成本粘性增加了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？
——來(lái)自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

文/陳順泰（暨南大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

在當(dāng)下后疫情時(shí)代，我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將進(jìn)一步朝著縱深化方向推進(jìn)，進(jìn)一步推行 “三去一降一補(bǔ)”，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展。這些重大舉措中特別是“降成本”任務(wù)的提出，對(duì)企業(yè)成本管理和資源配置等多個(gè)方面提出了新的更高要求。尤其是在國(guó)外疫情形勢(shì)日趨嚴(yán)峻的當(dāng)下，我國(guó)企業(yè)應(yīng)充分利用國(guó)內(nèi)更為穩(wěn)定、安全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，專(zhuān)注自身發(fā)展，從多個(gè)方面提升企業(yè)綜合實(shí)力，以應(yīng)對(duì)未來(lái)復(fù)雜、未知的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，而成本管理便成為企業(yè)提高自身經(jīng)營(yíng)能力、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

現(xiàn)有與成本粘性相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中于成本粘性的存在性和成因，而與成本粘性經(jīng)濟(jì)后果有關(guān)的高質(zhì)量文獻(xiàn)卻相對(duì)較少，主要集中于對(duì)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)后果的研究，如成本粘性對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)(王海紅，2017；耿云江和胡姝敏，2018)、企業(yè)價(jià)值（王玨和王明麗，2017）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（耿云江和王麗瓊，2019；李文新，2020）等的影響研究，而對(duì)于企業(yè)外部資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后果的研究相對(duì)匱乏，僅涉及基于成本粘性的盈余預(yù)測(cè)研究（Banker和Chen，2006）。

基于上述背景，本文研究企業(yè)成本粘性對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，是從企業(yè)內(nèi)部到外部，從微觀到宏觀，從管理會(huì)計(jì)拓展到公司金融的跨板塊研究，是對(duì)已有研究文獻(xiàn)的進(jìn)一步延伸和拓展，適應(yīng)了我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景和大趨勢(shì)，豐富了成本粘性的經(jīng)濟(jì)后果研究和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究。在一定程度上，具備較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）成本粘性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)成本粘性存在原因主要有三種：調(diào)整成本、管理層樂(lè)觀預(yù)期和代理問(wèn)題。企業(yè)存在成本粘性便意味著當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)量減少，收入下降時(shí)，成本費(fèi)用僅僅只有小幅下降，從而導(dǎo)致企業(yè)單位成本增加，企業(yè)利潤(rùn)則大幅度地下降。即成本粘性放大了收入下降所導(dǎo)致的企業(yè)盈余下降幅度(Weiss，2010)。另外，企業(yè)成本費(fèi)用粘性還容易損害企業(yè)業(yè)績(jī)（葉陳毅，2018），增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（查道林，2019），加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（李文新，2020），進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值（王玨，2017）。

而管理者的自利動(dòng)機(jī)又使得其進(jìn)行盈余管理和信息管控以維持良好的紙面業(yè)績(jī)，來(lái)應(yīng)對(duì)來(lái)自企業(yè)內(nèi)部晉升、薪酬激勵(lì)以及外部經(jīng)理人市場(chǎng)的壓力，因此，管理層在經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)則更加傾向于隱瞞壞消息而披露好消息。而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量急劇下降，成本又無(wú)法降低，必然導(dǎo)致企業(yè)的盈利出現(xiàn)斷崖式下降或者遭遇其他突發(fā)事件使得企業(yè)陷入困境時(shí)，管理層再也無(wú)法進(jìn)行全面而有效的信息管控，這時(shí)，證券市場(chǎng)便得以捕捉到有關(guān)企業(yè)成本粘性所包含的信息，并反映到企業(yè)股價(jià)上來(lái)。但因?yàn)楣善眱r(jià)格變化受到諸多因素影響，可能使得證券市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)有效地捕捉到來(lái)自成本粘性的信息，因而我們預(yù)期成本粘性對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有一定程度的滯后性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)存在跨期滯后性影響。成本粘性會(huì)顯著加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)，增加其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)一步分析

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)成本粘性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

結(jié)合已有研究文獻(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)中，企業(yè)管理層在面對(duì)內(nèi)部薪酬、晉升機(jī)制考核壓力，外部經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的同時(shí)，還將受到企業(yè)內(nèi)部政治因素的影響，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)因?yàn)樾枰袚?dān)更多的社會(huì)責(zé)任，所以為了更好地維持社會(huì)穩(wěn)定，國(guó)有企業(yè)的信息披露和監(jiān)督機(jī)制也將在很大程度上與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策相適應(yīng)，從而使得國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理層更具動(dòng)機(jī)去披露好消息而隱瞞壞消息，這便使得國(guó)有企業(yè)內(nèi)部與外部證券市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度更加嚴(yán)重。

據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

H2：國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著。

2.審計(jì)質(zhì)量對(duì)成本粘性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

外部的第三方審計(jì)是對(duì)企業(yè)信息披露進(jìn)行監(jiān)督的一種有效手段，審計(jì)質(zhì)量在很大程度上將會(huì)影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量，而審計(jì)機(jī)構(gòu)及審計(jì)師特征又影響著審計(jì)質(zhì)量。高質(zhì)量的外部審計(jì)能有效地降低各方的信息不對(duì)稱(chēng)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可信度，抑制成本粘性所導(dǎo)致的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，這也與梁上坤等學(xué)者（2015）的研究一致。因此，相對(duì)于聘任了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，未聘任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)在信息透明度、信息傳遞和監(jiān)督機(jī)制上將存在更多的不確定性，這些不確定性將在很大程度上加劇企業(yè)內(nèi)部和證券市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

據(jù)此，我們提出假設(shè)3：

H3：未聘任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)相對(duì)于聘任了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，其成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文研究所用初始數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)其進(jìn)行了初步篩選和處理，剔除了金融類(lèi)公司、ST公司數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。所用軟件為stata16.0

（二）變量定義

1.成本粘性

選擇成本粘性（Sticky）作為解釋變量。借鑒 Weiss（2010）提出的Weiss模型量化成本粘性。為了后續(xù)分析數(shù)據(jù)簡(jiǎn)便，本文將Weiss模型計(jì)算而得的成本粘性做相反數(shù)處理，用Sticky表示。即Sticky的值越大，成本粘性的水平越高。

2.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

Crashrisk作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，由兩個(gè)變量構(gòu)成——NCSKEW負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)和DUVOL收益上下波動(dòng)率。

3.所有權(quán)性質(zhì)

即指企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，若為國(guó)

有企業(yè)賦值為1，否則為0。4.審計(jì)質(zhì)量

用Big4來(lái)表示，即若聘任了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所則賦值為1，否則為0。

5.其他變量

為了更好地控制其他因素對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，選取了第一大股東持股比例、股票回報(bào)率、托賓Q值、股票回報(bào)率波動(dòng)、利息保障倍數(shù)、擔(dān)保能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，并對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了證明假設(shè)1，驗(yàn)證成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的跨期滯后性影響，構(gòu)建模型如下。

在模型中若β1為正，則說(shuō)明成本粘性越大，企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。反之則越低。預(yù)期結(jié)果為正。Crashrisk作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，由兩個(gè)變量構(gòu)成—NCSKEW負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)和DUVOL收益上下波動(dòng)率。Sticky作為解釋變量，本文選擇Weiss模型計(jì)算而得，為了后續(xù)分析數(shù)據(jù)簡(jiǎn)便，本文將Weiss模型計(jì)算而得的成本粘性做相反數(shù)處理，用Sticky表示。Controls包括一系列控制變量，F(xiàn)ixed Effects指行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文以我國(guó)A股上市公司2003-2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，初步描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，成本粘性最大值為3.721，最小值為-3.261，標(biāo)準(zhǔn)差為0.976，由此不難看出我國(guó)A股上市公司的成本粘性差異是比較大的。限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)具體結(jié)果不在此列示。

（二）多元回歸分析

1.成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的跨期滯后性影響

從初步回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)當(dāng)期成本粘性與企業(yè)當(dāng)期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，再?gòu)谋?中的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)當(dāng)期成本粘性與后一期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)卻存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)存在跨期滯后性影響，且成本粘性越強(qiáng)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表1 成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的跨期滯后性影響

2.進(jìn)一步分析

（1）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)于成本粘性與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

回歸結(jié)果顯示，β1分別為0.0219和0.0173，均在0.01的水平上顯著。初步回歸結(jié)果與我們的預(yù)期一致，在非國(guó)有企業(yè)中，成本粘性對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響變得不再顯著，而在國(guó)有企業(yè)中成本粘性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響則更加顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。限于篇幅，回歸結(jié)果不在此列示。

（2）審計(jì)質(zhì)量對(duì)成本粘性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

同樣的，回歸結(jié)果顯示，β1分別為0.0107和0.00917，且分別在0.1和0.05的水平上顯著。即未聘任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)的信息不透明程度更高，企業(yè)內(nèi)部與證券市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重，因而成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響也更加顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取了企業(yè)股票回報(bào)率的波動(dòng)性作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示：主回歸模型中成本粘性的系數(shù)仍然顯著為正。進(jìn)一步分析中，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著；未聘任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)相對(duì)于聘任了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，其成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著的結(jié)論仍然成立。限于篇幅，回歸結(jié)果在此不予展示。

五、研究結(jié)論

本文通過(guò)我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了成本粘性與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)聯(lián)，并進(jìn)一步分析了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)即審計(jì)質(zhì)量對(duì)其產(chǎn)生的影響。

得到了以下研究結(jié)論：（1）成本粘性對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)存在跨期滯后性影響。即成本粘性會(huì)顯著加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)，增加其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；（2）國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著；（3）未聘任四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)相對(duì)于聘任了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，其成本粘性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響將更加顯著。

這啟示在當(dāng)下后疫情時(shí)代的中國(guó)企業(yè)，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注外部環(huán)境的變化，更加注重企業(yè)層面的成本管控工作，規(guī)避企業(yè)成本粘性所帶來(lái)的不利影響，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)股價(jià)穩(wěn)定性，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。