金融化一定會(huì)損害企業(yè)價(jià)值嗎
——基于生命周期視角的實(shí)證研究

姜 歡

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展以及數(shù)字化時(shí)代的到來(lái)，大量的產(chǎn)業(yè)資本涌入超額回報(bào)的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度不斷加深，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)?；诖吮尘?，實(shí)體企業(yè)中的有限資源流入金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象是否會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不良影響已經(jīng)成為熱點(diǎn)話題。

隨著學(xué)術(shù)界對(duì)金融化問題的持續(xù)關(guān)注，對(duì)非金融企業(yè)金融化行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究已經(jīng)不斷深入。段軍山和莊旭東（2021）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響。雖然大部分的研究表明，金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”，但是由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，因此持有金融資產(chǎn)帶來(lái)的“蓄水池”效應(yīng)也不能忽視。肖明和崔超（2016）通過(guò)對(duì)2007-2014年上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融化程度與企業(yè)績(jī)效之間存在倒“U”型關(guān)系，即金融化程度過(guò)高或過(guò)低都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。關(guān)于企業(yè)金融化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究已經(jīng)涉及研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、投資效率以及企業(yè)創(chuàng)新等，而對(duì)于企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響研究較少。將金融化程度引入到制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中，是如何影響企業(yè)價(jià)值變化的？處于不同生命周期的企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)發(fā)生變化嗎？

與已有的研究成果相比，本文的貢獻(xiàn)可能表現(xiàn)在：（1）基于中國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究企業(yè)不同的金融化程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了文獻(xiàn)補(bǔ)充。（2）為企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的研究提供了獨(dú)特的視角，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多談?wù)摻鹑诨c企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在影響機(jī)制，本文結(jié)合了外部環(huán)境的影響，探討了不同生命周期下，企業(yè)金融化程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值

在資源依賴?yán)碚撓?，企業(yè)的發(fā)展以及自身企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造均離不開資源的支持，但是企業(yè)可配置資源是有限的，在此基礎(chǔ)上金融化產(chǎn)生兩種動(dòng)機(jī)，即“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)（顧雷雷等，2020）?！巴顿Y替代”動(dòng)機(jī)認(rèn)為在資源總量一定的情況下，如果企業(yè)將更多資源用于金融投資，那么用于實(shí)體投資的資金將減少，對(duì)其造成“擠出效應(yīng)”。段軍山與莊旭東（2021）發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)與創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均具有負(fù)相關(guān)關(guān)系?！靶钏亍眲?dòng)機(jī)則與“投資替代”動(dòng)機(jī)剛好相反，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)，且具有超額回報(bào)，當(dāng)制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)資源短缺或者為進(jìn)一步發(fā)展需要配置更多資源時(shí)，通過(guò)出售金融資產(chǎn)可以快速獲得現(xiàn)金流，從而抑制資源約束，并且減少外部融資風(fēng)險(xiǎn)（顧雷雷等2020），增加實(shí)體投資，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。但是由于樣本不同或者變量選取的差異，對(duì)于企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的研究并未形成一致的觀點(diǎn)。肖明和崔超（2016）研究發(fā)現(xiàn)金融化程度對(duì)我國(guó)非金融上市公司績(jī)效存在倒“U”型關(guān)系。結(jié)合金融化程度的思想，運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值上，并結(jié)合金融資產(chǎn)配置的兩種動(dòng)機(jī)，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系，即一定程度的金融化可以提升企業(yè)價(jià)值，但過(guò)度的金融化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

2.2 生命周期、企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值

生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)在不同生命周期對(duì)資金、投融資等方面的要求存在較大的差異。不同階段對(duì)資源有不同的需求，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。Dickinson（2011）和陳紅等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的不同特征進(jìn)行分類，將生命周期劃分成三個(gè)部分，即成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期，對(duì)資源的依賴性強(qiáng)，急需配置更多的資源進(jìn)行擴(kuò)張，因此處于成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)傾向于投資有超額回報(bào)的短期金融資產(chǎn)，出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)的企業(yè)，通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)的投資，擴(kuò)大資金來(lái)源，降低外部融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（顧雷雷等2020）。當(dāng)企業(yè)處于成熟期，已經(jīng)擁有自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和成熟的技術(shù)組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理完善，融資約束小，融資方式多，盈利能力增強(qiáng)，更可能傾向于投資金融資產(chǎn)獲取高額利潤(rùn)。此時(shí)高管也更可能產(chǎn)生急功近利的心態(tài)，基于代理理論，已有研究表明管理層可能出于短視和自利行為，將公司的資金流進(jìn)行過(guò)度的投資，進(jìn)而妨礙企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。當(dāng)企業(yè)處于衰退期，企業(yè)無(wú)論是在競(jìng)爭(zhēng)水平還是盈利能力上都沒有活力，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造也接近尾聲，企業(yè)的流動(dòng)資金也逐漸減少。管理層為降低企業(yè)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層可能會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資，希望可以通過(guò)短期金融資產(chǎn)獲取高額回報(bào)來(lái)支撐企業(yè)業(yè)績(jī)。

綜上，基于生命周期理論以及代理理論，從“蓄水池”以及“投資替代”兩大動(dòng)機(jī)，提出以下假設(shè)：

H2：不同生命周期的企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有不同的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了滬深兩市A股制造業(yè)上市企業(yè)作為樣本。在樣本的篩選過(guò)程中，本文進(jìn)行了如下處理：（1）僅保留非ST的企業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)杠桿大于1的樣本；（3）為避免異常值的影響，對(duì)所有變量在1%—99%的水平上進(jìn)行縮尾處理；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)整理獲得樣本觀測(cè)值共5359個(gè)。

3.2 變量定義與模型設(shè)定

3.2.1 企業(yè)價(jià)值（TQ）

本文用Tobin’s Q（TQ）衡量企業(yè)價(jià)值，即公司市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比，這一指標(biāo)能夠反映公司成長(zhǎng)性（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）。

3.2.2 企業(yè)金融化（Fin）

根據(jù)宋軍和陸旸（2015）的處理方法，將金融化程度表示為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。金融化程度的計(jì)算公式為：

Fin=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額）/總資產(chǎn)

3.2.3 生命周期

本文結(jié)合陳紅等（2019）的研究方法，根據(jù)不同特征的企業(yè)現(xiàn)金流量將企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段,具體地分類標(biāo)準(zhǔn)見文獻(xiàn)。

3.2.4 控制變量（CV）

參考高磊等（2020）的研究，控制變量（CV）如下：財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)凈利率、成長(zhǎng)性、年度效應(yīng)（Year_d），具體見表1。

表1 變量定義

3.2.5 基準(zhǔn)回歸模型

本文對(duì)企業(yè)金融化和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，參考（杜勇，2017）（武若男，2020）設(shè)計(jì)基準(zhǔn)回歸模型如下：

為進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的非線性關(guān)系，加入了變量 Fin2。此外，為了避免冗余，模型中的控制變量使用CV表示。模型進(jìn)一步控制個(gè)體、年份固定效應(yīng)，i、t、ε分別表示個(gè)體、時(shí)間效應(yīng)與殘差。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為所有變量的描述統(tǒng)計(jì)?？傮w樣本有5359個(gè)，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例最大為26.00%，最小為0.00%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例較高，且樣本企業(yè)金融化程度差異較大；且制造業(yè)企業(yè)金融化的中位數(shù)約等于0，說(shuō)明金融化在制造業(yè)企業(yè)中存在兩極分化，金融化程度在不同企業(yè)之間存在著顯著的差異。企業(yè)價(jià)值的最大值9.310，最小值0.960，表明企業(yè)價(jià)值存在一定的差異。其中成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的樣本量分別是2428、2366、541；企業(yè)金融化的中值分別是0.02、0.02、0.04，以上比較說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期的較多，但是衰退期的制造業(yè)企業(yè)更偏向于金融化。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 變量相關(guān)系數(shù)

表3是主要變量相關(guān)系數(shù)。企業(yè)金融化在1%水平上顯著正向影響企業(yè)價(jià)值，表明金融化與企業(yè)價(jià)值之間存在相關(guān)關(guān)系。綜合表3，各變量之間不存在多重共線性問題的影響。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

4.3 實(shí)證結(jié)果

4.3.1 企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值

表4為企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。其中，第（1）列不加控制變量，第（2）列加入了控制變量。由表4可以看出，在總體樣本中，F(xiàn)in系數(shù)的回歸結(jié)果顯著為正，F(xiàn)in2系數(shù)的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值存在倒“U”型關(guān)系。即一定程度的企業(yè)金融化利用金融化的“蓄水池效應(yīng)”，通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)的投資，獲取更多的資金，加大對(duì)實(shí)體的投資，從而提升自身的企業(yè)價(jià)值。但是當(dāng)企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生相反方向的影響，即過(guò)度投資于金融市場(chǎng)，將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，且過(guò)多的金融投資擠占用于實(shí)體企業(yè)的投資，阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。因此，金融化與企業(yè)價(jià)值之間，具有顯著的倒“U”型關(guān)系，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

4.3.2 生命周期、企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)在不同生命周期對(duì)資源的要求不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值也產(chǎn)生不同程度的影響。如表5所示，將全部樣本按三個(gè)階段進(jìn)行分類，得到三個(gè)子樣本后，根據(jù)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的倒“U”型特征僅在成長(zhǎng)期、衰退期的樣本中顯著，在成熟期的樣本中不存在顯著影響。驗(yàn)證了假設(shè)2。

出現(xiàn)這種情況，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)在處于成長(zhǎng)期的生命周期時(shí)，企業(yè)會(huì)受到資源獲取能力的影響，制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)期的發(fā)展需要耗費(fèi)大量的資源，具有很強(qiáng)的資源依賴性，如果無(wú)法獲取足夠的資源支持，制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)面臨巨大的資源約束，導(dǎo)致效率低下、無(wú)法創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)在成長(zhǎng)期階段金融化，具有“蓄水池”動(dòng)機(jī)，通過(guò)金融化獲取更多的資金支持，擺脫資源短缺的束縛，加強(qiáng)對(duì)自身實(shí)體的投資，從而不斷促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。但是，如果企業(yè)在成長(zhǎng)階段過(guò)度金融化，體現(xiàn)出阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“投資替代”動(dòng)機(jī)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)起步便“脫實(shí)向虛”，過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的“擠出效應(yīng)”明顯，阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，通過(guò)表5得出Fin系數(shù)的絕對(duì)值小于Fin2系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明在成長(zhǎng)期過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一定程度金融化給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的益處。

表5 生命周期、企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

5 進(jìn)一步研究

5.1 中介效應(yīng)模型設(shè)計(jì)

對(duì)其內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)一步探索發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能通過(guò)“企業(yè)金融化—產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)—企業(yè)金融化”這一傳導(dǎo)路徑實(shí)現(xiàn)。為了有效的識(shí)別該作用機(jī)制，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)，設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型中Pcm為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量變量，借鑒已有研究從行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)力與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Kale和 Loon，2011）。行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)力采用價(jià)格成本邊際Pcm來(lái)衡量，Pcm越大，行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)越弱。

5.2 模型估計(jì)與結(jié)果分析

表6報(bào)告了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于一定程度的企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)的模型估計(jì)結(jié)果。根據(jù)估計(jì)（1、2、3）的結(jié)果，得出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)于一定程度的企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間，有顯著的正向中介效應(yīng)。通過(guò)對(duì)影響機(jī)制的進(jìn)一步研究表明，一定程度的企業(yè)金融化發(fā)揮了金融化的“蓄水池效應(yīng)”，制造業(yè)企業(yè)通過(guò)持有適度的金融產(chǎn)品，獲得收益，并將資金投資到自身實(shí)體企業(yè)，供自身實(shí)體企業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步提升行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)勢(shì)力，從而減小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)，最終企業(yè)價(jià)值得以提升。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證基準(zhǔn)模型回歸可靠性，本文更換了企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，采用Eps來(lái)度量企業(yè)價(jià)值,更換被解釋變量的度量標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行上述回歸后，結(jié)論依舊穩(wěn)健,回歸結(jié)果見表4的估計(jì)（3）。

7 結(jié)論與啟示

7.1 結(jié)論

目前，中國(guó)金融、房地產(chǎn)等行業(yè)具有超額利潤(rùn)率已經(jīng)成為不足為奇的事情，無(wú)論是處于何種動(dòng)機(jī)，實(shí)體企業(yè)都傾向于金融投資。本文基于2009-2019年中國(guó)A股上市制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）一方面，企業(yè)一定程度的金融化可以發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，以緩解資金不足的約束，將更多的資金投資到自身實(shí)體企業(yè)，促進(jìn)自身發(fā)展，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，從而提升企業(yè)價(jià)值；另一方面，過(guò)度的金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，阻礙了企業(yè)價(jià)值的提升。（2）基于生命周期理論視角，處于成長(zhǎng)期、衰退期的制造業(yè)企業(yè)適度金融化可以提升企業(yè)價(jià)值，但是過(guò)度會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)價(jià)值。（3）企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制中包含產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。一定程度的金融化發(fā)揮了“蓄水池效應(yīng)”，將資金投資到自身實(shí)體企業(yè)，供自身實(shí)體企業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步提升行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)勢(shì)力，從而減小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)，最終企業(yè)價(jià)值得以提升。

7.2 啟示

本文得到兩點(diǎn)啟示：（1）企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的金融化程度測(cè)算，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，根據(jù)企業(yè)所處的生命周期，選擇合適的金融化程度，擺脫資源約束，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提升自身的企業(yè)價(jià)值。（2）企業(yè)可通過(guò)差異化戰(zhàn)略等，加以適度對(duì)金融資產(chǎn)的投資，目的在于提升行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)勢(shì)力，從而減小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)，最終提升企業(yè)價(jià)值。