企業(yè)自愿性信息披露行為的“同伴效應(yīng)”研究
——來自管理層業(yè)績預(yù)告的實(shí)證證據(jù)

易志高，張 燁

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，南京 210023）

一、引言

信息披露是實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者信息溝通的關(guān)鍵渠道，是資本市場有序運(yùn)行、健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。站在新時代中國資本市場發(fā)展的新歷史節(jié)點(diǎn)上，特別是在金融供應(yīng)側(cè)結(jié)構(gòu)化改革的形勢下，信息披露已經(jīng)逐漸成為“科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”等中國資本市場體制改革創(chuàng)新工作的重點(diǎn)和核心。在此背景下，市場參與者已不滿足于強(qiáng)制披露的信息，而是亟需多樣化的自愿信息披露以協(xié)助自身決策。因此在目前注冊制改革范圍不斷擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)背景下，研究何種因素能促進(jìn)企業(yè)自愿披露行為，對于完善信息披露體系，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的意義更加凸顯，進(jìn)而越來越受到業(yè)界和學(xué)界的密切關(guān)注。

迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者對信息披露影響因素的研究重心主要集中在治理結(jié)構(gòu)（Ali et al，2014；羅煒和朱春艷，2010）、財(cái)務(wù)特征（Chen et al，2002；王惠芳，2005）等企業(yè)內(nèi)部因素及制度環(huán)境（Gigler 和Hemmer，2001）等方面，但以上研究都暗含著企業(yè)獨(dú)立決策的假說，然而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)總是嵌入在一定社會環(huán)境內(nèi)，并非獨(dú)立運(yùn)行的個體，其行為決策不可避免地具有相互依賴性。諸多理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)行為決策確實(shí)會受同伴同類行為的影響，例如投資決策（方軍雄，2012）、融資決策（Leary 和Roberts，2014）、股票拆分（Kaustia 和Rantala，2015）、違規(guī)行為（陸蓉和常維，2018）等。同理，信息披露是企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要內(nèi)容，同伴行為更可能在企業(yè)披露決策中扮演重要角色。近年來，盡管國外一些學(xué)者開始研究信息披露中的同伴效應(yīng)現(xiàn)象，但他們更多關(guān)注同伴信息披露對公司投資行為或效率（Badertscher et al，2013）、資本成本（Shroff et al，2017）、股票收益（Brochet et al，2018）和市場流動性（Frenkel et al，2020）等的外生性影響，對同行間信息披露行為的內(nèi)生互動關(guān)系卻鮮有涉及。而作為信息披露的重要形式之一，自愿性信息披露決策過程復(fù)雜，披露后果極具不確定性，需要高質(zhì)量的信息環(huán)境予以支撐；且信息具有典型的外溢特征和替代效應(yīng)，對企業(yè)資本市場表現(xiàn)有著舉足輕重的影響，企業(yè)勢必會關(guān)注競爭對手的披露決策，以應(yīng)對同伴披露帶來的負(fù)面效應(yīng)。此外，中國資本市場與歐美成熟資本市場相比，不僅市場監(jiān)管力度及規(guī)范性不盡完善，投資者缺乏經(jīng)驗(yàn)與主見，且公司上市時間短，信息披露管理能力及經(jīng)驗(yàn)相對缺乏，其觀念和行為更容易受到同伴自愿披露行為的影響。那么，我國企業(yè)自愿披露行為是否存在同伴效應(yīng)？其內(nèi)在形成機(jī)理又是什么？經(jīng)濟(jì)后果又當(dāng)如何？這些問題均亟需深入研究，而國內(nèi)相關(guān)研究基本空白。

業(yè)績預(yù)告是企業(yè)自愿性信息披露的重要方式，因其自主靈活性與信息有效性日益引起廣大投資者與監(jiān)管部門的關(guān)注。一方面，管理層在是否披露及披露的頻率和內(nèi)容方面具有很大的酌情判斷空間。因此外部同伴更易成為決策制定的參考；另一方面，其披露內(nèi)容反映了企業(yè)的經(jīng)營前景和發(fā)展戰(zhàn)略，在強(qiáng)制性報告之外為投資者提供了“決策有用性信息”，是改善企業(yè)信息環(huán)境、影響市場對企業(yè)價值預(yù)期的重要途徑，管理者自然會格外關(guān)注同伴披露行為并相機(jī)改變披露策略。因此，業(yè)績預(yù)告作為自愿性信息披露的一個理想代表，對于研究自愿披露同伴效應(yīng)具有典型意義。有鑒于此，本文在信息披露和同伴效應(yīng)研究最新進(jìn)展的基礎(chǔ)上，采用管理層業(yè)績預(yù)告對自愿信息披露的同伴效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)性研究，其創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：首先，傳統(tǒng)對信息披露動機(jī)的研究大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素和制度環(huán)境因素，鮮少關(guān)注外部“同伴”的影響，當(dāng)前為數(shù)不多的研究也均以歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場為背景，而國內(nèi)相關(guān)研究相對缺乏。因此，本文借助管理層業(yè)績預(yù)告披露這一行為，理論論證了其形成的內(nèi)在動機(jī)，并實(shí)證檢驗(yàn)了不同情境因素下同伴效應(yīng)的差異，不僅為打開自愿信息披露動機(jī)的“黑箱”提供了增量貢獻(xiàn)，還為信息披露相關(guān)的同伴效應(yīng)研究提供了來自新興市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，當(dāng)前對于同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果討論相對不足，且得到的結(jié)論也不盡一致（Kaustia 和Rantala，2015；Seo，2021）。為此，在厘清自愿披露同伴效應(yīng)“前因”的基礎(chǔ)上，本文對其“后果”也進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，以期檢驗(yàn)中國情景下信息披露的同伴效應(yīng)是否能帶來預(yù)期的資本市場表現(xiàn)。最后，從實(shí)踐角度來看，本文對企業(yè)自愿性披露同伴效應(yīng)形成機(jī)制、情境因素及經(jīng)濟(jì)后果的理論探索和實(shí)證分析，對正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型且快速發(fā)展中的中國資本市場來說，特別是在“科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”的背景下，不僅為企業(yè)決策質(zhì)量的提高、投資者教育及信息披露監(jiān)管等方面提供有力支持，并且有助于金融風(fēng)險的防范和促進(jìn)國內(nèi)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）同伴效應(yīng)理論分析

“同伴效應(yīng)（peer effect）”，早期大多應(yīng)用于教育學(xué)和社會心理學(xué)等領(lǐng)域，是指參照組內(nèi)其他個體的行為決策對某個體的行為或決策產(chǎn)生影響，并表現(xiàn)出與同伴行為保持一致的趨向（Manski，1993）?？梢姡^同伴效應(yīng)，其本質(zhì)上是個體或組織間一種內(nèi)生的社會效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)群體內(nèi)成員間的互動性影響。隨著學(xué)者們對同伴效應(yīng)研究的深入，大量企業(yè)管理和公司決策相關(guān)問題也借助該邏輯得到了解釋。在融資決策方面，Leary和Roberts（2014）、鐘田麗和張?zhí)煊睿?017）發(fā)現(xiàn)，個體公司會積極參考同行行為，進(jìn)而調(diào)整自身融資決策；在投資決策方面：Foucault 和Fresard（2014）指出，同伴的股票價格也會對個體公司的投資行為產(chǎn)生影響，且信息不完全的公司受到同伴的影響更為明顯；在分配決策方面，0opadak（2019）證明了在確定公司股利支付水平及額度時，同伴股利政策是公司參考的重要依據(jù)。另外，對于并購決策（萬良勇等，2016）、高管薪酬（趙穎，2016）、納稅行為（Bird et al，2018）和高管減持（易志高等，2019）等企業(yè)行為的研究發(fā)現(xiàn)，同伴效應(yīng)確已成為影響企業(yè)決策的重要因素之一。

（二）同伴效應(yīng)的存在性

文獻(xiàn)回顧表明，同伴行為已經(jīng)成為個體決策的重要參照途徑。Lieberman 和Asaba（2006）在綜合了有關(guān)同伴效應(yīng)的前期研究后，將其形成動因歸納為兩種作用機(jī)制：①信息驅(qū)動機(jī)制，即同伴行為擔(dān)任了外部信息供給的角色，個體企業(yè)可以選擇“搭便車”的方式，觀察并學(xué)習(xí)同伴行為反映出的信息，幫助自身進(jìn)行決策；②競爭驅(qū)動機(jī)制，即同伴企業(yè)的某種行為，可能會降低個體企業(yè)的社會效用，進(jìn)而影響其競爭能力。因此企業(yè)會剖析對手行為背后的動機(jī)并進(jìn)行反擊，以維持競爭優(yōu)勢。借鑒上述理論，本文重點(diǎn)從信息學(xué)習(xí)和競爭激勵兩方面來分析同伴披露行為對個體企業(yè)的影響。

首先，從個體決策層面來說，研究表明，披露決策的制定往往涉及披露的成本和收益（Verrecchia，2001），尤其是預(yù)測類信息，易因宏觀經(jīng)濟(jì)變化等因素導(dǎo)致的不確定性而產(chǎn)生估計(jì)偏差，而預(yù)判失誤很可能引起股價的下跌，不僅企業(yè)可能會因此面臨訴訟成本（Bourveau 和Schoenfeld，2017），管理者也將承擔(dān)聲譽(yù)損失甚至解雇風(fēng)險（張?zhí)煊詈顽娞稃悾?019）。因此管理者需要整合內(nèi)外部信息對披露與否、披露時機(jī)、披露精度進(jìn)行職業(yè)判斷。然而近年來外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加劇，再加上信息披露監(jiān)管制度尚未健全，使得企業(yè)準(zhǔn)確估計(jì)未來經(jīng)營狀況及政策導(dǎo)向的難度加大，管理者憑借私有信息難以對披露的利弊進(jìn)行理性權(quán)衡，此時良好外部信息環(huán)境的支撐就顯得尤為重要。而同行企業(yè)之間面臨相似的市場環(huán)境，具有很強(qiáng)的可比性（萬良勇等，2016），且業(yè)績預(yù)告的內(nèi)容和語言均被賦予了自由裁量權(quán)，差異化的披露形式更可能蘊(yùn)藏著多元化的信息，管理者更愿意通過解讀同伴的披露行為來滿足他們的信息需求，以此更新或修正他們對預(yù)期披露結(jié)果的主觀信念。此外，同伴披露的大量信息，如自身戰(zhàn)略、業(yè)績狀況、預(yù)期的發(fā)展?jié)摿爱?dāng)前和未來的投資支出等，會改變利益相關(guān)者對其他企業(yè)的判斷和認(rèn)知。因此對其他企業(yè)的決策具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)（Gigler，1994）。在此情形下，管理者勢必會觀察并評估同伴信息，這將指導(dǎo)企業(yè)實(shí)際決策，以迎合溢出效應(yīng)帶來的影響。由此可以推斷，同伴企業(yè)披露的業(yè)績預(yù)告，使得管理者獲取到了有效信息，從而據(jù)此相應(yīng)地調(diào)整披露策略，以期降低決策失敗帶來的風(fēng)險，這種信息學(xué)習(xí)行為本質(zhì)上是管理者基于理性考慮下的一種最優(yōu)策略選擇。

其次，企業(yè)組織層面激烈的競爭環(huán)境也是促使同伴效應(yīng)產(chǎn)生的催化劑。信息披露是企業(yè)打造競爭力的關(guān)鍵所在，很大程度上決定著企業(yè)未來的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位。研究表明，同伴自愿披露行為具有一定的信號功能，會在社會聲譽(yù)和信息透明度等方面對其他企業(yè)形成壓力效應(yīng)（Bikhchandani 和Sharma，2000），迫使企業(yè)提高披露水平以扭轉(zhuǎn)被動局面。就業(yè)績預(yù)告而言，是對企業(yè)盈利潛力、經(jīng)營戰(zhàn)略的事前規(guī)劃，以及所在行業(yè)的獨(dú)有風(fēng)險和前景趨勢進(jìn)行的分析與預(yù)測（孟慶斌等，2017）。當(dāng)同伴已披露了相關(guān)業(yè)績預(yù)測信息時，企業(yè)若不采取相應(yīng)的披露行為，很可能會被投資者視為是經(jīng)營業(yè)績欠佳、隱瞞消極信息的表現(xiàn)（Connelly，2011），不但企業(yè)信息不透明度上升，投資者對其未來發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)期也會被扭曲，嚴(yán)重時還會致使企業(yè)的誠信和聲譽(yù)受損，甚至掉入信息披露的“塔西佗陷阱”，喪失競爭優(yōu)勢。特別是，由于資本競爭壓力的存在，個體企業(yè)將更為重視同伴披露所引致的負(fù)面影響，這就使得同類公司的自愿披露意愿顯著上升（Lin et al，2018）。因?yàn)楫?dāng)行業(yè)中的質(zhì)優(yōu)企業(yè)積極進(jìn)行披露時，表明企業(yè)對未來財(cái)務(wù)狀況和潛在發(fā)展能力充滿信心，同時也傳遞出資本競爭態(tài)勢加劇的信號。其他經(jīng)營績效較好的企業(yè)不愿使自身混同于劣等企業(yè)而將步質(zhì)優(yōu)企業(yè)之后塵，主動披露預(yù)測信息，向公眾展示其潛在競爭優(yōu)勢，加強(qiáng)投資者信心以獲得更高的市場估值，在稀缺資本的爭奪上取得相對優(yōu)勢（Jung，2013）。由此可知，同行披露的業(yè)績預(yù)告對其他企業(yè)而言是一種警示信號。因此管理者勢必會密切關(guān)注行業(yè)競爭對手的行為并據(jù)此調(diào)整自身相關(guān)決策，避免在資本市場競爭中落后于對手?；诖?，本文提出假設(shè)：

企業(yè)業(yè)績預(yù)告披露行為會受同行企業(yè)的影響，即存在行業(yè)同伴效應(yīng)（H1）。

（三）同伴效應(yīng)的異質(zhì)性

由于外部宏觀環(huán)境與內(nèi)部財(cái)務(wù)特征的差異，同伴效應(yīng)在不同情境下會表現(xiàn)出獨(dú)有特征。目前我國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)、制度轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)所處的宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜，企業(yè)將會更加依賴同伴行為產(chǎn)生的支持效應(yīng)；此外，我國資本市場發(fā)展已進(jìn)入快車道，對外融資依賴強(qiáng)的企業(yè)亟需塑造比較優(yōu)勢，在此背景下，企業(yè)更應(yīng)主動回應(yīng)同伴以緩解融資壓力。因此本文從外部宏觀環(huán)境和企業(yè)自身特征兩個角度對同伴效應(yīng)的差異性進(jìn)行探究。

1.環(huán)境不確定性

宏觀環(huán)境變化是企業(yè)微觀行為不容忽視的基礎(chǔ)，因而環(huán)境不確定性是企業(yè)經(jīng)營過程中需要格外關(guān)注的重要外部因素。盡管管理者掌握更多的私有信息，但環(huán)境變化過程中伴隨的不可預(yù)測性和不確定性，都會削弱管理者搜集和判斷信息的能力（易志高等，2019），不足以支撐其對企業(yè)經(jīng)營前景作出準(zhǔn)確預(yù)測，業(yè)績預(yù)告披露的成本收益也因此無法預(yù)計(jì)，這無疑會增加披露不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。因此管理者將會依賴更多的增益信息幫助自身進(jìn)行決策。而同伴企業(yè)的信息披露行為則可對企業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，有助于企業(yè)獲取額外信息（方軍雄，2012）。對此個體企業(yè)有動機(jī)加大對同伴的模仿和學(xué)習(xí)，降低決策風(fēng)險。此外，個體企業(yè)所披露的信息對其相關(guān)企業(yè)的投資者具有同樣信息性，進(jìn)而會導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)收益的聯(lián)動（Brochet et al，2018）。當(dāng)外部環(huán)境不確定性上升時，企業(yè)未來盈余水平難以預(yù)料，投資者傾向于從其他信息源析取決策所需相關(guān)信息，因而信息不對稱性會隨之加深。尤其是當(dāng)投資者觀察到某經(jīng)濟(jì)事件或環(huán)境變化對企業(yè)有不利影響時，會推測同行也可能面臨同樣處境，導(dǎo)致信息的負(fù)面溢出效應(yīng)更為明顯。此時，為了使市場參與者對企業(yè)前景有更為清晰的認(rèn)識，高管更加有動機(jī)跟隨同伴進(jìn)行業(yè)績預(yù)告披露，以修正其對企業(yè)價值的評估?；诖?，本文提出假設(shè)：

環(huán)境不確定性程度越高，業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)越明顯（H2）。

2.外部融資依賴

一般而言，企業(yè)存在“融資成本效應(yīng)”（曹亞勇等，2012），即企業(yè)有動機(jī)為了降低融資成本主動增加信息披露的強(qiáng)度和質(zhì)量。若同伴企業(yè)主動進(jìn)行信息披露，向外部信息使用者傳遞了經(jīng)營前景良好的信號，而此時個體企業(yè)不進(jìn)行披露，信息使用者就會認(rèn)為其存在隱瞞負(fù)面信息的傾向。因?yàn)橥ǔＦ髽I(yè)不披露預(yù)測信息是相對于行業(yè)同伴低質(zhì)量和低透明度的信號，而這往往會帶來消極的市場反應(yīng)（0irinsky 和Wang，2006）。個體企業(yè)迫于同伴披露帶來的資本市場壓力，也會積極發(fā)布業(yè)績預(yù)告消息，將自身與業(yè)績不佳的同伴區(qū)別開來，并且此行為在外部融資依賴程度高的企業(yè)中更容易產(chǎn)生，因?yàn)槠髽I(yè)對外部融資的需求程度越高，外部融資的動機(jī)和壓力就越大，更可能擔(dān)心因較于同行信息透明度的劣勢和投資者信心降低而導(dǎo)致的資本市場損失（Seo，2021）。因此其會更傾向于自愿披露以打破與投資者之間的“信息壁壘”，消除投資者疑慮，為企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境?；诖?，本文提出假設(shè)：

外部融資依賴度越高，業(yè)績預(yù)告披露受同伴的影響越大（H3）。

（四）自愿披露同伴效應(yīng)與企業(yè)價值

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，企業(yè)自愿性信息披露行為可以提高企業(yè)價值（Lev 和0enman，1990）。而企業(yè)基于同伴信息披露而采取的相應(yīng)策略，目的在于盡可能利用（或消除）同伴披露帶來的正（或負(fù)）外部性影響，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。那么，基于企業(yè)自愿披露促進(jìn)企業(yè)價值的前提下，中國情境下的自愿披露同伴效應(yīng)現(xiàn)象，又會對企業(yè)資本市場表現(xiàn)有怎樣的影響？是會給公司帶來高于同伴的預(yù)期產(chǎn)出，還是更壞的資本市場表現(xiàn)呢？

一方面，研究表明，同伴企業(yè)高水平的信息披露將促使個體企業(yè)提高自身信息披露水平，改善企業(yè)信息環(huán)境，幫助投資者對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行合理預(yù)判，從而便于其進(jìn)行價值評估。如Seo（2021）指出，由同伴效應(yīng)引致的自愿披露往往伴隨著買賣價差的減小與股票流動性的提高；又如liu 和Wu（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同伴披露社會責(zé)任信息時，個體企業(yè)會積極跟隨，這將顯著提高個體企業(yè)價值；此外，當(dāng)同伴企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量披露時，個體企業(yè)可通過信息學(xué)習(xí)和競爭激勵等模仿機(jī)制，從同伴披露行為中獲取決策增量信息，并結(jié)合自身盈利預(yù)測狀況做出積極合理的應(yīng)對（李殊等，2021）?？梢?，同伴效應(yīng)的良性循環(huán)，不僅可以加強(qiáng)企業(yè)與市場參與者的信息溝通、修正其對股票的估值，還能夠幫助企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境的變化做出相應(yīng)的調(diào)整，其價值自然會隨之水漲船高。

但另一方面，跟隨同伴進(jìn)行披露的行為對業(yè)績不佳的企業(yè)而言很可能是“雪上加霜”，因?yàn)闃I(yè)績預(yù)告在強(qiáng)制性報告之外補(bǔ)充提供了短期盈余信息，吸引了投資者對企業(yè)短期業(yè)績的關(guān)注，增加了企業(yè)的股價壓力（楊道廣等，2020）。管理者迫于壓力，不得不采取犧牲長期發(fā)展換取短期收益的“短視行為”，以保證預(yù)期盈余承諾的實(shí)現(xiàn)。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)一個企業(yè)積極披露時，同行迫于競爭壓力，可能會盲目跟風(fēng)進(jìn)行披露，導(dǎo)致信息內(nèi)容冗余繁雜、質(zhì)量良莠不齊，長此以往，內(nèi)生互動的積聚會使得低質(zhì)量會計(jì)信息在企業(yè)之間甚至整個資本市場中蔓延，最終降低了企業(yè)下一周期的估值（馮玲和崔靜，2019）。此時，在“短視行為”與“同伴效應(yīng)”的雙重影響下，信息披露的積極效應(yīng)被反向作用所抑制，最終對企業(yè)未來價值產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，本文提出假設(shè)：

業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)會增加企業(yè)未來價值（H4a）；

業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)會降低企業(yè)未來價值（H4b）。

本文假設(shè)關(guān)系如圖1 所示。

圖1 研究假設(shè)關(guān)系圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文擬選取2010—2019 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，所涉及的信息披露數(shù)據(jù)（管理層業(yè)績預(yù)告）、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)主要來自銳思及國泰安數(shù)據(jù)庫。為確保數(shù)據(jù)的有效性，遵循以下規(guī)則進(jìn)行篩選剔除；①剔除ST（special treatment）類公司；②剔除金融業(yè)、保險業(yè)的上市公司；③剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；④剔除年度行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目小于5 的樣本，最終得到14548 個年度行業(yè)觀察值。此外，為消除極端值對結(jié)果的干擾，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)階段，國外學(xué)者們在對自愿性披露水平進(jìn)行衡量時，主要采用管理層盈余預(yù)測指標(biāo)進(jìn)行替代。與國外相比，國內(nèi)有關(guān)管理層預(yù)測消息的制度建立起步較晚且類型較特殊，但在相關(guān)研究中，管理層盈余預(yù)測一般對應(yīng)著我國業(yè)績預(yù)告制度。有關(guān)政策規(guī)定，除特殊情況外，是否披露業(yè)績預(yù)告可由上市公司自主決定。因此目前正處于由強(qiáng)制性披露逐漸向自愿性披露過渡的階段。本文根據(jù)業(yè)績預(yù)告制度規(guī)定并參考現(xiàn)有研究（袁振超和岳衡，2014），將類型為“扭虧”“續(xù)虧”“首虧”“預(yù)減”（減少50%以上）、“預(yù)增”（增加50%以上）的業(yè)績預(yù)告定義為強(qiáng)制性披露，將類型為“略增”“略減”“續(xù)盈”的業(yè)績預(yù)告定義為自愿性披露。經(jīng)手動篩選后，以自愿性預(yù)告樣本為基礎(chǔ)，以業(yè)績預(yù)告發(fā)布頻數(shù)來衡量企業(yè)自愿性披露水平（FREQ）。

2.解釋變量

參照陸蓉等（2017）的做法，本文指定同伴企業(yè)為與個體i處于同一行業(yè)的所有企業(yè)。行業(yè)分類采用2012 年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)因公司數(shù)量占比較大，為防止將不同經(jīng)營范圍的公司劃分為同伴。因此細(xì)分到次類。以去除本企業(yè)后同年度該行業(yè)其他企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告頻數(shù)的均值衡量同伴企業(yè)平均披露水平（P_FREQ）。

3.分組變量

（1）環(huán)境不確定性。參考Ghosh 和Olsen（2009）的做法，首先構(gòu)建模型（1），剔除銷售收入中穩(wěn)定成長部分的影響：

其中：Sales為企業(yè)的銷售收入；Year為年份；回歸后得到的ε即為企業(yè)過去5 年非正常銷售收入。其次，計(jì)算企業(yè)過去5 年非正常銷售收入標(biāo)準(zhǔn)差與正常銷售收入的平均值，再將標(biāo)準(zhǔn)差除以平均值，得到未經(jīng)調(diào)整的環(huán)境不確定性。再次，把年度行業(yè)內(nèi)企業(yè)所有未經(jīng)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)定義為行業(yè)環(huán)境不確定性。最后，將未經(jīng)調(diào)整的環(huán)境不確定性與行業(yè)環(huán)境不確定性相除，得到環(huán)境不確定性變量（EU）。（2）外部融資依賴。借鑒Duchin et al（2009）的方法構(gòu)建模型：

其中：EFD代表企業(yè)外部融資依賴程度；Capitalout表示資本支出；Cashflow表示調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流。其中資本支出=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額；調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加。

4.工具變量

運(yùn)用計(jì)量模型識別公司決策的同伴效應(yīng)存在以下兩個問題：第一，同伴效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是個體與同伴之間的內(nèi)生互動關(guān)系，焦點(diǎn)個體受到同伴組內(nèi)其他所有個體的影響，但其自身行為同時也可以影響其他個體。因此無法僅從數(shù)據(jù)上對同伴行為的“因”或“果”進(jìn)行區(qū)分。由于互為因果的關(guān)系存在，即Mansik（1993）所述的映射問題，使得模型中同伴效應(yīng)的參數(shù)無法有效識別。第二，個體公司和同伴公司面臨相似的制度環(huán)境或具有相似的行業(yè)特征，這些行業(yè)特征變量作為遺漏變量，若與解釋變量相關(guān)，就會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此行為決策相似性很可能是來源于宏觀經(jīng)濟(jì)變化或外部沖擊，而不一定是同伴效應(yīng)造成的（易志高等，2019）。

對此，本文借鑒Leary 和Roberts（2014）的做法，使用優(yōu)化后同伴企業(yè)的股票特質(zhì)收益率作為工具變量，以解決內(nèi)生性問題。首先，管理層的自愿披露策略會受到股票價格波動的影響，如市場風(fēng)險較大（較高的股票收益波動率）的公司發(fā)布盈余預(yù)測的可能性會大大降低（Sletten，2012）。這就滿足了工具變量的相關(guān)性。其次，特質(zhì)收益率僅包含股票的個體信息。因此，同伴公司的平均股票特質(zhì)收益率將不含有影響整個市場和行業(yè)的因素，保證了工具變量的外生性。

模型主要變量具體定義見表1。

表1 變量定義與計(jì)算方式

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒Leary 和Roberts（2014）等人的做法構(gòu)建線性均值結(jié)構(gòu)式模型（3），并分別采用混合最小二乘法，兩階段最小二乘法對行業(yè)同伴在個體企業(yè)信息披露決策中的作用進(jìn)行檢驗(yàn)。模型具體構(gòu)建如下：

其中：i、j和t分別對應(yīng)企業(yè)、行業(yè)和年度；-i表示同行業(yè)的其他企業(yè)；FREQijt為個體企業(yè)自愿披露水平；P_FREQ-ijt為同伴企業(yè)自愿披露水平；CVijt為控制變量，具體包括財(cái)務(wù)特征變量如資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Gro）及治理結(jié)構(gòu)變量如管理層持股比例（Own）、機(jī)構(gòu)持股比例（Inst）、獨(dú)立董事比例（Ind）、股權(quán)集中度（Hold）等變量；εijt表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。模型還分別對行業(yè)和年份效應(yīng)進(jìn)行了控制，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差對回歸結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。模型中β0代表截距項(xiàng)；β1度量了同伴披露行為對個體企業(yè)影響的方向和大小，若其顯著為正，表示個體企業(yè)披露受同伴的顯著影響，即存在同伴效應(yīng)；β2代表控制變量對個體企業(yè)披露水平影響的方向和大小；δ與φ分別代表行業(yè)、年份變量對個體企業(yè)披露水平的影響。

為檢驗(yàn)假設(shè)2 和假設(shè)3，本文采用分組檢驗(yàn)的方法來驗(yàn)證環(huán)境不確定性和外部融資依賴對同伴效應(yīng)程度的影響。首先，根據(jù)上文提到的方法計(jì)算環(huán)境不確定性（EU）與外部融資依賴（EFD），求出其各年度行業(yè)的均值。其次通過比較個體企業(yè)與年度行業(yè)均值，將全樣本分為環(huán)境不確定性強(qiáng)（外部融資依賴強(qiáng)）和環(huán)境不確定性弱（外部融資依賴弱）兩個子樣本。最后將各個子樣本按照模型（3）進(jìn)行分組回歸。

為驗(yàn)證假設(shè)4，本文參考李秋梅和梁權(quán)熙（2020）的思路，構(gòu)建模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：考慮到自愿性披露的影響需要通過市場調(diào)節(jié)，在一個較長的時間段中反映出來，本文將t+1、t+2 期的企業(yè)價值（TobinQijt）納入研究模型，同時引入了個體企業(yè)披露水平（FREQijt）、同伴企業(yè)披露水平（P_FREQ-ijt）及其交乘項(xiàng)（FREQijt×P_FREQ-ijt）。具體地，通過交乘項(xiàng)FREQijt×P_FREQ-ijt的系數(shù)來捕捉自愿披露同伴效應(yīng)對企業(yè)未來價值的影響。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。2010—2019 年間，中國上市公司業(yè)績預(yù)告披露頻數(shù)的均值為2.022，整體自愿披露意愿較為積極，然而樣本公司中披露頻數(shù)最小為0，最大值為10，說明公司間自愿披露水平參差不齊。同伴披露頻數(shù)的均值為2.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.923，可見同行公司自愿披露情況與個體公司差別不大，具有與同伴披露行為一致的趨向性。此外，從財(cái)務(wù)特征變量來看，總資產(chǎn)收益率（Roa）和成長性（Gro）的均值分別為0.042 和0.196，表明大多數(shù)公司經(jīng)營處于增長階段，其生產(chǎn)經(jīng)營活動一般存在較大的波動性，管理層更傾向進(jìn)行業(yè)績預(yù)告披露，從而穩(wěn)定利益相關(guān)者信心，提升企業(yè)形象。其他變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.同伴效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

（1）基本回歸檢驗(yàn)。表3 中的列（1）匯報了針對假設(shè)1 的基本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，同伴平均披露水平的回歸系數(shù)為0.197，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)業(yè)績預(yù)告披露行為存在同伴效應(yīng)。同時，列（2）匯報了加入工具變量后的回歸結(jié)果，工具變量通過了相關(guān)性和外生性檢驗(yàn)，且主要解釋變量系數(shù)為1.143，在1%的水平上顯著，這與原有結(jié)論一致。此外，控制內(nèi)生性后，同伴企業(yè)披露水平對個體企業(yè)披露水平的影響甚至超過了其他財(cái)務(wù)特征和治理特征因素。以上結(jié)果均說明同伴自愿披露行為是個體企業(yè)的披露水平的重要影響因素，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。

表3 同伴效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)同伴發(fā)布業(yè)績預(yù)告的性質(zhì)（預(yù)增或預(yù)減）將樣本分為兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)具有顯著不對稱性：當(dāng)多數(shù)同伴發(fā)布積極的預(yù)測時，企業(yè)迫于競爭壓力，會積極地與其行為保持一致，增加披露次數(shù)。因此FREQ與P_FREQ在1%水平上顯著正相關(guān)；而當(dāng)多數(shù)同伴披露消極信息時，企業(yè)面臨的資本市場壓力較小，無需跟隨同伴調(diào)整披露政策。故而FREQ與P_FREQ呈正相關(guān)，但不顯著。

2.同伴效應(yīng)情境因素檢驗(yàn)

（1）環(huán)境不確定性。表4 結(jié)果表明，無論是基本回歸還是加入工具變量后的回歸，在環(huán)境不確定性程度較高的樣本中，同伴效應(yīng)估計(jì)系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，分別為0.286 和0.380，而在不確定程度較低的樣本中，同伴效應(yīng)系數(shù)則均不顯著。這表明業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)在環(huán)境不確定性程度大時表現(xiàn)的更為明顯。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2。當(dāng)環(huán)境不確定性較大時，勢必影響到管理者與投資者對企業(yè)預(yù)期盈利研判的準(zhǔn)確性。因此不僅管理者需要依賴同伴披露的增益信息以權(quán)衡利弊進(jìn)行決策，且市場投資者也會根據(jù)同伴企業(yè)披露行為改變其投資決策。此時個體企業(yè)的披露行為更容易受到同伴的影響。

表4 環(huán)境不確定性與同伴效應(yīng)

（2）外部融資依賴。根據(jù)表5 的列（1）和列（2）可知，對外融資依賴程度較高的企業(yè)，同伴效應(yīng)估計(jì)系數(shù)分別為0.415、1.217 且均顯著為正；而在列（3）和列（4）中，當(dāng)企業(yè)對外融資依賴程度較低時，個體企業(yè)披露與同伴披露的關(guān)系較弱，基本回歸和工具變量回歸的估計(jì)系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果證明，同行企業(yè)的業(yè)績預(yù)告披露會對個體企業(yè)的資本市場收益產(chǎn)生消極影響。因此企業(yè)有動力改變其披露策略以回應(yīng)同伴的披露行為，從而降低融資成本。因此假設(shè)3 得證：業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)在不同對外融資依賴程度中存在顯著差異，融資依賴程度高，同伴披露行為對個體企業(yè)的影響就越大。

表5 外部融資依賴與同伴效應(yīng)

3.同伴效應(yīng)與企業(yè)價值

表6 中的列（1）、列（3）結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績預(yù)告的披露行為有助于未來價值的提高；列（2）、列（4）表明，無論是t+1 還是t+2 時期，交互項(xiàng)FREQijt×P_FREQ-ijt的回歸系數(shù)均顯著為正，說明業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)對企業(yè)未來價值的提高有促進(jìn)作用?？梢?，在我國企業(yè)信息透明度低、公司治理不完善的現(xiàn)實(shí)背景下，市場參與者亟需更多渠道了解企業(yè)的經(jīng)營實(shí)情（楊道廣等，2020）。因此個體企業(yè)信息披露水平的提升，可改善企業(yè)信息透明度，顯著降低市場參與者的投資風(fēng)險，促進(jìn)股價上揚(yáng)；同時，由同伴效應(yīng)引致的自愿披露行為，是企業(yè)根據(jù)同伴行為變化做出的相應(yīng)調(diào)整，這將緩解企業(yè)與市場參與者間的信息失調(diào)度，修正其對企業(yè)的價值評估。由此可以預(yù)期，自愿信息披露的同伴效應(yīng)在我國更可能對個體企業(yè)價值發(fā)揮正面效用。H4a 得以驗(yàn)證。

表6 同伴效應(yīng)對企業(yè)價值的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）改變自愿性信息披露的度量方式。以管理層業(yè)績預(yù)告作為自愿披露的衡量指標(biāo)，雖然在使用上更為靈活，但其披露更側(cè)重于服務(wù)資本市場定價的目的。因此本文參考李慧云等和劉鏑（2016）提出的方式，構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)（VDI）來表示披露水平，此種方式對自愿披露水平的衡量更為全面，也更具有廣泛代表性。以個體公司的披露指數(shù)作為被解釋變量，以同伴（本企業(yè)除外）披露指數(shù)的均值（P_VDI）作為主要解釋變量對以上實(shí)證結(jié)果重新進(jìn)行檢驗(yàn)，同伴效應(yīng)依然顯著存在，表明同伴效應(yīng)不僅限于某種特定的披露方式，而是適用于更廣泛的自愿披露決策。

（2）以往關(guān)于同伴效應(yīng)的研究中，除了同伴企業(yè)特征的均值以外，同伴企業(yè)特征的中值也可作為同伴企業(yè)特征的衡量指標(biāo)。在此處的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文借鑒Manski（1993）的做法，將同伴企業(yè)的衡量指標(biāo)由上文中的均值換為中值進(jìn)行檢驗(yàn)。中值用除去企業(yè)自身的所有其他企業(yè)的指標(biāo)排序的中間值或中間兩個值的平均數(shù)表示?；貧w后，主要結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

（3）為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性相關(guān)的問題，本文將工具變量法得到的同伴效應(yīng)估計(jì)值與有限信息最大似然得到的同伴效應(yīng)估計(jì)值進(jìn)行了比較，如果前者與后者的估計(jì)結(jié)果相似，就表明該工具是有效的。結(jié)果表明，兩種估計(jì)結(jié)果基本一致，證實(shí)了工具變量的相關(guān)性和有效性。

（4）根據(jù)Seo（2021）的研究，存在另一種替代性解釋，自愿披露的同伴效應(yīng)可能是由同伴的其他競爭行為而不是同伴企業(yè)的披露行為所驅(qū)動。為了進(jìn)一步排除這種替代性解釋的干擾，本文基于兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行了測試，其中內(nèi)生變量是同伴企業(yè)投資。結(jié)果顯示，同伴企業(yè)的投資決策不會影響個體企業(yè)的披露行為，這表明在當(dāng)前研究背景下，同伴企業(yè)的其他行動對個體企業(yè)披露行為的影響作用微乎其微。

五、結(jié)論與啟示

自愿性披露作為資本市場信息來源的重要組成部分，因其能夠提高企業(yè)信息透明度、產(chǎn)生良好經(jīng)濟(jì)效果，而受到市場參與者的密切關(guān)注。盡管自愿性披露可為企業(yè)帶來諸多好處，但披露的負(fù)面影響又可能會使得企業(yè)存在隱瞞信息的傾向。因此，企業(yè)自愿性信息披露研究的一個主要目的是找出其披露或抑制信息的背后誘因。當(dāng)前，學(xué)者已從企業(yè)內(nèi)部特征和外部環(huán)境等多重視角對自愿披露的影響因素進(jìn)行分析，但鮮少有研究關(guān)注企業(yè)信息披露中的互動性影響。本文基于同伴效應(yīng)視角，利用2010—2019 年滬深A(yù) 股上市公司業(yè)績預(yù)告的樣本數(shù)據(jù)，重點(diǎn)考察了同行披露水平對個體企業(yè)披露行為的影響、異質(zhì)性及其經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證結(jié)果顯示，我國企業(yè)的信息披露行為存在行業(yè)同伴效應(yīng)，即管理者出于獲取決策信息和保持競爭優(yōu)勢的目的，會將同伴行為作為自身決策的重要參照；而且上述行為在環(huán)境不確定性程度強(qiáng)和外部融資依賴程度高的企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯；此外，業(yè)績預(yù)告披露的同伴效應(yīng)可以促使企業(yè)提高信息披露水平，進(jìn)而提升企業(yè)未來價值。

上述結(jié)論為業(yè)界提供了諸多研究啟示。同伴企業(yè)與個體企業(yè)的信息披露選擇是一個內(nèi)生互動的過程，學(xué)習(xí)與競爭機(jī)制在其中起到了重要推動作用。進(jìn)一步的，同伴效應(yīng)引致的自愿披露行為，不僅有助于個體企業(yè)信息透明度的改善，還間接促進(jìn)了整個行業(yè)信息披露水平的提升，對企業(yè)、行業(yè)的高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展都大有裨益。對此，決策者、投資者、監(jiān)管者等市場參與主體需同心同力，借助同伴的力量推動個體企業(yè)甚至整個行業(yè)信息披露水平的提高。具體的：

首先，管理層在確保企業(yè)競爭性信息不被泄露的情況下應(yīng)主動進(jìn)行信息披露，若企業(yè)信息披露經(jīng)驗(yàn)匱乏，管理層可依據(jù)同行披露水平制定自身披露決策，如此不僅能有效避免決策失誤導(dǎo)致的負(fù)面影響，也更好地發(fā)揮了信息披露的信號傳遞作用，降低同伴披露帶來的競爭壓力。但與此同時，主動披露并非多多益善，冗余、繁雜的低質(zhì)量信息對于信息使用者可能是障礙而非工具。因此管理層應(yīng)重視企業(yè)信息的披露質(zhì)量，在綜合考慮宏觀環(huán)境和成本收益后進(jìn)行審慎披露，防止“信息溢出”效應(yīng)造成企業(yè)間的不良互動?？刂破淇赡軒淼娘L(fēng)險堆積。

其次，信息學(xué)習(xí)與競爭激勵是同伴效應(yīng)產(chǎn)生的重要機(jī)制，這說明信息披露同伴效應(yīng)實(shí)際上包含了個體面對復(fù)雜競爭環(huán)境、風(fēng)險收益抉擇時的理性考量，對此，相關(guān)監(jiān)管部門需借助同伴間信息的互動傳播，推動良好披露風(fēng)氣的形成。因?yàn)楫?dāng)一個企業(yè)提高其披露水平和質(zhì)量時，實(shí)際上同時增加了其他同伴信息披露的壓力，從而使得整個行業(yè)的信息披露水平得到改善。然而不排除一些管理者并未根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況盲目跟從同伴企業(yè)進(jìn)行信息披露，這將危及企業(yè)自身發(fā)展甚至資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加大監(jiān)管力度，強(qiáng)化法律法規(guī)約束，完善多層次的懲罰體系，盡可能提升信息披露的違規(guī)成本和風(fēng)險，促使企業(yè)信息披露趨向合規(guī)性。此外，監(jiān)管部門可以借助企業(yè)間的同伴效應(yīng)提高監(jiān)管效率。情境因素檢驗(yàn)表明，環(huán)境的不確定性和對外部融資的依賴將促使企業(yè)更加重視同伴的披露行為。因此相關(guān)部門要重點(diǎn)關(guān)注對各行業(yè)中外部融資依賴較強(qiáng)的企業(yè)，尤其是在外部經(jīng)濟(jì)形勢不明朗時，要格外關(guān)注此類企業(yè)的信息披露行為，加強(qiáng)對其披露動向的監(jiān)管，以達(dá)到事半功倍的監(jiān)管效果。

最后，對于中小投資者而言，本文最重要的啟示就是揭示了行業(yè)內(nèi)企業(yè)披露行為自愿是相互聯(lián)系的，正是由于披露行為的內(nèi)生互動性，企業(yè)披露的冗雜信息可能會干擾不成熟投資者的決策判斷，引發(fā)跟風(fēng)炒作，導(dǎo)致股價波動。因此，投資者應(yīng)深刻認(rèn)識和理解自愿性披露背后的運(yùn)作機(jī)理及其所帶來的影響和沖擊，當(dāng)投資某些行業(yè)如高科技行業(yè)的上市公司時，不僅需要理性判斷其盈余信息的質(zhì)量，還應(yīng)當(dāng)留意這些行業(yè)中企業(yè)間行為決策的相互影響，結(jié)合行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)披露的信息，才能較為全面地了解企業(yè)的披露意圖，從而明確其投資值以避免投資虧損。