同的期望績效反饋水平下企業(yè)均有可能做出風(fēng)險(xiǎn)行為。通過引入代理理論，能夠從管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動機(jī)出發(fā)，以更微觀的視角闡述不同期望績效反饋水平與不同風(fēng)險(xiǎn)決策行為之間的關(guān)系，提升企業(yè)行為理論的解釋效力。②本文將傳統(tǒng)期望績效反饋研究從單一風(fēng)險(xiǎn)行為拓展到多種風(fēng)險(xiǎn)行為。傳統(tǒng)關(guān)于期望績效反饋的研究往往只關(guān)注某一類型的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了不同類型風(fēng)險(xiǎn)行為背后動機(jī)的差異，導(dǎo)致了研究結(jié)論之間的矛盾。本文通過引入多種風(fēng)險(xiǎn)行為，能夠很好地厘清在不同的期望績效反饋水平下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的差異，減少單一風(fēng)險(xiǎn)行為研究所導(dǎo)致的研究結(jié)論差異。③本文突破了以往期望績效反饋的研究關(guān)注組織所處情境［39］或組織層面［11］情境因素的局限，創(chuàng)新性地探討了CEO個人層面變量的調(diào)節(jié)變量，不僅能夠進(jìn)一步明晰不同期望反饋水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的差異，同時也為未來有關(guān)期望績效反饋的研究提供了借鑒。

4.3 管理啟示

本文的研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐意義。①企業(yè)違規(guī)活動嚴(yán)重危害了資本市場健康發(fā)展，本文研究發(fā)現(xiàn)，期望落差越大，企業(yè)越傾向于從事違規(guī)活動。因此，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對實(shí)際績效低于期望績效企業(yè)的監(jiān)督力度。特別地，針對存在CEO政治關(guān)聯(lián)或CEO持股的企業(yè)，監(jiān)管部門要做到公私分明，拒絕關(guān)系下的隱式擔(dān)保，加強(qiáng)對信息質(zhì)量的監(jiān)控，以保障資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。②盡管R&D活動可為企業(yè)未來發(fā)展提供重要支持，但R&D活動本身較長的投入和回報(bào)周期使其具有高度的不確定性，因此，針對企業(yè)期望順差下顯著的R&D活動投入，企業(yè)需要加強(qiáng)在資源水平較為充沛情境下對R&D活動投入質(zhì)量的把控能力，提高投資效率，避免盲目投入給企業(yè)帶來的損失。③基于企業(yè)期望落差下的違規(guī)活動偏好以及期望順差下的R&D活動偏好，企業(yè)的外部利益相關(guān)者需要增強(qiáng)對不同期望績效反饋方向下企業(yè)各類相關(guān)信號的關(guān)注度，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)績效逆差下的違規(guī)傾向與期望順差下的R&D投入效率，從而提高投資選擇的科學(xué)性，以盡可能降低投資損失。

4.4 研究不足與未來展望

本文仍存在一些不足之處，有待未來研究深入探索。①本文僅僅選擇了研發(fā)投入和違規(guī)活動這兩種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為分別作為長期風(fēng)險(xiǎn)行為和短期風(fēng)險(xiǎn)行為的代表，事實(shí)上，從長期風(fēng)險(xiǎn)類別和短期風(fēng)險(xiǎn)類別視角來看，還存在很多其他的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，如品牌和形象投入、人才招聘等長期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，以及危機(jī)公關(guān)活動、賄賂等短期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。②本文有關(guān)期望績效反饋的測量主要是基于企業(yè)歷史和同行業(yè)業(yè)績水平，事實(shí)上分析師預(yù)測績效水平與企業(yè)實(shí)際績效之間的對比同樣可能會作為管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策的參照依據(jù)，然而分析師預(yù)測績效水平存在一定的樂觀性偏差［8，40］，不同方向下的分析師預(yù)測期望績效反饋水平如何作用于企業(yè)不同類別的風(fēng)險(xiǎn)行為有待進(jìn)一步考證。③本文主要圍繞CEO管理自主權(quán)，探討CEO政治關(guān)聯(lián)和CEO持股對期望績效反饋和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類別的影響，忽略了其他因素對期望績效反饋和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類別關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。④盡管本文采用了特定方法解決可能存在的內(nèi)生性問題，但仍然無法完全排除其他潛在因素對研究結(jié)論的影響。