以價(jià)值投資理念重塑中小投資者投資行為探討

何巧利

(福建商學(xué)院 金融學(xué)院，福建 福州 350012)

1 目前中國A股市場以及中小投資者的狀況

1.1 目前我國A股市場的狀況

從1990年中國A 股市場建立以來，價(jià)值投資理念一直未能有效樹立。股市環(huán)境存在諸多缺陷，首先，資本市場相關(guān)規(guī)則很不完善，虛假消息滿天飛，題材概念炒作盛行；其次，退市艱難，ST 公司頻頻被爆炒，大膽賭博者并沒有承擔(dān)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)，反而還獲利豐厚，在市場上形成了一種反向的示范效應(yīng)[1]；再次，上市公司吝嗇分紅，而投資者不看重分紅，只注重短期收益，整個(gè)市場中存在濃重的投機(jī)情緒。中小投資者是證券市場主要的參與者，其投資行為很容易受到短期因素影響而造成嚴(yán)重?fù)p失。

1.2 投資者的特點(diǎn)

我國的A股市場成立近30年，市場中主要的參與者還是集中于中小投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，個(gè)人投資者占到了滬市總投資人數(shù)的 99.78%，其中10萬元以下散戶最多，達(dá)到了 55.28%；其次是 10～50萬之間的投資者，約有30%的散戶來自這個(gè)區(qū)間；50萬以上的投資者持股市值占總市場的比例不足5%(見表1)，投資者專業(yè)知識匱乏，對公司發(fā)展前景以及給投資者的分紅關(guān)注度不高，大家只注重能否獲得短期股票的買賣價(jià)差賺取暴利[2]。整個(gè)A股市場以散戶為主的投資現(xiàn)狀和盲目的投資理念都說明價(jià)值投資理念并未在市場中真正形成。2019年5月福建轄區(qū)證券分支機(jī)構(gòu)期末資金賬戶數(shù)分布見表1。由表1可以看出8萬元以上的投資者占比為5.3%,那么8萬元以下的中小投資者占比高達(dá)94.7%。

2 A股市場的變化

2.1 外資的大量流入

2017年是真正給予價(jià)值投資者最大回饋的一年，在年度凈值翻番的34只私募產(chǎn)品中，崇尚價(jià)值投資理念的產(chǎn)品占比超五成。同時(shí)制度紅利也開始呈現(xiàn)出來：中國金融市場的漸進(jìn)式開放、滬深港通的推出、2019年滬倫通的推出、放開外資持股比例[3]；2018年資金凈流入170億美元，2019年MSCI和FTSE兩大指數(shù)納入A股的行為帶來數(shù)千億人民幣資金的流入，預(yù)計(jì)2020年外資流入A股的總額達(dá)到3 000億人民幣；上述情況會使中國股票市場指數(shù)大漲，但并不意味著所有股票都上漲，兩極分化將會非常明顯，那些價(jià)值低于價(jià)格的被低估股票，或者前景好成長快的公司股票都是明顯處于上漲狀態(tài)的，相反，那些發(fā)展前景較差，或者將被市場淘汰的行業(yè)股票價(jià)格還是在繼續(xù)下跌。這些外資進(jìn)入中國為確保投資收益的安全性，他們會偏好那些估值更低、更安全的行業(yè)或者成長性較佳的行業(yè)。這將給結(jié)構(gòu)性趨勢帶來機(jī)會，使得這些公司產(chǎn)業(yè)升級和集中度提高，從而使A股的盈利能力發(fā)生變化。對投資者而言購買并長期持有成長性好的價(jià)值投資股票明顯有利，同時(shí)大量更為成熟的外資流入中國股票市場，也使得國內(nèi)資本市場不斷與國際接軌，他們的價(jià)值投資理念會引導(dǎo)中國投資者改變以往的投資行為，培養(yǎng)中小投資者注重長期投資。這些年中國出現(xiàn)了一批成功的價(jià)值投資者，比如段永平學(xué)習(xí)巴菲特的投資理念選擇價(jià)值被低估的貴州茅臺，平均買價(jià)每股130元，創(chuàng)造了價(jià)值投資成功典范；一直被稱為“中國復(fù)制巴菲特最成功的人”，他的投資理念是尋找優(yōu)秀企業(yè)長線持有，平均回報(bào)率高達(dá)67%，還有林園、邱國鷺、張磊，他們的成功投資經(jīng)驗(yàn)使得價(jià)值投資理念深入人心。

表1 2019年5月福建轄區(qū)證券分支機(jī)構(gòu)期末資金賬戶數(shù)分布

2.2 整體A股市場和藍(lán)籌白馬股估值情況

由圖1可知，從2005年以來上證綜指和滬深300市盈率歷史數(shù)據(jù)比較來看，截至 2018 年 6 月底上證綜指估值處于歷史分位水平為36%，滬深300估值水平處于歷史分位水平為44%。從個(gè)股估值來看，A 股全市場的市盈率中位數(shù)5 年來第一次跌破 30 倍，整體A股市場和以滬深300為代表的藍(lán)籌白馬公司估值仍處于底部區(qū)域，具備長期投資價(jià)值。

3 價(jià)值投資的含義

有些人認(rèn)為價(jià)值投資就是長時(shí)間持有公司股票并在價(jià)格低時(shí)買入高時(shí)賣出，其實(shí)這種理解是對價(jià)值投資的誤解，真正的價(jià)值投資應(yīng)該是尋找股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值的股票，也就是股價(jià)被低估的公司股票[4]。尋找價(jià)值洼地不是短期能做到的，而且有些公司成長性很好但目前股價(jià)較高需要耐心等待最佳投資機(jī)會的出現(xiàn)，有時(shí)可能需要幾年時(shí)間，所以短線無法做到。中小投資者手中資金較少，短時(shí)間內(nèi)無法賺取收益，他們看中短期收益認(rèn)為價(jià)值投資不適用，事實(shí)上短期有些人賺錢了但并不意味著其不再投資，不斷進(jìn)行短期投資風(fēng)險(xiǎn)極大，長期來看就會出現(xiàn)所謂的博短線長期虧的現(xiàn)象。而真正的價(jià)值投資短期也許沒有什么收益，但從長期來看，年收益率加上分紅收益很可觀。

圖1 上證綜指和滬深300估值仍處于歷史較低位數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

眾所周知，巴菲特投資股市幾十年時(shí)間，平均每年的收益率都在20%以上，成功的主要原因是他不以短期利益為目標(biāo)，他會認(rèn)真研究公司的基本面和每年利潤增長情況，只有該公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)才會買入，然后耐心長線持有。當(dāng)然價(jià)值投資并不意味著都是低買，比如巴菲特在蘋果公司股價(jià)不斷攀升的第九個(gè)年頭才買入，是因?yàn)樗J(rèn)為選股比選時(shí)重要，股票的內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資首要考慮的因素，他挑選的股票都是內(nèi)在價(jià)值很高的大藍(lán)籌公司股票。這些股票的基本特征就是市盈率較低，股價(jià)相對合理，分紅較高。巴菲特指出，大部分投資者花費(fèi)了太多時(shí)間、精力去觀望甚至預(yù)測股票的未來價(jià)格變化，而不去深入了解他們擁有部分所有權(quán)的公司，這樣很難獲利。

4 價(jià)值投資理念目前應(yīng)用于我國股市的可行性分析

4.1 市場環(huán)境生變，追漲殺跌的賭博式投資終結(jié)

為了引入更多的長期資金進(jìn)入股市，中國出臺了很多政策幫助上市公司減輕負(fù)擔(dān)來提高上市公司的利潤，完善上市公司的質(zhì)量。目前金融市場的狀況是擴(kuò)容加速、金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融市場面臨的機(jī)遇增多；減稅降費(fèi)，讓利于企業(yè)，財(cái)政政策方面的增值稅率及社保費(fèi)率下調(diào)、研發(fā)加計(jì)扣除更是直接改善企業(yè)成本端；“金融供給側(cè)改革”引導(dǎo)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中。同時(shí)隨著我國股市發(fā)行股票數(shù)量的不斷增加，股票交易金額越來越大，莊家操縱股市的情況發(fā)生很大轉(zhuǎn)變，整個(gè)市場的盈利模式發(fā)生了重大改變，投資者也因而更加注重投資對象的內(nèi)在價(jià)值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年各市場指數(shù)分化,價(jià)值型藍(lán)籌股表現(xiàn)搶眼,題材概念股大幅下跌。藍(lán)籌股的代表者貴州茅臺、美的集團(tuán)、中國平安等20只個(gè)股漲幅超過100%(見表2)。而創(chuàng)業(yè)板股票中有超過半數(shù)的個(gè)股全年跌幅超過20%，散戶短期追漲殺跌虧損慘重，注重公司成長的投資者獲利豐厚。價(jià)值投資重新成為2017年資本市場的熱詞,帶動(dòng)市場投資風(fēng)格的改變,投資者更加關(guān)注上市公司的核心競爭力。

表2 貴州茅臺、中國平安、美的集團(tuán)分紅情況 元

4.2 越來越多的投資者關(guān)注企業(yè)分紅

關(guān)注上市公司現(xiàn)金分紅是價(jià)值投資的表現(xiàn)。2017年A股市場分紅總額首次突破 1 萬億元大關(guān)，現(xiàn)金分紅數(shù)量快速增加，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司比例明顯提高[5]。隨后的2018年很多業(yè)績良好的藍(lán)籌大公司繼續(xù)高比例分紅，使得很多投資者意識到不用在意短期公司股價(jià)的變動(dòng)，每年持有這樣公司的股票，取得的分紅收益安全穩(wěn)健。很多優(yōu)質(zhì)大公司股息率高，長期持有收益豐厚。

從表2中我們可以看出中國平安、美的集團(tuán)、貴州茅臺 2017年度、2018年度、2019 年度現(xiàn)金分紅每年都保持穩(wěn)定狀態(tài)甚至不斷增長，其中貴州茅臺現(xiàn)金分紅占凈利潤的比率連續(xù)三年超過50%，2017—2019年分紅分別為 109.99 元、145.39 元和170.25元，連續(xù)三年每股分紅都比上一年有所增長。投資這樣的公司股票不僅可以得到穩(wěn)定的紅利收益，還會隨著公司不斷的成長，股價(jià)穩(wěn)步上升。當(dāng)然關(guān)注公司分紅并不意味著不考慮公司的成長性。表3以貴州茅臺為例，按照2014年年底最后一天的收盤價(jià)189.62元/股買入來計(jì)算折合的年收益率(不包括每年的分紅再投資)，可以看出，從2015年持有茅臺開始，當(dāng)年折合初次投資年收益率為3.25%，到2019年上升至的8.98%，年收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率；由于公司成長性優(yōu)良，二級市場股價(jià)不斷上漲，2019年年末股價(jià)為1 188元/股，投資者購買并較長時(shí)間持有這樣注重分紅成長良好的公司股票，收益很豐厚。中國市場近半數(shù)以上的投資者把公司分紅與否以及分紅數(shù)量的多少作為選股的考慮因素之一，關(guān)注度不斷提高。這也讓投資者認(rèn)識到價(jià)值投資比短線交易收益更為可靠穩(wěn)定。2020年4月國務(wù)院發(fā)出了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，提出要進(jìn)一步提高我國上市公司的分紅意愿、分紅的比例和穩(wěn)定性。

4.3 企業(yè)公開募股常態(tài)化

2017年是中國股票市場新股發(fā)行最多的一年，平均每周發(fā)行 7 到 9 只新股，這種現(xiàn)象開始常態(tài)化，截至 2019 年 5月底目前兩市上市公司已達(dá)到 3 600 多家。同時(shí)隨著我國科創(chuàng)板注冊制的推出，績差股的殼資源性越來越弱，不再具有投資價(jià)值，會遭到投資者的摒棄。相反那些優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭股變成市場中的稀缺者，從而成為投資者競相購買的對象，使得這些公司的股價(jià)從2017 年以來不斷創(chuàng)出新高。IPO的常態(tài)化就意味著股票市場不斷擴(kuò)容，資金持續(xù)被稀釋，短線操作困難，投資者的明智選擇就是集中資金購買優(yōu)勢龍頭公司股票并長線持有才能賺取較高的相對穩(wěn)定收益。

表3 貴州茅臺分紅折合初次投資年收益率

4.4 退市制度的進(jìn)一步完善

2006年我國制定了上市公司的退市制度并在2014年對其進(jìn)行了修訂，目的是對投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，但修訂后的退市制度仍有很多缺陷，比如ST的緩沖退市制度，使得一大批垃圾公司繼續(xù)在證券市場存活甚至被人為炒作，把股市當(dāng)成賭場[6]。為了進(jìn)一步完善退市制度，2018年11月1日滬深交易所正式發(fā)布了《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，明確了強(qiáng)制退市的兩大類情況：一是證券重大違法，二是社會公共安全重大違法。最近某散戶持有的四支ST股票都被強(qiáng)制退市損失慘重。還有有名的ST金亞為了達(dá)到發(fā)行上市條件進(jìn)行造假也被啟動(dòng)強(qiáng)制退市機(jī)制，很多買了該股票的散戶血本無歸；ST長生因?yàn)榧僖呙缡录：步】当粡?qiáng)制退市。這些造假和違規(guī)公司的強(qiáng)制退市讓股民提高了風(fēng)險(xiǎn)意識，摒棄績差股，同時(shí)讓那些優(yōu)質(zhì)龍頭公司的價(jià)值進(jìn)一步凸顯出來，價(jià)值投資理念越發(fā)普及。

4.5 不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管

為了完善金融市場保障其穩(wěn)健運(yùn)行，需要不斷加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管。2017年4月以來，證監(jiān)會出臺了一系列措施，包括嚴(yán)格監(jiān)管流入證券市場的違規(guī)資金；對公司股東減持發(fā)布了若干規(guī)定；監(jiān)管層對上市公司再融資有現(xiàn)金分紅的基本要求；證監(jiān)會發(fā)布了再融資制度使證券市場健康發(fā)展；同時(shí)加大對操縱股價(jià)的金額罰沒力度，從而打擊股市投機(jī)，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2020年證監(jiān)會主席肖剛再次提出監(jiān)管的“六個(gè)轉(zhuǎn)變”，包括向注重投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理功能均衡轉(zhuǎn)變，向強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量并重轉(zhuǎn)變，向共享式、功能型轉(zhuǎn)變，向加強(qiáng)事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變等。這些監(jiān)管措施使我國證券市場進(jìn)一步完善，杜絕一切違規(guī)操作行為，這為真正的價(jià)值型投資理念創(chuàng)造了良好的市場條件。

5 價(jià)值投資策略案例分析

價(jià)值投資并不是簡單的長線持有，對于股票投資而言，上市公司成長性與行業(yè)前景緊密相關(guān)，我們在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)首先要考慮政策支持的行業(yè)[7]，比如電子元件制造、生物制藥、信息技術(shù)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)；或者是將來科技發(fā)展的必需行業(yè)，比如光伏產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)等等；當(dāng)然隨著居民消費(fèi)水平的不斷上升，還包括消費(fèi)升級行業(yè)等。在這些行業(yè)中又有很多領(lǐng)域細(xì)分，不同領(lǐng)域內(nèi)都有很多家上市公司。選好行業(yè)后我們接著就可以考慮公司的資產(chǎn)價(jià)值、發(fā)展戰(zhàn)略和成長性、經(jīng)營資產(chǎn)管理和盈利能力、財(cái)務(wù)狀況好壞、發(fā)展前景、當(dāng)然還包括對公司市盈率的高低等方面進(jìn)行分析研究。比如分析該公司在這個(gè)行業(yè)中是否處于龍頭地位，公司每年的業(yè)績增長狀況，每年的分紅高低，甚至還要考慮到該公司的最高層管理者素質(zhì)，這也是很多投資者進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)所要考慮的一個(gè)因素。

表4選擇的該公司是國家產(chǎn)業(yè)政策支持的中藥企業(yè)，是醫(yī)藥公司中的龍頭企業(yè)之一。公司資產(chǎn)優(yōu)良，每年的盈利不斷增長，財(cái)務(wù)狀況較佳，公司品牌信譽(yù)良好。對該公司資料分析時(shí)長為5年(2015年1月—2020年1月)。從表4可以看出該股票從2015年1月5日收盤價(jià)131.18元/股買入并持有該股5年時(shí)間，到2020年1月6號收盤價(jià)610.46元/股，那么持有5年的該公司股票，按照復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算這五年的投資回報(bào)為4.6倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場的平均收益。中國股票市場的上市公司兩級分化越來越明顯，質(zhì)地好的公司股票長遠(yuǎn)看分紅不斷增加，股價(jià)不斷上漲；而那些沒有業(yè)績支撐的績差股則是股價(jià)不斷探底。投資者若不注重公司質(zhì)地，單純以短線投機(jī)為目的，經(jīng)常割肉出現(xiàn)損失會使得個(gè)人投資者的信心和投資熱情下降，這也不利于我國股市的健康發(fā)展。那些質(zhì)地好的龍頭公司股價(jià)也會出現(xiàn)波動(dòng)，但總體走勢會因其價(jià)值支撐而不斷攀升。讓投資者更多的學(xué)習(xí)了解價(jià)值投資理念，選擇那些具有良好成長性的優(yōu)質(zhì)上市公司相對風(fēng)險(xiǎn)就會下降。我國股市可以進(jìn)行這種價(jià)值投資的公司并不是少數(shù)，很多具有良好成長性的公司比如五糧液、招商銀行等都是價(jià)值投資者青睞的對象，也吸引更多的中小投資者加強(qiáng)價(jià)值投資理念的學(xué)習(xí)和運(yùn)用。

表4 片仔癀股票2015—2020年累積收益

總之股票市場從長遠(yuǎn)來看，價(jià)值決定價(jià)格，供求關(guān)系決定價(jià)格，這是金融市場的規(guī)律。隨著我國金融市場大量成熟外資的流入以及內(nèi)部相關(guān)制度的日益完善，越來越多中小投資者對價(jià)值理念的學(xué)習(xí)和運(yùn)用會越趨常態(tài)化，投資者圍繞公司價(jià)值進(jìn)行投資的價(jià)值投資理念將成為A股市場的主流投資理念。