金融嚴(yán)監(jiān)管、企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

馬亞明 楊 蘭

(天津財經(jīng)大學(xué)，天津 300222)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2017年，中共中央政治局會議及全國金融工作會議明確提出“深化金融改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管、整治金融亂象”的指導(dǎo)方向，不僅再次將“防控金融風(fēng)險”作為攻堅(jiān)重點(diǎn)，同時也著重強(qiáng)調(diào)了“促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”的重要意義(馬亞明 等，2021)。中共十九大報告對于金融發(fā)展的定位，從創(chuàng)新和發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、守住不發(fā)生金融風(fēng)險。與此同時，一系列嚴(yán)監(jiān)管文件陸續(xù)發(fā)布，中國進(jìn)入全面嚴(yán)監(jiān)管時代。金融嚴(yán)監(jiān)管政策的實(shí)施有助于規(guī)范金融市場，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。推進(jìn)金融監(jiān)管的體制機(jī)制改革，加強(qiáng)對監(jiān)管體系的機(jī)構(gòu)整合和制度建設(shè)，形成嚴(yán)監(jiān)管的市場態(tài)勢，能夠有效推動金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的轉(zhuǎn)型升級(邱兆祥 等，2019)。金融監(jiān)管也可能通過加強(qiáng)金融順周期性提高金融風(fēng)險，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響(張金城 等，2011)。金融監(jiān)管通過信貸渠道，即通過縮減融資軟約束企業(yè)的信貸減少非正規(guī)金融的資金供給，促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，而金融監(jiān)管的完善有利于實(shí)現(xiàn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(馬思超 等，2019)。

一直以來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)都面臨著實(shí)體投資率下降現(xiàn)象，由于金融部門收益率顯著高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率，實(shí)體企業(yè)不斷將生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化行為，嚴(yán)重擠壓了實(shí)體投資(胡奕明 等，2017)。當(dāng)然，企業(yè)的金融化行為也可能對企業(yè)在實(shí)業(yè)領(lǐng)域的投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。企業(yè)的金融資產(chǎn)持有有企業(yè)投資的“蓄水池”作用(陳曦明 等，2021)，而當(dāng)金融化表現(xiàn)為“蓄水池”作用時，其有利于緩解實(shí)業(yè)投資的融資約束，促進(jìn)實(shí)業(yè)投資的增長(Smith et al.，1985；Stulz，1996)。企業(yè)從金融渠道獲得的資金一方面增加了企業(yè)的可支配資金，另一方面可以促使企業(yè)參與更多的金融活動，最終可以促進(jìn)實(shí)體投資的增加(Denis et al.，2010；Duchin，2010)。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)的出臺使通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)等受到嚴(yán)格管控，金融產(chǎn)品層層嵌套等行為得到抑制，有效減少了資金空轉(zhuǎn)，優(yōu)化了金融市場環(huán)境。穿透式監(jiān)管方法更為多樣和靈活，表現(xiàn)為功能穿透、行為穿透、主體穿透等，有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的一致性，避免監(jiān)管套利。穿透式監(jiān)管約束了地方政府債務(wù)平臺的融資活動，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速下降，實(shí)體投資受到明顯抑制，由此，金融嚴(yán)監(jiān)管政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營造了緊縮的融資環(huán)境。此外，穿透式監(jiān)管等監(jiān)管措施限制了企業(yè)通過層層嵌套方式進(jìn)行的股權(quán)投資和各種非標(biāo)金融資產(chǎn)投資而抑制了企業(yè)的金融化。企業(yè)的金融資產(chǎn)配置會因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)供給收緊而大幅減少，在很大程度上抑制了企業(yè)的金融化行為，緩解了企業(yè)金融化擠占實(shí)體投資現(xiàn)象，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率產(chǎn)生了積極影響。

通過梳理分析相關(guān)文獻(xiàn)，本文可能存在以下邊際貢獻(xiàn)：一是豐富了相關(guān)研究。關(guān)于金融嚴(yán)監(jiān)管政策會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，已有研究持有不同的觀點(diǎn)，本文旨在通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法得出本文的研究結(jié)論并加以分析。二是為研究金融嚴(yán)監(jiān)管如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率提供了新的思路。本文從企業(yè)金融化的視角切入，研究企業(yè)進(jìn)行金融投資活動如何受到金融嚴(yán)監(jiān)管政策的影響，及如何進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

二、理論分析與假設(shè)提出

金融嚴(yán)監(jiān)管政策的實(shí)施對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率產(chǎn)生的影響是不確定的。一方面，資本監(jiān)管的加強(qiáng)會影響單個銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合和信貸供給，進(jìn)而影響銀行體系的信貸總量供給(溫信祥，2006)；存貸比監(jiān)管的加強(qiáng)會迫使商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管而減少信貸投放，從而降低了商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造能力(呂思聰，2018)；資本充足率監(jiān)管的加強(qiáng)會使銀行調(diào)整信貸行為，降低風(fēng)險偏好，進(jìn)而導(dǎo)致銀行信用緊縮(黃憲 等，2005)。銀行信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的促進(jìn)作用(郭麗虹 等，2014)，信貸緊縮以及信貸資金價格的提升則會提高企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)的投資活動以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，信貸歧視等現(xiàn)象的存在會導(dǎo)致信貸資源的錯配，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，金融嚴(yán)監(jiān)管政策會通過嚴(yán)格規(guī)范金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作，提升金融市場效率以更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范、化解金融風(fēng)險，從而更好發(fā)揮金融工具的信號傳遞、分散風(fēng)險的功能，進(jìn)一步提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。金融嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施后，銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)受到的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，宏微觀審慎監(jiān)管框架為統(tǒng)一監(jiān)管提供了制度保障，宏觀審慎監(jiān)管考核的實(shí)施將表外理財、同業(yè)負(fù)債納入監(jiān)管范圍，有利于對影子銀行體系實(shí)施全面監(jiān)管。影子銀行的規(guī)范與監(jiān)管控制了游離在監(jiān)管之外的金融活動，防止了金融貨幣資本的無序擴(kuò)張，抑制了金融的泡沫化，有助于發(fā)揮金融促進(jìn)資本流轉(zhuǎn)的作用，實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。此外，資管新規(guī)明確了統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)不同監(jiān)管主體之間協(xié)調(diào)配合和信息共享，實(shí)施穿透式監(jiān)管，提高金融市場運(yùn)作效率，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由此，提出兩個相對的競爭性假設(shè)：

假設(shè)

1a

：

金融嚴(yán)監(jiān)管政策的實(shí)施有利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；

假設(shè)

1b

：

金融嚴(yán)監(jiān)管政策的實(shí)施不利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

金融嚴(yán)監(jiān)管會抑制非金融企業(yè)的金融化行為。企業(yè)金融化行為表現(xiàn)為企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例不斷上升，實(shí)體投資不斷下降(張成思 等，2016)。追逐利益的“投資替代”是導(dǎo)致企業(yè)金融化的主要原因。金融資產(chǎn)的收益率顯著高于實(shí)體投資的收益率，再加上實(shí)體投資周期長等原因，企業(yè)會更傾向于增加金融資產(chǎn)的配置(Orhangazi，2008；Demir，2009；陳彥斌 等，2017)。金融嚴(yán)監(jiān)管政策強(qiáng)調(diào)穿透式管理和縮短融資鏈條，壓縮通道業(yè)務(wù)空間，要求理財產(chǎn)品所投資的資管產(chǎn)品不得再“嵌套投資”其他資管產(chǎn)品，限制了企業(yè)通過層層嵌套方式進(jìn)行的股權(quán)投資和各種非標(biāo)金融資產(chǎn)投資，從而抑制了企業(yè)的金融化。

企業(yè)金融化得到抑制后，會使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本得到有效的配置。實(shí)體企業(yè)將資源過多地用于金融投資，使得企業(yè)缺乏足夠的資金進(jìn)行設(shè)備更新升級以及產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，進(jìn)而抑制企業(yè)主業(yè)的發(fā)展，包括擠出研發(fā)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)、管理創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、人才引進(jìn)、固定資產(chǎn)更新改造等方面的支出(王紅建 等，2016；王紅建 等，2017)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置扭曲，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率?；谖?代理理論，企業(yè)管理者為降低私人成本，會減少周期長、風(fēng)險高的主業(yè)投資，而把資金投資到收益率更高的金融領(lǐng)域，以期獲得管理權(quán)私利和控制權(quán)私利(文春暉 等，2015)，導(dǎo)致資本配置扭曲，這不利于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的進(jìn)行，阻礙了資本積累，嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的長期利益。金融嚴(yán)監(jiān)管政策會抑制企業(yè)的金融化行為，降低實(shí)體企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置，使資本更多地配置到實(shí)體投資中，從而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。由此，提出：

假設(shè)

2

：

金融嚴(yán)監(jiān)管通過抑制企業(yè)金融化行為促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

(一)研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)定

借鑒程新生等(2020)、陳德球等(2017)，本文采用企業(yè)“投資-投資機(jī)會”敏感性模型衡量企業(yè)資本配置效率。模型設(shè)定如下：

I=?+?Q+CONTROL+ε

(1)

其中：I為企業(yè)實(shí)體投資；Q為投資機(jī)會；系數(shù)?衡量資本配置效率，若?>0，說明資本配置有效，而若?<0，則說明資本配置無效。

為檢驗(yàn)金融嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施對企業(yè)實(shí)體投資的影響，設(shè)定如下模型：

I=ω+ωFS+CONTROL+ε

(2)

其中：FS為金融嚴(yán)監(jiān)管變量；系數(shù)ω衡量金融嚴(yán)監(jiān)管對企業(yè)投資的影響，若ω>0，說明金融嚴(yán)監(jiān)管提高了企業(yè)實(shí)體投資，而若ω<0，則說明金融嚴(yán)監(jiān)管降低了企業(yè)實(shí)體投資。

參照Imai et al.(2010)，實(shí)證檢驗(yàn)金融嚴(yán)監(jiān)管政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，并檢驗(yàn)企業(yè)金融化行為在其中所起到的中介作用。本文的中介效應(yīng)模型是資本配置效率模型(式(1))與Imai et al.(2010)的中介效應(yīng)模型的結(jié)合，因資本配置效率的測度由回歸系數(shù)給出，而非以一列數(shù)據(jù)形式展示的變量，所以在本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中以交互項(xiàng)的形式出現(xiàn)。模型設(shè)定如下：

I=β+βQ+βFS+βFS×Q+CONTROL+ε

(3)

CF=λ+λFS+CONTROL+ε

(4)

I=α+αQ+αFS+αFS×Q+αCF+αCF×Q+CONTROL+ε

(5)

式(3)～(5)是在式(1)的基礎(chǔ)上建立的中介效應(yīng)模型。式(1)中的資本配置效率由回歸系數(shù)?衡量，所以式(3)～(5)中解釋變量以及中介變量對被解釋變量資本配置效率的影響通過其與Q構(gòu)成的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)衡量。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟為：第一步，對式(3)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)金融嚴(yán)監(jiān)管的回歸系數(shù)β是否顯著，若β顯著大于0，則說明金融嚴(yán)監(jiān)管對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率產(chǎn)生了正向影響；反之，則相反。第二步，對式(4)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)金融嚴(yán)監(jiān)管對企業(yè)金融化這一中介變量的作用效果。若λ顯著大于0，表明金融嚴(yán)監(jiān)管促進(jìn)了企業(yè)金融化行為；反之，則相反。第三步，對式(5)進(jìn)行回歸，如果金融嚴(yán)監(jiān)管對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率影響的系數(shù)α和企業(yè)金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率影響的回歸系數(shù)α都顯著，而且系數(shù)α與系數(shù)β的絕對值相比出現(xiàn)了下降，表明企業(yè)金融化存在部分中介效應(yīng)。如果僅僅是系數(shù)α顯著，系數(shù)α不顯著，表明企業(yè)金融化起到了完全中介作用。

2.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取了2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，剔除了 ST、ST以及金融類上市企業(yè)樣本，并對所有連續(xù)變量都進(jìn)行了1%水平的Winsorise處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

各變量描述如下：企業(yè)投資(I)，為各上市企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比。企業(yè)投資機(jī)會(Q)，為各上市企業(yè)托賓Q值的滯后一階。金融嚴(yán)監(jiān)管(FS)，根據(jù)金融監(jiān)管實(shí)施情況，2017年進(jìn)入全面嚴(yán)監(jiān)管，借鑒劉惠好等(2019)的做法，將其設(shè)置為虛擬變量，2017—2020年為事件窗口。企業(yè)金融化(CF)，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)之和的對數(shù)增長作為企業(yè)金融化的指標(biāo) 。CONTROL為控制變量集合，微觀層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(TA)、流動資產(chǎn)比率(LR)、現(xiàn)金比率(CAR)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和資本積累率(RCA)；宏觀層面的控制變量包括國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、政府干預(yù)(GOV)和對外開放(OPEN)。變量說明如表1所示。

表1 變量說明

3.變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

可以看到：實(shí)體投資I的均值為0.1469，最小值為0，最大值為0.6718，表明不同企業(yè)間的投資在一定程度上存在差距；投資機(jī)會Q的均值為2.0306，最小值為0.8649，最大值為8.6635，表明不同企業(yè)間的投資機(jī)會存在較大的差距；金融嚴(yán)監(jiān)管FS的均值為0.4650 ，表明有46.50%的樣本位于時間窗口期；金融化CF均值為0.1011，最小值為-18.4835，最大值為15.4600，表明不同企業(yè)間的金融化水平存在較大的差距；其它變量統(tǒng)計(jì)顯示數(shù)據(jù)在合理范圍內(nèi)，排除離群值對回歸結(jié)果的影響。

(二)資本配置效率的回歸結(jié)果

按照式(1)，對資本配置效率進(jìn)行測度。表3中，列(1)顯示投資機(jī)會Q的回歸系數(shù)為-0.0023，這表明資本配置效率處于較低水平；列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上增加了微觀控制變量，結(jié)果顯示投資機(jī)會Q的回歸系數(shù)為-0.0004，與列(1)結(jié)果相一致，表明資本配置效率處于較低水平；列(3)在列(2)的基礎(chǔ)上增加了宏觀控制變量，與列(1)、(2)的結(jié)果保持一致，均說明資本配置效率處于較低水平。

表3 資本配置效率的回歸結(jié)果

(三)基準(zhǔn)回歸

基于中介效應(yīng)模型進(jìn)行本文的基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表4所示。列(1)顯示金融嚴(yán)監(jiān)管政策顯著降低了實(shí)體投資；列(2)顯示金融嚴(yán)監(jiān)管政策顯著提高了資本配置效率，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，因此假設(shè)1a得到驗(yàn)證；列(3)顯示金融嚴(yán)監(jiān)管顯著抑制了企業(yè)的金融化行為。比較列(1)、(3)，金融嚴(yán)監(jiān)管對實(shí)體投資的影響顯著為負(fù)，影響系數(shù)為-0.0474，而金融嚴(yán)監(jiān)管對金融資產(chǎn)配置的影響也顯著為負(fù)，影響系數(shù)為-0.5873，說明金融嚴(yán)監(jiān)管對金融資產(chǎn)配置以及實(shí)體投資均產(chǎn)生了抑制作用。列(4)顯示金融嚴(yán)監(jiān)管政策對資本配置效率的影響系數(shù)下降，企業(yè)金融化對資本配置效率的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)金融化行為在金融嚴(yán)監(jiān)管對資本配置效率的作用過程中起到了中介作用，即金融嚴(yán)監(jiān)管政策通過抑制企業(yè)的金融化行為進(jìn)而提高了資本配置效率，因此假設(shè)2得到驗(yàn)證。借鑒李波等(2020)，通過回歸系數(shù)計(jì)算中介效應(yīng)的影響系數(shù)。金融嚴(yán)監(jiān)管對資本配置效率的回歸系數(shù)為0.0064，低于列(2)中的回歸系數(shù)0.0080，表明金融嚴(yán)監(jiān)管通過企業(yè)金融化來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的間接傳導(dǎo)途徑存在，此中介效應(yīng)的影響系數(shù)約為0.0005((-0.5873)×(-0.0009))。

表4 基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)表4)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于金融監(jiān)管指數(shù)變量替代的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考葉永剛等(2009)、李成等(2013)，選取關(guān)于宏觀金融穩(wěn)定以及微觀金融穩(wěn)定的變量(GDP增長率、CPI增長率、存款總額、貸款總額、銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、銀行業(yè)資本充足率)進(jìn)行金融監(jiān)管指數(shù)構(gòu)建，并應(yīng)用此指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。

表5 基于金融監(jiān)管指數(shù)變量替代的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5列(1)、(3)表明，金融監(jiān)管的加強(qiáng)顯著降低了實(shí)體投資和金融資產(chǎn)配置；列(2)表明金融監(jiān)管的加強(qiáng)顯著降低了資本配置效率。綜合列(2)～(4)，可以發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管的加強(qiáng)通過抑制企業(yè)的金融化行為進(jìn)而提高了資本配置效率。參考李波等(2020)，通過回歸系數(shù)計(jì)算中介效應(yīng)的影響系數(shù)。金融監(jiān)管對資本配置效率的回歸系數(shù)為0.0011，低于0.0019，表明金融監(jiān)管通過抑制企業(yè)金融化行為來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的中介效應(yīng)的影響系數(shù)約為0.0002((-0.2548)×(-0.0009))。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明模型設(shè)定有效，結(jié)果穩(wěn)健。

2.基于系統(tǒng)GMM的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還通過變換計(jì)量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。因系統(tǒng)GMM不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的準(zhǔn)確分布信息，且允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，擁有更寬松的計(jì)量假設(shè)，所以本文選取系統(tǒng)GMM進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6結(jié)果表明金融嚴(yán)監(jiān)管政策通過抑制企業(yè)的金融化行為進(jìn)而提高了資本配置效率。借鑒李波等(2020)，通過回歸系數(shù)計(jì)算中介效應(yīng)的影響系數(shù)。金融嚴(yán)監(jiān)管對資本配置效率的回歸系數(shù)為0.0328，低于0.0507，表明金融嚴(yán)監(jiān)管通過抑制企業(yè)金融化行為來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的間接傳導(dǎo)途徑存在，此中介效應(yīng)的影響系數(shù)約為0.0346((-0.7211)×(-0.0480))。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明模型設(shè)定有效，結(jié)果穩(wěn)健。

表6 基于系統(tǒng)GMM的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(五)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

按照非國有與國有企業(yè)進(jìn)行分組，實(shí)證檢驗(yàn)“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制可能存在的異質(zhì)性，表7顯示了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。非國有企業(yè)層面結(jié)果顯示，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制顯著存在，金融嚴(yán)監(jiān)管通過降低金融資產(chǎn)配置，進(jìn)而提高了資本配置效率。原因可能在于，非國有企業(yè)的金融化行為擠占了實(shí)體投資，降低了企業(yè)的資本配置效率，而金融嚴(yán)監(jiān)管政策的實(shí)施能夠有效抑制企業(yè)的金融化行為，進(jìn)而對企業(yè)的資本配置起到促進(jìn)作用。在國有企業(yè)層面，金融嚴(yán)監(jiān)管同樣改善了國有企業(yè)的資本配置效率，同時也降低了金融資產(chǎn)配置，但是中介效應(yīng)不顯著，即“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制不顯著。比較回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)與國有企業(yè)分組中，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制存在與否的差異在于交互項(xiàng)CF×Q的系數(shù)是否顯著，即企業(yè)的金融化行為是否顯著影響資本配置效率。

表7 基于企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.基于市場化水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)

《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》給出了2008—2016年的市場化總指數(shù)評分，本文數(shù)據(jù)時間窗口為2010—2020年，故在原數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行外推。首先計(jì)算2008—2016年的各個省份的平均增長率，再根據(jù)已有數(shù)據(jù)乘上(1+平均增長率)，計(jì)算得到未知數(shù)據(jù)，最終得到2010—2020年各地區(qū)的市場化水平數(shù)據(jù)。本文將各地區(qū)市場化水平按高于或低于當(dāng)期市場化水平中位數(shù)劃分為市場化水平高組和市場化水平低組。表8顯示了基于市場化水平差異進(jìn)行的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 基于市場化水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

市場化水平低組的結(jié)果顯示，金融嚴(yán)監(jiān)管政策顯著提高了資本配置效率，且“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”的中介效應(yīng)機(jī)制顯著存在。原因可能在于，處于市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨更少的實(shí)體投資機(jī)會，再加上金融活動擁有更高的收益率，容易引致企業(yè)進(jìn)行與企業(yè)實(shí)際投資需求不匹配的金融活動，此時的金融化活動更容易擠占實(shí)體投資。然而，在市場化水平高組，企業(yè)金融化的中介效應(yīng)并不顯著。比較回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在市場化水平分組中，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制存在與否的差異在于交互項(xiàng)CF×Q的系數(shù)是否顯著，即企業(yè)的金融化行為是否顯著影響資本配置效率。這與基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果一致。所以，只有當(dāng)企業(yè)的金融化對資本配置效率產(chǎn)生顯著的消極影響時，金融嚴(yán)監(jiān)管政策才會通過改變企業(yè)金融資產(chǎn)配置這一途徑而提高資本配置效率。

四、進(jìn)一步討論

Acharya et al.(2019)通過設(shè)置虛擬變量，并將之與其他變量相乘得到交互項(xiàng)的方法進(jìn)行影響機(jī)制的原因分析。借鑒其方法，本文通過分組檢驗(yàn)更加直觀地分析傳導(dǎo)機(jī)制存在的原因。

(一)企業(yè)金融化收益

1.基于金融活動與主營業(yè)務(wù)利潤占比的中介效應(yīng)再檢驗(yàn)

若企業(yè)進(jìn)行金融活動的利潤占比高于主營業(yè)務(wù)的利潤占比，金融活動利潤處于較高水平，說明企業(yè)能夠通過金融活動獲得高利潤，金融化行為更有可能對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生積極的影響；若企業(yè)進(jìn)行金融活動的利潤占比低于主營業(yè)務(wù)的利潤占比，金融活動利潤處于較低水平，說明企業(yè)金融化活動水平較低或是金融化活動實(shí)際收益率較低，此時企業(yè)更有可能受到金融化行為的不利影響。所以本文通過比較金融活動與主營業(yè)務(wù)利潤占比考察“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制存在的原因。

表9顯示了基于金融活動與主營業(yè)務(wù)利潤占比的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，當(dāng)金融活動利潤占比高于主營業(yè)務(wù)利潤占比時，交互項(xiàng)CF×Q的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)金融化對資本配置效率的影響并不顯著，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制不存在。當(dāng)企業(yè)的金融活動利潤占比低于主營業(yè)務(wù)利潤占比時，交互項(xiàng)CF×Q的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)金融化對資本配置效率具有顯著的負(fù)面影響，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制顯著存在?？梢缘贸觯敖鹑趪?yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在是由金融活動利潤占比較低的企業(yè)(金融化收益較低的企業(yè))引起的。

表9 基于金融活動與主營業(yè)務(wù)利潤占比的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2.基于金融活動利潤占比的中介效應(yīng)再檢驗(yàn)

放松金融活動利潤占比高于或低于主營業(yè)務(wù)利潤占比的嚴(yán)格要求，通過金融活動利潤占比高低分組進(jìn)行檢驗(yàn)，將金融活動利潤占比按高于或低于中位數(shù)劃分為金融活動利潤占比高組和金融活動利潤占比低組。表10中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)金融活動利潤占比高時，交互項(xiàng)CF×Q的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)金融化對資本配置效率的影響并不顯著，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制不存在。當(dāng)企業(yè)的金融活動利潤占比低時，交互項(xiàng)CF×Q的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)金融化對資本配置效率具有顯著的負(fù)面影響，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制顯著存在。也就是說，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在是由金融活動利潤占比較低的企業(yè)(企業(yè)金融化收益較低的企業(yè))引起的。結(jié)論與前文一致，均說明只有當(dāng)企業(yè)金融活動收益處于較低水平時，金融嚴(yán)監(jiān)管政策才會通過抑制企業(yè)金融化行為來促進(jìn)資本配置效率的提高。

表10 基于金融活動利潤占比的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)非國有企業(yè)與企業(yè)金融化收益

將非國有企業(yè)樣本分為金融活動利潤占比高組和金融活動利潤占比低組。表11結(jié)果表明，在金融活動利潤占比高的非國有企業(yè)中，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制不存在，而在金融活動利潤占比低的非國有企業(yè)中，中介效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制顯著存在。所以，非國有企業(yè)中“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在是由金融活動收益較低的企業(yè)引起的。

表11 基于非國有企業(yè)與金融活動利潤占比的中介效應(yīng)再檢驗(yàn)

(續(xù)表11)

(三)市場化水平低與企業(yè)金融化收益

為驗(yàn)證“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在是由較低的企業(yè)金融化收益引起的這一結(jié)論，并進(jìn)一步解釋在市場化水平較低環(huán)境中傳導(dǎo)機(jī)制存在的原因，將市場化水平低環(huán)境下的企業(yè)分為金融活動利潤占比高組和金融活動利潤占比低組。表12結(jié)果表明，在金融活動利潤占比低且處于市場化水平低環(huán)境下的企業(yè)中，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制顯著存在，而在金融活動利潤占比高且處于市場化水平低環(huán)境下的企業(yè)中，中介效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制不存在。所以，在市場化水平較低環(huán)境下的企業(yè)中，“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在同樣是由金融活動收益較低的企業(yè)引起的。

表12 基于市場化水平低與金融活動利潤占比的中介效應(yīng)再檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文研究了金融嚴(yán)監(jiān)管政策如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，并識別出了以企業(yè)金融化為中介變量的傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)果顯示，金融嚴(yán)監(jiān)管通過抑制企業(yè)金融化行為從而提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率?；谄髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場化水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以企業(yè)金融化為中介變量的傳導(dǎo)機(jī)制在非國有企業(yè)組以及市場化水平較低組顯著存在，即非國有企業(yè)以及處于市場化較低水平環(huán)境中的企業(yè)更容易因金融化行為受到金融嚴(yán)監(jiān)管政策的影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)“金融嚴(yán)監(jiān)管—企業(yè)金融化—實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”傳導(dǎo)機(jī)制的存在是由于金融活動收益較低的企業(yè)引起的，即金融活動收益較低的企業(yè)更容易因金融化行為受到金融嚴(yán)監(jiān)管政策的影響。

針對以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

首先，貫徹金融嚴(yán)監(jiān)管，抑制企業(yè)金融化行為。一是針對企業(yè)金融化行為以及實(shí)體投資的實(shí)際情況，實(shí)施差異化監(jiān)管。對于金融化行為對實(shí)體企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生顯著負(fù)面影響的企業(yè)，要加大監(jiān)管力度。二是識別企業(yè)金融化行為與企業(yè)實(shí)際投資需求之間的匹配程度并施以不同的監(jiān)管措施。適應(yīng)企業(yè)基本情況的金融資產(chǎn)配置有利于增加企業(yè)投資的多樣性，防范經(jīng)營風(fēng)險，但是與企業(yè)投資需求不匹配的金融化行為將嚴(yán)重擠占實(shí)體投資，不利于企業(yè)的資本積累，阻礙企業(yè)正常發(fā)展，惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。三是針對企業(yè)金融化的監(jiān)管要將銀行通道業(yè)務(wù)監(jiān)管及非正規(guī)金融監(jiān)管等共同推進(jìn)，嚴(yán)格監(jiān)控企業(yè)的不理性金融化行為。

其次，規(guī)范實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一是金融亂象叢生的大環(huán)境下，企業(yè)金融化問題嚴(yán)重擠占了企業(yè)實(shí)體投資資源，可以通過限制實(shí)體企業(yè)的金融獲利通道，進(jìn)而遏制經(jīng)濟(jì)金融化的無序擴(kuò)展，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展盡快步入正途。二是要提高實(shí)體投資回報率，營造良好的實(shí)體投資環(huán)境，提升企業(yè)的生產(chǎn)性投資積極性，重視國有企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率的提升。三是企業(yè)進(jìn)行投資活動時不僅要關(guān)注不同投資活動潛在的收益率，更要關(guān)注其背后可能存在的風(fēng)險與損失。此外，企業(yè)要更加重視經(jīng)營活動，注重資本積累，實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展。

最后，提高市場化水平。市場化水平會影響企業(yè)的投融資以及生產(chǎn)經(jīng)營活動，不同市場化程度環(huán)境下的企業(yè)會在不同程度上減少對實(shí)體投資和金融資產(chǎn)的配置。市場化水平越高，越有利于縮小實(shí)體投資收益率和金融資產(chǎn)收益率之間的差距，有利于企業(yè)進(jìn)行適度的金融資產(chǎn)配置，促使企業(yè)專注于實(shí)體投資活動，優(yōu)化實(shí)體投資與金融資產(chǎn)之間的配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本的有效配置。