房地產(chǎn)行業(yè)如何夯基筑底

楊曉晨　葛天任　張明　鄭聯(lián)盛

2021年是實行集中供地的第一年，各主要城市都進行了三輪土拍。土地市場經(jīng)歷了顯著的“先揚后抑”。

從整體來看，成交土地的規(guī)劃建筑面積以及溢價率數(shù)字說明了土地市場在2021年呈現(xiàn)量價雙降的趨勢。從正面角度來看，此前持續(xù)若干年的土地市場熱潮有所消退，投資向理性回歸，必將帶動未來新房價格向更加合理的方向進行調(diào)整。從相對負面的角度看，土地市場降溫必將直接影響到地方政府財政收入。2021年購房市場成交量總體較為低迷，市場觀望情緒濃厚，帶動住宅價格環(huán)比走低;對房企來說，去年是較為艱難的一年，行業(yè)內(nèi)各公司的經(jīng)營均面臨收縮的問題。

在維持市場穩(wěn)定的大前提下，2022年房地產(chǎn)市場將在2021年基礎(chǔ)上有所恢復(fù)，但行業(yè)分化仍將持續(xù)。

從投資開發(fā)的角度，2022年將是資產(chǎn)并購和不良資產(chǎn)處置的大年。在充分控制成本、留足安全邊際的前提下介入優(yōu)質(zhì)地區(qū)的開發(fā)項目，仍然是較好的投資標的。

從購房人角度，“房住不炒”的趨勢仍將持續(xù)。當前時點購房應(yīng)當以自住和資產(chǎn)保值為目的。考慮到房地產(chǎn)稅已進入試點環(huán)節(jié)并將在不遠的將來實施，今后稍大戶型、改善型住房的市場情況將比之前有所提升。同時，鑒于房企流動性狀況仍然面臨一定不確定性，購房人在選擇樓盤時需要注意房地產(chǎn)企業(yè)自身輿情，對不能按期交房的情況有所防范。

“大而不倒”一詞源于2008年金融危機，含義是公司體量過于龐大之后與經(jīng)濟命脈休戚相關(guān)，因此當出現(xiàn)危機時政府會出手相救，即“大而不能倒”。該詞實際指代美國AIG等公司因自己的貪婪和盲目擴張導(dǎo)致了一系列危機，最終還要綁架政府和納稅人為其嚴重后果買單。

現(xiàn)在看來，金融危機并未給人們帶來足夠的警示。

中國房地產(chǎn)行業(yè)一直以來就被各種機構(gòu)和投資人看作一個大而不倒的行業(yè)，這種說法倒也并非出于想象。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)字，在行業(yè)鼎盛的2019年，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重的7.03%，房地產(chǎn)貸款占各項貸款余額的比重28.7%（原材料、建筑施工等上下游行業(yè)未計入），房地產(chǎn)相關(guān)投資占全社會固定資產(chǎn)總投資的一半。如果將跟房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)的行業(yè)全部計入，的確可以占到中國經(jīng)濟的半壁江山。所以，近年來無論是各類機構(gòu)還是投資人始終存有一種觀念：“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)到了大而不倒的階段，出問題都是系統(tǒng)性風(fēng)險，一定會由國家層面統(tǒng)一協(xié)調(diào)，大家都有份，就約等于沒有風(fēng)險”。

于是，大量房企投身到“千億俱樂部”乃至“萬億俱樂部”（資產(chǎn)規(guī)模超萬億元）的競賽中。2020年末，恒大及碧桂園的資產(chǎn)規(guī)模均超過2萬億元，“萬億俱樂部”成員共有6家，5000億-1萬元億的6家，1000億-5000億元45家。各家追求資產(chǎn)規(guī)模擴張也有其內(nèi)在邏輯。在房地產(chǎn)行業(yè)，“做大”和“做強”在邏輯上是高度一致的?！白龃蟆笔亲非蟾叩馁Y產(chǎn)規(guī)模，有了資產(chǎn)，一方面可以通過銷售產(chǎn)生利潤，實現(xiàn)“做強”;另一方面也可以通過抵質(zhì)押等方式進行融資，繼續(xù)做大。同時，有了資產(chǎn)，才有實力去競爭更好的地塊，聘請更好的設(shè)計、施工團隊，打造更好的產(chǎn)品。因此，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展逐漸演變?yōu)橐粓龇科笠?guī)模的競賽。誰能更快地撐大自身體量，誰就在市場份額和生存機會上搶占先機。

2021年房地產(chǎn)行業(yè)的事實顯示出，市場的真實生存邏輯并非如此。房企的現(xiàn)金主要有兩個來源：一是產(chǎn)品銷售，二是融資。當疫情導(dǎo)致的新房銷售不暢和去杠桿引發(fā)的融資受限相疊加，相當于從源頭上掐斷了房企的現(xiàn)金來源。那么，為了滿足日常的運營需要和還債需要（主要是還債需要），房企就需要加速產(chǎn)品去化和盡力擴展融資渠道。

在這個過程中，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，杠桿率較低的房企就不會在還債環(huán)節(jié)產(chǎn)生過大的現(xiàn)金流需求，也就可以通過加速銷售等方式獲得足夠的現(xiàn)金支持。而杠桿較高的企業(yè)則很難短時間內(nèi)通過產(chǎn)品銷售途徑籌集到足夠的現(xiàn)金還債，就需要將存量項目打包銷售，通過強制縮表的方式來獲得資金。如果縮表銷售過程不達預(yù)期，企業(yè)就直接面臨現(xiàn)金流枯竭的窘境。諸多依靠高杠桿途徑獲得快速擴張的企業(yè)均是出于這種原因，導(dǎo)致財務(wù)狀況快速惡化，從而爆發(fā)風(fēng)險。換言之，依靠高杠桿換來的“大”，非但不能保證企業(yè)不倒，反而會加速企業(yè)的風(fēng)險暴露。

房地產(chǎn)行業(yè)雖然與千家萬戶關(guān)系緊密，但多數(shù)人對行業(yè)的了解只停留在購房層面，對于業(yè)務(wù)模式如何影響財務(wù)報表等技術(shù)環(huán)節(jié)并不明了。各行業(yè)的財務(wù)報表都與本行業(yè)業(yè)務(wù)邏輯關(guān)系緊密，諸多投資人或債權(quán)人僅憑模糊的財務(wù)知識，往往會導(dǎo)致對房企真實經(jīng)營情況的誤解。較為典型的問題有以下幾種：

其一，貨幣資金不等于可自由動用的資金。由于房地產(chǎn)行業(yè)存在如監(jiān)管資金、保證金、項目共管資金等多種受限的資金形式，因此僅看財務(wù)報表的貨幣資金一項無法確定企業(yè)究竟有多少真實可自由支配的現(xiàn)金，還需結(jié)合報表附注及其他渠道綜合了解。

其二，合作開發(fā)模式導(dǎo)致報表“虛胖”。合作開發(fā)的項目往往會全額計入房企報表，再于少數(shù)股東權(quán)益、長期股權(quán)投資、其他應(yīng)收、其他應(yīng)付等科目分拆體現(xiàn)。這樣一方面造成報表“虛胖”，資產(chǎn)和利潤等項目大于實際值;另一方面也造成了企業(yè)之間可比性變差，相似的報表數(shù)據(jù)可能對應(yīng)了完全不同的底層業(yè)務(wù)情況。

其三，表外負債使得實際資產(chǎn)負債率高于表面值。通過“明股實債”等方式，企業(yè)往往可以將負債隱藏，體現(xiàn)資產(chǎn)，但不體現(xiàn)負債（往往轉(zhuǎn)為權(quán)益）。這樣就會使得實際負債水平遠高于表面的資產(chǎn)負債率，造成投資人和債權(quán)人的誤判。

在行業(yè)上升期，大眾購房的熱情往往會掩蓋多種問題，導(dǎo)致項目突破阻礙得以上馬。但面對疫情等原因帶來的行業(yè)下行，原本樂觀的預(yù)期往往落空，直接導(dǎo)致過去忽略的問題接連暴露，陷入惡性循環(huán)。由此造成的庫存抬升是與需求的錯配，預(yù)計將需要較長時間進行消化。

常見的問題有以下幾種：第一，同一區(qū)域土地供應(yīng)量集中放大，導(dǎo)致大量新房扎堆上市，需求不足。第二，以核心城市都市圈為賣點的項目，對于核心城市資源外溢受限估計不足，預(yù)期中與核心城市高度聯(lián)動的效果并未實現(xiàn)，反而被核心城市排除在外。第三，對市場預(yù)期過于樂觀，誤判了當?shù)貙嶋H居住人口和購買力情況，導(dǎo)致供給遠大于需求。

2021年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。隨后，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀、國家發(fā)展改革委副主任兼國家統(tǒng)計局局長寧吉喆等對會議精神做了權(quán)威解讀，并提出重要定調(diào)：房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了深度調(diào)整，產(chǎn)生了局部風(fēng)險，也暴露了一些問題。當前，高層對房地產(chǎn)行業(yè)的定位已經(jīng)從單純的“房住不炒”到對“支柱產(chǎn)業(yè)”的重新確認。從各種發(fā)言和文件的表述看，保障房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)運行是保障宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的必要前提。有了這樣的定位，2022年的行業(yè)政策將會更加注重以穩(wěn)定為前提，不“層層加碼”，不將“整體任務(wù)一分了之”。

正如會議所強調(diào)的，要“探索新的發(fā)展模式”，“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。

習(xí)近平總書記在《求是》雜志發(fā)表的《扎實推動共同富?！分兄赋觯阂e極穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法和改革，做好試點工作。2021年12月末召開的全國財政工作會議強調(diào)：深入推進財稅體制改革，深化預(yù)算管理制度改革，做好房地產(chǎn)稅試點準備工作。

當前房地產(chǎn)稅的試點城市、稅率、免征面積等關(guān)鍵因素都備受市場關(guān)注。作為“房地產(chǎn)長效機制”的重要組成部分，購房者及房屋所有人都需要將未來房屋所產(chǎn)生的稅費負擔進行折現(xiàn)后重新評估房屋價值。這無疑會在短期通過多余房屋上市帶來的供給增加和購房人扣減稅費負擔后預(yù)期房屋價值縮減兩方面對房價形成打壓。但從長期來看，房價主要還是受到供求關(guān)系影響，根本在于經(jīng)濟發(fā)展水平和當?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)等因素。短期沖擊對長期影響有限。

但值得警惕的是，近年來熱點城市租金持續(xù)上漲，已經(jīng)成為了損害城市新進者生活幸福感的重要原因之一。盡管如此，由于房價上漲速度較快，住宅租金回報率下降趨勢也十分明顯。市場一直對于房地產(chǎn)稅是否會影響租金有所擔憂，理由是房屋持有人可能會轉(zhuǎn)嫁稅收成本。在“房住不炒”的大背景下，住宅價格已經(jīng)很難快速攀升，這是對炒房行為的抑制，但很難抑制到資產(chǎn)配置行為。優(yōu)質(zhì)地區(qū)住宅作為一種資產(chǎn)，與其他資產(chǎn)相比具有一些獨特優(yōu)勢。以資產(chǎn)配置而言，如果資產(chǎn)本身升值空間有限，那么持有人的確會更加關(guān)注資產(chǎn)所能帶來的現(xiàn)金流，對于房產(chǎn)即是租金。

換言之，無論從轉(zhuǎn)嫁成本的角度，還是從投機轉(zhuǎn)為資產(chǎn)配置的角度，租金上升都有其邏輯合理性。實際影響將有多大，與房地產(chǎn)稅的征收力度直接相關(guān)。在諸多核心變量仍未確定的情況下，市場反應(yīng)有待觀察。

如上所述，部分房地產(chǎn)企業(yè)由于風(fēng)格激進，在過去幾年中積累了一定風(fēng)險，并在2021年以局部風(fēng)險爆發(fā)的形式呈現(xiàn)出來。在中央經(jīng)濟工作會議之后，市場情緒得到一定程度的穩(wěn)定，尤其是融資市場，實現(xiàn)了邊際改善。這種改善直接導(dǎo)致了12月底風(fēng)險暴露情況的顯著好轉(zhuǎn)。一些處在“懸崖邊緣”的房企得以喘息，保障了“兩節(jié)”期間市場的平穩(wěn)運行。

盡管如此，邊際改善并不意味著潛在風(fēng)險的完全消除。流動性狀況得以暫時緩解，不代表地產(chǎn)行業(yè)去杠桿過程的終結(jié)。大量房企在2022年依然面臨與當前相同的問題，仍要集中精力通過資產(chǎn)處置等方式盡快回現(xiàn)，以便應(yīng)對大量到期的國內(nèi)外債務(wù)。根據(jù)公開市場統(tǒng)計數(shù)字，2022年內(nèi)房企僅到期海外債務(wù)就可達到3500億元規(guī)模。這些債務(wù)要么通過銷售現(xiàn)金流支撐，要么通過新增融資現(xiàn)金流支撐。盡管實現(xiàn)了邊際融資改善，但境內(nèi)外多數(shù)機構(gòu)的態(tài)度仍然沒有從以恒大為代表的多家房企爆發(fā)風(fēng)險的陰影中恢復(fù)，對向行業(yè)新增債務(wù)的態(tài)度仍然非常謹慎。在這種情況下，僅依靠資產(chǎn)處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否足以覆蓋到期本息，仍然存在一定不確定性。

相反，對另外一些經(jīng)營狀況良好、股東背景較優(yōu)的房企而言，當前反而是低價收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難得機會。據(jù)媒體報道，證監(jiān)會當前支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。這樣就在化解風(fēng)險的同時支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，一舉兩得。因此，整個行業(yè)總體上將呈現(xiàn)兩極分化的格局，部分企業(yè)通過處置資產(chǎn)還債，另一些企業(yè)通過收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)。預(yù)計經(jīng)過2022年一年時間的運行，市場將在很大程度上實現(xiàn)重構(gòu)。

（作者均為中國科技大學(xué)國際金融研究院全球經(jīng)濟與國際金融研究中心研究員;編輯：王延春）