數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)研究

李春風(fēng)　徐雅軒　劉建江

[摘要]新發(fā)展格局下，數(shù)字金融如何激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生驅(qū)動力對于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。為此，在2011—2020年滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型，基于優(yōu)勝劣汰視角從企業(yè)金融化、金融監(jiān)管層面研究數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的效果以及影響路徑差異。實(shí)證結(jié)果顯示：①數(shù)字金融顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動，且更有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新；②數(shù)字金融具有“脫虛向?qū)崱惫δ?，是推動企業(yè)創(chuàng)新尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的重要中介；③日益完善的金融監(jiān)管正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的作用，且在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中調(diào)節(jié)強(qiáng)度更明顯。因此，要提高企業(yè)的創(chuàng)新，應(yīng)關(guān)注數(shù)字金融對不同類型企業(yè)創(chuàng)新的效果差異，同時綜合考慮政府、金融市場與企業(yè)內(nèi)部間的系統(tǒng)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]數(shù)字金融；企業(yè)創(chuàng)新；企業(yè)金融化；金融監(jiān)管

一、 引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，面對百年未有之大變局的不確定性，內(nèi)外失衡困境下如何激發(fā)微觀企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動力，已成為新發(fā)展格局下謀求我國經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換新轉(zhuǎn)機(jī)的戰(zhàn)略舉措。2021年7月21日企業(yè)家座談會上，習(xí)近平總書記為我國企業(yè)發(fā)展做出了指示——培養(yǎng)強(qiáng)大的創(chuàng)新能力1。截至2021年年底，我國發(fā)明專利有效量為359.7萬件，同比增長17.6%2。我國在核心技術(shù)領(lǐng)域的專利儲備雖然不斷增加，但仍然面臨微觀企業(yè)自主創(chuàng)新動力、能力及意愿不足，核心關(guān)鍵技術(shù)難以突破等困境。這一困境與傳統(tǒng)金融體系深層次結(jié)構(gòu)性矛盾緊密相關(guān)，并且導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新所需的長周期融資需求難以得到有效滿足。因此，致力于營造合理、高效和穩(wěn)定的金融環(huán)境，引導(dǎo)資本要素向?qū)嶓w微觀企業(yè)集聚，對于助力微觀企業(yè)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展十分有必要。

數(shù)字金融糅合了金融內(nèi)核與科技外觀，能夠極大地對傳統(tǒng)金融進(jìn)行取長補(bǔ)短，為解決企業(yè)創(chuàng)新的資金需求問題提供新視角。因此，就數(shù)字金融如何驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新是當(dāng)前研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有研究主要聚焦于：①數(shù)字金融通過云計算、人工智能以及大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)能夠以較低的時間成本挖掘市場中的零散投資者進(jìn)行有效整合，以補(bǔ)充 “資本增量”的形式拓寬金融市場中資金的供給，有效緩解了企業(yè)創(chuàng)新的融資需求[1-2]；②數(shù)字金融的包容性和普惠性不僅幫助中小企業(yè)獲得精準(zhǔn)化、差異化的金融服務(wù)，還具有較好的地理穿透性，減弱了因地理稟賦差異導(dǎo)致不同區(qū)域企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性[3]；③數(shù)字金融的快速發(fā)展將反推傳統(tǒng)金融進(jìn)行體系重塑，幫助傳統(tǒng)金融轉(zhuǎn)型升級，融合數(shù)字化技術(shù)進(jìn)一步優(yōu)化金融配置的效率，以優(yōu)化 “資本存量”的方式，從深度、數(shù)字化上緩解不同規(guī)模、不同區(qū)域、不同生命周期企業(yè)創(chuàng)新的資金需求[4-5]。

顯然，已有研究表明：數(shù)字金融主要通過有效匹配微觀企業(yè)的資金需求與外部金融市場的資金供給來緩解企業(yè)創(chuàng)新所需的長周期資金投入，是推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新的重要源泉。除此之外，本文認(rèn)為數(shù)字金融能夠引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化資金配置，促使企業(yè)理性回歸實(shí)體主營業(yè)務(wù)，這對于經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展大有裨益。同時，數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融的影響受到政府各部門的監(jiān)管，隨之而來的“數(shù)據(jù)安全”“監(jiān)管漏洞”等問題開始顯露[6]。因此，數(shù)字金融的日益發(fā)展勢必會促進(jìn)金融監(jiān)管的智能化與規(guī)范化。這不僅有助于動態(tài)優(yōu)化整個外部金融市場的資源配置以穩(wěn)定企業(yè)創(chuàng)新的外部融資來源，還能夠規(guī)范微觀企業(yè)主體內(nèi)部的經(jīng)營及其投融資活動以充裕企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)源資本，將更有效發(fā)揮出數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的效果。

基于此，本文將從企業(yè)金融化、金融監(jiān)管視角探討數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的效果及其路徑?？紤]到數(shù)字金融具有提高資金配置效率的功能，將企業(yè)按照全要素生產(chǎn)率的高低分為優(yōu)質(zhì)企業(yè)與非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從“優(yōu)勝劣汰”視角探討數(shù)字金融這一效果及其路徑的異質(zhì)性。因此，本文的貢獻(xiàn)在于：其一，研究數(shù)字金融是否會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的效果是否更好？其二，研究數(shù)字金融是否具有“脫虛向?qū)崱惫δ埽绻哂?，是否更利于?yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新？其三，日益完善的金融監(jiān)管能否正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果，且這種調(diào)節(jié)強(qiáng)度是否在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中發(fā)揮得更加明顯？

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有研究已形成共識，數(shù)字金融會推動企業(yè)的創(chuàng)新，且一般將企業(yè)按照規(guī)模大?。ù笮秃椭行⌒停傩裕▏泻兔駹I）、領(lǐng)域（制造業(yè)和非制造業(yè)）、階段（成長期、成熟期和衰退期）等進(jìn)行分類，比較數(shù)字金融影響不同類型企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性[7]。

本文還認(rèn)為數(shù)字金融作為一種金融溢出，對傳統(tǒng)金融服務(wù)模式做出了創(chuàng)造性的改進(jìn)，倒逼傳統(tǒng)部門進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以此來改善信貸錯配、提高風(fēng)抗能力、削弱邊界約束，以優(yōu)化“資本存量”的方式將資源要素更多地向效率高的實(shí)體企業(yè)傾斜[8-9]，提高傳統(tǒng)金融資金配置效率。與此同時，數(shù)字金融在大數(shù)據(jù)賦能與數(shù)字科技的加持下，能夠增強(qiáng)信息透明度，降低資本市場金融錯配的風(fēng)險，促使資本要素流入效率更高的企業(yè)中，進(jìn)而優(yōu)化資本市場要素配置[10]；可以幫助投資者識別出真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)以提高資金的使用效率，更加激發(fā)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新活力。綜合以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：數(shù)字金融會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且更有利于實(shí)體優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新。

2. 數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有研究多從數(shù)字金融緩解企業(yè)外部融資約束、提高企業(yè)經(jīng)營收入[11]、維持可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)能力[4-5]，或是宏觀層面如推動消費(fèi)升級視角等渠道來探索數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)[12-13]。除此之外，本文認(rèn)為數(shù)字金融還具有“脫虛向?qū)崱惫δ?，也是推動企業(yè)創(chuàng)新的重要路徑。

實(shí)體企業(yè)金融化的動機(jī)主要包括“逐利動機(jī)”與“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”[14]，因此本文接下來將從這兩方面展開探討。減弱逐利動機(jī)：數(shù)字金融通過數(shù)字技術(shù)，緩解委托代理關(guān)系中的信息不對稱問題，通過提高信息披露質(zhì)量以降低債權(quán)人監(jiān)督成本，從而減輕企業(yè)金融化的逐利性動機(jī)，更有效地優(yōu)化了企業(yè)資金配置結(jié)構(gòu)，促使更多資本回歸實(shí)體主營產(chǎn)業(yè)[15-16]，提高了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的意愿和能力。緩解預(yù)防性儲蓄動機(jī)：企業(yè)需要緩解未來資金需求的不確定性來增強(qiáng)自身經(jīng)營的可持續(xù)性，而數(shù)字金融以“增量補(bǔ)充”“存量優(yōu)化”形式優(yōu)化了金融市場的配置和使用效率，緩解了企業(yè)的外部融資約束，因而未來資金需求的不確定性得以緩解[17]，自然減弱了企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”，流轉(zhuǎn)于實(shí)體主營業(yè)務(wù)的資金有所增加，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的能力，同時企業(yè)利潤留存比例會有所降低，更多的利潤分配于企業(yè)高管和員工，驅(qū)動了企業(yè)創(chuàng)新的意愿和動力。

考慮到優(yōu)質(zhì)與非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部治理、戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)等有較大的差距，因此數(shù)字金融的“脫虛向?qū)崱惫δ軐@兩類企業(yè)創(chuàng)新的效果將具有差異。一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對來說更為規(guī)范，并且具有較為敏銳的戰(zhàn)略眼光，能夠緊跟國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢，使得數(shù)字金融對資金“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中可以更好地發(fā)揮效果；另一方面，與非優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比，優(yōu)質(zhì)企業(yè)本身的信息不對稱程度較低、信息披露質(zhì)量較高，具有更強(qiáng)的主動性將資金投入實(shí)體主營業(yè)務(wù)來維護(hù)債權(quán)人的長期利益。綜合以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：數(shù)字金融具有“脫虛向?qū)崱惫δ埽峭苿悠髽I(yè)創(chuàng)新的重要中介，且在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中體現(xiàn)更為明顯。

3. 數(shù)字金融、金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新

數(shù)字金融的快速發(fā)展給我國金融監(jiān)管體系和制度提出了新的挑戰(zhàn)[18]，須防止企業(yè)借助數(shù)字技術(shù)進(jìn)行資本無序擴(kuò)張和強(qiáng)化反壟斷等逆向選擇與道德風(fēng)險問題[19]，因此完善金融監(jiān)管以應(yīng)對金融發(fā)展新業(yè)態(tài)、新模式既是順應(yīng)又是必然之舉。

一方面，完善的金融監(jiān)管能夠合理規(guī)范外部金融環(huán)境，調(diào)整經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展所需金融要素的市場改革進(jìn)程，糾偏金融市場資源配置的不合理，調(diào)節(jié)和管理金融市場和企業(yè)的供需動態(tài)平衡，這勢必會考慮到經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的持久動力，為創(chuàng)新提供正確的資源配置的機(jī)制，從供給端釋放大量的資本要素向?qū)嶓w企業(yè)集聚以優(yōu)化我國宏觀生態(tài)環(huán)境，進(jìn)而更有效發(fā)揮數(shù)字金融助力解決實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新所需的長周期資金投入的問題。另一方面，完善的金融監(jiān)管有助于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部的投融資活動，理性回歸實(shí)體企業(yè)主營業(yè)務(wù)，充裕企業(yè)內(nèi)源資本，也有助于企業(yè)創(chuàng)新。

隨著監(jiān)管環(huán)境的不斷規(guī)范，市場競爭也日益規(guī)范化和充分化，推動經(jīng)濟(jì)朝著“優(yōu)勝劣汰”的方向發(fā)展。一方面，金融監(jiān)管對資源的合理調(diào)配，使得金融資源更多地集聚于資金利用率較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)自身具有較強(qiáng)的公開性和真實(shí)性，有助于金融監(jiān)管精準(zhǔn)契合企業(yè)創(chuàng)新融資需求、實(shí)現(xiàn)更為合理有效的資源調(diào)配，因而數(shù)字金融所釋放的資本要素可以更好地助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，由于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更加合理有效，金融監(jiān)管可以更好地發(fā)揮其對投融資活動的規(guī)范效果，督促優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸實(shí)體主營業(yè)務(wù)，為創(chuàng)新活動的開展儲備金融資源。綜合以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：金融監(jiān)管正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融推動企業(yè)創(chuàng)新的作用效果，且在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中調(diào)節(jié)強(qiáng)度更明顯。

三、 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

1. 模型構(gòu)建

其中被解釋變量[Inn]為企業(yè)創(chuàng)新，核心解釋變量[Dif]為城市層面的數(shù)字金融指數(shù)，[CV]為控制變量，[ε]為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在式（1）中，第一，模型估計中控制了時間和行業(yè)固定效應(yīng)；第二，考慮到數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新具有一定的滯后性，對創(chuàng)新變量取前置一期處理（[F.Inn]）；第三，采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

2. 變量說明

（1）被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（[Inn]）。以往文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新投入角度來衡量[2，20]企業(yè)創(chuàng)新，但創(chuàng)新活動風(fēng)險高周期長，要素投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的過程較復(fù)雜且不確定性較高，因此使用創(chuàng)新產(chǎn)出這一結(jié)果變量來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力更為可靠與準(zhǔn)確[21-22]。基于此，本文采用反映實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的專利被引用次數(shù)來度量企業(yè)創(chuàng)新。

（2）解釋變量

數(shù)字金融（[Dif]）。本文采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)來衡量我國數(shù)字金融發(fā)展程度，涵蓋覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度3個維度[23]。具體來看，覆蓋廣度通過互聯(lián)網(wǎng)賬戶數(shù)來體現(xiàn)，使用深度從支付、貨幣基金、信貸、保險和投資等6個方面具體反映使用數(shù)字金融服務(wù)的程度，而數(shù)字化程度著眼于服務(wù)的經(jīng)濟(jì)性和便利性。基準(zhǔn)實(shí)證部分將選用城市層面的數(shù)字金融指數(shù)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)則選用省級層面的。

（3）中介變量

企業(yè)金融化[（Fina）]。依據(jù)宋軍等[24]的研究，以“金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”來衡量金融化程度。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、應(yīng)收利息和應(yīng)收股利等。

（4）調(diào)節(jié)變量

金融監(jiān)管（[Sup]）。借鑒王韌等[25]的研究，采用“區(qū)域金融監(jiān)管支出/金融業(yè)增加值”來衡量金融監(jiān)管。

（5）控制變量

借鑒萬佳彧等[2]和唐松等[4]的研究，本文選取以下控制變量。微觀層面，凈利潤增長率（[NPR]）：（當(dāng)期凈利潤-上期凈利潤）/上期凈利潤；企業(yè)規(guī)模（[Size]）：企業(yè)年末總資產(chǎn)取對數(shù)；股權(quán)集中度（[Equity]）：第一大股東的持股比例；管理費(fèi)用率（[Mer]）：企業(yè)年末管理費(fèi)用/年末營業(yè)收入；政府補(bǔ)助（[Sub]）：企業(yè)當(dāng)年獲得政府補(bǔ)貼取對數(shù)。宏觀層面，外商投資（[FDI]）：外商投資總額/地區(qū)生產(chǎn)總值；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)[IS]：第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值/地區(qū)生產(chǎn)總產(chǎn)值；地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（[PGDP]）：人均地區(qū)生產(chǎn)總值取對數(shù)。

3. 數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為2011—2020年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，其中數(shù)字金融指數(shù)來源于中國數(shù)字金融研究中心編撰的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》，專利被引用次數(shù)來源于CNRDS與國泰安數(shù)據(jù)庫，金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安。數(shù)據(jù)處理如下：①剔除*ST、ST、PT公司，②對公司層面變量進(jìn)行縮尾處理，③保留至少連續(xù)五年的樣本數(shù)據(jù)以提高數(shù)據(jù)連貫性。經(jīng)整理得到14193條數(shù)據(jù)，描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

1. 數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文控制時間行業(yè)固定效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果見表2，列（1）顯示在未加入控制變量時數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，加入控制變量，上述結(jié)果仍然成立。這說明數(shù)字金融依托現(xiàn)代信息技術(shù)激活市場中的金融資源，提升金融服務(wù)的可得性，為微觀主體的創(chuàng)新活動提供更好的融資服務(wù)，有助于企業(yè)創(chuàng)新。

為了更為準(zhǔn)確地刻畫數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響，將數(shù)字金融降維處理，探究細(xì)分維度對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其差異，實(shí)證結(jié)果分別對應(yīng)表2列（2）至列（4）。覆蓋廣度與使用深度的影響系數(shù)分別為0.329、0.277，均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。其中覆蓋廣度的影響程度最大，原因是它能夠降低金融服務(wù)的門檻以吸納更多的企業(yè)，即將原先受到融資約束較強(qiáng)的企業(yè)容納進(jìn)來以獲得更加便捷的金融服務(wù)，從而緩解企業(yè)的資金壓力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。相比數(shù)字金融覆蓋廣度的突破式增長，數(shù)字金融深度的增長則是漸進(jìn)性的，其深度發(fā)展需要依賴當(dāng)?shù)氐慕鹑诃h(huán)境，因此即便數(shù)字技術(shù)突破了地理界限的束縛，也難以擺脫各地金融水平差異的影響[23]。因此數(shù)字金融使用深度對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)相應(yīng)減弱。

而數(shù)字化程度對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著，原因可歸結(jié)如下：一方面，數(shù)字化金融程度中的移動化和便利化能夠借助數(shù)字技術(shù)脫離地理空間束縛，幫助不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新活動得到普惠資金支持；但實(shí)惠化和信用化受到融資利率環(huán)境以及當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展相配套的硬件基礎(chǔ)設(shè)施的影響，地域間的金融環(huán)境參差不齊[23]，導(dǎo)致其對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響效果也大相徑庭。綜合以上指標(biāo)的影響，數(shù)字化程度的影響效應(yīng)并不顯著。另一方面，數(shù)字化程度從技術(shù)層面提高了資金的使用效率，對效率高的企業(yè)（如民營企業(yè)）而言，數(shù)字金融通過優(yōu)化金融資源配置能夠?yàn)槠湓黾咏鹑诠┙o，因此數(shù)字化程度對這類企業(yè)創(chuàng)新的影響作用是促進(jìn)的；但是對于效率低的企業(yè)（如國有企業(yè)）而言，市場中金融資源的總量是固定的，數(shù)字金融對金融供給的調(diào)配反而使得其獲得的金融供給不如從前，因此數(shù)字化程度對這類企業(yè)創(chuàng)新的影響作用是減弱的。于是，數(shù)字化程度指數(shù)整體上對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)是不顯著的。

2. 異質(zhì)性分析

參考魯曉東等[26]的研究，采用OP法估計企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，并根據(jù)中位數(shù)將企業(yè)分為全要素生產(chǎn)率高與低的組別，實(shí)證結(jié)果見表3，其中全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，全要素生產(chǎn)率低的則為非優(yōu)質(zhì)企業(yè)。結(jié)果表明：數(shù)字金融總指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度均對優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生更為顯著的正向激勵效果。一方面，數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融的顛覆和升級，能夠改善金融資源的錯配，引導(dǎo)效率低下的傳統(tǒng)金融供給流向效率高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。除此之外，數(shù)字金融憑借強(qiáng)大的數(shù)字技術(shù)能夠透明化企業(yè)內(nèi)部信息，精準(zhǔn)定位優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升金融效率。另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往具備充沛的現(xiàn)金流、較高的資產(chǎn)收益率、可控的增長率以及精銳的管理團(tuán)隊等，因此更能夠吸納數(shù)字金融帶來的紅利，助力企業(yè)創(chuàng)新能力的釋放。而非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的整體實(shí)力十分有限，創(chuàng)新主動性也相對較弱，因此其受惠于數(shù)字金融的程度也大大降低。

細(xì)分指標(biāo)中，覆蓋廣度和使用深度能夠產(chǎn)生更為顯著的促進(jìn)作用。相應(yīng)的解釋是：第一，覆蓋廣度主要通過降低金融服務(wù)的門檻惠及更多的企業(yè)，其對“量”的擴(kuò)充能夠獲取更多的企業(yè)交易數(shù)據(jù)和信用數(shù)據(jù)，進(jìn)而降低信息不對稱程度，能夠更好地識別優(yōu)質(zhì)企業(yè)。第二，使用深度反映的是數(shù)字金融服務(wù)于實(shí)體業(yè)務(wù)的程度，包括支付、貨幣基金、信貸、投資、保險以及信用6個方面，涵蓋了創(chuàng)新企業(yè)整個生命周期的金融需求，其對“質(zhì)”的拓展能夠更為深入地了解企業(yè)，有利于更好地引導(dǎo)金融資源流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)朝著高質(zhì)量方向發(fā)展。而數(shù)字化程度對非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的影響顯著為負(fù)。原因如下：數(shù)字金融在數(shù)字科技的加持下具有宏觀調(diào)控資金的功能，傾向于將數(shù)字、資金等要素向生產(chǎn)效率高的企業(yè)聚集。而市場金融資源總量是固定的，生產(chǎn)效率低下的非優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲取的金融資源不增反減，因此對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。由此得出結(jié)論，數(shù)字金融在推動企業(yè)創(chuàng)新的過程中能夠起到“優(yōu)勝劣汰”的作用，與研究假說1相符。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換核心解釋變量。本部分采用省級層面數(shù)據(jù)進(jìn)行再次驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果見表4。數(shù)字金融總指數(shù)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新，且對優(yōu)質(zhì)企業(yè)更為明顯，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符。

（2）遺漏變量。本部分加入傳統(tǒng)金融發(fā)展程度（金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP）作為控制變量進(jìn)行回歸。一方面企業(yè)創(chuàng)新離不開傳統(tǒng)金融的有序發(fā)展，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)金融是數(shù)字金融發(fā)展的堅實(shí)基礎(chǔ)，由此可知傳統(tǒng)金融的影響效應(yīng)不容忽視，如果缺少這一重要的控制變量將有可能削弱實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，加入后的實(shí)證結(jié)果見表4。我們發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)回歸依舊成立，且優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更為明顯，而傳統(tǒng)金融發(fā)展程度對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著，結(jié)果更具穩(wěn)健性。

（3）內(nèi)生性檢驗(yàn)。前文是未針對是否存在遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性偏差進(jìn)行檢驗(yàn)，因此本文借鑒黃群慧等[27]和趙濤等[28]的方法，選取上一年全國網(wǎng)民數(shù)分別與1992年各省區(qū)市每萬人電話機(jī)數(shù)量構(gòu)成的交互項(xiàng)，取對數(shù)后作為工具變量。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展仍然顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更為明顯。此外，結(jié)果顯示不存在弱工具變量和過度識別問題，考慮到篇幅，實(shí)證結(jié)果未列出。

五、 數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制識別檢驗(yàn)

上述結(jié)果表明，數(shù)字金融的發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，且這種正向影響在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中更為顯著。以上研究僅驗(yàn)證了兩者之間的整體關(guān)系，并沒有剖析數(shù)字金融的發(fā)展是通過何種途徑來對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響?；诖耍疚倪x取了企業(yè)金融化程度這一變量作為中介進(jìn)一步探究數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)路徑，參考溫忠麟等[29]建立中介效應(yīng)模型：

實(shí)證結(jié)果見表5。結(jié)果顯示：數(shù)字金融與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，且企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新有顯著抑制作用，可知企業(yè)金融化在數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新中起到了部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比24.49%1。一方面，數(shù)字技術(shù)的加持緩解了企業(yè)治理過程中的信息不對稱程度，能夠提高債權(quán)人的監(jiān)督效率，進(jìn)而抑制企業(yè)的金融化逐利動機(jī)，使得更多的資金可以流向?qū)嶓w主營業(yè)務(wù)，助力企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，數(shù)字金融對資源的合理調(diào)配，能夠提高企業(yè)的資金安全感，因此更多的資金可以投向關(guān)鍵創(chuàng)新部門而非作為預(yù)防性儲蓄閑置。同時，企業(yè)也將擁有更加充足的資金來激勵員工創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的目的。

進(jìn)一步探討，將企業(yè)按照全要素生產(chǎn)率高低進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)金融化程度在數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新中都起到了部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比28.37%、13.38%。實(shí)證結(jié)果說明：在數(shù)字技術(shù)的加持下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借其更為有效的治理結(jié)構(gòu)、緊隨時勢的戰(zhàn)略規(guī)劃，能夠更好地落實(shí)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫虛向?qū)崱钡闹匾蝿?wù)，推動金融資源更多地流向?qū)嶓w主營部門，以支持企業(yè)創(chuàng)新的資金需求；然而，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于其內(nèi)部信息披露質(zhì)量以及財務(wù)報表真實(shí)度較低，導(dǎo)致數(shù)字金融對非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的金融化動機(jī)的削弱作用也遜于優(yōu)質(zhì)企業(yè)。與研究假設(shè)2一致，即數(shù)字金融具有“脫虛向?qū)崱惫δ?，是推動企業(yè)創(chuàng)新的重要中介，且在優(yōu)質(zhì)企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

考慮到逐漸檢驗(yàn)回歸框架下（BK）估計的中介效應(yīng)存在標(biāo)準(zhǔn)誤差更大、Sobel檢驗(yàn)時正態(tài)分布難以滿足等問題，本文采用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）進(jìn)一步檢驗(yàn)“企業(yè)金融化”的中介效應(yīng)是否存在，實(shí)證結(jié)果表明中介效應(yīng)依然成立，結(jié)果未列出。

六、 數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)囿于資源缺乏、效率低或者是成本高而無法實(shí)施創(chuàng)新活動，這時就需要政府出臺相關(guān)政策去為企業(yè)提供資源和機(jī)會，為企業(yè)創(chuàng)新提供正確的資源配置機(jī)制。十九屆五中全會提出健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警處置、問責(zé)制度體系，持續(xù)完善權(quán)責(zé)一致、全面覆蓋、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系2。因此，接下來我們基于政府視角，著重分析金融監(jiān)管在數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用。本文將核心解釋變量數(shù)字金融[Difit]與調(diào)節(jié)變量金融監(jiān)管[Supit]分別予以中心化處理，再進(jìn)行交互處理，得到交互項(xiàng)[Difit×Supit]，在模型（1）基礎(chǔ)上，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（4）以進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3。

實(shí)證結(jié)果見表6。結(jié)果表明：金融監(jiān)管變量本身對企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著，故刪除。刪除后，交互項(xiàng)[Difit×Supit]的系數(shù)顯著為正，即金融監(jiān)管在數(shù)字金融驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新中起到了正向調(diào)節(jié)作用，與假設(shè)3相符。十八大以來，黨中央一直在重申“有效市場+有為政府”這一重大觀點(diǎn)，政府應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮輔助性作用。同時，我國要素閑置與需求旺盛并存，在這種情形下，政府有效實(shí)施金融監(jiān)管能夠規(guī)范外部金融環(huán)境、調(diào)配金融市場資源、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，從供給端為企業(yè)創(chuàng)新提供長周期資金支持。

進(jìn)一步研究，將企業(yè)按照全要素生產(chǎn)率高低進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管變量本身對企業(yè)創(chuàng)新的影響都不顯著，交互項(xiàng)[Difit×Supit]在數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新中都起到了調(diào)節(jié)效應(yīng)，調(diào)節(jié)效應(yīng)大小分別是0.185、0.146。上述實(shí)證結(jié)果說明，伴隨著監(jiān)管體系的不斷完善，數(shù)字金融對優(yōu)質(zhì)企業(yè)具有較強(qiáng)的政策靶向性，可以促使更多的金融資源流向關(guān)鍵創(chuàng)新部門。同時，面對市場規(guī)則不統(tǒng)一和競爭不充分對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整構(gòu)成的阻礙，“有為政府”充分發(fā)揮監(jiān)管效用可以營造健康規(guī)范的金融市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的“優(yōu)勝劣汰”。

七、 結(jié)論與啟示

1. 研究結(jié)論

數(shù)字金融的發(fā)展為我國微觀主體的創(chuàng)新活動帶來了前所未有的機(jī)遇，政府應(yīng)當(dāng)趁勢而為，推動經(jīng)濟(jì)朝著高質(zhì)量方向發(fā)展。本文以A股上市公司為樣本，基于金融監(jiān)管與“脫虛向?qū)崱钡囊暯牵芯繑?shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。結(jié)論如下：第一，數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的激勵作用，并且對優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更為顯著。第二，數(shù)字金融具有“脫虛向?qū)崱钡淖饔?，削弱了企業(yè)的金融化程度，從而促使企業(yè)將更多的資金運(yùn)用于創(chuàng)新活動，且這一過程同樣存在“優(yōu)勝劣汰”的效果；第三，金融監(jiān)管是“有為政府”的重要舉措，其對金融環(huán)境的優(yōu)化和金融資源的調(diào)配，使得數(shù)字金融更好地驅(qū)動了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新。

2. 政策啟示

本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，助力數(shù)字金融的發(fā)展。加深大數(shù)據(jù)、人工智能等核心技術(shù)與金融服務(wù)的融合程度，提升數(shù)字金融的投融資效率與風(fēng)控能力。同時，傳統(tǒng)金融應(yīng)該積極吸納數(shù)字金融“先進(jìn)性”，利用科技手段高效且針對性地設(shè)計金融產(chǎn)品，以更好地滿足企業(yè)的差異化需求。政府應(yīng)當(dāng)秉持鼓勵創(chuàng)新、包容審慎的理念，推動金融服務(wù)數(shù)字化的進(jìn)程，為企業(yè)提升自身的創(chuàng)新水平創(chuàng)造條件。除此之外，政府還應(yīng)當(dāng)重視數(shù)字金融發(fā)展的頂層設(shè)計和體制機(jī)制建設(shè)，關(guān)注平臺經(jīng)濟(jì)治理體系的構(gòu)建，推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。必須堅持金融創(chuàng)新服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向，將更多的資源投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，緩解“脫實(shí)向虛”的境況。政府應(yīng)當(dāng)建立公平開放透明的市場制度，深化體制機(jī)制改革，來增進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動所帶來的“優(yōu)勝劣汰”功能。第三，推動金融監(jiān)管的完善。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)警惕行業(yè)風(fēng)險傳染，推動監(jiān)管科技體系構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)對數(shù)字金融的全方位平穩(wěn)監(jiān)測；金融監(jiān)管還須起到引導(dǎo)和規(guī)范資金流向的作用，減少數(shù)字集聚的資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)和非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，幫助資金更好地流向關(guān)鍵創(chuàng)新領(lǐng)域。數(shù)據(jù)是新型的要素形態(tài)，為數(shù)字金融的發(fā)展提供了支撐。推動要素的市場化配置需要“有為政府”提升監(jiān)管和服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)數(shù)字政府治理能力現(xiàn)代化的目的。

參考文獻(xiàn)：

[1] 高一蘭，黃曉野. 探索新時代數(shù)字金融創(chuàng)新發(fā)展[N].中國社會科學(xué)報，2020-09-24（007）.

[2] 萬佳彧，周勤，肖義.數(shù)字金融、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)評論，2020（1）：71-83.

[3] 趙曉鴿，鐘世虎，郭曉欣.數(shù)字普惠金融發(fā)展、金融錯配緩解與企業(yè)創(chuàng)新[J].科研管理，2021，42（4）：158-169.

[4] 唐松，伍旭川，祝佳.數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——結(jié)構(gòu)特征、機(jī)制識別與金融監(jiān)管下的效應(yīng)差異[J].管理世界，2020，36（5）：52-66.

[5] 林愛杰，梁琦，傅國華.數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)去杠桿[J].管理科學(xué)，2021，34（1）：142-158.

[6] 王喆，陳胤默，張明.傳統(tǒng)金融供給與數(shù)字金融發(fā)展：補(bǔ)充還是替代？——基于地區(qū)制度差異視角[J].經(jīng)濟(jì)管理，2021，43（5）：5-23.

[7] 蔡樂才，朱盛艷.數(shù)字金融對小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響研究——基于PKU-DFIIC和CMES[J].軟科學(xué)，2020，34（12）：20-27.

[8] Omarini A E.Banks and Fintechs： How to Develop a Digital Open Banking Approach for the Bank’s Future[J].International Business Research，2018，11（9）：23-36.

[9] Heiskanen A.The Technology of Trust： How the Internet of Things and Blockchain could Usher in a New Era of Construction Productivity[J].Construction Research and Innovation，2017，8（2）：66-70.

[10] Ozili P K.Impact of Digital Finance on Financial Inclusion and Stability[J].Borsa Istanbul Review，2018，18（4）：329-340.

[11] 楊先明，楊娟.數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新激勵——效應(yīng)識別、機(jī)制和異質(zhì)性研究[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2021，37（7）：27-40.

[12] 黃凱南，郝祥如.數(shù)字金融是否促進(jìn)了居民消費(fèi)升級？[J].山東社會科學(xué)，2021（1）：117-125.

[13] 謝雪燕，朱曉陽.數(shù)字金融與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——來自新三板企業(yè)的證據(jù)[J].國際金融研究，2021（1）：87-96.

[14] Orhangazi O.Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy：1973-2003[J].Cambridge Journal of Economics，2008，32（6）：863-886.

[15] Davis L E.Financialization and the Non-financial Corporation： An Investigation of Firm-level Investment Behavior in the United States[J].Metroeconomica，2018，69（1）：270-307．

[16] Kotz D M.The Financial and Economic Crisis of 2008： A Systemic Crisis of Neoliberal Capitalism[J].Review of Radical Political Economics，2009，41（3）：305-317.

[17] Hannah L.“Book-Review”Management Innovation： Essays in the Spirit of Alfred D.Chandler， Jr.[J].The Economic History Review，2013，66（2）：684-685．

[18] Kim T， Koo B， Park M. Role of Financial Regulation and Innovation in the Financial Crisis[J].Journal of Financial Stability，2013，9（4）：662-672.

[19] Anthony O.Regulation：Legal Form and Economic Theory[M].Oxford：Clarendon Press，1994．

[20] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（1）：4-16.

[21] 潘敏，袁歌騁.金融中介創(chuàng)新對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（6）：117-135.

[22] 黎文靖，鄭曼妮.實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（4）：60-73.

[23] 郭峰，王靖一，王芳，等.測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2020，19（4）：1401-1418.

[24] 宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營收益率的U形關(guān)系——來自我國上市非金融公司的金融化證據(jù)[J].金融研究，2015（6）：111-127.

[25] 王韌，張奇佳，何強(qiáng).金融監(jiān)管會損害金融效率嗎[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019，34（6）：93-104.

[26] 魯曉東，連玉君.中國工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計：1999—2007[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2012（2）：541-558.

[27] 黃群慧，余泳澤，張松林.互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與制造業(yè)生產(chǎn)率提升：內(nèi)在機(jī)制與中國經(jīng)驗(yàn)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（8）：5-23.

[28] 趙濤，張智，梁上坤.數(shù)字經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)活躍度與高質(zhì)量發(fā)展——來自中國城市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2020，36（10）：65-76.

[29] 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（5）：731-745.

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目“新發(fā)展格局下數(shù)字技術(shù)驅(qū)動制造業(yè)服務(wù)化轉(zhuǎn)型的機(jī)理及路徑研究”（項(xiàng)目編號：21CJY041）。

作者簡介：李春風(fēng)（1986-），女，博士，南京信息工程大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)閿?shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新;徐雅軒（1997-），女，南京信息工程大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)閿?shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新;劉建江（1971-），男，博士，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閿?shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新。

（收稿日期：2022-08-08? 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>

1 資料來源于《習(xí)近平：在企業(yè)家座談會上的講話》，中國人民政治協(xié)商會議委員會官網(wǎng)，http：//www.cppcc.gov.cn/zxww/2020/07/22/ARTI1595374913201126.shtml。

2 資料來源于《國家統(tǒng)計局報告：協(xié)調(diào)發(fā)展步伐穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化》，澎湃新聞網(wǎng)，https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19882111。

1 中間效應(yīng)占比由間接效應(yīng)除以總效應(yīng)計算得出，下同。

2 資料來源于《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》，光明網(wǎng)，https：//m.gmw.cn/baijia/2020-12/17/34470445.html。