政治關聯(lián)、數字金融與融資約束
——來自科技型中小企業(yè)的證據

崔鐘月，嚴復雷，張語桐

(西南科技大學 經濟管理學院，四川 綿陽 621010)

隨著中國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，經濟發(fā)展的動能由傳統(tǒng)的資源與要素粗放式投入轉向創(chuàng)新驅動。在黨的十八大和十九大中，均強調了創(chuàng)新對提升綜合國力的重要性，將創(chuàng)新驅動發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略。作為科技創(chuàng)新的主體，科技型中小企業(yè)正在成為推動經濟發(fā)展的生力軍，對擴大社會就業(yè)、促進技術創(chuàng)新、實現(xiàn)經濟結構轉型升級貢獻重要力量。然而與科技型中小企業(yè)在國民經濟中的重要地位不對稱的是，融資難問題一直無法得到有效解決，已成為制約企業(yè)成長和發(fā)展的“瓶頸”。由此可見扶持科技型中小企業(yè)，改善其生存環(huán)境是實現(xiàn)高質量發(fā)展的必然要求。

科技型中小企業(yè)之所以會遭遇融資難、融資貴的困境，一方面歸因于科技型中小企業(yè)自身特點，如經營信息和信用信息不完善、無形資產比重大且價值難以衡量、核心技術保密等原因造成較為嚴重的信息不對稱；另一方面是現(xiàn)有金融體系無法與科技型中小企業(yè)適配。直接融資和間接融資渠道出于風險和收益考量傾向于扶持強者，產生了對科技型中小企業(yè)等弱勢群體的金融排斥[1]。

現(xiàn)有研究給出的科技型中小企業(yè)融資約束主要對策包括發(fā)展中小金融機構、降低資本市場準入門檻、設立政策性擔保機構、發(fā)展供應鏈金融、創(chuàng)新知識產權質押等融資模式，對運用非正式制度和數字金融的思考較少。在不多的專門討論政治關聯(lián)或數字金融對企業(yè)融資約束的文章中，研究對象的選取也偏宏大，停留在了所有A股企業(yè)、中小企業(yè)?？紤]到科技型中小企業(yè)具有中小企業(yè)和高科技企業(yè)的雙重特性，融資情況最是不容樂觀。本文將研究對象進一步下沉，選擇了2011—2018年在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市且綜合評分在60以上的企業(yè)，運用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型驗證了融資約束的存在，以及政治關聯(lián)和數字金融對科技型中小企業(yè)融資約束的影響效果?？赡艽嬖诘倪呺H貢獻在于：①研究視角新。將數字金融、政治關聯(lián)納入同一研究框架，拓寬了關于科技型中小企業(yè)融資驅動因素的研究邊界，且基于政治關聯(lián)背景證明了數字金融作用于微觀企業(yè)的普惠特性，豐富了數字金融理論研究體系。②研究數據新。在選取科技型中小企業(yè)樣本時，區(qū)別于現(xiàn)有文獻直接選取中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的做法，結合科技型小企業(yè)評定標準對企業(yè)打分后做出篩選，保留符合條件的企業(yè)。這種做法避免了科技型中小企業(yè)與中小企業(yè)相混淆，使得樣本選取更為精準有效。

1 理論分析與研究假設

1.1 融資約束

融資約束概念最早是由Fazzari等在研究融資層次問題時提出的[2]，認為逆向選擇和道德風險的存在造成外部融資成本高于內部融資成本?？萍夹椭行∑髽I(yè)以創(chuàng)新為使命和競爭手段，大多分布在高新技術產業(yè)和傳統(tǒng)產業(yè)中科技含量較高的部分，但研發(fā)創(chuàng)新項目具有長周期和高風險的特征,此階段現(xiàn)金流入微弱，內源融資受限[3]。加之科技型中小企業(yè)財務管理不健全、規(guī)模小且多為民營、信息不對稱程度較高、缺乏有效抵質押物，在傳統(tǒng)金融供給下面臨“彈簧門”“玻璃門”，常被索取較高的“檸檬溢價”，使得融資更為困難?；诖耍岢鋈缦录僭O。

H1：科技型中小企業(yè)存在融資約束。

1.2 政治關聯(lián)與融資約束

在外部融資環(huán)境尚不十分完善時,非正式制度在很大程度上彌補了正式制度的缺失，為企業(yè)帶來信貸融資便利。例如高管的政治背景發(fā)揮信息效應和資源效應，幫助企業(yè)緩解信息不對稱程度和獲取核心資源，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束[4]。一方面，中國金融體系以國有銀行為主導，依托政府與國有金融機構的“血緣”紐帶，政治關聯(lián)幫助科技型中小企業(yè)構建關系網絡，促進科技型中小企業(yè)與金融機構之間的“信息共享”，彌補具有政治關聯(lián)前會計信息質量較差的缺陷。與此同時，存在政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)相當于擁有政府的隱性擔保，向外界傳遞該企業(yè)信譽良好的信號，意味著企業(yè)未來發(fā)展較為穩(wěn)健可靠，有能力履行債務契約。即便企業(yè)陷入經營困境也容易獲得政府“輸血式”救助[5]。這增進了金融機構與科技型中小企業(yè)間的信任，降低了借款者的貸款管理成本和貸款風險。另一方面，政治關聯(lián)幫助科技型中小企業(yè)獲得資源配置方面的傾斜，提升信貸可得性。政治關聯(lián)可以通過為科技型中小企業(yè)提供稅收優(yōu)惠、財政補貼、行業(yè)準入、產權保護、商業(yè)機會等方面便利[6]，降低科技型中小企業(yè)的經營風險，減少債務融資風險。對于科技型中小企業(yè)而言，特別是產權保護可以增進企業(yè)競爭力，促進研發(fā)創(chuàng)新反哺企業(yè)發(fā)展，而優(yōu)先獲取商業(yè)機會則有利于提升市場占有率，為企業(yè)帶來較為充裕的內源資金[7]。此外，擁有政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)可以利用聲譽效應影響當地金融機構貸款選擇。而無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)存在更深的信息不對稱性，處于融資劣勢地位，面臨更為嚴重的融資約束?；诖?，提出如下假設。

H2a：政治關聯(lián)的建立有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

1.3 數字金融、政治關聯(lián)與融資約束

數字金融作為傳統(tǒng)金融的有益補充，以科技手段賦能金融創(chuàng)新，打破信用信息挖掘與長尾客戶資源支持上的“旋轉門”“玻璃門”“卷簾門”，為科技型中小企業(yè)的融資約束緩解帶來契機，主要體現(xiàn)在：

1)數字金融能夠提高融資可得性，拓寬企業(yè)融資來源，從而緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。一方面，依托互聯(lián)網平臺，網絡借貸、網絡眾籌等新型融資模式興起，為科技型中小企業(yè)帶來多元化融資路徑；另一方面，數字金融具有資源“放大器”作用，突破時空局限匯集資金供需雙方，借助場景、技術、服務優(yōu)勢精準匹配科技型中小企業(yè)進行放貸[8]。截至2019年6月，網商銀行已與逾400多家金融機構聯(lián)手，服務了近1 700萬小微商戶與個體經營者。

2)數字金融降低了融資成本，減少相關費用進而緩解科技型中小企業(yè)融資約束是在數字金融模式下，借貸雙方通過互聯(lián)網平臺直接對接，金融機構從自有渠道和電商渠道等外源渠道吸納廣大科技型中小企業(yè)，擴寬金融服務邊界，通過大數據等技術批量化處理企業(yè)貸款，克服了向科技型中小企業(yè)放貸單筆交易金額小、交易邊際成本高的弊端。傳統(tǒng)金融機構提供金融服務依賴營業(yè)網點、人工服務、機器設備，這些都需要耗費成本，最終往往以利率上浮的形式將經營成本轉嫁給科技型中小企業(yè)。而依托數字技術，金融機構得以將貸款申請、資料審核、授信分發(fā)等很多服務流程向線上轉移，節(jié)省了線下網點、人工服務等經營成本。成本的壓縮意味著盈利空間的擴大，金融機構更有動力向科技型中小企業(yè)提供合理且相對優(yōu)惠的金融服務和產品。

3)數字金融削弱了信息不對稱程度，降低信用風險進而緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。借助數據追蹤、挖掘等技術，數字金融能夠獲取企業(yè)在互聯(lián)網上留存的經營信息、資產情況、知識產權、供應鏈、對外投資、繳稅納費記錄、銀行交易流水等信息。這些信息呈碎片化分布不易被篡改，數字金融從大量結構化和非結構化數據中提取企業(yè)還款意愿和能力，構建多維度信用評價體系為企業(yè)融資增信。以互聯(lián)網財稅服務和代理記賬為代表的數字化管理體系的出現(xiàn)，幫助科技型中小企業(yè)提高了財務數據管理的規(guī)范性和信息化水平[9]。由此可以看出，數字金融能降低科技型中小企業(yè)與外部資金供給者間的信息不對稱程度，為減緩科技型中小企業(yè)融資約束提供可能。

相對于具備政治關聯(lián)的企業(yè)而言，無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)信息不對稱程度更強，難以獲得融資擔保且融資成本較高。數字金融憑借數據挖掘和資源匯集優(yōu)勢，改進了金融服務的模式、邊界和效率，為企業(yè)提供廣覆蓋、多層次、低成本的資金，這在一定程度上替代了政治關聯(lián)所具有的企業(yè)質量傳遞信號的作用。需要特別指出的是，數字金融利于數字技術和互聯(lián)網資源搭建交互網絡，鏈接銀行等外部投資者與企業(yè)管理者等各個主體，實現(xiàn)了信息的即時共享和跨平臺交流，能夠幫助管理者捕獲投融資機遇，減少了尋租行為轉嫁的融資費用，提高了資金的利用效率[10]。總的來說，數字金融發(fā)揮“普惠特性”，對無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束起到更強邊際效果。基于此，提出如下假設。

H3a：數字金融能夠緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

H3b：數字金融對無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束的緩解力度更強。

2 研究設計

2.1 融資約束的度量

關于融資約束衡量指標選取方面并未形成權威標準，主要有現(xiàn)金流敏感性模型、單變量指標、問卷調查法、多變量指標。比較現(xiàn)有融資約束度量指標后發(fā)現(xiàn)，投資-現(xiàn)金流敏感性模型與融資約束關系存在爭議，可能度量的是投資過度。單一指標易受其他非融資約束因素的影響，很難確定具有普適性的變量。問卷作答和受訪者的主觀認知有關，出于自利動機受訪者可能會給出與實際情況相悖的答案，影響企業(yè)融資約束衡量結果的可信度。多變量指標中KZ指數中代表投資機會的托賓Q值存在較大的測量誤差，可能降低融資約束的測量精準度。WW指數雖然避免了樣本選取、計量誤差等問題，但樣本的適用范圍無法確定且構建最優(yōu)的歐拉投資方程時的假設條件過于嚴苛；國內研究結論并不支持公司規(guī)模和年限與融資約束負相關且單調相關，SA指數有效性存疑?？紤]到現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型很好地規(guī)避了上述問題，具有優(yōu)越性，因此選用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來度量科技型中小企業(yè)融資約束。其核心思想如下：當企業(yè)面臨較為嚴重的外源融資困境時，往往選擇從自身現(xiàn)金流中存儲資金以備投資之需，從而顯示出較強的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。而不具有融資約束的企業(yè)，出于融資可得性高不需要依賴現(xiàn)金持有，呈現(xiàn)出現(xiàn)金敏感性為零的特征。

2.2 模型建立

為了驗證假設1，在 Almeida等建立的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的基礎上，加入非現(xiàn)金營運資本變動率、資本支出、短期債務變動率、年度效應和行業(yè)效應等控制變量[11]，具體如下：

ΔCashi,t=α0+α1CFi,t+α2Size+α3GROi,t+α4EXPi,t+α5ΔNWCi,t+α6ΔSDi,t+α7LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(1)

式中：ΔCash為企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動率；CF為企業(yè)現(xiàn)金流占比；控制變量中Size指企業(yè)規(guī)模；GRO為企業(yè)成長性；EXP為企業(yè)資本支出占比；ΔNWC指非現(xiàn)金營運資本變動率；ΔSD為短期債務變動率；LEV指資產負債率；Year、Industry為年度效應和行業(yè)效應虛擬變量；εi,t為誤差項；α1為正代表科技型中小企業(yè)存在融資約束，融資約束越深現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數的值越大。

為驗證政治關聯(lián)對科技型中小企業(yè)融資約束的緩解作用，在模型(1)的基礎上加入政治關聯(lián)(Gov)和政治關聯(lián)與現(xiàn)金流的交乘項(Gov×CF)，構建有關政治關聯(lián)模型(2)。當前文獻通常以高管的政治背景作為企業(yè)政治關聯(lián)的代理變量?？紤]到董事長和總經理作為企業(yè)核心高管，對企業(yè)經營、投融資決策具有更強的話語權，其政治背景發(fā)揮更大作用。參照吳駿等[12]的做法，以某年份在任公司董事長或總經理的政治背景作為企業(yè)政治關聯(lián)的判斷依據。

ΔCashi,t=α0+α1CFi,t+α2Govi,t+α3Govi,t×CFi,t+α4Size+α5GROi,t+α6EXPi,t+α7ΔNWCi,t+α8ΔSDi,t+α9LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(2)

重點關注α3的系數，若交互項的Gov×CF系數顯著為正，說明政治關聯(lián)的建立有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

為了驗證假設 3，在模型(1)的基礎上加入了加入數字金融(DIF)和數字金融與現(xiàn)金流的交乘項(DIF×CF)，構建有關數字金融模型(3)。進一步，按照政治關聯(lián)的有無對樣本進行企業(yè)分組，檢驗數字金融對政治關聯(lián)的替代作用。

ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2DIFi,t+β3DIFi,t×CFi,t+β4Size+β5GROi,t+β6EXPi,t+β7ΔNWCi,t+β8ΔSDi,t+β9LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(3)

重點關注β3的系數，若交互項的DIF×CF系數顯著為正，說明數字金融的發(fā)展有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。分組回歸后若無政治關聯(lián)的組的系數的絕對值明顯高于有政治關聯(lián)的組，則驗證數字金融對無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束作用更大的后半假設。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 樣本選擇

采用《科技型中小企業(yè)評價方法》中關于科技型中小企業(yè)認定標準，搜集科技人員數占比、研發(fā)費用占比、有效的知識產權類別和數量的數據，從中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)中進一步剔除綜合得分低于60分的[13]，具體得分標準見表2。剔除樣本企業(yè)中的金融類和保險類；剔除在樣本期間掛牌的ST、*ST、PT企業(yè)；剔除相關財務數據缺失的企業(yè)；剔除在樣本期間IPO的企業(yè)。企業(yè)層面數據按照企業(yè)辦公地址所在城市與宏觀層面數據匹配，并對數據進行1%和99%的Winsorize縮尾處理以降低異常值的影響。企業(yè)數據均來自CSMAR數據庫、Wind數據庫，數字普惠金融指數來自《北京大學數字普惠金融指數》。為了使量綱級統(tǒng)一，對數字普惠金融指數作對數化處理。最終得到企業(yè)數量共計216家，橫跨8年樣本數共計1 736，涵蓋全國24個省市，其中廣東(57家)、浙江(35家)、北京(17家)居多，涉及27個行業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)(30家)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)(30家)、電氣機械和器材制造業(yè) (23家)、醫(yī)藥制造業(yè)(22家)占比較大。

表2 科技型中小企業(yè)綜合得分標準

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

根據所選取的變量，表3給出了變量描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，樣本企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額(ΔCASH)的標準差遠大于均值，說明科技型中小企業(yè)的現(xiàn)金持有水平波動較大?，F(xiàn)金流(CF)的最小值、均值、最大值分別為-0.236、0.052、0.454，表明科技型中小企業(yè)現(xiàn)金流整體并不充裕且在企業(yè)見存在較大差距。數字金融(DIF)的均值為5.202，最小值和最大值分別為3.461、5.773，盡管全國數字金融發(fā)展水平多接近于均值或處于均值之上，但可能存在區(qū)域發(fā)展不均衡問題。

表3 變量描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

相關性矩陣見表4，可以看出變量間系數不顯著的占少數，大多數變量之間關系顯著且相關系數低于0.3，最大值為0.461，遠低于0.8，滿足變量間不存在多重共線性的系數值要求。變量間的相關系數比較低，基本可以排除多重共線性情況的存在。而且，ΔCASH與 CF 之間的相關系數為正，可以初步證明融資約束的存在以及模型的有效性。

表4 相關性分析

3.3 回歸結果分析

3.3.1 融資約束以及政治關聯(lián)對融資約束的影響

通過表5的第(1)列可以看出，經營現(xiàn)金流CF前的系數為正，在1%的水平上顯著，系數值在0.4以上，表明為未來投資預存的現(xiàn)金所占經營現(xiàn)金流的比例逾40%，中國科技型中小企業(yè)確實存在融資約束，假設1成立。第(2)列反映了政治關聯(lián)對融資約束的作用，根據政治關聯(lián)與融資約束的交乘項(Gov×CF)為負且在10%的水平上顯著，這驗證了假設2，即建立政治關聯(lián)便利了信息反饋和資源和獲取有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

表5 模型(1)、模型(2)回歸結果

3.3.2 數字金融對融資約束的影響

表6列示了數字金融對科技型中小企業(yè)融資約束的總體影響和基于政治關聯(lián)的異質性影響。從第(1)列的回歸結果來看，在全樣本分析中，數字金融和現(xiàn)金流的交乘項(DIF×CF)系數為-0.162 7，且在5%的水平上顯著，表明數字金融改善了外部融資環(huán)境，緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。第(2)列和第(3)列分別反映了數字金融對有政治關聯(lián)組與無政治關聯(lián)組科技型中小企業(yè)融資約束的差異化影響。有政治關聯(lián)組科技型中小企業(yè)現(xiàn)金流(CF)的系數值為0.647 2，明顯低于無政治關聯(lián)組現(xiàn)金流(CF)的系數值0.774 6，這說明無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)遭遇的融資困境更深，這也進一步佐證了假設2的成立。而根據數字金融與

表6 模型(3)回歸結果

現(xiàn)金流(DIF×CF)的交乘系數在無政治關聯(lián)得科技型中小企業(yè)中為-0.171 1，不僅在絕對值上高于有政治關聯(lián)的樣本且在5%的水平上顯著。說明對于數字金融的出現(xiàn)是對長尾群體的缺項補足，縮小了企業(yè)高管背景導致的融資差異，更為有效地緩解了無政治關聯(lián)的科技型中小企業(yè)所存在的融資約束。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證核心結論的可信，借鑒姚王信等的研究成果使用托賓Q(TobinQ)替代企業(yè)成長性(Growth)進行穩(wěn)健性檢驗[14]，對本文使用的(1)～(3)模型重新進行回歸分析。檢驗結果見表7，回歸結果沒有發(fā)生根本性改變，變量的替換沒有影響假設1、假設2和假設3 的成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果

4 結論與政策建議

通過以上研究得出如下結論：①中國科技型中小企業(yè)確實存在較為嚴重的融資約束；②政治關聯(lián)作為一種非政治制度便利了科技型中小企業(yè)融資，顯著緩解了其融資約束;③數字金融改善了長尾群體的外部環(huán)境，這緩解了科技型中小企業(yè)的融資約束，而且在無政治關聯(lián)的樣本企業(yè)中顯現(xiàn)出更為強烈的融資約束緩解效應，說明數字金融為弱者提供及時、低成本的資金注入并緩解信息不對稱程度，成為政治關聯(lián)的補充，修復企業(yè)間資源稟賦間的差異。

本文的啟示和政策建議為：①科技型中小企業(yè)面臨嚴重的融資約束根本歸因于信息不對稱和現(xiàn)有融資體系的不健全，政治關聯(lián)的建立和數字金融

的發(fā)展都發(fā)揮了信息效應和資源效應彌補了現(xiàn)存短板，且二者間為互補關系。需要警惕的是依賴建立政治關聯(lián)緩解科技型中小企業(yè)融資約束可能產生負面作用，高技術企業(yè)維系政治關聯(lián)往往需要付出高昂的尋租成本，導致政治關聯(lián)的融資約束緩解效率下降。②應重視數字金融發(fā)展帶來的積極作用，繼續(xù)完善數字金融設施建設，擴大服務半徑，為數字化程度作用于科技型中小企業(yè)融資夯實基礎，提高數字金融在偏遠地區(qū)、長尾群體中的普及率。加大對金融創(chuàng)新的激勵力度，同時適度進行數字金融風險管控，以確保數字金融技術健康持續(xù)發(fā)展，更好地助力實體企業(yè)發(fā)展。③科技型中小企業(yè)作為實施創(chuàng)新的行為主體，應該以更加開放、包容的態(tài)度對待數字金融新業(yè)態(tài)的發(fā)展，積極承擔社會責任進行信息披露，展現(xiàn)良好的履約態(tài)度，實現(xiàn)數字金融的融資促進作用最大化。