中國(guó)與符合DSSI資格國(guó)家的雙邊債務(wù)分析及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
——基于違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型和風(fēng)險(xiǎn)敞口模型

梁斯迪

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，北京 102401）

引言

由于新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2020年3月25日呼吁對(duì)貧困國(guó)家給予暫停償債待遇。2020年4月二十國(guó)集團(tuán)（G20）正式批準(zhǔn)暫停償債倡議（DSSI），建議對(duì)符合條件的新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行債務(wù)援助，尤其敦促雙邊債權(quán)人對(duì)債務(wù)國(guó)進(jìn)行債務(wù)暫緩或減免。中國(guó)作為這些新興市場(chǎng)國(guó)家的最大雙邊債權(quán)人，如果對(duì)全部符合條件的國(guó)家進(jìn)行債務(wù)減免，將面臨巨大經(jīng)濟(jì)損失，同時(shí)會(huì)在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生巨大的輿論壓力；如果不響應(yīng)G20倡議，中國(guó)將會(huì)在國(guó)際社會(huì)上受到道德譴責(zé)，這些年在與周邊國(guó)家共建“一帶一路”中努力換來(lái)的良好國(guó)際形象很可能受損。與此同時(shí)，經(jīng)歷疫情沖擊后，部分債務(wù)國(guó)確實(shí)陷入經(jīng)濟(jì)困境，一旦出現(xiàn)其中一個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)負(fù)債主動(dòng)違約，基于囚徒困境理論，其他債務(wù)國(guó)可能群起效仿，這將造成嚴(yán)重負(fù)面經(jīng)濟(jì)和政治影響。

符合DSSI 資格的國(guó)家與“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家具有較高共線(xiàn)性。“一帶一路”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要布局，是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)和渠道，是促進(jìn)亞歐非經(jīng)濟(jì)深度融合的重要途徑。維護(hù)與“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家經(jīng)貿(mào)關(guān)系，實(shí)施中國(guó)對(duì)一帶一路投資和貸款的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，意味著需要尋找中國(guó)債務(wù)成本最小化和符合DSSI 資格國(guó)家經(jīng)濟(jì)效用最大化的均衡。為了在響應(yīng)暫緩債務(wù)倡議和經(jīng)濟(jì)合作可持續(xù)發(fā)展之間找到平衡點(diǎn)，需要清晰明確地掌握這些國(guó)家的債務(wù)情況和償債能力，從而能夠與潛在重大債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家主動(dòng)對(duì)接、有效預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，并提出其他可行的暫緩債務(wù)政策建議。本文采用世界銀行數(shù)據(jù)對(duì)符合DSSI 資格國(guó)家的債務(wù)情況進(jìn)行分析，并使用風(fēng)險(xiǎn)違約加權(quán)模型和風(fēng)險(xiǎn)敞口模型對(duì)特定國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和排序。

一、符合DSSI資格國(guó)家債務(wù)概況和其與中國(guó)的雙邊債務(wù)分析

暫停償債倡議（Debt Service Suspension Initiative，簡(jiǎn)稱(chēng)DSSI）的目的在于使符合條件的國(guó)家能夠迅速釋放額外資源，進(jìn)行疫情防治、民生救助以及應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所有符合DSSI 資格的國(guó)家共有73個(gè)，包括38個(gè)非洲國(guó)家，15個(gè)東亞國(guó)家，6個(gè)南亞國(guó)家，5個(gè)歐洲和中亞國(guó)家，8個(gè)拉美地區(qū)國(guó)家，1個(gè)中東國(guó)家，長(zhǎng)期拖欠官方和私人債權(quán)人債務(wù)的國(guó)家不被納入暫停緩債計(jì)劃范圍[1]。本文研究對(duì)象為在世界銀行有詳細(xì)數(shù)據(jù)的58 個(gè)符合DSSI 資格國(guó)家。為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，將“符合DSSI資格的國(guó)家”簡(jiǎn)稱(chēng)為“DSSI國(guó)家”。

（一）DSSI國(guó)家債務(wù)概況

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019 年DSSI 國(guó)家的外債存量總額達(dá)到7440億美元，增長(zhǎng)了9%。在過(guò)去10年，DSSI 國(guó)家的公共和公共擔(dān)保外債不斷增加，與此同時(shí)，市場(chǎng)化融資體量也不斷增加。截至2019 年底，DSSI 國(guó)家公共和公共擔(dān)保的長(zhǎng)期外債總額為5230 億美元，是2010 年的2 倍，其中官方債權(quán)人在外部公共和公共擔(dān)保債務(wù)存量中比例為81%，占比最大；但來(lái)自私人債權(quán)人的外債是增長(zhǎng)最快的部分，自2010年以來(lái)增長(zhǎng)了5倍，私人債務(wù)總額為1020億美元[2]。

2020年8月世界銀行的評(píng)估報(bào)告顯示，在所有參與DSSI 的國(guó)家中，超過(guò)半數(shù)被鑒定為屬于債務(wù)困境高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家或者已經(jīng)處于債務(wù)困境的國(guó)家[3]?？梢钥闯觯词箾](méi)有受新冠疫情影響，部分DSSI國(guó)家債務(wù)也處于警戒狀況。疫情的到來(lái)既影響這些國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又影響其出口部門(mén)收入，使得債務(wù)償還問(wèn)題岌岌可危。

（二）中國(guó)與DSSI國(guó)家雙邊債務(wù)情況分析

列入世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)的DSSI 國(guó)家有68 個(gè)，其中58個(gè)國(guó)家有詳實(shí)的債務(wù)數(shù)據(jù)，表1的債務(wù)金額是指DSSI 各國(guó)對(duì)中國(guó)的外債存量（External Debt Stocks）[4]。截至2019 年，這58 個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)的負(fù)債總額為1086.60 億美元；對(duì)中國(guó)負(fù)債最多的5 個(gè)DSSI 國(guó)家分別為巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亞、肯尼亞和老撾。

表1 DDSI國(guó)家對(duì)中國(guó)負(fù)債金額總況 單位：億美元

具體而言，巴基斯坦對(duì)中國(guó)負(fù)債為216 億美元，其負(fù)債金額在58 個(gè)DSSI 國(guó)家對(duì)中國(guó)的總負(fù)債中的占比為20%；安哥拉對(duì)中國(guó)負(fù)債為157 億美元，占比為14%；埃塞俄比亞對(duì)中國(guó)負(fù)債為84 億美元，占比為8%；肯尼亞對(duì)中國(guó)負(fù)債為75 億美元，占比為7%；老撾對(duì)中國(guó)負(fù)債53億美元，占比為5%。詳情見(jiàn)表1與圖1。

圖1 單個(gè)DSSI國(guó)家對(duì)中國(guó)負(fù)債金額在58個(gè)DSSI國(guó)家對(duì)中國(guó)總負(fù)債中的占比（節(jié)選主要國(guó)家數(shù)據(jù)標(biāo)簽呈現(xiàn)）

DSSI 國(guó)家對(duì)中國(guó)負(fù)債的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要是長(zhǎng)期債務(wù)（即超過(guò)1 年期）。疫情發(fā)生后的三年時(shí)間（2020-2022年），DSSI國(guó)家一共需要向中國(guó)償還的債務(wù)總額為378.88 億美元，其中債務(wù)本金總額為294.35億美元，債務(wù)利息總額為84.53億美元。這意味著平均每年應(yīng)付債務(wù)本息金額約為120.00億美元。

2020-2022 年期間，應(yīng)向中國(guó)支付債務(wù)總額（本金和利息）排名前5 位的國(guó)家分別為：巴基斯坦（應(yīng)付本息106.92億美元）、安哥拉（70.45億美元）、肯尼亞（28.86億美元）、埃塞俄比亞（27.20億美元）、緬甸（14.06 億美元）。前5 名國(guó)家近三年需要支付的本息占債務(wù)總額65%，具有明顯的長(zhǎng)尾效應(yīng)。表2 為節(jié)省篇幅，只節(jié)選對(duì)中國(guó)負(fù)債5 億美元及以上國(guó)家的數(shù)據(jù)附表。

表2 DSSI國(guó)家2020-2022年應(yīng)付中國(guó)債務(wù)本金和利息（節(jié)選） 單位：億美元

二、中國(guó)面臨DSSI國(guó)家的雙邊債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

作為國(guó)家級(jí)別的債務(wù)，其債務(wù)金額應(yīng)該達(dá)到一定水平才具有決策意義，因此選取對(duì)中國(guó)負(fù)債20億美元及以上（四舍五入，保留整數(shù)）的16個(gè)DSSI國(guó)家作為分析對(duì)象。本文主要使用違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型與風(fēng)險(xiǎn)敞口模型評(píng)估中國(guó)面臨的DSSI 國(guó)家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，具體的分析框架見(jiàn)圖2。

圖2 中國(guó)面臨DSSI國(guó)家的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估分析框架

（一）衡量國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三大基準(zhǔn)指標(biāo)

國(guó)際上通用的衡量一個(gè)國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)包括：債務(wù)率、現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率和償債率。債務(wù)率主要衡量外債負(fù)擔(dān)和外債風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算公式為：債務(wù)率=外債余額/當(dāng)年出口收入，指標(biāo)臨界值為：100%?，F(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率衡量一個(gè)國(guó)家對(duì)外債務(wù)水平，其計(jì)算公式為：現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率=外債余額/國(guó)民生產(chǎn)總值（GNI），指標(biāo)臨界值為：80%。償債率反映的是一個(gè)國(guó)家當(dāng)年所能承受的還本付息能力，其計(jì)算公式為：償債率=當(dāng)年本息/當(dāng)年出口收入，指標(biāo)臨界值為：發(fā)展中國(guó)家的警戒線(xiàn)25%（一般國(guó)家警戒線(xiàn)20%），危險(xiǎn)線(xiàn)30%；當(dāng)償債率超過(guò)25%時(shí)，說(shuō)明這個(gè)國(guó)家需要支付的債務(wù)本金和利息過(guò)高，有可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

從表3可以看出，僅一項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)臨界值的國(guó)家有4個(gè)，分別為孟加拉、烏干達(dá)、烏茲別克斯坦和加納。兩項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)臨界值的國(guó)家有5 個(gè)，包括：肯尼亞、巴基斯坦、埃塞俄比亞、安哥拉和老撾。三項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)臨界值的國(guó)家有1 個(gè)：贊比亞。贊比亞的債務(wù)率為333%，現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率為120%，償債率為31%。

表3 國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量（選取對(duì)中國(guó)負(fù)債20億美元及以上DSSI國(guó)家） 單位：億美元

從單一指標(biāo)來(lái)看，債務(wù)率最高的國(guó)家是埃塞俄比亞，高達(dá)368%，這意味著埃塞俄比亞將本國(guó)3年多的出口收入全部積累起來(lái)才能償還外部債務(wù)；債務(wù)率排名第二的是贊比亞，為333%，也遠(yuǎn)超過(guò)臨界值100%?，F(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率最高的國(guó)家是贊比亞，高達(dá)120%，意味著其債務(wù)余額是國(guó)民總收入（GNI）的1.2倍。根據(jù)世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)超過(guò)80%即為債務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家。從償債率來(lái)看，巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亞、肯尼亞和贊比亞均超過(guò)25%的警戒線(xiàn)，而巴基斯坦、肯尼亞和贊比亞的償債率更是超過(guò)30%的危險(xiǎn)線(xiàn)，其中，償債率最高的國(guó)家是肯尼亞（38%）。

（二）使用違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型分析中國(guó)面臨DSSI國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.構(gòu)建違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型。每個(gè)國(guó)家觸及臨界值的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不同，一些國(guó)家同時(shí)有兩項(xiàng)或三項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)觸及臨界值，而每項(xiàng)指標(biāo)代表的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度不同，難以對(duì)這些國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合排序。因此，通過(guò)對(duì)每個(gè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)賦予不同權(quán)重來(lái)計(jì)算加權(quán)值，可以達(dá)到進(jìn)行比較的目的?；谌笾笜?biāo)的基礎(chǔ)，構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型以便分析各國(guó)的債務(wù)違約概率。

令債務(wù)率為DE，現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率為DG，償債率為DR，違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值為Dw，Dw 越大，表示該國(guó)違約概率越高。假設(shè)債務(wù)率DE 的權(quán)重為α，現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率DG的權(quán)重為β，償債率DR的權(quán)重為γ，α+β+γ=1。違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值（Dw）為三大債務(wù)指標(biāo)的加權(quán)值，得到（1）式：

2.針對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行賦值和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。該模型旨在評(píng)估新冠疫情對(duì)DSSI 國(guó)家的償債能力影響，根據(jù)疫情對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中不同變量的影響差異而調(diào)整相應(yīng)的參數(shù)權(quán)重，從而更好地反映經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)債務(wù)償還能力的影響。新冠疫情抑制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并對(duì)全球國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)（中國(guó)是2020 年全球唯一實(shí)現(xiàn)貨物貿(mào)易正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體），國(guó)際貿(mào)易量衰減，對(duì)DSSI 國(guó)家出口收入影響顯著，即對(duì)債務(wù)率（DE）與償債率（DR）兩個(gè)指標(biāo)的分母項(xiàng)（即當(dāng)年出口收入）產(chǎn)生較大的直接沖擊，對(duì)現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率的分母項(xiàng)產(chǎn)生間接影響。鑒于此，對(duì)與出口收入相關(guān)度較高的兩個(gè)指標(biāo)（即債務(wù)率和償債率）賦予較大權(quán)重符合經(jīng)濟(jì)邏輯。更進(jìn)一步，在債務(wù)率（DE） 和償債率 （DR） 兩個(gè)指標(biāo)中，償債率（DR）的分子項(xiàng)當(dāng)年支付本息比債務(wù)率（DE）的分子項(xiàng)外債余額能更好地衡量一國(guó)的短期償債能力，因此償債率（DR）比債務(wù)率（DE）更能體現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。參照國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的參數(shù)調(diào)校相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，通常在對(duì)三大指標(biāo)參數(shù)權(quán)重取平均值（即33.3%）的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究對(duì)象的經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行權(quán)重調(diào)整。綜上，給予償債率DR 較大的權(quán)重，債務(wù)率DE 權(quán)重次之，現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)債務(wù)率DG 權(quán)重最小，對(duì)參數(shù)賦值為γ=40%，α=35%，β=25%。得到（2）式：

計(jì)算參數(shù)賦值后的違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型（2），得出各個(gè)國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值，詳見(jiàn)表4情景1。

表4 違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值（選取對(duì)中國(guó)負(fù)債20億美元及以上的DSSI國(guó)家）

如果用違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值衡量一個(gè)國(guó)家的違約概率，那么違約概率最高的5 個(gè)國(guó)家依次為贊比亞（加權(quán)值為1.59）、埃塞俄比亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.09）。

贊比亞是唯一一個(gè)三項(xiàng)國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)全部超過(guò)臨界值的國(guó)家，并且其違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值也排名第一。從這兩種評(píng)估方法來(lái)看，贊比亞的債務(wù)違約概率都是最高的。

3. 模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，進(jìn)行敏感度分析。通過(guò)分別調(diào)整參數(shù)α，β，γ的權(quán)重后（情景2：α=35%，β=20%，γ=45%和情景3:α=30%，β=25%，γ=45%兩種情況），得出新的違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值（詳見(jiàn)表4情景2和情景3），并進(jìn)行排序。具體如下：

情 景 1： 贊 比 亞 （1.59）、 埃 塞 俄 比 亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.09）。

情 景 2： 贊 比 亞 （1.55）、 埃 塞 俄 比 亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.05）。

情 景 3： 贊 比 亞 （1.44）、 埃 塞 俄 比 亞（1.31）、巴基斯坦（1.21）、肯尼亞（1.14）和老撾（0.98）。

情景2 和情景3 是參數(shù)調(diào)整后的情況，盡管得到的每個(gè)國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值不同，但這并沒(méi)有改變情景1中這些國(guó)家違約概率的排序，即原有結(jié)論不變。當(dāng)模型參數(shù)存在少許偏離時(shí)，其結(jié)果并沒(méi)有受到影響，這意味著該模型具有穩(wěn)健性。

（三）采用風(fēng)險(xiǎn)敞口模型分析中國(guó)面臨DSSI國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

僅知道債務(wù)違約概率最高的國(guó)家還無(wú)法達(dá)到本文研究的初衷，因?yàn)檫`約概率只是其中一個(gè)維度，還需要考慮預(yù)期的違約金額大小。違約概率是決策所需的必要條件，但不是充分必要條件。增加風(fēng)險(xiǎn)敞口維度的分析有助于更清晰地掌握中國(guó)的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)。違約概率是單邊的，即一國(guó)的違約概率對(duì)所有國(guó)家都是一致的，但每個(gè)DSSI 國(guó)家欠中國(guó)的債務(wù)金額是不同的，因此僅從違約概率一個(gè)變量來(lái)評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還不夠充分。

風(fēng)險(xiǎn)敞口（Risk Exposure）是指由特定事件引起的未來(lái)潛在損失的衡量，其計(jì)算方法為該事件發(fā)生概率（Probability of Event）乘以該風(fēng)險(xiǎn)影響所引起的預(yù)期損失（Loss due to Risk Impact）。這意味著風(fēng)險(xiǎn)敞口包含了違約概率和預(yù)期損失兩個(gè)變量，可以更精準(zhǔn)地評(píng)估中國(guó)與特定國(guó)家的雙邊債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，A國(guó)債務(wù)違約概率達(dá)90%，但是A國(guó)對(duì)中國(guó)負(fù)債只有1億美元，從國(guó)家級(jí)別的債務(wù)來(lái)看，這個(gè)潛在損失在可承受范圍內(nèi)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)敞口較小，為0.9 億美元 （0.9 億美元=1 億*90%）。B 國(guó)違約概率只有70%，但是B 國(guó)對(duì)中國(guó)負(fù)債為20 億美元，那么就需要非常警惕。因?yàn)锽國(guó)的債務(wù)體量巨大，即預(yù)期損失較大，一旦違約事件發(fā)生，將會(huì)造成極大損失，其風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá)14 億美元（14 億美元=20億*70%）。

本文評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意義在于設(shè)法讓中國(guó)避免最重大的損失，對(duì)沖潛在重大風(fēng)險(xiǎn)。如果僅考慮違約概率，可能會(huì)顧此失彼，無(wú)法做出全面準(zhǔn)確的分析。鑒于此，構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)敞口模型。

令風(fēng)險(xiǎn)敞口為RE，債務(wù)違約概率為P(d)，由該違約風(fēng)險(xiǎn)引起的預(yù)期損失為L(zhǎng)r，風(fēng)險(xiǎn)敞口模型為（3）式：

從（3）式來(lái)看，要計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)敞口（RE）需要知道兩個(gè)變量，鑒于無(wú)法得到違約概率P(d)的真實(shí)值，所以無(wú)法求出風(fēng)險(xiǎn)敞口的具體值，但是可以采用替代方案，即只要能夠?qū)SSI 國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行排序，就可以滿(mǎn)足本文研究需求。

首先，用DSSI 各國(guó)對(duì)中國(guó)負(fù)債金額代表由于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的預(yù)期損失（Lr）。其次，用違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值Dw來(lái)衡量債務(wù)違約概率P(d)，Dw越大，違約概率P(d)越高。已知違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)值（Dw）與違約概率P(d)存在明確的正相關(guān)關(guān)系，可以通過(guò)設(shè)置中間參數(shù)λ 來(lái)解決P(d)的真實(shí)值未知這個(gè)問(wèn)題。令P(d)=λ*Dw，根據(jù)（3）式，違約概率最高的5個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)算表示為：

從上述計(jì)算結(jié)果可以得出風(fēng)險(xiǎn)敞口的排序?yàn)椋喊突固梗景Ｈ肀葋啠究夏醽啠纠蠐耄举澅葋啞?/p>

根據(jù)排序可以知道，盡管贊比亞違約概率最高，但對(duì)于中國(guó)而言，贊比亞債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不是最大的，原因在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口需要同時(shí)考慮兩個(gè)變量，違約概率只是其中一個(gè)變量。贊比亞對(duì)中國(guó)的負(fù)債在58 個(gè)DSSI 國(guó)家對(duì)中國(guó)總負(fù)債中的占比相對(duì)較小，僅為3%。雖然埃塞俄比亞和巴基斯坦的違約概率低于贊比亞，但更為重要的是這兩個(gè)國(guó)家對(duì)中國(guó)的負(fù)債金額較大，且遠(yuǎn)超贊比亞，分別為216 億美元（占比為20%）和84 億美元（占比為8%），分別是贊比亞對(duì)華負(fù)債的6.25 倍和2.47 倍，這導(dǎo)致巴基斯坦和埃塞俄比亞的對(duì)華債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口大于贊比亞。

（四）結(jié)論

總的來(lái)說(shuō)，違約風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)模型和風(fēng)險(xiǎn)敞口模型從兩個(gè)維度提供結(jié)論：贊比亞是債務(wù)違約概率最高的國(guó)家，巴基斯坦和埃塞俄比亞是對(duì)華債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的兩個(gè)國(guó)家。如果考慮政治因素，那么更應(yīng)該關(guān)注埃塞俄比亞和贊比亞的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

最后，需要進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明的一點(diǎn)，本文上述債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是基于世界銀行提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，然而Horn,Reinhart&Trebesch（2020）的研究報(bào)告（來(lái)自美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局NBER）和美國(guó)Johns Hopkins 大學(xué)的中非研究項(xiàng)目提出，實(shí)際上中國(guó)對(duì)許多新興市場(chǎng)國(guó)家的貸款金額高于世界銀行的數(shù)據(jù)[5][6]。如果這些貸款金額被低估，那么相應(yīng)國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)變大。

此外，剛果共和國(guó)對(duì)華債務(wù)（38 億美元）在其對(duì)外總負(fù)債中（52 億美元）占比高達(dá)72%，也值得關(guān)注，本文鑒于世界銀行未能提供分析剛果債務(wù)指標(biāo)的一些數(shù)據(jù)，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，故未對(duì)剛果債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)分析，后續(xù)研究可以對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充。

四、中國(guó)履行的緩債措施以及應(yīng)對(duì)DSSI方案和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建議

（一）中國(guó)履行的緩債措施

截至目前，已有46 個(gè)DSSI 國(guó)家要求參與G20債務(wù)減緩并獲得批準(zhǔn)。中國(guó)是G20成員中落實(shí)緩債金額最多的國(guó)家。截至2020年11月20日，國(guó)家國(guó)際發(fā)展合作署和中國(guó)進(jìn)出口銀行作為雙邊官方債權(quán)人，響應(yīng)G20 的號(hào)召，對(duì)23 個(gè)DSSI 國(guó)家暫緩債務(wù)13.53 億美元。盡管G20 的緩債倡議主要敦促官方雙邊債權(quán)人，但中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為商業(yè)債權(quán)人，仍然對(duì)部分DSSI 國(guó)家簽署協(xié)議的債務(wù)減緩金額達(dá)到7.48億美元[7]。

模型預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)情況基本一致，贊比亞在2020年11月未能按時(shí)支付4250萬(wàn)美元的歐洲債券利息，該債券主要由歐美地區(qū)金融機(jī)構(gòu)持有。盡管贊比亞宣稱(chēng)不會(huì)對(duì)中國(guó)債務(wù)違約，然而針對(duì)違約概率最高的贊比亞，中國(guó)政府肩負(fù)構(gòu)建人類(lèi)命運(yùn)共同體的使命，同時(shí)根據(jù)G20的緩債倡議，對(duì)贊比亞暫停履行三年償債義務(wù)。

（二）中國(guó)應(yīng)對(duì)DSSI方案和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建議

對(duì)于國(guó)際組織，中國(guó)應(yīng)該呼吁以世界銀行為主的多邊債權(quán)人也積極加入債務(wù)暫緩計(jì)劃，同時(shí)明確提出緩債的目的是幫助處于困境的國(guó)家平滑債務(wù)支出，并非以減免為主。債務(wù)融資本質(zhì)上是信用的體現(xiàn)，如果一遭遇困難便要求核銷(xiāo)債務(wù)，那么無(wú)疑會(huì)削減融資者的信用，短期融資者雖然獲得好處，但長(zhǎng)期信譽(yù)受損，這樣使得債權(quán)人在未來(lái)難以有信心和動(dòng)力再對(duì)債務(wù)國(guó)實(shí)行友好的融資或者投資政策，會(huì)對(duì)債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生制約影響。

無(wú)論是從短期響應(yīng)號(hào)召還是長(zhǎng)期防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)相關(guān)國(guó)家進(jìn)行債務(wù)延緩（而非減免），積極主動(dòng)接觸債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家、商議合理可行策略以避免囚徒困境的連鎖反應(yīng)是最優(yōu)方案之一。相關(guān)策略包括但不限于，通過(guò)更大程度的開(kāi)放雙邊貿(mào)易投資合作獲得債務(wù)暫緩安排。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口模型，未來(lái)應(yīng)該重點(diǎn)防范贊比亞、巴基斯坦、埃塞俄比亞、肯尼亞和老撾等國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題。