QFII持股促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制研究
——影響路徑、企業(yè)異質(zhì)性與提質(zhì)補(bǔ)短效應(yīng)

向海凌，陳玉茹，吳 非

(廣東金融學(xué)院 a.金融與投資學(xué)院；b.行為金融與區(qū)域?qū)嶒?yàn)室；c.金融科技工程技術(shù)開發(fā)中心，廣東 廣州510521)

一、引言

隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用進(jìn)入快車道，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能；企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體和數(shù)字技術(shù)廣泛應(yīng)用的重要載體，則成為宏觀數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展強(qiáng)有力的助推器。企業(yè)在數(shù)字化上的領(lǐng)先優(yōu)勢不僅能帶來顯著的經(jīng)濟(jì)績效，而且能增強(qiáng)發(fā)展韌性和潛在競爭力。埃森哲發(fā)布的《2021中國企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型指數(shù)研究報(bào)告》指出，中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平穩(wěn)步提升，可持續(xù)發(fā)展能力不斷增強(qiáng)，其中轉(zhuǎn)型領(lǐng)軍企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，并成功將數(shù)字化優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)優(yōu)勢，企業(yè)已進(jìn)入數(shù)字化轉(zhuǎn)型分水嶺的關(guān)鍵時(shí)期。2021年12月，國務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，提出要“引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化數(shù)字化思維，提升員工數(shù)字技能和數(shù)據(jù)管理能力，全面系統(tǒng)推動(dòng)企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工、經(jīng)營管理、銷售服務(wù)等業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。因此，有效激勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)高發(fā)展質(zhì)量的關(guān)鍵，也成為新發(fā)展階段創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵。在此背景下，關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)問題應(yīng)當(dāng)說，在影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的眾多因素中，金融服務(wù)的有效供給是必不可少的支撐條件，而且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型本身也對金融服務(wù)提出了更高要求。以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融體系往往更加偏好規(guī)避經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的高風(fēng)險(xiǎn)因素，而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具備長期性、復(fù)雜性和不確定性特征(Mattc et al，2015)[1]，因此傳統(tǒng)銀行業(yè)對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的金融支持容易出現(xiàn)扭曲乃至錯(cuò)配，進(jìn)而在一定程度上阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。相比之下，資本市場具有較高的容錯(cuò)率，能夠更好地引導(dǎo)和激勵(lì)投資者把資產(chǎn)配置到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資活動(dòng)上(鐘騰 等，2017)[2]，天然地適配企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)。因此，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資本市場有效服務(wù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用。隨著金融市場改革開放的逐步深化，作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investor，QFII)在資本市場中的作用日益凸顯，而企業(yè)引入QFII也會(huì)對其自身發(fā)展產(chǎn)生重要影響。比如，QFII能夠通過監(jiān)督和容忍創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)來激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新(Luong et al，2017)[3]，促使企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新質(zhì)量得以顯著提升(譚穎 等，2020)[4]。2019年，為在更大的深度和廣度上構(gòu)建高水平金融開放格局，中國全面取消了QFII投資額度限制，進(jìn)一步降低了境外資本在中國投融資的門檻，也為中國企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供了更加強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)力。那么，QFII持股會(huì)對企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生怎樣的影響？目前，學(xué)術(shù)界對此還缺乏深入研究。

現(xiàn)有文獻(xiàn)不僅較少直接探究QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系，而且關(guān)于QFII持股對企業(yè)發(fā)展的影響是積極的還是消極也存在一定分歧。比如，僅從對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，Guadalupe等(2012)認(rèn)為，QFII可以通過專有技術(shù)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響[5]；姜君臣等(2021)指出，QFII相比于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能對持股企業(yè)進(jìn)行更有效的監(jiān)督，進(jìn)而更能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高[6]。但許年行等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，QFII的存在會(huì)誘發(fā)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的非理性投資行為，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，加劇企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[7]，進(jìn)而會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新(江軒宇 等，2020)[8]。有鑒于此，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑及異質(zhì)性表現(xiàn)，并采用中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而為研究和認(rèn)識(shí)QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系提供理論框架和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文將重點(diǎn)回答以下問題：第一，QFII持股能否促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及存在怎樣的影響路徑？第二，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是否存在顯著的企業(yè)異質(zhì)性？第三，QFII持股下的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否促進(jìn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升？第四，從QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響來看，QFII制度能否對中國資本市場產(chǎn)生“補(bǔ)短板”的效應(yīng)？進(jìn)而，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是考察了QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，拓展了QFII持股的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素研究，并為QFII持股促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是進(jìn)一步探討了QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用以及QFII進(jìn)入對中國資本市場的“補(bǔ)短板”效應(yīng)，有助于深入認(rèn)識(shí)QFII制度對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展所能產(chǎn)生的積極作用。

二、理論分析與研究假說

1.QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是使用數(shù)字技術(shù)對生產(chǎn)方式和商業(yè)形態(tài)進(jìn)行重構(gòu)，從而創(chuàng)建新的生產(chǎn)運(yùn)營模式、企業(yè)文化和客戶體驗(yàn)等，以滿足不斷變化的市場需求的過程。雖然目前中國各行各業(yè)整體的數(shù)字化進(jìn)程在穩(wěn)步推進(jìn)，但仍有許多企業(yè)陷入轉(zhuǎn)型窘境。具體而言，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的困境主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是轉(zhuǎn)型意識(shí)不強(qiáng)。中國企業(yè)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平較高的發(fā)達(dá)國家企業(yè)相比，整體的轉(zhuǎn)型意識(shí)還比較薄弱，傳統(tǒng)的管理思維和范式有待轉(zhuǎn)變(戚聿東 等，2020)[9]。二是轉(zhuǎn)型成本高企。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是對現(xiàn)有商業(yè)模式的整體性變革，是一個(gè)龐大且復(fù)雜的工程，因而企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中需要投入大量的資金。三是轉(zhuǎn)型周期長。數(shù)字化轉(zhuǎn)型要切實(shí)轉(zhuǎn)化為顯著的、可度量的績效產(chǎn)出需要較長的周期，但企業(yè)急于求成的短期偏好和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長期特征之間往往不兼容，以至于將有限的資源投入到“多快好省”的領(lǐng)域中成為企業(yè)的“理性選擇”。而QFII以國際知名的投資公司為主，奉行長期的價(jià)值投資理念，引入QFII將有利于企業(yè)增強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型意識(shí)，更為積極主動(dòng)地推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。而且，QFII能夠?yàn)槠髽I(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供大量的資金支持以及成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，從而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和投資決策能力，有助于企業(yè)集聚資源進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時(shí)，QFII作為股東可以通過有效的監(jiān)督和治理來減少企業(yè)的委托代理成本，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率和績效?？梢酝茢?，QFII制度的引入能夠引導(dǎo)企業(yè)更多關(guān)注有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，減輕企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資金壓力并滿足持續(xù)投入的需求，進(jìn)而幫助企業(yè)克服數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的三大困境。

基于此，本文提出研究假說H1：QFII持股比例的提高能夠有效促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提升。

2.QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的若干路徑

基于相關(guān)研究成果，本文主要從QFII持股對企業(yè)的投融資行為、信息狀態(tài)和技術(shù)進(jìn)步等方面的作用來探討QFII持股促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的若干路徑。

(1)投融資改善路徑

首先，QFII持股能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更多資金保障。在融資難融資貴的情況下，企業(yè)往往只能將有限的資金用于維系其基本的財(cái)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目中，無力投資于需要大量資金支撐的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。QFII持股不但本身可以帶來較大規(guī)模的資本流入，直接減輕其持股企業(yè)的資金壓力，從而緩解企業(yè)融資約束(邢洋 等，2019)[10]，而且可以向投資者釋放企業(yè)發(fā)展向好的信號(hào)，吸引到更多的外部融資。

其次，QFII持股能夠降低企業(yè)的融資成本，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。QFII通常更傾向于長期穩(wěn)定持股，而機(jī)構(gòu)持股的穩(wěn)定性無疑能夠向外界釋放積極信號(hào)，顯著降低企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Elyasiani et al，2010)[11]；同時(shí)，QFII往往具有較高的業(yè)務(wù)聲譽(yù)，其持股會(huì)向外界釋放企業(yè)績效好和發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘?hào)，能夠?yàn)槠髽I(yè)投融資活動(dòng)提供信譽(yù)保障，從而降低企業(yè)融資活動(dòng)中所需要支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本，改善企業(yè)的融資環(huán)境(鄧川 等，2014)[12]。此外，QFII持股帶來的治理結(jié)構(gòu)改善效應(yīng)及其對企業(yè)生產(chǎn)、財(cái)務(wù)等一系列行為的監(jiān)督和約束，也可以有效降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，減小企業(yè)的融資成本和財(cái)務(wù)壓力，進(jìn)而助力企業(yè)駛?cè)霐?shù)字化轉(zhuǎn)型的“快車道”。

最后，QFII持股能夠降低企業(yè)的金融杠桿，進(jìn)而增加企業(yè)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的投入。企業(yè)脫實(shí)向虛的投融資行為不利于高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長周期的項(xiàng)目開展(史學(xué)智 等，2021)[13]，較高的金融杠桿會(huì)增加企業(yè)的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(宋清華 等，2021)[14]，迫使企業(yè)更多地關(guān)注短期利益，而忽視回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。QFII持股對企業(yè)融資約束的緩解則能夠一定程度地抑制企業(yè)依靠杠桿借貸的融資需求，從而降低企業(yè)的金融杠桿；同時(shí)，QFII持股還可以通過被動(dòng)“用腳投票”與主動(dòng)“用手投票”的內(nèi)外部雙重治理機(jī)制，提升企業(yè)財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性和有效性，降低企業(yè)的短視偏好，有效抑制企業(yè)不必要的加杠桿乃至脫實(shí)向虛行為(王勇 等，2021)[15]。

可見，QFII持股可以緩解企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，并降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而能夠穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流，促使企業(yè)更為積極地去杠桿(Aggarwal et al，2010)[16]；QFII本身也具有較強(qiáng)的專業(yè)性，更加注重持股企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量(鄭春美 等，2019)[17]，會(huì)監(jiān)督企業(yè)減少非理性的金融借貸行為，并促使企業(yè)增加對數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的投入。因此，QFII持股對企業(yè)投融資行為的改善，能夠?yàn)槠髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)力(王宏鳴 等，2022)[18]。

基于上述分析，本文提出研究假說H2：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)存在投融資改善路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過緩解融資約束、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿來促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

(2)信息優(yōu)化路徑

一方面，QFII持股能夠提高分析師對企業(yè)的關(guān)注度，進(jìn)而緩解企業(yè)與投資者的信息不對稱程度。QFII通常具有較高的專業(yè)投資能力、財(cái)務(wù)分析能力以及治理能力，能夠有效督促經(jīng)理人主動(dòng)提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量(Cheng et al，2010；李春濤 等，2018)[19-20]，增強(qiáng)企業(yè)對外部的有效信息傳遞，從而為分析師的關(guān)注提供了便利條件(Healy et al，1999)[21]，也會(huì)引起更多的分析師關(guān)注。而分析師具有專業(yè)的信息收集能力，可以通過對企業(yè)信息的整理和解讀更好地傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的信息，也可以通過深度挖掘市場信息來幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身的問題和尋求更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)而緩解企業(yè)與投資者之間的信息不一致問題(潘越 等，2011)[22]。信息不對稱的緩解則可以為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)提供更好的信息基礎(chǔ)(Hu et al，2020)[23]，企業(yè)會(huì)更加重視投資者對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“看好”并更好地利用市場信息來判斷數(shù)字技術(shù)發(fā)展的前沿趨勢，進(jìn)而更積極地進(jìn)行更有效率的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

另一方面，QFII持股能夠強(qiáng)化企業(yè)的正面市場預(yù)期，并為企業(yè)帶來更多的正面媒體報(bào)道。QFII擁有成熟的投資理念和專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，具有典型的“明星機(jī)構(gòu)”特征，其持股行為能夠在很大程度上為企業(yè)起到經(jīng)營質(zhì)效“背書”的效果。在中國資本市場這樣一個(gè)“高語境”傳播環(huán)境中(姚加權(quán) 等，2021)[24]，市場的預(yù)期能夠顯著影響公司經(jīng)理人的管理決策行為(Hayward et al，1997)[25]，尤其是媒體正面的報(bào)道能夠鞭策經(jīng)理人進(jìn)一步改善公司治理(Dyck et al，2008)[26]，并為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)打開更大的“試錯(cuò)”空間。同時(shí)，市場預(yù)期向好和媒體正面報(bào)道也有利于企業(yè)吸引更多的投資者投資，進(jìn)而緩解企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的融資約束。

可見，分析師是專業(yè)的外部監(jiān)督力量(Jensen et al，1976)[27]，分析師關(guān)注可以緩解企業(yè)與投資者之間的市場信息不對稱程度，產(chǎn)生外部主體有效監(jiān)督企業(yè)和企業(yè)提升信息利用度的雙重功效；新聞媒體是資本市場的信息中介(Timothy et al，2008)[28]，媒體正面報(bào)道能向公眾傳遞積極信息，提高公眾對企業(yè)的積極預(yù)期，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更大的風(fēng)險(xiǎn)可容忍空間。這些有利條件的積累有助于為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供良好的軟環(huán)境，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)更為積極地進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述分析，本文提出研究假說H3：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)存在信息優(yōu)化路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過增加分析師關(guān)注度和媒體正面報(bào)道來促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

(3)技術(shù)進(jìn)步路徑

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與技術(shù)進(jìn)步是緊密關(guān)聯(lián)的，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用是技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是技術(shù)進(jìn)步的重要方向之一?？陀^來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的外在動(dòng)因，企業(yè)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求(徐蒙，2020)[29]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅具有較高的技術(shù)復(fù)雜性，還關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營管理模式和生產(chǎn)流程等的變革創(chuàng)新，因此對企業(yè)的財(cái)務(wù)約束有著高度敏感性。在數(shù)字化浪潮下，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)可以為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供技術(shù)支持，而融資約束的存在則會(huì)降低企業(yè)投資技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的可能性和持續(xù)性(Savignac，2008)[30]。如前所述，QFII持股能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而有利于企業(yè)研發(fā)投入的增加，而且QFII具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力(周友梅 等，2019)[31]，可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況與部署計(jì)劃建立階段性的績效評(píng)估體系，從而有利于企業(yè)以短、中、長期的生態(tài)思維持續(xù)性地增加研發(fā)投入，進(jìn)而為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型打造堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。特別地，QFII作為國際化的機(jī)構(gòu)投資者，擁有高標(biāo)準(zhǔn)和先進(jìn)的公司管理策略，更加重視對企業(yè)長期核心競爭力的塑成，因此會(huì)引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)支出?？梢姡琎FII持股可以引導(dǎo)企業(yè)將更多的資金投入到長期的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)中，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更好的技術(shù)支持和轉(zhuǎn)型環(huán)境。

基于上述分析，本文提出研究假說H4：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)存在技術(shù)進(jìn)步路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過增加研發(fā)投入來促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

3.QFII持股影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)異質(zhì)性

不同屬性的企業(yè)在公司治理、財(cái)務(wù)管理、經(jīng)營理念等方面有著顯著的不同，處在不同發(fā)展階段的企業(yè)也有著不同的資源配置需求，QFII持股所帶來的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)效應(yīng)也會(huì)有所不同。對此，本文從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、技術(shù)屬性和成長階段3個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性分析。

從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看：國有企業(yè)往往能夠憑借著國家信譽(yù)的保障在金融市場中獲取(超)充分的金融資源，以至于額外的金融資源供給所能產(chǎn)生的邊際效應(yīng)較小。相比之下，非國有企業(yè)往往面臨著較強(qiáng)的金融排斥，對金融資源約束的變化有著更為敏感的反應(yīng)彈性。因此，相比國有企業(yè)而言，QFII持股所形成的資源補(bǔ)充效用在非國有企業(yè)中更為顯著，也更能增強(qiáng)非國有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)力。更為重要的是，國有企業(yè)由于自身的“公有制”屬性，在面對外資的投入和介入時(shí)，往往具有較強(qiáng)的“免疫”效應(yīng)，QFII持股對國有企業(yè)治理、決策的影響較為有限(馮照楨 等，2013)[32]；而非國有企業(yè)往往并不具備這樣的“免疫”反應(yīng)，QFII能夠較為有效地對其行為產(chǎn)生影響。

從企業(yè)的技術(shù)屬性來看：高科技企業(yè)想要在市場競爭中獲取有利地位，就必須更加重視技術(shù)創(chuàng)新和升級(jí)活動(dòng)，這類活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的特點(diǎn)，因而對資源、技術(shù)、先進(jìn)理念具有更強(qiáng)烈的需求；而QFII持股恰好能為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型提供資金、技術(shù)等多維度的支持，減少企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的成本和周期(Choi et al，2011)[33]，從而在數(shù)字化時(shí)代能夠有效地推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。相比之下，非高科技企業(yè)的發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的要求較低，即便QFII持股填補(bǔ)了資金和技術(shù)方面的缺口，這類企業(yè)也沒有足夠的動(dòng)力將更多的資源配置到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的項(xiàng)目中。特別地，高科技企業(yè)自身具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新底蘊(yùn)，無論是在技術(shù)設(shè)施、人員配套還是決策機(jī)制上，與前沿的數(shù)字化轉(zhuǎn)型都具有更大的匹配度，因而在QFII持股的影響下，高科技企業(yè)能夠展現(xiàn)出更為突出的數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果。

從企業(yè)的生命周期來看：處于成長期的企業(yè)，戰(zhàn)略重點(diǎn)開始由生存向業(yè)務(wù)拓展轉(zhuǎn)移，為了搶占市場份額具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)型活力，但該階段的企業(yè)還沒有形成穩(wěn)定的盈利模式，內(nèi)部現(xiàn)金流無法支撐巨大的轉(zhuǎn)型投入需求。此時(shí)，QFII持股能夠有效緩解企業(yè)的資金壓力，從而產(chǎn)生較大的數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)效應(yīng)。處于成熟期的企業(yè)，由于市場份額增長空間有限，發(fā)展速度開始放緩，在財(cái)務(wù)方面從投入增加轉(zhuǎn)為成本控制。該階段的企業(yè)具有較高的數(shù)字化水平，獲利能力也趨于穩(wěn)定，并有了一定的資金積累。此時(shí)，QFII持股對企業(yè)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)可能會(huì)呈現(xiàn)出一定的邊際遞減趨勢。而處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)出增長速度逐漸下降甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長，競爭能力減弱，同時(shí)還可能面臨投資收益較低而風(fēng)險(xiǎn)較大等不利的境地。此時(shí)，QFII能夠憑借專業(yè)的信息收集能力和市場分析能力篩選出發(fā)展?jié)摿π〉钠髽I(yè)，從而降低對這類企業(yè)的持股份額；即便有QFII提供資金支持，企業(yè)為了生存也會(huì)將資金用于維持日常運(yùn)作和財(cái)務(wù)穩(wěn)定，而不是投資于具有不確定性的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。

基于上述分析，本文提出研究假說H5：QFII持股的數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)效應(yīng)具有企業(yè)異質(zhì)性，表現(xiàn)為對非國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用較之于國有企業(yè)更為顯著，對高科技企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用較之于非高科技企業(yè)更為顯著，對成長期、成熟期、衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用依次遞減。

三、基準(zhǔn)模型設(shè)定與樣本選擇

為檢驗(yàn)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，設(shè)定基準(zhǔn)模型如式(1)所示。

DLTNi,t=φ+φ1QFIIi,t-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表年度，CVs表示控制變量組，Year和Ind分別表示時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，?為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”(DLTNi，t)為t年i企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。企業(yè)年報(bào)中披露的信息對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營狀況具有導(dǎo)向性，能夠體現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征，因此可以通過對年報(bào)中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的關(guān)鍵詞進(jìn)行識(shí)別統(tǒng)計(jì)來衡量企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平?；诖?，本文參照吳非等(2021)的文本識(shí)別方法[34]，把企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型界分為底層技術(shù)運(yùn)用與實(shí)踐應(yīng)用，得到如圖1所示的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞圖譜；在此基礎(chǔ)上，采用Python爬蟲技術(shù)匯集樣本企業(yè)的年報(bào)，并通過Java PDFbox庫提取文本內(nèi)容，進(jìn)而對各樣本企業(yè)各年度年報(bào)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率進(jìn)行計(jì)數(shù)；最后，運(yùn)用滾動(dòng)計(jì)算的方式對吳非等(2021)的方法進(jìn)行改進(jìn)[34]：采用i企業(yè)t-1年、t年、t+1年3年關(guān)鍵詞詞頻的平均數(shù)來衡量i企業(yè)t年的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，以減弱可能存在的異方差問題(1)這樣處理是基于以下兩方面的考慮：一是企業(yè)年報(bào)文本披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型內(nèi)容通常具有連續(xù)性和穩(wěn)定性，特定數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞匯的出現(xiàn)應(yīng)當(dāng)有較長的持續(xù)期，因此基于較長的時(shí)間口徑進(jìn)行考察可能會(huì)更加準(zhǔn)確(降低部分隨意性詞匯的干擾)；二是企業(yè)年報(bào)的信息披露具有時(shí)滯性，一般而言，企業(yè)特定年份的年報(bào)往往在第二年年中進(jìn)行寫作、審核與披露，因此其中很可能穿插后續(xù)年度的發(fā)展?fàn)顩r及對未來的設(shè)想，這可能導(dǎo)致其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征詞匯產(chǎn)生變化。，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行對數(shù)化處理(加1后取自然對數(shù))得到“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”變量。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞圖譜

核心解釋變量“L.QFII持股比例”(QFIIi,t-1)為t-1年i企業(yè)的QFII持股比例。借鑒Aggarwal等(2010)和劉星等(2011)的方法[16][35]，采用QFII持股數(shù)與總股本的比值來衡量QFII持股情況，考慮到QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響可能存在傳遞耗時(shí)，將QFII持股比例進(jìn)行滯后一期處理作為核心解釋變量(L.QFII持股比例)，這樣可以在一定程度上緩解反向因果關(guān)系帶來的干擾。

為了提高研究精度，借鑒相關(guān)研究的結(jié)論(唐松 等，2022)[36]，本文加入以下企業(yè)層面對數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能產(chǎn)生影響的控制變量：“年初總資產(chǎn)”(取自然對數(shù))、“盈利能力”(采用營業(yè)利潤率增長率來衡量)、“杠桿率”(采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量)、“資本密集度”(采用總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比來衡量)、“第一大股東持股比例”(采用第一大股東持股占總股本的比例來衡量)、“成立年齡”(加1后取自然對數(shù))、“凈資產(chǎn)收益率”(采用凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比來衡量)、“兩職合一”(董事長兼任總經(jīng)理取值為1，否則取值為0)、“審計(jì)意見類型”(會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取值為1，否則取值為0)。

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用2007—2020年的數(shù)據(jù)，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下清洗：首先，刪除金融類樣本；其次，刪除ST、*ST、PT處理及終止上市等財(cái)務(wù)狀況存在異常的樣本；最后，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，刪除IPO的樣本和連續(xù)5年關(guān)鍵變量存在缺失的樣本。此外，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理以減少極端值的干擾。本文分析所用的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，上市公司年報(bào)文本來自巨潮資訊網(wǎng)，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響

表2為基準(zhǔn)模型的檢驗(yàn)結(jié)果。“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明樣本企業(yè)的QFII持股比例增加有利于其數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高。同時(shí)，本文在基準(zhǔn)模型中加入核心解釋變量的平方項(xiàng)進(jìn)行非線性關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，“(L.QFII持股比例)2”的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著(t值僅為-0.85)，表明在本文的研究樣本中QFII持股比例與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不存在非線性關(guān)系。由此，研究假說H1得到驗(yàn)證，QFII持股比例的增加能夠有效促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提升。

表2 基準(zhǔn)模型分析結(jié)果

為保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下4項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)延長考察時(shí)間窗口。通過對核心解釋變量進(jìn)行滯后處理和對被解釋變量進(jìn)行前置處理來考察在較長時(shí)間窗口中的持續(xù)性影響，分析結(jié)果見表3。(1)(2)(3)列分別為核心解釋變量為QFII持股比例滯后2、3、4期的回歸結(jié)果，(4)(5)(6)列分別為被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”前置2、3、4期的(核心解釋變量“QFII持股比例”未作滯后處理)的回歸結(jié)果，估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，且系數(shù)大小未出現(xiàn)減小趨勢，表明QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用具有持續(xù)性，短期內(nèi)不會(huì)因考察時(shí)間的延長而明顯減弱。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅰ：延長觀察時(shí)間窗口

(2)替換核心變量并改變回歸模型。第一，“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”變量為關(guān)鍵詞計(jì)數(shù)指標(biāo)(取自然對數(shù)值)，這類變量數(shù)據(jù)具有明顯的“截?cái)唷碧卣?計(jì)數(shù)變量對數(shù)化后必然是非負(fù)數(shù))，使用普通最小二乘法可能會(huì)產(chǎn)生估計(jì)量不一致和出現(xiàn)偏差等問題，對此，改用Tobit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表4的(1)列。第二，將被解釋變量(“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”)由取自然對數(shù)指標(biāo)還原成計(jì)數(shù)指標(biāo)(“數(shù)字化轉(zhuǎn)型1”)，這類變量數(shù)據(jù)具有過度分散的正整數(shù)結(jié)構(gòu)特征，使用普通最小二乘法估計(jì)同樣可能產(chǎn)生估計(jì)偏誤，對此，采用負(fù)二項(xiàng)模型(NB-2)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表4的(2)列。第三，根據(jù)企業(yè)“是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，構(gòu)建“0-1”虛擬變量(企業(yè)年報(bào)中提到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞取值為1，否則取值為0)作為被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型2”，并使用Logit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表4的(3)列。第四，考慮到總股本中包含流通股和非流通股，將對QFII持股比例的測度方法由“QFII持股占總股本比例”更換為“QFII持股占流通A股比例”，進(jìn)而構(gòu)建核心解釋變量“L.QFII持股比例1”，并重新采用上述3種處理方法進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表4的(4)(5)(6)列。分析結(jié)果顯示，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明本文的核心結(jié)論“QFII持股能夠有效促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：替換核心變量和改變回歸模型

(3)刪除特殊樣本。為了進(jìn)一步控制其他因素的干擾，本文分別基于時(shí)間、空間、企業(yè)三個(gè)維度進(jìn)行特殊樣本剔除處理：一是在時(shí)間維度上排除重大金融事件的干擾，為避免2008年國際金融危機(jī)和2015年股災(zāi)的影響，僅采用2010—2015年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表5的(1)列；二是在空間維度上排除直轄市的影響，考慮到直轄市在經(jīng)濟(jì)、政治上的特殊性較大，刪除直轄市樣本后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表5的(2)列；三是在企業(yè)維度上弱化企業(yè)年報(bào)信息策略性披露的干擾(如在年報(bào)信息披露中夸大或隱藏?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)信息)，僅保留年報(bào)信息披露考核為“A”和“B”等級(jí)的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表5的(3)列。實(shí)證結(jié)果顯示，“L.QFII持股比例”的回歸系數(shù)依然顯著為正。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅲ：刪除特殊樣本

(4)控制其他競爭性因素。本文借鑒畢青苗等(2018)的研究思路[37]，通過在回歸方程中增加在基礎(chǔ)設(shè)施、金融改革、對外開放和稅收優(yōu)惠等方面的政策變量來控制相關(guān)政策的影響，以更“干凈”地識(shí)別出QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。具體來講：在基礎(chǔ)設(shè)施方面，納入“高鐵開通”(企業(yè)屬地是否開通高鐵的虛擬變量)和“寬帶示范”(企業(yè)屬地是否屬于“寬帶中國”示范城市的虛擬變量)兩個(gè)政策沖擊變量，估計(jì)結(jié)果見表6的(1)列；在金融改革方面，納入“金融綜合改革”(企業(yè)屬地是否屬于國家級(jí)“金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)”的虛擬變量)和“金融科技試點(diǎn)”(企業(yè)屬地是否屬于“促進(jìn)科技和金融結(jié)合試點(diǎn)地區(qū)”的虛擬變量)兩個(gè)政策沖擊變量，估計(jì)結(jié)果見表6的(2)列；在對外開放方面，納入“自貿(mào)區(qū)”(企業(yè)屬地是否屬于“自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)”的虛擬變量)和“一帶一路”(企業(yè)屬地是否屬于“一帶一路”建設(shè)重點(diǎn)省份的虛擬變量)兩個(gè)政策沖擊變量，估計(jì)結(jié)果見表6的(3)列；在稅收優(yōu)惠方面，納入“加速折舊”(固定資產(chǎn)企業(yè)是否得到固定資產(chǎn)加速折舊政策的稅收優(yōu)惠的虛擬變量)的政策沖擊變量，估計(jì)結(jié)果見表6的(4)列；同時(shí)將上述政策變量一并納入，估計(jì)結(jié)果見表6的(5)列。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，雖然各政策變量均對企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的正向影響，但“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，表明排除了多項(xiàng)政策因素干擾后，本文的核心結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅳ：控制其他競爭性因素

2.QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑

(1)投融資改善路徑

基于前述的理論分析，選取3個(gè)變量進(jìn)行分析：一是“融資約束”，采用Kaplan和Zingales(1997)提出的KZ指數(shù)來衡量[38]，反映企業(yè)受到的融資約束程度；二是“財(cái)務(wù)費(fèi)用”，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債之比來衡量，反映企業(yè)融資成本的大?。蝗恰敖鹑诟軛U”，采用金融性負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來衡量，反映企業(yè)的金融杠桿情況。表7的(1)(4)(7)列分別為以上述3個(gè)變量為被解釋變量的模型檢驗(yàn)結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明QFII持股比例的增加能夠有效降低企業(yè)的融資約束程度、財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿，進(jìn)而改善企業(yè)的投融資行為。進(jìn)一步地，分別根據(jù)“融資約束”“財(cái)務(wù)費(fèi)用”“金融杠桿”的中位數(shù)將樣本分為“高”“低”組別，并分別進(jìn)行基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)，結(jié)果見表7的(2)(3)(5)(6)(8)(9)列：在“低融資約束”“低財(cái)務(wù)費(fèi)用”“低金融杠桿”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在“高融資約束”“高財(cái)務(wù)費(fèi)用”“高金融杠桿”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠緩解企業(yè)受到的融資約束、降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿，而隨著融資約束、財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿的降低QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用增強(qiáng)，因而QFII持股可以通過改善企業(yè)投融資行為的路徑來加快企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H2得到驗(yàn)證。

表7 投融資改善路徑：融資約束、財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿

(2)信息優(yōu)化路徑

基于前述的理論分析，選取2個(gè)變量進(jìn)行分析：一是“分析師關(guān)注”，借鑒潘越 等(2011)的方法[22]，采用對樣本企業(yè)跟蹤過的分析師數(shù)量來衡量，反映分析師對樣本企業(yè)的關(guān)注程度；二是“正面報(bào)道”，借鑒杜金岷等(2020)的方法[39]，通過文本關(guān)鍵詞檢索的方式識(shí)別出新聞報(bào)刊對企業(yè)的正面報(bào)道(2)基于中國知網(wǎng)的“中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫”，對針對中國上市公司(包括全稱、簡稱、股票代碼等)的新聞進(jìn)行檢索和下載，通過人工閱讀法識(shí)別出其中的正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道和中性報(bào)道，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理。，反映媒體對樣本企業(yè)進(jìn)行正面報(bào)道的多少。表8的(1)(4)列分別為以上述2個(gè)變量為被解釋變量的模型檢驗(yàn)結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明QFII持股比例的增加能夠提高分析師對企業(yè)的關(guān)注度，并增加媒體對企業(yè)的正面報(bào)道。進(jìn)一步地，分別根據(jù)“分析師關(guān)注”和“正面報(bào)道”的中位數(shù)將樣本分為“高”“低”組別，并分別進(jìn)行基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)，結(jié)果見表8的(2)(3)(5)(6)列：在“高分析師關(guān)注”和“高正面報(bào)道”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在“低分析師關(guān)注”和“低正面報(bào)道”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的分析師關(guān)注和媒體正面報(bào)道，而隨著分析師關(guān)注和媒體正面報(bào)道的增加QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用增強(qiáng)，因而QFII持股可以通過優(yōu)化企業(yè)信息狀況的路徑來推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H3得到驗(yàn)證。

(3)技術(shù)進(jìn)步路徑

基于前述的理論分析，選取“研發(fā)投入”變量進(jìn)行分析，采用R&D支出與營業(yè)收入之比來衡量，反映企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)強(qiáng)度。表8的(7)列為以“研發(fā)投入”為被解釋變量的模型檢驗(yàn)結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明QFII持股比例的增加能夠提高企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。進(jìn)一步地，根據(jù)“研發(fā)投入”的中位數(shù)將樣本分為“高研發(fā)投入”和“低研發(fā)投入”兩個(gè)子樣本，并分別進(jìn)行基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)，結(jié)果見表8的(8)(9)：在“高研發(fā)投入”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在“低研發(fā)投入”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠促使企業(yè)增加研發(fā)投入，而隨著研發(fā)投入的增加QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用增強(qiáng)，因而QFII持股可以通過推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的路徑來支持企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H4得到驗(yàn)證。

表8 信息優(yōu)化和技術(shù)進(jìn)步路徑：分析師關(guān)注、正面報(bào)道和研發(fā)投入

3.企業(yè)異質(zhì)性分析

本文從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、科技屬性和成長階段3個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性分析，對樣本進(jìn)行如下分組：一是根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”兩個(gè)子樣本；二是參考彭紅星毛和新述(2017)的方法[40]，根據(jù)是否屬于高科技行業(yè)將樣本企業(yè)劃分為“高科技企業(yè)”和“非高科技企業(yè)”兩個(gè)子樣本(3)具體來講，高科技行業(yè)包括：制造業(yè)(C)中的C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I)中的I63、I64，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)中的M73。；三是參照劉詩源等(2020)的研究[41]，根據(jù)所處生命周期階段將樣本企業(yè)劃分為“成長期企業(yè)”“成熟期企業(yè)”“衰退期企業(yè)”三個(gè)子樣本(4)根據(jù)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、投資現(xiàn)金凈流量、籌資現(xiàn)金凈流量的正負(fù)符號(hào)組合進(jìn)行企業(yè)生命周期的劃分：在成長期，企業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，并需要大量資金來滿足企業(yè)發(fā)展需求，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和投資現(xiàn)金凈流量為負(fù)，而籌資凈現(xiàn)金流量為正；在成熟期，企業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定階段，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為正，而投資現(xiàn)金凈流量和籌資現(xiàn)金凈流量為負(fù)；在衰退期，企業(yè)經(jīng)營水平下降，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負(fù)，而投資現(xiàn)金凈流量為正，籌資現(xiàn)金凈流量則可能為正也可能為負(fù)。。分別對上述子樣本進(jìn)行模型回歸，估計(jì)結(jié)果見表9。

表9 企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果

表9的分析結(jié)果顯示：(1)在“非國有企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)顯著為正，而在“國有企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對非國有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用，但對國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不明顯。(2)在“高科技企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)顯著為正，而在“非高科技企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對高科技企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有明顯促進(jìn)作用，但對非高科技企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不顯著。(3)在“成長期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在“成熟期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而在“衰退期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計(jì)系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對成長期和成熟期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進(jìn)作用(尤其是對成長期企業(yè))，但對衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不顯著。至此，研究假說H5得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步研究：QFII持股下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提質(zhì)補(bǔ)短效應(yīng)

1.QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，這種深刻的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型必然會(huì)對微觀經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展態(tài)勢產(chǎn)生重要的影響。前文已證實(shí)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進(jìn)作用，但由于本文對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的測度是基于企業(yè)年報(bào)的關(guān)鍵詞頻數(shù)進(jìn)行計(jì)算的，這就存在年報(bào)的信息披露是否夸大或隱瞞、QFII持股影響下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否有效提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的問題。那么QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升效應(yīng)是“實(shí)至名歸”還是“徒有其表”？本文對此進(jìn)行進(jìn)一步的考察。

企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股有助于打破傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式和商業(yè)模式，增強(qiáng)企業(yè)的信息收集和分析，更加精準(zhǔn)地了解市場變化，從而創(chuàng)造更高的企業(yè)價(jià)值(陳劍 等，2020)[42]，增加企業(yè)的投資機(jī)會(huì)；企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股還能夠降低企業(yè)信息的不透明度，并加強(qiáng)內(nèi)部信息處理能力和外部市場監(jiān)督力量，有助于企業(yè)決策優(yōu)化和緩解代理問題，進(jìn)而提升資源的匹配效率和投資效率，抑制企業(yè)非效率投資行為(竇歡 等，2014)[43]；企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股還能夠改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)技術(shù)升級(jí)和減少代理成本，從而增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制能力和市場競爭力，為企業(yè)業(yè)績提升創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境和技術(shù)支持(易露霞 等，2021)[44]?；谏鲜隹紤]，本文選用以下3個(gè)變量作為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的代理變量：一是“TobinQ”，采用企業(yè)資本的市場價(jià)值與資本重置成本之比來衡量，反映企業(yè)的投資價(jià)值或機(jī)會(huì)，其值越大則企業(yè)的投資價(jià)值或機(jī)會(huì)越高；二是“非效率投資”，采用Richardson(2001)提出的非效率投資模型計(jì)算[45]，其值越大則企業(yè)投資的非效率程度(投資不足或過度投資)越高；三是“主業(yè)業(yè)績”，參照杜勇等(2017)的方法[46]，采用剔除金融投資收益的資產(chǎn)收益率來衡量(5)主業(yè)業(yè)績=(利潤總額-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)，反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營績效，其值越大則企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效越好。以上述3個(gè)變量為被解釋變量，檢驗(yàn)QFII持股和數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，并重點(diǎn)考察兩者的交互效應(yīng)。分析過程中對核心解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”和“QFII持股比例”進(jìn)行滯后1期和2期處理，估計(jì)結(jié)果見表10。

根據(jù)表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：(1)QFII持股比例和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高都有利于企業(yè)投資價(jià)值和機(jī)會(huì)(TobinQ)的提高，且兩者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明QFII持股比例的提高和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高可以相互強(qiáng)化彼此的企業(yè)投資價(jià)值提升效應(yīng)；(2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高會(huì)抑制企業(yè)的非效率投資行為(滯后1期的影響不顯著，滯后2期的影響顯著為負(fù))，雖然QFII持股比例的提高會(huì)在一定程度上強(qiáng)化企業(yè)的非效率投資(滯后1期的影響顯著為正，滯后2期的影響不顯著)，但兩者的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，表明QFII持股比例的提高會(huì)強(qiáng)化數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提高對企業(yè)非效率投資的抑制作用；(3)QFII持股比例的提高有利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營績效(主業(yè)業(yè)績)的提高，雖然數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高對主業(yè)業(yè)績有負(fù)向影響，但兩者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明QFII持股比例的提高會(huì)弱化數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提高對企業(yè)主業(yè)業(yè)績的負(fù)向影響。基于上述分析，可以得到以下結(jié)論：

表10 QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提質(zhì)效應(yīng)分析結(jié)果

總體上看，QFII持股可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升(提高企業(yè)投資價(jià)值和主業(yè)業(yè)績)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型也可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升(提高企業(yè)投資價(jià)值和投資效率)，而且QFII持股可以改善數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響(強(qiáng)化正面的投資價(jià)值和投資效率提升效應(yīng)，弱化負(fù)面的主業(yè)業(yè)績降低效應(yīng))。因此，QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，具有顯著的提質(zhì)效應(yīng)。

2.QFII持股對資本市場的“補(bǔ)短板”效應(yīng)

目前，中國的資本市場發(fā)展相對滯后，相比發(fā)達(dá)國家的資本市場還存在投融資活躍度不高、機(jī)構(gòu)投資者成熟度不夠等不足，有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能還有待進(jìn)一步挖掘。從現(xiàn)實(shí)情況來看，中國企業(yè)所引入的QFII基本上都來自發(fā)達(dá)國家的資本市場，那么作為專業(yè)、成熟且具有較強(qiáng)獨(dú)特性的境外機(jī)構(gòu)投資者，QFII的引入能否在中國資本市場上產(chǎn)生積極的“鯰魚效應(yīng)”，進(jìn)而助力資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能提升，并在中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展過程中起到“補(bǔ)短板”的作用？對此，本文嘗試基于投資活躍度的維度進(jìn)行初步考察，即通過比較在地區(qū)投資活躍度不同的情形下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是否存在差異，來判斷引入QFII是否能在一定程度上彌補(bǔ)資本市場上投資活躍度不足的“短板”。

本文采用北京大學(xué)國家發(fā)展研究院發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)區(qū)域指數(shù)》中的“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)VC/PE指數(shù)”和“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)外來投資指數(shù)”兩項(xiàng)指標(biāo)，將地級(jí)市層面數(shù)據(jù)與樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，分析在不同的投資活躍度下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響軌跡。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)(見圖2)：在VC/PE投資活躍度較低的地區(qū)，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響為正(且邊際點(diǎn)的置信區(qū)間顯著異于0)；隨著VC/PE投資活躍度的提高，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響逐漸減??；類似地，在外來投資活躍度較低的地區(qū)，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響顯著為正，隨著外來投資活躍度的提升這種邊際影響逐漸衰減(邊際點(diǎn)的置信區(qū)間與0值沒有統(tǒng)計(jì)顯著性上的差異)。上述結(jié)果表明：

圖2 不同VC/PE投資和外來投資活躍度下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響

在企業(yè)外部投資環(huán)境較差(投資活躍度不足)時(shí)，QFII持股能夠發(fā)揮對資本市場“補(bǔ)短板”的效應(yīng)(至少在促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面)：這類機(jī)構(gòu)的引入不僅可以增加有效金融供給，還可以為機(jī)構(gòu)(企業(yè))的高效管理提供范例，優(yōu)化投資者理念，推動(dòng)金融市場的規(guī)范化和專業(yè)化，且這種功效在金融投資活躍度越低的地方越為明顯。這也為深入認(rèn)識(shí)QFII持股的積極作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于進(jìn)一步發(fā)揮引入QFII對資本市場轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用。

六、結(jié)論與啟示

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展最重要的微觀驅(qū)動(dòng)力，如何激勵(lì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為政界、學(xué)術(shù)界和工業(yè)界高度關(guān)注的熱點(diǎn)問題。在實(shí)踐中，資本市場具有更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本配置功能，能夠更好地服務(wù)實(shí)體企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求。隨著金融市場改革開放的不斷深化，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)在中國資本市場上的作用日益凸顯，QFII持股也對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了重要影響。本文采用2007—2020年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及其傳導(dǎo)路徑和企業(yè)異質(zhì)性，并進(jìn)一步分析了QFII持股下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用以及QFII持股對資本市場的“補(bǔ)短板”效應(yīng)，得到以下結(jié)論：(1)QFII持股能顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，該結(jié)論經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然成立；(2)QFII持股可以通過改善企業(yè)投融資行為(緩解融資約束、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和金融杠桿)、優(yōu)化企業(yè)信息狀況(提高分析師關(guān)注度和媒體正面報(bào)道數(shù)量)、推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步(增加研發(fā)投入)等路徑來促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；(3)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響具有企業(yè)異質(zhì)性，能夠顯著促進(jìn)非國有企業(yè)、高科技企業(yè)、成長期和成熟期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但對國有企業(yè)、非高科技企業(yè)和衰退期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型沒有顯著的影響；(4)QFII持股和數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，而且QFII持股可以改善數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，因而QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的提質(zhì)效應(yīng)；(5)在投資活躍度較低的地區(qū)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用較大，表明在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面QFII持股具有彌補(bǔ)資本市場投資活躍度不足的“補(bǔ)短板”效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，提出以下政策啟示：第一，積極推動(dòng)金融市場穩(wěn)步有序開放，進(jìn)一步完善QFII準(zhǔn)入制度，強(qiáng)化對QFII投資方向、資本質(zhì)量等的要求和考核，深度提升準(zhǔn)入境內(nèi)的QFII質(zhì)量及其投資質(zhì)量。通過相關(guān)政策吸引更多的高質(zhì)量QFII進(jìn)入中國資本市場并適度增加對中國企業(yè)的持股，從而充分發(fā)揮QFII對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的治理和推動(dòng)作用。與此同時(shí)，要進(jìn)一步加強(qiáng)跨市場監(jiān)管、跨境監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，嚴(yán)格規(guī)范QFII持股行為。第二，實(shí)施差別化的QFII持股激勵(lì)政策，最大限度地實(shí)現(xiàn)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的增進(jìn)作用。一方面，要鼓勵(lì)QFII加大對非國有企業(yè)和高科技企業(yè)的持股；另一方面，要引導(dǎo)QFII優(yōu)先考慮對成長期企業(yè)持股，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融對這類企業(yè)支持不足等問題。要著力降低資本市場的信息不對稱程度，提高投資者對企業(yè)的積極預(yù)期，緩解企業(yè)融資約束并優(yōu)化企業(yè)的投融資行為，有效幫助企業(yè)解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的三大困境。第三，QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠較好地轉(zhuǎn)換成為“微觀—宏觀”層面的經(jīng)濟(jì)績效，因而應(yīng)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，激勵(lì)企業(yè)緊跟時(shí)代步伐進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力，為企業(yè)挖掘新的發(fā)展模式和實(shí)現(xiàn)高效的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供完善的政策保障。