社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)與企業(yè)脫實(shí)向虛

陳 祎 魯元平

隨著實(shí)體企業(yè)去工業(yè)化與金融化逐漸成為世界范圍的現(xiàn)象，金融化問題正在成為政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)、貨幣金融學(xué)等領(lǐng)域的前瞻性研究主題［1］（P4-20）。國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)持有量不斷增長(zhǎng)，金融渠道的利潤(rùn)不斷增加［2］（P111-127）［3］（P32-46）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率下降和金融領(lǐng)域收益上漲是造成這種脫實(shí)向虛現(xiàn)象的重要原因①宏觀層面上，脫實(shí)向虛表現(xiàn)為資金不斷流入虛擬經(jīng)濟(jì)，引起影子銀行體系膨脹、資產(chǎn)價(jià)格繁榮，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資不足；微觀層面上，脫實(shí)向虛主要指企業(yè)金融化，即金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)配置中的比重、金融渠道獲利占企業(yè)利潤(rùn)比重不斷提高的趨勢(shì)［4］（P3-25）［5］（P50-66）。［6］（P314-324）［7］（P173-208）［8］（P863-886）［9］（P13-28）。已有文獻(xiàn)從馬克思的“利潤(rùn)率下降”理論、股東價(jià)值導(dǎo)向的公司治理模式擴(kuò)張等角度對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛原因進(jìn)行了深入探討。但結(jié)合中國(guó)制度背景探究實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛成因的分析仍然較為缺乏。中國(guó)法定繳費(fèi)率高達(dá)40%的社保繳費(fèi)構(gòu)成企業(yè)重要的勞動(dòng)力成本。根據(jù)世界銀行和普華永道共同發(fā)布的《世界納稅報(bào)告2019》，中國(guó)由雇主承擔(dān)的社保負(fù)擔(dān)占稅前利潤(rùn)的35.1%-41.2%，是企業(yè)最高的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，相比之下企業(yè)所得稅僅占企業(yè)稅前利潤(rùn)的7.6%-9.7%。近年來(lái)，中央高度重視降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，以推動(dòng)減稅降費(fèi)政策的實(shí)施。2019年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案》，強(qiáng)調(diào)“確保企業(yè)特別是小微企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)有實(shí)質(zhì)性下降”。新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，我國(guó)接連出臺(tái)階段性減免企業(yè)社保繳費(fèi)優(yōu)惠政策，全力為企業(yè)減負(fù)，降低企業(yè)運(yùn)行成本，助力企業(yè)發(fā)展。因此，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)脫實(shí)向虛，具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)對(duì)非金融企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素展開了深入探討，大致可以歸結(jié)為利潤(rùn)金融化、治理模式金融化兩種研究視角［9］（P13-28）。利潤(rùn)金融化視角強(qiáng)調(diào)資本的逐利天性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的下降和金融領(lǐng)域收益率的提高共同推動(dòng)企業(yè)將活動(dòng)重心從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，引發(fā)企業(yè)脫實(shí)向虛［9］（P13-28）。近年來(lái)，部分文獻(xiàn)從經(jīng)驗(yàn)研究角度對(duì)利潤(rùn)下降與制造業(yè)企業(yè)金融化之間的關(guān)系展開分析［2］（P111-127）［6］（P314-324）［10］（P3-24）。治理模式金融化視角聚焦于股東價(jià)值導(dǎo)向?qū)局卫砟Ｊ降母淖儯墙鹑谄髽I(yè)以縮減開支、裁員、股票回購(gòu)、增加金融投資的方式來(lái)最大化股東利益［8］（P863-886）。然而，資本主義多樣性理論強(qiáng)調(diào)國(guó)家之間的制度差異會(huì)形成公司治理模式差異，協(xié)調(diào)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴工資協(xié)調(diào)制度，管理層傾向于通過(guò)提高勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率來(lái)獲得回報(bào)，企業(yè)金融化程度低；自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)保護(hù)制度薄弱，管理層傾向于犧牲普通員工的利益，企業(yè)金融化程度高［11］（P13-35）。

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化成因的研究大部分集中在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，缺乏在中國(guó)制度背景下的探討。第一，不同于金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，中國(guó)是銀行主導(dǎo)下的金融體系，因此股東治理模式對(duì)中國(guó)企業(yè)金融化的影響較為有限［9］（P13-28）。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體于20世紀(jì)70年代中期開始制造業(yè)等傳統(tǒng)生產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率大幅下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重心從生產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向金融行業(yè)［7］（P173-208），中國(guó)自2006年才開始出現(xiàn)明顯的企業(yè)金融化現(xiàn)象［10］（P3-24）。第三，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成了制造業(yè)空心化與金融活動(dòng)全球擴(kuò)張的格局，而中國(guó)具有良好的工業(yè)基礎(chǔ)和制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，只是近年來(lái)伴隨著勞動(dòng)年齡人口數(shù)量降低，制造業(yè)的低勞動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)才開始逐漸受到挑戰(zhàn)。

社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)沉重與社保制度不完善構(gòu)成中國(guó)的重要制度背景，已經(jīng)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。社保不能提供與高繳費(fèi)相適應(yīng)的待遇水平，社保繳費(fèi)對(duì)當(dāng)期工資具有明顯的擠出效應(yīng)［12］（P969-1000）；養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的繳費(fèi)與領(lǐng)取沒有嚴(yán)格掛鉤，不同地區(qū)、不同性質(zhì)單位的員工實(shí)行不同的繳費(fèi)政策，造成不公平的心理［13］（P97-112）；伴隨著人口老齡化的加劇，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)性存在疑問［14］（P102-110）；社保繳費(fèi)仍未形成全國(guó)統(tǒng)籌，抑制員工自由流動(dòng)［15］（P84-97）。事實(shí)上，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)社保繳費(fèi)給企業(yè)帶來(lái)巨大成本壓力［16］（P117-135），引起企業(yè)生產(chǎn)效率的損失［13］（P97-112），社保繳費(fèi)征收力度加強(qiáng)形成對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面沖擊［17］（P155-173）。同時(shí)，中國(guó)金融投資與實(shí)體投資之間長(zhǎng)期存在巨大的收益率差距。根據(jù)劉珺等的估算，我國(guó)上市非金融企業(yè)在2000-2012年間的類金融資產(chǎn)報(bào)酬率在23.91%以上，相比之下總資產(chǎn)報(bào)酬率在5.11%-7.36%之間［18］（P96-109）。如此巨大的投資收益率差距，加劇了金融部門由原本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)奪資源的角色演變［19］（P3-25）。

但是，目前關(guān)于社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)投資影響的研究主要關(guān)注固定資產(chǎn)投資，忽視了社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融化或脫實(shí)向虛的影響［20］（P1717-1763）［21］（P87-101）。由于實(shí)體投資與金融投資的不同特質(zhì)，社保繳費(fèi)的提高將對(duì)實(shí)體投資與金融投資造成差異化的影響。實(shí)體投資與金融投資相比，實(shí)體投資屬于勞動(dòng)密集型，具有不可逆性。實(shí)體投資還具有固定成本和投資不可分性的特征，金融投資所需資金更加靈活、規(guī)模更小、周轉(zhuǎn)速度更快［22］（P1332-1358）。在金融投資與實(shí)體投資收益率差距擴(kuò)大和金融投資更加便捷的雙重誘因的驅(qū)動(dòng)下，制造業(yè)企業(yè)將更傾向于進(jìn)行金融投資副業(yè)而非實(shí)體投資主業(yè)。

基于此，本文研究的問題是：社保繳費(fèi)是否加劇了企業(yè)脫實(shí)向虛？如果是，其可能的作用機(jī)制是什么？現(xiàn)有研究多從規(guī)范金融領(lǐng)域的視角出發(fā)提出解決企業(yè)脫實(shí)向虛的對(duì)策，本文從降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，指出降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)、提高實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是抑制企業(yè)脫實(shí)向虛的重要舉措。

二、理論分析與假設(shè)提出

本文綜合考慮社保雙重屬性、實(shí)體投資與金融投資的特征區(qū)別，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)不完善、金融與實(shí)體投資收益差距大、社保制度不完善等現(xiàn)實(shí)背景，考察社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響（如圖1）。

社保涉及稅收制度與勞動(dòng)法規(guī)雙重領(lǐng)域，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響可總結(jié)為稅收制度與勞動(dòng)法規(guī)兩方面的疊加作用。稅收制度激勵(lì)企業(yè)投資引發(fā)了廣泛研究，Hall和Jorgenson建立起研究稅收影響企業(yè)投資的新古典分析框架，指出稅收通過(guò)降低企業(yè)的稅后資本收益抑制企業(yè)投資［23］（P391-414）；Zwick和Mahon認(rèn)為由于金融摩擦的存在和企業(yè)固定資產(chǎn)投資不平滑（lumpy investment）的特點(diǎn)，稅收對(duì)企業(yè)投資的影響被放大［24］（P217-248）。勞動(dòng)法規(guī)一直被視為抑制制造業(yè)投資和發(fā)展的決定因素，世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)一度將減少最低工資、就業(yè)保護(hù)、社會(huì)保險(xiǎn)等勞動(dòng)法規(guī)的干預(yù)，列為促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的政策工具包［25］（P4657-4702）［26］（P91-134）。從稅收制度視角來(lái)看，已有文獻(xiàn)從以下方面進(jìn)行了探討：一是勞動(dòng)力成本、投資組合論與企業(yè)金融化。實(shí)體企業(yè)在金融資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資上進(jìn)行選擇［6］（P314-324），勞動(dòng)力成本提升導(dǎo)致與勞動(dòng)互補(bǔ)的固定資產(chǎn)投資回報(bào)率下降更多，金融投資成為固定資產(chǎn)投資的替代品。二是勞動(dòng)力成本、產(chǎn)業(yè)資本金融資本轉(zhuǎn)化與企業(yè)金融化。馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，失去生產(chǎn)和貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致資本從產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向金融資本與“去工業(yè)化”［27］（P103）。三是勞動(dòng)力成本、資本勞動(dòng)替代與企業(yè)金融化。勞動(dòng)力成本提高會(huì)使企業(yè)轉(zhuǎn)向節(jié)約勞動(dòng)力的投入品，產(chǎn)生資本勞動(dòng)替代［28］（P63-76），已有文獻(xiàn)大多研究固定資產(chǎn)替代而非金融資產(chǎn)替代。從勞動(dòng)法規(guī)視角來(lái)看，學(xué)者主要探討勞動(dòng)法規(guī)、征收效應(yīng)與企業(yè)金融化。當(dāng)勞動(dòng)法規(guī)賦予勞動(dòng)力過(guò)度的議價(jià)能力時(shí)，投資者擔(dān)心投資成本沉沒時(shí)工人仍然要求獲得回報(bào)，產(chǎn)生“敲竹杠”問題，從而削弱投資實(shí)業(yè)的激勵(lì)。

實(shí)體投資與金融投資具有不同特質(zhì)，社保繳費(fèi)的提高將對(duì)二者造成差異化的影響。第一，實(shí)體投資與金融投資相比，實(shí)體投資屬于勞動(dòng)密集型，金融投資屬于資本密集型［7］（P173-208）。由于社保繳費(fèi)是以勞動(dòng)力為單位進(jìn)行繳納的，社保繳費(fèi)將對(duì)實(shí)體投資的收益率產(chǎn)生重要影響，對(duì)金融投資的收益率造成的影響較小。第二，實(shí)體投資往往需要投入固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)投資相比金融投資而言具有不可逆性。第三，實(shí)體投資還具有固定成本和投資不可分性的特征，金融投資所需資金更加靈活、規(guī)模更小、周轉(zhuǎn)速度更快［22］（P1332-1358）。當(dāng)社保繳費(fèi)降低企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)，可逆的、資金需求靈活的金融投資相比于實(shí)體投資顯示出相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

在當(dāng)前的背景下，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)將增加企業(yè)對(duì)金融投資的依賴，促進(jìn)企業(yè)脫實(shí)向虛。第一，金融投資與實(shí)體投資收益率之間的差距長(zhǎng)期存在，金融投資對(duì)企業(yè)具有巨大的吸引力。第二，中國(guó)金融市場(chǎng)不完善，金融資產(chǎn)品類不全，價(jià)格波動(dòng)較大，難以成為企業(yè)流動(dòng)性管理的選擇。為應(yīng)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性，企業(yè)更傾向于持有更具流動(dòng)性和變現(xiàn)能力的現(xiàn)金或銀行存款而非金融資產(chǎn)［22］（P1332-1358）。實(shí)證研究也證實(shí)，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的不是為了儲(chǔ)備流動(dòng)性［4］（P3-25）。第三，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)難以轉(zhuǎn)嫁給員工，給企業(yè)帶來(lái)沉重的成本壓力。社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)并非完全由勞動(dòng)力承擔(dān)［20］（P1717-1763），中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)繳費(fèi)率很高，構(gòu)成了企業(yè)巨大的勞動(dòng)力成本壓力［16］（P117-135）。綜上所述，在金融投資能夠帶來(lái)巨大利潤(rùn)、金融資產(chǎn)的流動(dòng)性儲(chǔ)備作用不強(qiáng)的背景下，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)很有可能迫使企業(yè)遠(yuǎn)離實(shí)業(yè)生產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)金融渠道利潤(rùn)的依賴，加重企業(yè)脫實(shí)向虛。據(jù)此，本文提出假說(shuō)1：社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)加重企業(yè)脫實(shí)向虛。

社保繳費(fèi)主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響企業(yè)脫實(shí)向虛。首先，社保繳費(fèi)帶來(lái)的勞動(dòng)力成本壓力通過(guò)降低實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率，拉大實(shí)體投資與金融投資之間的回報(bào)率差距，加重企業(yè)脫實(shí)向虛。企業(yè)投資理論中，要素價(jià)格通過(guò)影響投資的收益率對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。勞動(dòng)力成本上升將顯著降低實(shí)體投資的收益率，而對(duì)金融投資的收益率影響不大。這是因?yàn)?，?shí)體投資與勞動(dòng)聯(lián)系緊密，勞動(dòng)力成本構(gòu)成企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)或服務(wù)的重要成本。相比之下，金融投資與生產(chǎn)活動(dòng)脫鉤，能夠相對(duì)獨(dú)立地產(chǎn)生利潤(rùn)，具有外部的特征［29］（P1284-1329）；而且金融工作屬于非勞動(dòng)密集型工作，比生產(chǎn)型崗位需要的就業(yè)人員少［7］（P173-208）。因此當(dāng)社保繳費(fèi)導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升時(shí)，企業(yè)實(shí)體投資收益率將下降，而金融投資收益率受到的影響不大，金融投資與實(shí)體投資收益率差距被進(jìn)一步拉大。金融投資在獲取利潤(rùn)方面的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，企業(yè)自然將更多資金投入金融投資而非實(shí)體投資?；谝陨险撌?，本文提出假說(shuō)2：社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)通過(guò)拉大金融投資與實(shí)體投資之間的收益率差距來(lái)加重企業(yè)脫實(shí)向虛。

其次，社保繳費(fèi)還將減少企業(yè)現(xiàn)金流，降低企業(yè)內(nèi)部融資能力，增加固定資產(chǎn)投資的難度，企業(yè)自然轉(zhuǎn)向更為靈活的金融資產(chǎn)投資。一方面，社保繳費(fèi)減少了企業(yè)的現(xiàn)金流，固定資產(chǎn)投資不平滑的特點(diǎn)使得投資固定資產(chǎn)的難度加大。由于固定成本、不可逆性或不可分性阻礙了固定資產(chǎn)投資的平穩(wěn)調(diào)整，固定資產(chǎn)投資往往具有不平滑的特點(diǎn)［30］（P1263-1285）。企業(yè)投資固定資產(chǎn)往往會(huì)一次性投入大量資金，產(chǎn)生投資峰值，而在峰值之間很少或沒有投資活動(dòng)，投資峰值一般達(dá)到20%以上的投資資本比［31］（P104-127）。我國(guó)企業(yè)面臨很強(qiáng)的外部融資約束，內(nèi)源性融資是投資資金的重要來(lái)源。社保繳費(fèi)的增加需要企業(yè)以后每期都支付一筆現(xiàn)金，加重了企業(yè)的內(nèi)部融資約束，企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的難度增加。另一方面，金融投資不僅資金投入靈活，而且資金回收期短、流動(dòng)性強(qiáng)，具有可逆性［22］（P1332-1358），受內(nèi)部融資能力的影響較小。在固定資產(chǎn)投資受阻和金融投資回報(bào)較高的雙重力量的驅(qū)動(dòng)下，追逐利潤(rùn)的企業(yè)將從投資固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資金融資產(chǎn)，企業(yè)脫實(shí)向虛程度加深。此外，文獻(xiàn)表明，融資約束增加會(huì)使企業(yè)為了規(guī)避資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，偏向投資于資金回收更快的項(xiàng)目［32］（P675-693）。根據(jù)以上分析，本文提出假說(shuō)3：社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)通過(guò)減少企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)加重企業(yè)脫實(shí)向虛。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

為考察社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響及其作用機(jī)制，本文選取中國(guó)非金融類上市公司進(jìn)行研究。本文選取樣本區(qū)間是2007-2017年。之所以從2007年開始，是因?yàn)?007年我國(guó)頒布全新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露“應(yīng)付職工薪酬”的明細(xì)科目，企業(yè)層面的社保繳費(fèi)數(shù)據(jù)才能夠獲取。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。宏觀層面的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行。本文剔除了保險(xiǎn)和金融行業(yè)數(shù)據(jù)，還剔除了ST企業(yè)數(shù)據(jù)。為消除極端值對(duì)分析的干擾，本文對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)變量在前后1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

為了考察社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)與企業(yè)脫實(shí)向虛的關(guān)系，對(duì)于c行業(yè)t年的企業(yè)i，本文建立以下固定效應(yīng)模型：

被解釋變量finict衡量企業(yè)脫實(shí)向虛程度，衡量方法大致可以分為三類。一是金融資產(chǎn)配置比例，指企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。二是金融渠道獲利占比，刻畫企業(yè)從金融渠道所獲利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比例。三是現(xiàn)金流投資比率，指企業(yè)投資金融資產(chǎn)而支出的現(xiàn)金占總現(xiàn)金支出（或占企業(yè)總產(chǎn)值）的比例。總體而言，金融資產(chǎn)配置比例、金融渠道獲利占比被廣泛應(yīng)用于衡量企業(yè)金融投資，現(xiàn)金流投資比率應(yīng)用較少。聚焦于金融資產(chǎn)配置比例和金融渠道獲利占比，金融資產(chǎn)配置比例反映資產(chǎn)類別的份額變化，是一個(gè)存量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的指標(biāo)；金融渠道獲利占比反映某一時(shí)期內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)的源泉構(gòu)成，是一個(gè)流量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的指標(biāo)［33］（P148-173）。金融渠道獲利占比能夠反映企業(yè)配置不同類型資產(chǎn)的投資行為的變化，比靜態(tài)的資產(chǎn)類別份額更適合刻畫企業(yè)金融投資行為。從利潤(rùn)的角度出發(fā)衡量企業(yè)脫實(shí)向虛，與Krippner［7］（P173-208）指出需要從“以積累為中心”的視角出發(fā)刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)金融化與微觀公司金融化的觀點(diǎn)相符合。

本文主要采用企業(yè)金融渠道獲利占比來(lái)衡量企業(yè)脫實(shí)向虛，該指標(biāo)的計(jì)算需要具體加以說(shuō)明。首先，由于存在對(duì)聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)投資的情況，金融渠道獲利分為廣義和狹義口徑［3］（P32-46）。廣義金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股息和長(zhǎng)期股權(quán)投資；狹義金融資產(chǎn)不包括長(zhǎng)期股權(quán)投資。因此，廣義口徑的金融渠道獲利包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他綜合收益和凈匯兌收益；狹義口徑的金融渠道收益是指投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他綜合收益和凈匯兌收益之和，再扣除聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益。其次，在用總利潤(rùn)對(duì)金融渠道獲利進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，當(dāng)總利潤(rùn)為負(fù)值時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融渠道獲利占總利潤(rùn)之比數(shù)值不連續(xù)，因此本文只采用分子和分母都為正數(shù)的樣本。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還將借鑒張成思和張步曇的做法［3］（P32-46），用總利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化；借鑒劉貫春等的做法［33］（P148-173），用息稅前利潤(rùn)來(lái)做分母。

企業(yè)社保繳費(fèi)率（ssrict）指企業(yè)社保繳費(fèi)占應(yīng)付職工薪酬總額的比例，具體而言用“應(yīng)付職工薪酬—社會(huì)保險(xiǎn)”本期增加額除以“應(yīng)付職工薪酬—合計(jì)”本期增加額來(lái)衡量。值得注意的是，2007-2013年，五種社保繳費(fèi)都計(jì)入“應(yīng)付職工薪酬—社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)”的明細(xì)科目；2014年修訂版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則9號(hào)——職工薪酬》規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)計(jì)入“應(yīng)付職工薪酬—離職后福利—設(shè)定提存計(jì)劃”明細(xì)科目，生育保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)入“應(yīng)付職工薪酬—短期薪酬—社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)”明細(xì)科目。本文對(duì)應(yīng)付職工薪酬的明細(xì)科目進(jìn)行了手工整理。

模型中引入企業(yè)固定效應(yīng)μi，不隨時(shí)間變化的企業(yè)層面的遺漏變量被μi吸收。我們控制了年份固定效應(yīng)αt，可以捕獲發(fā)生在所有企業(yè)層面的時(shí)間震蕩。盡管如此，為盡可能控制隨時(shí)間變化的混淆因素，本文控制了一系列隨時(shí)間變化的企業(yè)層面和宏觀層面的控制變量controlict。在企業(yè)層面，控制了企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)現(xiàn)金流（cash）、企業(yè)杠桿率（lev），托賓Q（tobinQ），資產(chǎn)回報(bào)率（roa），在宏觀層面控制了省級(jí)GDP增長(zhǎng)率、M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率、行業(yè)固定效應(yīng)λc。主要變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果

基于以上計(jì)量模型，本部分將首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，然后進(jìn)行基準(zhǔn)回歸和機(jī)制分析以檢驗(yàn)前文提出的研究假說(shuō)，最后處理內(nèi)生性問題并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表2是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。金融渠道獲利占比的均值在0.30-0.39，這表明平均而言中國(guó)上市公司對(duì)金融渠道獲利的依賴較重。社保繳費(fèi)占應(yīng)付職工薪酬比例的均值為0.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，均值低于法定企業(yè)最高繳費(fèi)比例，略大于趙健宇和陸正飛計(jì)算的養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例的均值0.10［13］（P97-112）。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)占據(jù)社保繳費(fèi)較大份額，本文計(jì)算的社保繳費(fèi)比例較為合理。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也與已有文獻(xiàn)比較接近。

以社保繳費(fèi)率0.005為單位劃分區(qū)間，分別計(jì)算各區(qū)間內(nèi)狹義金融獲利占比的均值，繪成圖2。不難看出，企業(yè)社保繳費(fèi)率與金融渠道獲利占比呈正相關(guān)關(guān)系，社保繳費(fèi)率越高，金融渠道獲利占比越高。

圖2 社保繳費(fèi)率與金融獲利占比

（一）基準(zhǔn)回歸

本文對(duì)企業(yè)社保繳費(fèi)與企業(yè)金融渠道獲利占比的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表3所示。第（1）和第（3）列報(bào)告了社保繳費(fèi)率影響廣義金融渠道獲利占比的實(shí)證結(jié)果，其中第（1）列僅控制公司、年份和行業(yè)固定效應(yīng)，不加入其他控制變量，第（3）列加入公司層面和宏觀層面的控制變量?？梢钥闯?，社保繳費(fèi)率對(duì)廣義金融渠道獲利占比的影響顯著為正。由于廣義的金融渠道獲利包括了對(duì)合營(yíng)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益，可能影響到對(duì)脫實(shí)向虛的解讀。因此，進(jìn)一步考察社保繳費(fèi)率與狹義金融渠道獲利占比的關(guān)系，結(jié)果展示在表3的第（2）列和第（4）列。狹義因變量的回歸結(jié)果表明，社保繳費(fèi)率仍然會(huì)顯著增加金融渠道獲利占比。無(wú)論是廣義還是狹義的金融渠道獲利占比，社保繳費(fèi)率都對(duì)其具有顯著的正向影響。這驗(yàn)證了假說(shuō)1，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)會(huì)加重企業(yè)脫實(shí)向虛。第（4）列的結(jié)果表明，如果企業(yè)的社保繳費(fèi)率提高1個(gè)百分點(diǎn)，金融渠道獲利占比將增加1.44個(gè)百分點(diǎn)。

表3 社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融獲利占比的影響

（二）機(jī)制分析

我們推測(cè)，社保繳費(fèi)加重企業(yè)脫實(shí)向虛，是基于兩種機(jī)制。一方面，社保繳費(fèi)加劇了金融投資與實(shí)體投資之間的收益率差距，出于追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，企業(yè)傾向于投資更多金融副業(yè)而非實(shí)體主業(yè)；另一方面，社保繳費(fèi)減少了企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流的約束抑制了實(shí)體投資，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向更為靈活的金融資產(chǎn)投資，脫實(shí)向虛程度加深。針對(duì)兩種機(jī)制，我們分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.社保繳費(fèi)、金融與實(shí)體投資收益率、企業(yè)脫實(shí)向虛

為驗(yàn)證假說(shuō)2，首先我們提供隨著社保繳費(fèi)率增加，實(shí)體投資收益率降低、金融投資收益率不變的證據(jù)。進(jìn)一步地，利用投資收益率的異質(zhì)性，我們發(fā)現(xiàn)社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響僅存在于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率低的企業(yè)或金融資產(chǎn)收益率高的企業(yè)。

表4驗(yàn)證了社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融與實(shí)體投資收益率的影響。參考宋軍和陸旸、張成思和張步曇的研究［2］（P111-127）［3］（P32-46），我們將企業(yè)資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，將利潤(rùn)分為經(jīng)營(yíng)性收益和金融收益，分別計(jì)算企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率和金融資產(chǎn)收益率，用經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)實(shí)體投資收益率，用金融資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)金融投資收益率。表4第（1）列顯示，社保繳費(fèi)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，表明社保繳費(fèi)降低了企業(yè)的實(shí)體投資收益率。根據(jù)第（2）列的結(jié)果，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)收益率沒有顯著影響。這表明，社保繳費(fèi)顯著降低了實(shí)體投資收益率，但對(duì)金融投資收益率沒有影響，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)確實(shí)拉大了金融投資與實(shí)業(yè)投資之間的收益率差距。

表4 社保繳費(fèi)對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率、金融資產(chǎn)收益率的影響

為進(jìn)一步考察投資收益率在社保繳費(fèi)與企業(yè)脫實(shí)向虛的關(guān)系中起到的作用，我們利用實(shí)體投資收益率和金融投資收益率的異質(zhì)性，分別按照經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率和金融資產(chǎn)收益率的中位數(shù)分樣本，結(jié)果報(bào)告在表5中。第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的正向影響只存在于實(shí)體投資收益率低的企業(yè)。第（3）列和第（4）列的結(jié)果顯示，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的正向影響只存在于金融投資收益率高的企業(yè)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)通過(guò)拉大金融投資與實(shí)體投資之間的收益率差距來(lái)加重企業(yè)脫實(shí)向虛。因此，假說(shuō)2得到了驗(yàn)證。我們發(fā)現(xiàn)，社保繳費(fèi)顯著降低了企業(yè)實(shí)體投資收益率，但對(duì)金融投資收益率沒有影響。同時(shí)，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的正向影響僅在實(shí)體投資收益率低或金融投資收益率高的企業(yè)中存在。

表5 社保繳費(fèi)對(duì)金融獲利占比的異質(zhì)性影響：投資收益率的異質(zhì)性

2.社保繳費(fèi)、現(xiàn)金流與企業(yè)脫實(shí)向虛

為驗(yàn)證假說(shuō)3，首先我們檢驗(yàn)社保繳費(fèi)是否降低了企業(yè)現(xiàn)金流。進(jìn)一步地，利用企業(yè)現(xiàn)金流的異質(zhì)性，我們研究現(xiàn)金流壓力是否增強(qiáng)了社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響。表6報(bào)告了回歸結(jié)果。參考已有文獻(xiàn)，使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)現(xiàn)金流［34］（P19-33）。第（1）列檢驗(yàn)社保繳費(fèi)與現(xiàn)金流的關(guān)系，結(jié)果顯示社保繳費(fèi)率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流具有顯著的負(fù)向影響，這表明社保繳費(fèi)降低了企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，加強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金流約束。第（2）列和第（3）列研究社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響，是否會(huì)隨著企業(yè)現(xiàn)金流的改變而發(fā)生變化。按照現(xiàn)金流的中位數(shù)分樣本，結(jié)果顯示，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融化的影響僅存在于現(xiàn)金流不充裕的企業(yè)。企業(yè)資金不充裕，導(dǎo)致企業(yè)在繳納社保繳費(fèi)后難以維持原本的固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，推高了企業(yè)對(duì)金融投資的需求，迫使企業(yè)脫實(shí)向虛。

表6 社保繳費(fèi)與企業(yè)金融渠道獲利占比：考察現(xiàn)金流的作用

假說(shuō)3得到了驗(yàn)證。我們發(fā)現(xiàn)社保繳費(fèi)顯著降低了企業(yè)現(xiàn)金流，社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響僅存在于現(xiàn)金流不充裕的企業(yè)。

（三）拓展性分析

下文將進(jìn)一步探討社保繳費(fèi)對(duì)金融資產(chǎn)投資類別和固定資產(chǎn)投資的影響，以期能從更為全面的視角來(lái)分析社保繳費(fèi)與企業(yè)脫實(shí)向虛之間的關(guān)系。

如果社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)確實(shí)促使企業(yè)脫實(shí)向虛，一個(gè)有趣的問題就是企業(yè)到底增加了哪類金融資產(chǎn)投資？參考宋軍和陸旸的方法［2］（P111-127），我們將企業(yè)金融資產(chǎn)分為交易性金融資產(chǎn)、委托貸款與理財(cái)產(chǎn)品、投資性房地產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)四類。檢驗(yàn)社保繳費(fèi)是否影響企業(yè)持有這些金融資產(chǎn)。回歸結(jié)果報(bào)告在表7中。

表7 社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)分類金融投資的影響

我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主要是通過(guò)增加持有交易類金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)來(lái)加重企業(yè)脫實(shí)向虛程度。交易類金融資產(chǎn)屬于短期金融資產(chǎn)，常被企業(yè)用于粉飾業(yè)績(jī)［5］（P50-66）。在轉(zhuǎn)型制度背景下，源于土地稀缺和快速城鎮(zhèn)化，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期擁有超額利潤(rùn)的“暴利”，進(jìn)行房地產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)套利已經(jīng)成為中國(guó)眾多實(shí)體企業(yè)的重要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略［2］（P111-127）。本文的結(jié)果也與近年來(lái)企業(yè)交易類金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)持有量的激增的現(xiàn)象相符［35］（P152-166）。

為進(jìn)一步驗(yàn)證社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)脫離生產(chǎn)主業(yè)而偏向金融投資等“虛擬產(chǎn)業(yè)”，本文對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資進(jìn)行研究。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中，生產(chǎn)是理論分析的中心，金融的主要作用是為生產(chǎn)提供資本，持有金融資產(chǎn)也可以儲(chǔ)備流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)資金不足，但金融投資能夠?yàn)槠髽I(yè)獲得收益的作用被忽視［4］（P3-25）。在這種傳統(tǒng)觀點(diǎn)主導(dǎo)下，金融投資與勞動(dòng)力成本的關(guān)系并不直接，勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)用資本替代勞動(dòng)，為獲得擴(kuò)大投資所需的資金，企業(yè)可能出售金融資產(chǎn)，因此社保繳費(fèi)可能會(huì)減少企業(yè)的金融投資。然而，對(duì)非金融企業(yè)而言，金融投資已經(jīng)不再只被企業(yè)用作應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的流動(dòng)性儲(chǔ)備，還能產(chǎn)生大量的金融收益，成為企業(yè)獲取利潤(rùn)的重要渠道［3］（P32-46）［4］（P3-25）［7］（P173-208）。尤其是當(dāng)金融投資與實(shí)體投資之間存在巨大收益率差距時(shí)，金融部門將由原本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角色演變?yōu)榕c實(shí)體經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)奪資源的競(jìng)爭(zhēng)角色［19］（P3-25）。如果金融投資的這種角色轉(zhuǎn)變真的存在，那么可以預(yù)測(cè)社保繳費(fèi)可能會(huì)抑制企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。

參考付文林和趙永輝、劉啟仁等的研究［34］（P19-33）［36］（P78-96），采用四個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)固定資產(chǎn)投資①四個(gè)固定資產(chǎn)投資指標(biāo)的計(jì)算公式分別為：總固定資產(chǎn)投資指標(biāo)=ln（100*構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)總收入），凈固定資產(chǎn)投資=ln（100*（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/營(yíng)業(yè)總收入）、固定資產(chǎn)投資對(duì)數(shù)=ln（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）、新增固定資產(chǎn)=本期新增固定資產(chǎn)/上期固定資產(chǎn)。。根據(jù)表8的結(jié)果，企業(yè)社保繳費(fèi)率的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)并沒有通過(guò)增加固定資產(chǎn)投資、使用固定資產(chǎn)替代勞動(dòng)的方式來(lái)應(yīng)對(duì)社保繳費(fèi)引致的勞動(dòng)力成本的上漲。相反，社保繳費(fèi)帶來(lái)的實(shí)體投資收益率下降和現(xiàn)金流壓力降低了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。這進(jìn)一步增加了本文的社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)加重企業(yè)脫實(shí)向虛結(jié)論的可信度。

表8 社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解內(nèi)生性問題，保障研究結(jié)論的可靠性，本文主要采取準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)和替代指標(biāo)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

根據(jù)Lin和Tomaskovic-Devey的研究［29］（P1284-1329），非金融企業(yè)的金融投資收益的增加會(huì)削弱勞工的議價(jià)能力，降低工資份額。社保繳費(fèi)是企業(yè)雇傭勞動(dòng)力的支出，算入工資份額，從這個(gè)角度而言，企業(yè)脫實(shí)向虛應(yīng)降低企業(yè)社保繳費(fèi)支出。因此，本文的結(jié)論不大可能受到反向因果的威脅。但遺漏變量仍然可能混淆本文的結(jié)果，某種因素可能共同導(dǎo)致了企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)加重和企業(yè)脫實(shí)向虛程度加深。鑒于此，本文借鑒許紅梅和李春濤的研究［37］（P122-137），結(jié)合2011年《社會(huì)保險(xiǎn)法》的實(shí)施與企業(yè)勞動(dòng)密集度的差異構(gòu)造廣義DID分析框架，識(shí)別社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的影響。因?yàn)樵摲▽?duì)企業(yè)而言具有外生性，所以能在一定程度上緩解內(nèi)生性問題。

具體來(lái)說(shuō)，運(yùn)用變量Post劃分2011年《社會(huì)保險(xiǎn)法》政策實(shí)施前后，基于企業(yè)勞動(dòng)密集度劃分實(shí)驗(yàn)組（Treat）和控制組。勞動(dòng)密集度高的企業(yè)相比于勞動(dòng)密集度低的企業(yè)，當(dāng)受到《社會(huì)保險(xiǎn)法》的外生沖擊之后，承擔(dān)的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)應(yīng)該更重。參考許紅梅和李春濤、倪驍然和朱玉杰的方法［37］（P122-137）［38］（P154-167），本文分別以職工薪酬與營(yíng)業(yè)收入之比、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入之比衡量勞動(dòng)密集度，按勞動(dòng)密集度將企業(yè)分為10等份，最低的3等分視為勞動(dòng)密集度低的控制組，Treat1（Treat2）取值為0，最高的3等份視為勞動(dòng)密集度高的實(shí)驗(yàn)組，Treat1（Treat2）取值為1。

表9列示了基于《社會(huì)保險(xiǎn)法》實(shí)施對(duì)社保繳費(fèi)影響的回歸結(jié)果。可以看出，無(wú)論采用哪種方法衡量勞動(dòng)密集度來(lái)劃分實(shí)驗(yàn)組與控制組，Treat與Post變量的交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)始終顯著為正，勞動(dòng)密集度高的企業(yè)相比于勞動(dòng)密集度低的企業(yè)在受到《社會(huì)保險(xiǎn)法》沖擊之后，企業(yè)金融獲利占比增加更多。由于勞動(dòng)密集度高的企業(yè)受到社保繳費(fèi)影響更大，這表明社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)顯著提高了企業(yè)的脫實(shí)向虛程度。

表9 社保繳費(fèi)對(duì)企業(yè)金融獲利占比的影響：《社會(huì)保險(xiǎn)法》的自然實(shí)驗(yàn)

采用滯后一期社保繳費(fèi)率回歸，結(jié)果展示在表10第（1）列和第（2）列中。參考魏志華和夏太彪的研究［39］（P136-154），使用當(dāng)期社保繳費(fèi)支出與營(yíng)業(yè)收入的比重衡量社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，結(jié)果展示在表10第（3）列和第（4）列中。

表10 社保繳費(fèi)與金融獲利占比：替換自變量

可以看出，無(wú)論采用何種社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)衡量指標(biāo)，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的正向影響都是穩(wěn)健的。在基準(zhǔn)模型中，本文僅使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和金融渠道獲利都為正的樣本，直接用金融渠道獲利占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例衡量企業(yè)脫實(shí)向虛。出于穩(wěn)健性考慮，本文參考張成思和張步曇的做法［3］（P32-46），用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化；借鑒劉貫春等的做法［33］（P148-173），用息稅前利潤(rùn)來(lái)做分母，回歸結(jié)果報(bào)告在表11中。第（1）列和第（2）列利用總利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化，第（3）列和第（4）列用息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)化。不難發(fā)現(xiàn)，使用替代的脫實(shí)向虛指標(biāo)，社保繳費(fèi)率的系數(shù)仍然顯著為正。

表11 社保繳費(fèi)與金融渠道利潤(rùn)占比：替換因變量

五、研究結(jié)論與政策建議

虛擬經(jīng)濟(jì)“熱”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“冷”是當(dāng)前階段我國(guó)最突出的結(jié)構(gòu)性矛盾之一。本文從我國(guó)企業(yè)最沉重的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)——社保繳費(fèi)入手，研究社保繳費(fèi)對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的影響。采用金融渠道獲利占比衡量企業(yè)脫實(shí)向虛，基于上市公司2007-2017年的面板數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型對(duì)社保繳費(fèi)率與企業(yè)脫實(shí)向虛的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：社保繳費(fèi)率越高，企業(yè)金融渠道獲利占比越高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)會(huì)顯著降低企業(yè)的實(shí)體投資收益率，但對(duì)企業(yè)金融投資收益率影響不大，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)加重企業(yè)脫實(shí)向虛的效應(yīng)在實(shí)體投資收益率低或金融投資收益率高的企業(yè)中更大；同時(shí)，社保繳費(fèi)顯著減少了企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，社保繳費(fèi)加重企業(yè)脫實(shí)向虛的效應(yīng)在現(xiàn)金流不充裕的企業(yè)中更大。這表明，社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)一方面通過(guò)加劇金融投資與實(shí)體投資之間的收益率差距，另一方面通過(guò)降低企業(yè)現(xiàn)金流，已經(jīng)給企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)造成沉重負(fù)擔(dān)，加重了企業(yè)脫實(shí)向虛。最后，本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主要是通過(guò)增加持有交易類金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)來(lái)加重脫實(shí)向虛程度。

本文的研究結(jié)論為治理當(dāng)前中國(guó)企業(yè)脫實(shí)向虛現(xiàn)象提供了新思路。實(shí)體投資收益率下降是企業(yè)脫實(shí)向虛的重要驅(qū)動(dòng)因素。在金融投資與實(shí)體投資存在巨大利差的背景下，社保繳費(fèi)進(jìn)一步擴(kuò)大了金融投資與實(shí)體投資之間的收益率差距，增加了企業(yè)對(duì)金融渠道收益的依賴，加深了企業(yè)脫實(shí)向虛程度。要解決企業(yè)脫實(shí)向虛的問題，在完善社會(huì)保險(xiǎn)制度的背景下引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，一方面應(yīng)設(shè)定合理的社保繳費(fèi)率，加強(qiáng)社保繳費(fèi)征管，采取“低費(fèi)率、嚴(yán)征管、寬費(fèi)基”的模式，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力，鼓勵(lì)企業(yè)和員工積極參保，形成企業(yè)發(fā)展和社會(huì)保險(xiǎn)制度的良性循環(huán)。當(dāng)前社?；鹈媾R收支平衡與征繳管理優(yōu)化的雙重壓力，降低社保繳費(fèi)率是減輕企業(yè)生產(chǎn)負(fù)擔(dān)、抑制企業(yè)脫實(shí)向虛、持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)主體活力的重要舉措，對(duì)提升和培育社保稅基也具有重要意義。另一方面，要加大對(duì)實(shí)體企業(yè)投資金融市場(chǎng)特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，并大力推進(jìn)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，滿足各類企業(yè)的直接融資需求，降低企業(yè)投資固定資產(chǎn)時(shí)面臨的融資約束。企業(yè)脫實(shí)向虛的原因之一是缺乏進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的資金，資本市場(chǎng)的完善將緩解企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的融資約束，削弱企業(yè)脫實(shí)向虛的動(dòng)機(jī)。