國(guó)企混改會(huì)激勵(lì)企業(yè)捐贈(zèng)嗎?

○霍遠(yuǎn) 任晴晴 陳師雯

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、引言

中國(guó)是自然災(zāi)害高發(fā)的國(guó)家。自古以來(lái)，洪水、干旱、蟲(chóng)災(zāi)和地震等種種災(zāi)害就不斷發(fā)生，進(jìn)入近代更是有增無(wú)減。在自然災(zāi)害面前中國(guó)憑借著中華兒女的團(tuán)結(jié)一致以及各路人士的慷慨捐贈(zèng)渡過(guò)了一次次的難關(guān)。而隨著經(jīng)濟(jì)全球化使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)日漸融為一體，企業(yè)的影響力也越來(lái)越大，甚至滲透到人們生活的各個(gè)方面。企業(yè)捐贈(zèng)也自然而然地引起了社會(huì)的關(guān)注。2020 年，中國(guó)上市公司在抗擊新冠肺炎的斗爭(zhēng)中通過(guò)捐款捐物等方式積極援助疫區(qū)。至此把企業(yè)捐贈(zèng)推上了一個(gè)新的熱度，引發(fā)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

企業(yè)捐贈(zèng)是企業(yè)的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[1]。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界熱議的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，就是在國(guó)企中引入非國(guó)有股東進(jìn)而優(yōu)化國(guó)企的公司治理。那么，在國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革的過(guò)程中，非國(guó)有資本的加入會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)產(chǎn)生影響？通過(guò)混改，國(guó)企一方面因國(guó)有股東的退出降低國(guó)企的資源效應(yīng)，增加國(guó)企面臨的融資約束問(wèn)題而使企業(yè)捐贈(zèng)水平下降；另一方面因非國(guó)有股東的加入使得國(guó)有資本與非國(guó)有資本形成股權(quán)制衡來(lái)達(dá)到優(yōu)化公司治理的目的進(jìn)而增加企業(yè)捐贈(zèng)水平。鑒于此，本文在國(guó)企進(jìn)行大力改制的大背景下，使用2003-2019 年手工收集的國(guó)企混改數(shù)據(jù)來(lái)探究國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)水平的影響。研究表明：（1）國(guó)企混改過(guò)程中，股權(quán)深入度、控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及股權(quán)制衡性可以顯著增加企業(yè)的捐贈(zèng)水平，而股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響不顯著。（2）通過(guò)融資約束以及第二類(lèi)代理成本的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改通過(guò)降低第二類(lèi)代理成本來(lái)影響企業(yè)捐贈(zèng)水平。（3）拓展性分析發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)企混合所有制改革對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的提升作用比壟斷性行業(yè)更強(qiáng)；相比于央企，地方性國(guó)企的國(guó)企混合所有制改革對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響更顯著。（4）進(jìn)一步地探究對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明國(guó)企混改通過(guò)提高企業(yè)捐贈(zèng)水平進(jìn)而提升公司價(jià)值。

本文可能的貢獻(xiàn)有：其一，拓寬了企業(yè)捐贈(zèng)的研究視角。已有文獻(xiàn)多從治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效、行業(yè)特征、政治關(guān)聯(lián)等靜態(tài)結(jié)構(gòu)研究企業(yè)捐贈(zèng)，鮮有文獻(xiàn)探究當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生何種影響，而本文則以國(guó)企混改這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的事件來(lái)研究企業(yè)捐贈(zèng)；其二，豐富了國(guó)企混改的相關(guān)研究。學(xué)者們對(duì)國(guó)企混改進(jìn)行了大量探索，但尚未涉及國(guó)企混改是否會(huì)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生影響；其三，本文可從理論層面為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的效果提供證據(jù)。關(guān)于國(guó)企混改的經(jīng)濟(jì)后果有正負(fù)向兩種說(shuō)法，本文從國(guó)企混改的治理效應(yīng)出發(fā)，證明國(guó)企混改可以通過(guò)降低第二類(lèi)代理成本來(lái)增加企業(yè)捐贈(zèng)水平，進(jìn)而提升國(guó)企價(jià)值。上述結(jié)果一方面可以明確國(guó)企混改的成效，另一方面也可為繼續(xù)推行國(guó)企混改提供理論支持。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

我國(guó)國(guó)企中國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象司空見(jiàn)慣。一方面，國(guó)有大股東對(duì)于國(guó)有企業(yè)有一定的扶持作用，會(huì)為國(guó)企帶來(lái)更多的資源。但另一方面也使得國(guó)企承擔(dān)著一些政治任務(wù)，如促進(jìn)就業(yè)等。當(dāng)這些政治目標(biāo)與企業(yè)盈利目標(biāo)不一致時(shí)，國(guó)有大股東與中小股東之間會(huì)產(chǎn)生代理沖突。國(guó)企中國(guó)有股所占比例遠(yuǎn)超其他股東持有股權(quán)的比例，當(dāng)國(guó)有大股東受到政府干預(yù)而執(zhí)行一些決策時(shí)，即使這些決策不是為了獲取私利但有時(shí)候仍然會(huì)損害中小股東的利益，由于這些中小股東所持有的股權(quán)份額較低，因此很難去維護(hù)自己的利益。另外，國(guó)有股“一股獨(dú)大”也容易導(dǎo)致大股東對(duì)中小股東的掏空行為。

為了避免一股獨(dú)大或股權(quán)過(guò)于集中，國(guó)企吸引一些非國(guó)有股東加入來(lái)平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，即進(jìn)行混改。十八屆三中全會(huì)提出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確指出，混合所有制經(jīng)濟(jì)是國(guó)有資本、集體資本以及其他民間資本通過(guò)交叉持股并相互融合形成的，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的重要途徑。該決定標(biāo)志著我國(guó)國(guó)企混合所有制改革正式開(kāi)始。國(guó)企進(jìn)行混改有利于各資本融合與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，混改后國(guó)企將更具有活力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2017 年黨的十九大再次強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革，加快混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，盡快打造出具有強(qiáng)勢(shì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一批優(yōu)秀大型國(guó)企。毫無(wú)疑問(wèn)，這是對(duì)我國(guó)國(guó)企提出的更高要求和明確方向。2018 年全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革座談會(huì)召開(kāi)，會(huì)上提出在新環(huán)境和新時(shí)代背景下，要把加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)改革放到戰(zhàn)略高度對(duì)待，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”，將國(guó)有企業(yè)混合所有制改革目標(biāo)和要求真正落實(shí)，而且要明確國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵任務(wù)之一就是凸顯且貫徹執(zhí)行混合所有制改革。在2020年的政府工作報(bào)告中對(duì)國(guó)有企業(yè)改革提出了更深刻的要求，指出要加快建立健全國(guó)有資本監(jiān)管制度，完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)體制，進(jìn)一步加深混合所有制經(jīng)濟(jì)的建設(shè)工作。以上的一系列政策使得國(guó)企混改愈發(fā)重要，國(guó)企混改政策效果的研究也更加具有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)捐贈(zèng)在促進(jìn)社會(huì)和諧方面發(fā)揮重要作用。從微觀視角，企業(yè)捐贈(zèng)幫助公司提高聲譽(yù)、樹(shù)立品牌形象[2]，進(jìn)而提高公司績(jī)效和價(jià)值[3]?；诤暧^視角，企業(yè)捐贈(zèng)優(yōu)化資源配置、促使社會(huì)更加公平公正、幫助政府承擔(dān)公共支出、緩解社會(huì)矛盾。但也有一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)公司績(jī)效和價(jià)值沒(méi)有影響[4]；甚至還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)捐贈(zèng)會(huì)對(duì)公司績(jī)效和價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響[5]。目前關(guān)于企業(yè)捐贈(zèng)的研究趨于完善，但現(xiàn)有文獻(xiàn)都是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不變?yōu)榍疤徇M(jìn)行的，鮮有文獻(xiàn)探究當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生何種影響，而國(guó)企混改則為此提供了一個(gè)可能的研究背景。

近年來(lái)以“混合所有制”改革為核心的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是學(xué)術(shù)界熱議的話題。改革以來(lái)，為完善市場(chǎng)體系，改善國(guó)企的公司治理，大批國(guó)企進(jìn)行混改，引入非國(guó)有股東，使得國(guó)有股東與非國(guó)有股東達(dá)到股權(quán)制衡，進(jìn)而加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和活力。學(xué)者們也關(guān)于國(guó)企混改的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量探索，但尚未得出一致的結(jié)論。如陳林和唐楊柳[6]發(fā)現(xiàn)國(guó)企混改能夠降低國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)，提高國(guó)企創(chuàng)新能力[7]，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益[8]，對(duì)企業(yè)各要素生產(chǎn)率有提高作用[9]。也有一些研究得出相反的結(jié)論，如馬連福等[10]認(rèn)為國(guó)企混改使得國(guó)企預(yù)算軟約束問(wèn)題更加嚴(yán)重、降低國(guó)企的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?？傮w而言，已有研究主要集中于國(guó)企混改對(duì)公司決策、運(yùn)營(yíng)效率以及公司業(yè)績(jī)的影響，還未有學(xué)者研究過(guò)國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響。

那么，國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革的過(guò)程中，非國(guó)有資本的加入會(huì)不會(huì)影響企業(yè)的捐贈(zèng)水平？本文預(yù)測(cè)國(guó)企混改將通過(guò)融資約束以及第二類(lèi)代理成本影響企業(yè)捐贈(zèng)水平。（1）融資約束渠道：進(jìn)行了混合所有制改革后國(guó)企的融資約束會(huì)增加進(jìn)而減少企業(yè)捐贈(zèng)。這是因?yàn)樵谶M(jìn)行混改之前，國(guó)企因其天然屬性使得國(guó)企和政府有著親密關(guān)系，政府為國(guó)企提供政策和資金方面的便利，使得國(guó)企相比于其他性質(zhì)的企業(yè)面臨較小的融資約束甚至有些國(guó)企沒(méi)有融資約束。但在國(guó)企混改的過(guò)程中，隨著非國(guó)有資本的加入，國(guó)有股減持，這在一定程度上會(huì)減少其帶來(lái)的資源效應(yīng)[6]，使得國(guó)企的融資約束增加[11]，因而國(guó)企混改后國(guó)企的捐贈(zèng)水平會(huì)下降。（2）第二類(lèi)代理成本渠道：國(guó)企進(jìn)行了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革后會(huì)減少第二類(lèi)代理沖突優(yōu)化公司治理進(jìn)而提高捐贈(zèng)水平。這是因?yàn)閲?guó)企在進(jìn)行混改之前,國(guó)有股“一股獨(dú)大”,大股東有動(dòng)機(jī)要求支付更多的現(xiàn)金股利用于個(gè)人消費(fèi)、將公司的現(xiàn)金用于投資或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段侵占公司資金侵害中小股東的權(quán)益,而捐贈(zèng)則要求公司將現(xiàn)金或者其他資產(chǎn)給公司外部的人，這對(duì)于大股東“掏空”中小股東的行為而言是不利的[1]。因此大股東會(huì)對(duì)捐贈(zèng)持反對(duì)態(tài)度[12]。而在國(guó)企混改的過(guò)程中，隨著非國(guó)有股東的加入，國(guó)有股逐漸減少，非國(guó)有股逐漸增加，可以有效緩解國(guó)企“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，非國(guó)有股東也有了話語(yǔ)權(quán)，這使得國(guó)有股權(quán)和非國(guó)有股權(quán)形成股權(quán)制衡[8]，非國(guó)有股東為了保護(hù)自己的權(quán)益以及追求利益的動(dòng)機(jī)，會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)力去監(jiān)督國(guó)有股東[11]，降低大股東對(duì)中小股東的“掏空”行為，減少大股東與中小股東的沖突，優(yōu)化國(guó)企的公司治理[13]，進(jìn)而增加企業(yè)的捐贈(zèng)水平。

基于以上分析，本文提出了如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)Ha：國(guó)企混改降低企業(yè)捐贈(zèng)水平。

假設(shè)Hb：國(guó)企混改提高企業(yè)捐贈(zèng)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2003 年，隨著國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的成立，國(guó)企間的交叉持股現(xiàn)象開(kāi)始普遍，更為重要的是2003年之后我國(guó)上市公司的終極控制人性質(zhì)等信息披露才不斷完善，也為本文研究提供了可靠的數(shù)據(jù)來(lái)源。因此，本文選取2003 年為起始年，以2003-2019年滬深A(yù) 股上市公司為初始樣本，并剔除了ST、金融保險(xiǎn)和數(shù)據(jù)缺失的公司，國(guó)企混改的數(shù)據(jù)來(lái)源于手工收集，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR。統(tǒng)計(jì)軟件為Stata16。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量的樣本進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響，本文參考楊興全和尹興強(qiáng)[11]的研究設(shè)計(jì)，建立如下的回歸模型（1）：

其中，Donation表示企業(yè)捐贈(zèng)，mix、mixra、ZY、mixbalance是衡量國(guó)企混改的指標(biāo)，為了降低內(nèi)生性的影響，本文對(duì)所有解釋變量和控制變量都滯后一期。其中，關(guān)注系數(shù)α1～α4的符號(hào)，若其為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)Ha，反之，則驗(yàn)證了假設(shè)Hb。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)捐贈(zèng)（Donation）

借鑒胡珺等[14]的研究，本文以公司捐贈(zèng)與營(yíng)業(yè)收入的比值再乘以1 000 來(lái)表示企業(yè)捐贈(zèng)。除以營(yíng)業(yè)收入是為了消除規(guī)模效應(yīng)，而擴(kuò)大1 000 倍是為了消除數(shù)級(jí)差。

2.解釋變量

參考已有研究[11]，本文通過(guò)手工收集國(guó)企混改的相關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源主要是國(guó)企財(cái)報(bào)年報(bào)、各大金融機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的國(guó)有企業(yè)關(guān)于前十大股東的相關(guān)數(shù)據(jù)。并對(duì)國(guó)企股東的比例、性質(zhì)等進(jìn)行分析，假如股東本來(lái)就是上市公司，則要找出它的實(shí)際控制人。根據(jù)分析結(jié)果，將國(guó)有企業(yè)前十大股東分為國(guó)有股東、民營(yíng)股東、自然人或家庭股東、機(jī)構(gòu)投資者、外資股東和集體股東六個(gè)類(lèi)別。以此為基礎(chǔ)，將國(guó)有企業(yè)混合所有制改革分為量變和質(zhì)變兩種類(lèi)型。其中，用股權(quán)多樣性（mix）來(lái)反映量變指標(biāo)，并以此衡量前十大股東股權(quán)性質(zhì)的類(lèi)別。通常而言，股東股權(quán)性質(zhì)越多樣，相應(yīng)的企業(yè)改革的程度也更大。衡量質(zhì)變的指標(biāo)有：（1）股權(quán)深入度（mixra），根據(jù)前十大股東性質(zhì)及持股比例加總得到的非國(guó)有股持股比例總和。（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移（ZY），參考已有研究[11]定義為企業(yè)第一大股東改變或?qū)嶋H控制人性質(zhì)改變。（3）股權(quán)制衡性（mixbalance），參考楊興全等[13]等研究，股權(quán)制衡性等于前十大股東中非國(guó)有股東持股比例減去國(guó)有股東持股比例。

3.控制變量

參考已有的相關(guān)研究，本文還控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)上市年齡（Age）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cf）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金持有（Cash）、公司成長(zhǎng)性（Crow）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任（JR）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（I）、行業(yè)Industry 和年度Year 等因素的潛在影響。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1 可知，企業(yè)捐贈(zèng)（Donation）的均值是0.350，最小值是0，中位數(shù)是0.07，最大值是5.02，說(shuō)明樣本公司在捐贈(zèng)水平方面存在較大差異。從衡量國(guó)企混改程度的指標(biāo)來(lái)看，股權(quán)多樣性（mix）均值為3.270，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)平均擁有三種類(lèi)型的非國(guó)有股東，我國(guó)國(guó)企持股股東的種類(lèi)存在多樣性。股權(quán)深入度（mixra）均值為17.27，最大值為76.92，最小值為0.47，說(shuō)明在國(guó)家的號(hào)召之下，大部分國(guó)企都進(jìn)行了混改，引進(jìn)了非國(guó)有股東，但不同企業(yè)引入的非國(guó)有資本占比不同。控制權(quán)轉(zhuǎn)移（ZY）的均值是0.26，表明有26%的國(guó)有企業(yè)在混改中發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。股權(quán)制衡性（mixbalance）均值是-17.26，說(shuō)明大部分國(guó)企混改后還是國(guó)有股權(quán)占比大。上述結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)企混改程度還有進(jìn)一步提升的空間。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果及分析

表2 報(bào)告了國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)影響的基本回歸結(jié)果。由表2 可知，代表國(guó)企混改量變的指標(biāo)：股權(quán)多樣性（mix）的系數(shù)雖然為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)企混改中的混合股權(quán)的多樣性（mix）不會(huì)對(duì)其企業(yè)捐贈(zèng)行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。代表國(guó)企混改質(zhì)變的指標(biāo)：股權(quán)深入度（mixra）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)捐贈(zèng)水平隨著非國(guó)有資本持股比例的上升而升高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移（ZY）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明國(guó)企的控制權(quán)發(fā)生變化后，企業(yè)會(huì)增加捐贈(zèng)支出。股權(quán)制衡性（mixbalance）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有資本的制衡性會(huì)提高企業(yè)捐贈(zèng)水平。支持了假說(shuō)Hb。

表2 國(guó)企混合所有制改革與企業(yè)捐贈(zèng)

股權(quán)多樣性僅能表示國(guó)企混改的量變，即是否引入了非國(guó)有股東，與其是否發(fā)生作用無(wú)關(guān)。因而股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響不顯著；而表示國(guó)企混改發(fā)生質(zhì)變的三個(gè)指標(biāo)可以衡量非國(guó)有股東是否真正發(fā)揮了作用，即國(guó)有股東和非國(guó)有股東進(jìn)行股權(quán)制衡從而優(yōu)化國(guó)企公司治理。因此，衡量國(guó)企混改發(fā)生質(zhì)變的三個(gè)指標(biāo)可以影響企業(yè)捐贈(zèng)。進(jìn)一步地說(shuō)明國(guó)企混改不是簡(jiǎn)單地引入非國(guó)有股東，更重要的是設(shè)計(jì)好引入股東的類(lèi)型和數(shù)量，這樣才能使非國(guó)有股東發(fā)揮真正的效果，國(guó)企混改才能真正發(fā)揮成效。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證實(shí)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：（1）進(jìn)行聚類(lèi)處理。為解決自相關(guān)問(wèn)題，在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)處理并回歸。（2）替換捐贈(zèng)的衡量方式。為避免變量衡量方式不同對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文參照李雪等[15]研究，以公司捐贈(zèng)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值再乘以1 000來(lái)表示企業(yè)捐贈(zèng)。（3）變換樣本。為了排除股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)企捐贈(zèng)產(chǎn)生的影響，本文參考楊興全和尹興強(qiáng)[11]的做法，刪除了2005-2007年間的樣本，重新進(jìn)行回歸；另外建立股權(quán)分置改革的虛擬變量。當(dāng)樣本處于2008-2015 年時(shí)，令虛擬變量為1，當(dāng)樣本處于2003-2014 年時(shí)，令虛擬變量為0，并重新進(jìn)行回歸。（4）刪除樣本。當(dāng)發(fā)生地震時(shí)，企業(yè)捐贈(zèng)會(huì)超出常規(guī)性支出。為了消除大地震對(duì)本文研究的干擾，刪除了2008 年（汶川）、2010 年（玉樹(shù)）和2013 年（雅安）的樣本重新進(jìn)行回歸。（5）選擇性誤差。為避免采用上市公司前十大股東性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建混合所有制改革指標(biāo)可能導(dǎo)致的選擇性誤差，刪除了前十大股東持股比例之和小于50%的樣本重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果均與基本回歸結(jié)果一致，也說(shuō)明了本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、機(jī)制檢驗(yàn)與拓展性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

在國(guó)企混改的過(guò)程中，一方面因國(guó)有股的減少降低國(guó)企的資源效應(yīng)使國(guó)企面臨融資約束問(wèn)題而降低企業(yè)捐贈(zèng)能力；另一方面因非國(guó)有資本的進(jìn)入使國(guó)有資本與非國(guó)有資本形成股權(quán)制衡減少第二類(lèi)代理沖突來(lái)達(dá)到優(yōu)化公司治理的目的進(jìn)而增加企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)。為了驗(yàn)證究竟是哪一條路徑影響了混改企業(yè)的捐贈(zèng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟[16]提出的中介檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型（2）和（3）進(jìn)行回歸。

參照KAPLAN 和ZINGALES[17]的方法構(gòu)建KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束。KZ 指數(shù)越大表明企業(yè)面臨的融資約束越大。借鑒王壘等[18]的研究，用應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值來(lái)代表第二類(lèi)代理成本。該值越大表示第二類(lèi)代理成本越高。模型（2）表示國(guó)企混改對(duì)融資約束或者第二類(lèi)代理成本的影響，模型（3）代表的是國(guó)企混改后融資約束和第二類(lèi)代理成本對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響。模型中其余控制變量定義與前文保持一致。

參照溫忠麟和葉寶娟[16]提出的中介檢驗(yàn)方法，本文按照以下步驟進(jìn)行檢驗(yàn)：首先對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，在α1～α4顯著的前提下，再對(duì)模型（2）和（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，若β1～β4和δ5均顯著，表明國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響確實(shí)有部分是通過(guò)融資約束或者代理成本實(shí)現(xiàn)的。

1.融資約束

如表3所示，第一步為國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響，第二步為國(guó)企混改對(duì)融資約束的影響，第三步為國(guó)企混改不同衡量方式下融資約束對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響。由表3可知，國(guó)企混改對(duì)融資約束的影響：在非國(guó)有股東加入后國(guó)企混改的股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)融資約束的影響不顯著，這可能是因?yàn)楫?dāng)國(guó)有股與非國(guó)有股僅是簡(jiǎn)單融合時(shí)非國(guó)有股并未發(fā)揮作用，國(guó)有股仍有較大話語(yǔ)權(quán)，企業(yè)與政府的關(guān)系并不會(huì)受到太大影響，企業(yè)仍可以享受政府給予的政策和資金方面的便利，因此，國(guó)企混改僅發(fā)生量變時(shí)并不會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響。而國(guó)企混改質(zhì)變指標(biāo)對(duì)融資約束的影響顯著為正，說(shuō)明國(guó)企混改會(huì)增加企業(yè)的融資約束，此時(shí)國(guó)有股與非國(guó)有股相互融合、制衡，非國(guó)有資本發(fā)揮其作用，國(guó)有股減少使得企業(yè)在一定程度上減少政府關(guān)系帶來(lái)的資源效應(yīng)，使得國(guó)企的融資約束增加。加入了融資約束后其對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響均不顯著，初步說(shuō)明國(guó)企混改并未通過(guò)融資約束來(lái)影響企業(yè)捐贈(zèng)水平。用sobel進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)sobelZ 值不顯著，表明國(guó)企混改并未通過(guò)融資約束來(lái)影響企業(yè)捐贈(zèng)水平。

表3 基于融資約束的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.第二類(lèi)代理成本

如表4所示，第一步為國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響，第二步為國(guó)企混改對(duì)融資約束的影響，第三步為國(guó)企混改不同衡量方式下融資約束對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響。從表4中可以看出，在非國(guó)有股東加入后國(guó)企混改的股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)第二類(lèi)代理成本的影響不顯著，且用sobel 進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)sobel Z 值也不顯著,這可能是因?yàn)楫?dāng)國(guó)有股與非國(guó)有股僅是簡(jiǎn)單融合時(shí)非國(guó)有股并未發(fā)揮作用，國(guó)有股仍有較大話語(yǔ)權(quán)，非國(guó)有股東并未起到制衡作用，因此國(guó)企混改僅發(fā)生量變時(shí)并不會(huì)對(duì)企業(yè)第二類(lèi)代理成本產(chǎn)生影響。而國(guó)企混改質(zhì)變指標(biāo)對(duì)第二類(lèi)代理成本的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)企混改會(huì)降低企業(yè)的第二類(lèi)代理成本。此時(shí)國(guó)有股與非國(guó)有股相互融合、制衡，非國(guó)有資本發(fā)揮其作用使得國(guó)企的第二類(lèi)代理成本降低。加入了第二類(lèi)代理成本后第二類(lèi)代理成本對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明第二類(lèi)代理成本的降低可以優(yōu)化公司治理進(jìn)而增加企業(yè)捐贈(zèng)水平。加入了第二類(lèi)代理成本后國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響顯著為正，說(shuō)明國(guó)企混改通過(guò)降低第二類(lèi)代理成本來(lái)增加企業(yè)捐贈(zèng)。對(duì)比第三步與第一步的系數(shù)，可以看出加入了第二類(lèi)代理成本后股權(quán)深入度、股權(quán)制衡性的系數(shù)相同，說(shuō)明第二類(lèi)代理成本起到了完全中介的作用，而加入了第二類(lèi)代理成本后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的系數(shù)比第一步小，初步說(shuō)明第二類(lèi)代理成本起到了部分中介作用。且用sobel 進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，sobelZ 值顯著，進(jìn)一步說(shuō)明第二類(lèi)代理成本起到了部分中介的作用，綜上說(shuō)明第二類(lèi)代理成本起到了中介作用，即國(guó)企混改通過(guò)降低第二類(lèi)代理成本進(jìn)而增加企業(yè)捐贈(zèng)水平。由此可見(jiàn)，國(guó)企混改引入的非國(guó)有股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督國(guó)有股東，形成股權(quán)制衡，進(jìn)而改善國(guó)有企業(yè)的公司治理，增加國(guó)企的捐贈(zèng)能力，最終體現(xiàn)為捐贈(zèng)水平的上升。

表4 基于第二類(lèi)代理成本的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（二）拓展性分析

1.行業(yè)壟斷程度

目前學(xué)者們對(duì)國(guó)企混改的重點(diǎn)是放在壟斷性行業(yè)還是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)爭(zhēng)論不休，為明晰這一問(wèn)題，借鑒參照楊興全和尹興強(qiáng)[19]的研究以勒納指數(shù)Pcm（營(yíng)業(yè)總收入-營(yíng)業(yè)成本-管理費(fèi)用-銷(xiāo)售費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)總收入作為衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的指標(biāo)，Pcm越低說(shuō)明公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越激烈。通過(guò)勒納指數(shù)將樣本分為壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示，壟斷性行業(yè)的樣本中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)在10%的水平上產(chǎn)生正向影響，股權(quán)制衡性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)在1%的水平上產(chǎn)生了正向影響，而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的樣本中無(wú)論是股權(quán)深入度、控制權(quán)轉(zhuǎn)移還是股權(quán)制衡性均對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)在1%的水平上產(chǎn)生了正向影響，說(shuō)明相比于壟斷性行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行企業(yè)捐贈(zèng)。

對(duì)此可能的解釋為：壟斷性行業(yè)一般是國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)，對(duì)于這類(lèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)即使有非國(guó)有資本加入（股權(quán)深入度），非國(guó)有資本的話語(yǔ)權(quán)也比較小，即企業(yè)最終還是由國(guó)有資本當(dāng)家作主，國(guó)企混改后發(fā)揮的公司治理效果不是很明顯。但對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，非國(guó)有資本加入后（股權(quán)深入度）可以更好地發(fā)揮公司治理效果效應(yīng)。而當(dāng)非國(guó)有股東發(fā)揮制衡作用時(shí)（股權(quán)制衡性）無(wú)論是壟斷性行業(yè)還是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)均可發(fā)揮公司治理效應(yīng)進(jìn)而對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生影響。同時(shí)，在表5 中同樣可以看到，無(wú)論在壟斷性行業(yè)還是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的影響均不顯著，說(shuō)明僅在股權(quán)上進(jìn)行簡(jiǎn)單的融合不會(huì)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)水平產(chǎn)生顯著影響，說(shuō)明國(guó)企混改僅量變無(wú)法對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生影響，而當(dāng)國(guó)企混改發(fā)生了質(zhì)變尤其是國(guó)有股東與非國(guó)有股東進(jìn)行股權(quán)制衡后可以達(dá)到公司治理的效果進(jìn)而促使企業(yè)捐贈(zèng)水平增加。也進(jìn)一步說(shuō)明，國(guó)企混改要注重異質(zhì)股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)所形成的股權(quán)制衡與相互融合的有效“質(zhì)變”。

表5 行業(yè)壟斷程度

2.企業(yè)級(jí)別

與政府級(jí)別類(lèi)似，中國(guó)的國(guó)企也有級(jí)別，本文依據(jù)企業(yè)最終控制人的行政層級(jí)將樣本劃分為央企與地方國(guó)企兩組，觀察控制人層級(jí)對(duì)國(guó)企混改與企業(yè)捐贈(zèng)的影響，結(jié)果如表6所示，央企的樣本中，股權(quán)深入度和股權(quán)制衡性未對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生顯著影響，而股權(quán)多樣性和控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生了負(fù)向影響，而在地方性國(guó)企的樣本中無(wú)論是股權(quán)深入度、控制權(quán)轉(zhuǎn)移還是股權(quán)制衡性均對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生了正向影響，說(shuō)明相比于央企地方性國(guó)企更有動(dòng)力進(jìn)行企業(yè)捐贈(zèng)，對(duì)此可能的解釋有：首先,央企直接受控于中央，非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)小,其難以發(fā)揮股權(quán)制衡作用。其次，企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)的重要?jiǎng)訖C(jī)是為了在外界樹(shù)立良好形象，而央企的知名度很大，不需要花費(fèi)額外的費(fèi)用來(lái)樹(shù)立自己的形象。因此，當(dāng)非國(guó)有股東的加入，僅在股權(quán)上進(jìn)行簡(jiǎn)單的融合以及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，此時(shí)非國(guó)有資本基于逐利動(dòng)機(jī)會(huì)減少捐贈(zèng)行為，因此對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)產(chǎn)生負(fù)向影響；而當(dāng)股權(quán)深入度及股權(quán)制衡性較大時(shí)，企業(yè)發(fā)揮了公司治理效應(yīng)，其與非國(guó)有資本的逐利動(dòng)機(jī)相博弈對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)不產(chǎn)生影響；而地方性國(guó)企相對(duì)而言非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)較大，更容易發(fā)揮公司治理效應(yīng)。進(jìn)一步也說(shuō)明進(jìn)行國(guó)企混改要分類(lèi)推進(jìn)。

表6 企業(yè)級(jí)別

（三）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

國(guó)企混改通過(guò)第二類(lèi)代理成本影響了企業(yè)捐贈(zèng)，但在我國(guó)治理環(huán)境尚待優(yōu)化、資本市場(chǎng)尚需完善的背景下，企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)既可以向外界傳遞出更豐富的財(cái)務(wù)信息[2]提升企業(yè)的社會(huì)形象激勵(lì)優(yōu)秀員工從而進(jìn)一步提升企業(yè)的價(jià)值[3]；也可能因企業(yè)的捐贈(zèng)行為而導(dǎo)致資金損失，且企業(yè)獲得的社會(huì)無(wú)形資源無(wú)法彌補(bǔ)捐贈(zèng)所帶來(lái)的資金損失[5]而降低企業(yè)價(jià)值。那么國(guó)企混改對(duì)捐贈(zèng)水平的影響是否會(huì)提升公司的價(jià)值？對(duì)以上問(wèn)題的探究可以從企業(yè)價(jià)值為切入點(diǎn)來(lái)反觀國(guó)企混改的成效。本部分將利用模型（4）來(lái)檢驗(yàn)國(guó)企混改對(duì)捐贈(zèng)水平的影響是否會(huì)提升公司的價(jià)值。其中Mix 代表國(guó)企混改的各項(xiàng)指標(biāo)，Mix*Donation 是國(guó)企混改與企業(yè)捐贈(zèng)的交乘項(xiàng)，主要關(guān)注β3 的符號(hào)，如果β3 顯著為正則說(shuō)明國(guó)企混改對(duì)捐贈(zèng)水平的影響會(huì)提升公司的價(jià)值，如果β3顯著為正，則說(shuō)明國(guó)企混改對(duì)捐贈(zèng)水平的影響會(huì)降低公司的價(jià)值。

表7中用托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，用ROA來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。從表中托賓Q列（2）至列（4）和ROA列（2）至列（4）可以看出，國(guó)企混改和企業(yè)捐贈(zèng)的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響顯著為正，說(shuō)明國(guó)企混改對(duì)捐贈(zèng)水平的影響會(huì)提升公司的價(jià)值。但在托賓Q列（1）和ROA列（1）的系數(shù)顯著為負(fù)或者不顯著則說(shuō)明混改如果僅注重量變是不會(huì)提升公司價(jià)值，甚至可能會(huì)損害公司價(jià)值，只有國(guó)企混改發(fā)生了質(zhì)變才能使非國(guó)有股東發(fā)揮公司治理效應(yīng)提升公司價(jià)值。也進(jìn)一步說(shuō)明，國(guó)企混改不是簡(jiǎn)單地引入非國(guó)有股東就行，而是要設(shè)計(jì)好引入什么樣的股東、引入多少資本的股東，從而使非國(guó)有股東發(fā)揮真正的效果，使國(guó)有股東與非國(guó)有股東達(dá)到制衡進(jìn)而優(yōu)化公司治理提升企業(yè)價(jià)值。綜上所述說(shuō)明國(guó)企混改能夠通過(guò)促進(jìn)企業(yè)捐贈(zèng)水平提升企業(yè)價(jià)值。

表7 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

六、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，是當(dāng)前提高國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力與內(nèi)在活力的必由之路，有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相融合，幫助國(guó)有經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷提高效率、發(fā)展壯大，從而更好發(fā)揮其中流砥柱之經(jīng)濟(jì)作用。本文從緩解融資約束與降低第二類(lèi)代理成本視角探討國(guó)企混改對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)水平的影響，研究發(fā)現(xiàn):（1）國(guó)企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入度、制衡性、控制權(quán)轉(zhuǎn)移能切實(shí)有效發(fā)揮治理作用進(jìn)而提高企業(yè)捐贈(zèng)水平，而混合股權(quán)種類(lèi)多樣性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。（2）明晰作用路徑發(fā)現(xiàn)國(guó)企混改主要通過(guò)降低企業(yè)第二類(lèi)代理成本、緩解大股東“掏空”進(jìn)而增加企業(yè)捐贈(zèng)。（3）進(jìn)一步分組發(fā)現(xiàn)與壟斷性行業(yè)相比，國(guó)企混改在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中企業(yè)捐贈(zèng)提升作用更加明顯；與央企相比，混改影響地方國(guó)企增加企業(yè)捐贈(zèng)更具顯著性。（4）國(guó)企混改通過(guò)增加企業(yè)捐贈(zèng)水平進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（二）政策啟示

現(xiàn)階段一方面國(guó)有企業(yè)為生存和發(fā)展不得不進(jìn)行改革，同時(shí)國(guó)企改革也得到國(guó)家政府大力支持和積極引導(dǎo)，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混合所有制改革勢(shì)不可擋，這是理論界和實(shí)務(wù)界已達(dá)成的共識(shí)。本文可能的政策啟示在于：（1）制度的建立和完善要齊頭并進(jìn)，應(yīng)逐步健全和完善混合所有制改革制度，從實(shí)質(zhì)上增加非國(guó)有資本話語(yǔ)權(quán)，要做到非國(guó)有資本“進(jìn)得來(lái)”，并且“站得住”，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與市場(chǎng)制度相融合，從內(nèi)在治理機(jī)制提高多種資本制衡度，而非為了“混”而“混”，切實(shí)發(fā)揮非國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)監(jiān)督、優(yōu)化治理，助推國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。（2）國(guó)企混改有助于緩解第二類(lèi)代理沖突，為完善當(dāng)前中小股東保護(hù)機(jī)制提供參考，非國(guó)有資本進(jìn)入有利于其發(fā)揮監(jiān)督動(dòng)機(jī)，減少大股東掏空，側(cè)面印證“一股獨(dú)大”帶來(lái)的隱患之處，企業(yè)治理水平優(yōu)化離不開(kāi)相互監(jiān)督，不論是國(guó)企抑或非國(guó)企，均需在保證股權(quán)控制基礎(chǔ)之上發(fā)展多層次股本以提高制衡度。（3）制度實(shí)施非一蹴而就，要分層推進(jìn)制度改革，尤其是針對(duì)中央企業(yè)和國(guó)有企業(yè)特殊屬性，應(yīng)綜合考慮其實(shí)際問(wèn)題與現(xiàn)狀，因地制宜根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行政策制定與實(shí)施。（4）重視國(guó)企混改對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。國(guó)企混改不僅可以增加企業(yè)的捐贈(zèng)，也可以增加公司價(jià)值。這一重要發(fā)現(xiàn)對(duì)進(jìn)一步深入推進(jìn)國(guó)企改革提供理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。積極踐行國(guó)企混改，有利于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)“做大做優(yōu)做強(qiáng)”的目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。