房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系研究

劉姚瀟洋

【摘? 要】近年來(lái)，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控與監(jiān)管日益增強(qiáng)，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本提高，負(fù)債壓力高居不下，盈利水平下降。在這種背景下，房地產(chǎn)企業(yè)需要通過(guò)調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，改善資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造利潤(rùn)。論文以R集團(tuán)為例，探究其資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系現(xiàn)狀，并對(duì)優(yōu)化R集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)、提升盈利能力提出合理建議。

【Abstract】In recent years， China's regulation and supervision of the real estate industry has been increasingly strengthened. The financing cost of real estate enterprises has increased， the debt pressure has remained high and the profitability has declined. In this context， real estate enterprises need to adjust their business strategies， improve their capital structure and business mode， avoid risks and create profits. Taking R Group as an example， this paper explores the current relationship between its capital structure and profitability， and puts forward reasonable suggestions for optimizing R Group's capital structure and improving profitability.

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu);盈利能力;R集團(tuán)

【Keywords】real estate enterprise; capital structure; profitability; R Group

【中圖分類號(hào)】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2022）01-0148-03

1 引言

資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的依賴性[1]，金融制度改革和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度的加大將會(huì)嚴(yán)重影響房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。若房地產(chǎn)企業(yè)融資受限，一旦資金流出加劇，資金鏈不穩(wěn)定，會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，從而影響財(cái)務(wù)杠桿，迫使盈利能力下降。因此，本文以R集團(tuán)為例，通過(guò)對(duì)其近5年資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系展開研究，探究出其資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力的影響，并對(duì)R集團(tuán)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升盈利能力提出建議，為提升我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的盈利能力提供借鑒。

2 房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的實(shí)證研究

孔維偉、段洪波、蘇丹[2]認(rèn)為上市房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不顯著。適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本可以提高企業(yè)價(jià)值，但過(guò)高的債務(wù)資本會(huì)使企業(yè)承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)舉債超過(guò)一定限度時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)。

杜月明、程臘梅[3]認(rèn)為上市房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)，盈利能力與產(chǎn)權(quán)比之間呈正相關(guān)。上市公司應(yīng)根據(jù)自身情況和特點(diǎn)，選擇最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿，最終傳導(dǎo)至盈利能力。故房地產(chǎn)企業(yè)需要調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)適應(yīng)國(guó)家政策和新形勢(shì)，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

盧陳镕、任小軍[4]認(rèn)為房地產(chǎn)住宅開發(fā)類上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債率與盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系，大股東股比與盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。故房地產(chǎn)公司應(yīng)當(dāng)控制負(fù)債規(guī)模，保持股權(quán)集中，提升短期償債能力。

3 R集團(tuán)概況及資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系現(xiàn)狀

3.1 R集團(tuán)概況

R集團(tuán)在2003年于福建成立，2016年在香港聯(lián)交所上市，同年將總部遷至上海，2018-2020年連續(xù)躋身中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)前25強(qiáng)。R集團(tuán)截至2020年合約建筑面積約725萬(wàn)平方米，新增土地項(xiàng)目50個(gè)，全國(guó)共計(jì)參與247個(gè)項(xiàng)目，總土地儲(chǔ)備約2 871萬(wàn)平方米，集團(tuán)有息借款余額718.6億元。

從表1可以看出，R集團(tuán)近5年的基本每股收益、每股營(yíng)業(yè)收入基本呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2019年達(dá)到峰值，在2020年稍有下降。每股凈資產(chǎn)在近5年一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，于2020年達(dá)到峰值。而平均市盈率在2017年達(dá)到最高，2017年以后呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)。

3.2 R集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系現(xiàn)狀

為更直觀地反映資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，本文選取了R集團(tuán)部分衡量資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的指標(biāo)制作折線圖（見圖1）。

R集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率大致體現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，但關(guān)聯(lián)性并不顯著。在資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率最高的2018年度R集團(tuán)總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率分別為3.72%、10.46%。在最低的2016年度R集團(tuán)總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率分別為3.66%、12.09%，負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)在2018年度和2020年度都出現(xiàn)了例外。而加權(quán)平均總資產(chǎn)凈利率除了2020年度都體現(xiàn)了較明顯的負(fù)相關(guān)。說(shuō)明R集團(tuán)高額的負(fù)債還是影響了其盈利能力的提升。

①長(zhǎng)期借款較大的償債壓力影響了盈利能力的提升。

R集團(tuán)總資產(chǎn)凈利率與總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率在2018年未與資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)一致的負(fù)相關(guān)性，主要原因是2018年長(zhǎng)期負(fù)債較大的償債壓力。從圖1可以看出，2018年R集團(tuán)長(zhǎng)期負(fù)債從29.76%降為19.74%，流動(dòng)負(fù)責(zé)比例提高至62.75%，大量長(zhǎng)期借款的歸還較大影響了R集團(tuán)的總資產(chǎn)凈利率。但2018年本身較好的市場(chǎng)環(huán)境及較高的營(yíng)業(yè)毛利率，使得其總資產(chǎn)報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率相比2017年都有所提升。

②融資渠道收緊，財(cái)務(wù)杠桿作用被弱化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

R集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是也可以看出R集團(tuán)從2016年至2020年長(zhǎng)期負(fù)債率的下降趨勢(shì)，同時(shí)伴隨著總資產(chǎn)凈利率的下降。而這也正是房地產(chǎn)在金融端宏觀調(diào)控政策的體現(xiàn)。R集團(tuán)在早期融資渠道中前融占據(jù)著較大的比例，伴隨著2016年的整體上市作為信用背書，其長(zhǎng)期負(fù)債率一度高達(dá)33.53%。2019年后由于地產(chǎn)類信托被全部叫停，融資渠道收緊，R集團(tuán)傳統(tǒng)的項(xiàng)目債權(quán)融資手段只能轉(zhuǎn)向單一的開發(fā)貸款。在銀行額度趨緊，利率上浮的背景下，2018年后R集團(tuán)長(zhǎng)期負(fù)債率較往年呈現(xiàn)較明顯的下降趨勢(shì)，同時(shí)伴隨的也是其凈資產(chǎn)負(fù)債率的下降。雖然R集團(tuán)自2018年以來(lái)負(fù)債率一直在下降，但仍然位于行業(yè)平均水平之上。2020年度，R集團(tuán)92%的凈負(fù)債率和1.7的現(xiàn)金短債比均達(dá)標(biāo)，但剔除預(yù)收賬款后74%的資產(chǎn)負(fù)債率仍然高于70%的紅線。而R集團(tuán)在償債資金方面主要依賴美元債，其外債利率高于10%，內(nèi)債的利率也高于行業(yè)平均水平。從其資本市場(chǎng)盈利能力可以看出，雖然R集團(tuán)負(fù)債對(duì)盈利能力提升有著杠桿作用。但是高負(fù)債率且流動(dòng)負(fù)債比例的上升，還是帶來(lái)了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿作用被弱化，其盈利能力指標(biāo)在2020年度全面下降也正說(shuō)明了這點(diǎn)。顯然，R集團(tuán)利用高負(fù)債、高杠桿來(lái)獲取高收益的時(shí)代也將宣告結(jié)束。

③高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)，放大經(jīng)營(yíng)杠桿，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

房地產(chǎn)行業(yè)在土地紅利消失以及融資端受阻后，普遍采取了高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，以此維持自身的盈利能力，R集團(tuán)也不例外。但高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的極度挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)行情上行的環(huán)境下，R集團(tuán)可以憑借高周轉(zhuǎn)模式，提升存貨周轉(zhuǎn)率，快速去化，充分盤活現(xiàn)金流。而一旦市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)為下行，存貨去化受到阻礙，粗放型管理中出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)效率、費(fèi)用控制、產(chǎn)品質(zhì)量等問(wèn)題就會(huì)被無(wú)限放大。R集團(tuán)無(wú)法從銷售回款中獲取充分的現(xiàn)金流，而前期大規(guī)模的擴(kuò)張又不斷增加資金投入成本，加上負(fù)債融資的困難，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升使得企業(yè)面臨整體風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

④上市后股權(quán)稀釋，代理成本增加。

R集團(tuán)自2016年上市以來(lái)其公眾持股比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而其第一大股東的比例也同時(shí)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。公眾持股比例的上升代表著R集團(tuán)股權(quán)的分散與稀釋，其凈資產(chǎn)收益率也大致呈現(xiàn)了這個(gè)趨勢(shì)。股權(quán)的分散也意味著代理成本的提高，雖然R集團(tuán)第一大股東的股權(quán)比較穩(wěn)定，但或多或少也對(duì)盈利能力的下降產(chǎn)生了影響。

⑤預(yù)收賬款增幅減緩，集團(tuán)擴(kuò)張放緩。

R集團(tuán)2016-2018年預(yù)收賬款增幅分別為107.96%、96.70%、55.08%，但是其2020年預(yù)收賬款僅增長(zhǎng)7.98%，增加48億，2019年甚至減少了37億。從R集團(tuán)預(yù)收賬款的變化，可以明顯感受到集團(tuán)經(jīng)營(yíng)理念的變化。2016-2018年R集團(tuán)主要為了擴(kuò)張規(guī)模，預(yù)售房款持續(xù)增長(zhǎng)，但是2019年受到市場(chǎng)行情影響可以明顯感受其擴(kuò)張的放緩，同時(shí)隨著自持房產(chǎn)比例增加，其未來(lái)經(jīng)營(yíng)模式也會(huì)發(fā)生較大的變化，R集團(tuán)的盈利能力將受到一定影響。

4 R集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升的策略

4.1 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率

R集團(tuán)高于行業(yè)平均負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)，而R集團(tuán)也踩中了“三道紅線”中的一道。過(guò)高的負(fù)債勢(shì)必影響盈利能力的提升和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。降低資產(chǎn)負(fù)債率至合理水平，轉(zhuǎn)為更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)是R集團(tuán)今后所要做出的轉(zhuǎn)型。

4.2 豐富融資渠道，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

R集團(tuán)長(zhǎng)期負(fù)債率與盈利能力有著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，前期項(xiàng)目層面更多通過(guò)信托融資、開發(fā)貸款等長(zhǎng)期借款，盈利能力較高。而近5年來(lái)短期負(fù)債比例增加，長(zhǎng)期負(fù)債減少，加之融資利率的增長(zhǎng)，也會(huì)給R集團(tuán)帶來(lái)較大的短期償債壓力。未來(lái)R集團(tuán)可以借助良好的信用和上市的資本市場(chǎng)擴(kuò)充融資渠道，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更多利用內(nèi)部盈余融資降低成本。項(xiàng)目資金上除了信托貸款轉(zhuǎn)為開發(fā)貸款外，也可以更多采取供應(yīng)鏈融資。利用內(nèi)部債券市場(chǎng)進(jìn)行ABS融資、保理融資，最終形成內(nèi)部盈余、傳統(tǒng)銀行貸款、內(nèi)外部債券市場(chǎng)、公開股票市場(chǎng)等多種融資渠道。R集團(tuán)可以調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，適度增加長(zhǎng)期負(fù)債所占比重，削弱對(duì)銀行貸款的依賴性，保持資金鏈的穩(wěn)定性，維持盈利能力的最大化，也可以考慮引導(dǎo)多元化的投資主體加入，例如，積極與機(jī)構(gòu)投資者建立合作，豐富集團(tuán)資金鏈，還能對(duì)股東形成制約，更加有利于集團(tuán)的健康發(fā)展[5]。

4.3 穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，注重成長(zhǎng)性，減緩擴(kuò)張速度與規(guī)模

R集團(tuán)當(dāng)前盈利能力的下降也存在擴(kuò)張速度太快的原因。R集團(tuán)多次競(jìng)得的高價(jià)地塊使得資金鏈緊張。而在面對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策和未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景不明的情況下，新項(xiàng)目利潤(rùn)微薄甚至虧損。在房?jī)r(jià)增速放緩、市場(chǎng)行情漸趨合理、剛需購(gòu)房比例增大的情況下，R集團(tuán)需要選擇更為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，注重企業(yè)的成長(zhǎng)性。穩(wěn)步擴(kuò)大項(xiàng)目的開發(fā)規(guī)模，減緩擴(kuò)張速度，注重產(chǎn)品品質(zhì)及口碑，從而增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，以此提升在資本市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

4.4 逐步贖回股權(quán)，降低代理成本

R集團(tuán)自2016年上市以來(lái)，其大股東持股比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。IPO能為R集團(tuán)帶來(lái)大量資金，但也會(huì)造成大股東股權(quán)的分散，代理成本的增加。R集團(tuán)第一大股東在未來(lái)現(xiàn)金流充分的情況下，可逐步贖回股權(quán)，增強(qiáng)企業(yè)控制力，保持原有的發(fā)展路線，從而降低代理成本，提升盈利能力，同時(shí)也能給公開市場(chǎng)釋放現(xiàn)有股價(jià)被低估的信號(hào)。

4.5 強(qiáng)化賬款管理，提升資金使用效率

預(yù)收賬款是房地產(chǎn)企業(yè)主要收入資金來(lái)源，應(yīng)付賬款是主要成本支付賬款。因此，為提高資金利用效能，加快資金周轉(zhuǎn)速度，R集團(tuán)應(yīng)重視對(duì)預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款的管理。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善信用審批制度，從業(yè)務(wù)流程和績(jī)效考核入手，將銷售和回款掛鉤，從而促進(jìn)信用制度的落實(shí)。其次，要?jiǎng)?chuàng)新賬款管理方式，通過(guò)應(yīng)付賬款證券化、應(yīng)收及預(yù)收賬款債務(wù)重組、引入供應(yīng)鏈融資等，有效減少壞賬損失，提升資金回籠速度，獲得二次融資，盤活現(xiàn)金流，使風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)移。再次，可引入智能收款減少差錯(cuò)，并建立科學(xué)的款項(xiàng)催收制度，通過(guò)合理合法的催收手段，提升資金使用效率和賬款的周轉(zhuǎn)速度。最后，改變賬款管理重心和理念。未來(lái)隨著自持、商業(yè)地產(chǎn)比例的增加，R集團(tuán)預(yù)收賬款比例也會(huì)逐步向應(yīng)收賬款傾斜，改變?cè)匈~款管理理念和重心，也能加速資金周轉(zhuǎn)速度，為盈利能力提升打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

5 結(jié)語(yǔ)

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，只有保持資本結(jié)構(gòu)的合理性，才能保持穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有效增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，R集團(tuán)要合理優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，控制負(fù)債規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整股權(quán)比例，強(qiáng)化預(yù)收賬款、應(yīng)付等短期流動(dòng)負(fù)債管理，提高資金使用效率，從而使資本結(jié)構(gòu)趨于合理，提升企業(yè)的盈利能力。

【參考文獻(xiàn)】

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【5】趙海平.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證研究[D].太原：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.