貨幣、資本循環(huán)與金融安全
——基于美元貨幣政策沖擊的視角

劉曉星 李北鑫 劉駿斌 劉 偉

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，熱情高漲的金融創(chuàng)新和逐利動(dòng)機(jī)顯著提高了外部貨幣政策的沖擊力，借助規(guī)模和速度不斷提升的跨國(guó)資本途徑，逐步失控的貨幣和流動(dòng)性沖擊大大增加了金融危機(jī)爆發(fā)的概率，威脅著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，流動(dòng)性失衡和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給全球經(jīng)濟(jì)和金融安全環(huán)境造成沖擊，時(shí)至今日尚未得到有效恢復(fù)。隨后以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推出一系列非常規(guī)貨幣政策，憑借國(guó)際本位制貨幣地位，在全球范圍內(nèi)引導(dǎo)跨國(guó)資本循環(huán)，轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上加劇了世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)蕩。值此百年未有之大變局，大國(guó)博弈競(jìng)爭(zhēng)加劇，全球資本流動(dòng)的規(guī)模、速度及其變化的突然性快速提高，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊力和范圍顯著擴(kuò)大，嚴(yán)重影響了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，使得維護(hù)金融系統(tǒng)安全成為統(tǒng)籌國(guó)家發(fā)展與安全的重要關(guān)鍵。

當(dāng)前，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去杠桿和資產(chǎn)價(jià)格去泡沫化進(jìn)程的穩(wěn)步推動(dòng)下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性不斷提升，金融安全總體情況逐步改善，但面臨的國(guó)際金融環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，來自于內(nèi)外部的金融沖擊仍然使得金融安全管理面臨較為嚴(yán)峻的形勢(shì)。并且，我國(guó)參與全球治理的布局和行動(dòng)同樣需要金融安全的保駕護(hù)航，因此，金融安全問題近年來已經(jīng)成為國(guó)家安全和國(guó)家戰(zhàn)略布局的重中之重。

隨著貨幣信用體系、資本循環(huán)和資產(chǎn)價(jià)格水平的聯(lián)系愈加緊密，一旦外部貨幣政策通過跨國(guó)資本循環(huán)途徑引發(fā)貨幣和流動(dòng)性沖擊，長(zhǎng)期在開放、自由金融環(huán)境下運(yùn)行的貨幣市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格體系將可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而引起幣值和資產(chǎn)價(jià)格的極端變化，觸發(fā)國(guó)家金融安全風(fēng)險(xiǎn)。2008年次貸危機(jī)至今，我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)經(jīng)歷了反復(fù)震蕩的多重沖擊。由宏觀金融調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)可知，穩(wěn)定的信用貨幣價(jià)值體系和平穩(wěn)適度的資產(chǎn)價(jià)格變化可以調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金流向以保障市場(chǎng)繁榮；而失控的貨幣價(jià)值基礎(chǔ)和急促劇烈的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)則可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌和流動(dòng)性危機(jī)等極端市場(chǎng)情形，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并引起市場(chǎng)崩盤[1-2]。

有鑒于此，本文將以跨國(guó)資本循環(huán)為切入點(diǎn)，基于國(guó)際美元信用體系的現(xiàn)實(shí)背景，研究外部貨幣政策調(diào)整對(duì)幣值穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等金融安全狀況的沖擊效應(yīng)，并試圖厘清美元本位制下開放經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)金融安全的理論內(nèi)涵

金融安全的本質(zhì)目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定，這一領(lǐng)域的研究起源于早期對(duì)“金融體系風(fēng)險(xiǎn)狀況”的探討。Knight最初從“不確定性”的角度闡述金融風(fēng)險(xiǎn)[3]，這一思路一直延續(xù)至今。但當(dāng)前學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)威定義。已有文獻(xiàn)中，具有代表性的定義方法和研究視角大致有四類：一是從危害范圍與程度的大小定義[4]，強(qiáng)調(diào)對(duì)銀行及金融體系造成不利影響的程度與可能性；二是從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度定義[5]，強(qiáng)調(diào)基于微觀直接傳染角度(以資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)、經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)為紐帶)以及微觀間接傳染角度(心理因素、信息溢出等)分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播；三是從金融功能的角度定義[6]，重點(diǎn)突出不利事件造成金融市場(chǎng)信息阻斷、融資功能喪失從而影響金融體系整體功能發(fā)揮的可能性；四是從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響定義，立足系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)后，關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制和影響效應(yīng)的相關(guān)研究不斷豐富，有學(xué)者將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)從銀行系統(tǒng)擴(kuò)展到整個(gè)宏微觀金融體系中，認(rèn)為市場(chǎng)一體化和多元化發(fā)展產(chǎn)生的周期性結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的可能原因[7]，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將會(huì)威脅金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和公眾對(duì)市場(chǎng)的信心[8]。在金融市場(chǎng)開放早期，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)單一，金融安全主要是維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。梁勇立足發(fā)展中國(guó)家角度，認(rèn)為金融安全是對(duì)“核心金融價(jià)值”的維護(hù)，其“核心金融價(jià)值”包括“金融核心價(jià)值”“國(guó)家核心價(jià)值”“國(guó)際核心價(jià)值”三方面[9]。李翀認(rèn)為國(guó)家金融安全問題產(chǎn)生的客觀基礎(chǔ)是國(guó)際資本流動(dòng)的自由化和各國(guó)金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展[10]。隨著金融市場(chǎng)的開放發(fā)展和金融改革的深入，我國(guó)金融安全涉及的領(lǐng)域和內(nèi)涵快速擴(kuò)展，逐步具備了兼顧防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)金融功能的特征，國(guó)家利益最大化與金融安全的概念正在有機(jī)結(jié)合[11]。

綜上，我們界定本文的國(guó)家金融安全概念為國(guó)家金融體系的安全，主要包括防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)“金融主權(quán)”兩方面。當(dāng)前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變幻莫測(cè)、貿(mào)易保護(hù)主義的興起等外部因素沖擊我國(guó)的金融發(fā)展，干擾了我國(guó)的杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整、地方債務(wù)延續(xù)和房?jī)r(jià)調(diào)控等金融改革歷程，并對(duì)我國(guó)的金融安全問題提出了更多的挑戰(zhàn)。為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家金融安全中防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)“金融主權(quán)”的兩大目標(biāo)，我們進(jìn)一步將國(guó)家金融安全具體劃分為三個(gè)部分：(1)貨幣安全，幣值穩(wěn)定以支撐人民幣國(guó)際化；(2)金融機(jī)構(gòu)安全，金融機(jī)構(gòu)的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)；(3)金融市場(chǎng)安全，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等安全狀態(tài)。

(二)金融安全的影響因素

隨著中國(guó)金融業(yè)在由傳統(tǒng)金融向新金融轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的不斷開放，國(guó)家金融安全狀況與日益復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外金融、經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的聯(lián)系更加緊密。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和金融安全的沖擊研究方面，李玉龍認(rèn)為"金融加速器"機(jī)制使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化[12]。楊子暉等認(rèn)為股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)分別是風(fēng)險(xiǎn)的主要輸出方和接受者，美國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是引發(fā)全球金融市場(chǎng)震蕩的重要因素[13]。戴淑庚和余博認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)依照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段進(jìn)行判斷，資本賬戶開放對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有時(shí)變特征，而短期資本流動(dòng)則展現(xiàn)出持續(xù)的危害性[14]。在金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開放、主權(quán)貨幣國(guó)際化、金融深化等長(zhǎng)期改革和國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端、金融制裁、金融危機(jī)等驟發(fā)性沖突事件中，我們可以明顯看到外部金融勢(shì)力對(duì)一國(guó)宏觀金融狀況的沖擊影響。

當(dāng)前，我國(guó)金融監(jiān)管體系相對(duì)滯后，日益復(fù)雜的外部金融環(huán)境和較為脆弱的金融基礎(chǔ)放大了市場(chǎng)流動(dòng)性和幣值穩(wěn)定迫在眉睫的現(xiàn)實(shí)沖擊，造成市場(chǎng)流動(dòng)性失衡、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和幣值不穩(wěn)等宏觀金融頑疾，使得金融風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效化解，從而亟須我們針對(duì)這一困境厘清金融安全的沖擊要素。

三、理論分析

由金融安全的歷史演進(jìn)與相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可知，貨幣及其信用體系始終是金融運(yùn)行的原動(dòng)力，其所創(chuàng)造的流動(dòng)性是金融衍生體系構(gòu)建的基礎(chǔ)，也是國(guó)家金融安全的關(guān)鍵所在。鑒于此，各經(jīng)濟(jì)體大都將穩(wěn)定主權(quán)貨幣幣值、提升貨幣國(guó)際地位和獲取“貨幣霸權(quán)”作為擴(kuò)充金融實(shí)力和維護(hù)國(guó)家金融安全的主要內(nèi)容。從經(jīng)濟(jì)角度來看，穩(wěn)定的貨幣體系是保障金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及擴(kuò)大對(duì)外經(jīng)濟(jì)影響力的基礎(chǔ)。從國(guó)家層面看，主權(quán)貨幣本身就是國(guó)家權(quán)力的象征，其強(qiáng)勢(shì)程度代表著一個(gè)國(guó)家的國(guó)際地位和攫取金融資源的能力。隨著金融行業(yè)的高速發(fā)展，信用貨幣體系及其流動(dòng)性的擴(kuò)張對(duì)國(guó)家金融安全的沖擊與日俱增。

(一)貨幣沖擊：美元本位制、貨幣循環(huán)與幣值穩(wěn)定

在石油經(jīng)濟(jì)的“軟掛鉤”下，缺乏約束的美元信用資本循環(huán)開始脫離生產(chǎn)、流通和消費(fèi)構(gòu)成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，在國(guó)家意志和逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下隱性超發(fā)并逐步化身為國(guó)際“熱錢”以攫取國(guó)際金融資產(chǎn)。美元循環(huán)問題的理論基礎(chǔ)是貨幣循環(huán)理論，國(guó)家間的貿(mào)易往來和資本流動(dòng)是實(shí)現(xiàn)貨幣循環(huán)的主要途徑。最初的貨幣循環(huán)起源于商品的生產(chǎn)交易領(lǐng)域，而現(xiàn)代貨幣循環(huán)理論重點(diǎn)關(guān)注貨幣在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的作用。當(dāng)前，美元憑借其國(guó)際本位制貨幣地位，通過資本項(xiàng)目渠道在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模龐大、路徑復(fù)雜的貨幣循環(huán)，大量的美元循環(huán)以跨國(guó)資本流動(dòng)的形式存在，并最終構(gòu)筑起全球范圍內(nèi)的“美元經(jīng)濟(jì)”體系。通暢的美元循環(huán)有利于世界經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和發(fā)展，而美元循環(huán)不暢則會(huì)使資源無法得到有效配置，造成世界經(jīng)濟(jì)失衡。

一方面，當(dāng)前美元信用體系下作為美元循環(huán)沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)的主要載體，跨國(guó)資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)、利差和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)系日趨緊密，并承受金融危機(jī)等極端事件的突發(fā)沖擊[15]，后金融危機(jī)時(shí)代的以美元主導(dǎo)的非常規(guī)貨幣政策連帶加息預(yù)期等也成為影響跨國(guó)資本流動(dòng)的新因素[16]，共同沖擊他國(guó)利率和匯率水平。以考慮預(yù)期因素下的利率和匯率變化為例：

(1)

(2)

其中，it-1是前一期的實(shí)際名義利率，Ms、MD分別是當(dāng)期的實(shí)際貨幣供給和貨幣需求，ω1、ω3是待估計(jì)系數(shù)。貨幣供給量作為外生變量，基礎(chǔ)貨幣Ms=θMB，其中，θ是貨幣乘數(shù)。定義基礎(chǔ)貨幣MB=DC+CF，其中CF為跨國(guó)資本流動(dòng)，DC為除去跨國(guó)資本流動(dòng)后投入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，則利率的反應(yīng)方程為：

(3)

其中，ω2=1-ω1，?i/?CF=-ω3θ。而在匯率的不穩(wěn)定特征方面，基于通貨膨脹理論，建立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量，物價(jià)水平和產(chǎn)出的關(guān)系方程：

mt-pt=φyt-γ(pt+1-pt)

(4)

貨幣供應(yīng)量m=lnM，物價(jià)水平變量p=lnP，產(chǎn)出變量y=lnY，其中φ為貨幣需求的收入彈性，系數(shù)γ為包含利率因素的彈性系數(shù)。在長(zhǎng)期有近似值：

(5)

假定國(guó)內(nèi)外貨幣市場(chǎng)需求形勢(shì)相同，則國(guó)外市場(chǎng)為：

(6)

考慮貨幣供應(yīng)量的預(yù)期變動(dòng)和一價(jià)定律可推得：

(7)

在信息完全對(duì)稱的理想狀態(tài)下可進(jìn)一步得到：

(8)

當(dāng)期的匯率是預(yù)期的國(guó)內(nèi)外貨幣供給差和收入水平差的貼現(xiàn)值，考慮到貨幣供給方程Ms=θMB=θ(DC+CF)，則跨國(guó)資本流動(dòng)通過貨幣供給途徑影響匯率波動(dòng)。綜上所述，跨國(guó)資本循環(huán)增加了利率和匯率水平的不穩(wěn)定性，特別是預(yù)期影響下的貨幣幣值持續(xù)偏離沖擊了購(gòu)買力穩(wěn)定，進(jìn)一步放大了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

另一方面，通暢的資本循環(huán)途徑和穩(wěn)健的貨幣政策將是資本循環(huán)的關(guān)鍵，然而美元國(guó)際本位制本身具有不可調(diào)和的缺陷。首先，雖然憑借國(guó)際本位制貨幣地位，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的全球優(yōu)化配置、金融帝國(guó)的全球擴(kuò)張和世界財(cái)富的攫取，但同時(shí)也暴露出其在貨幣機(jī)制、匯率安排機(jī)制、國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制等方面的內(nèi)在矛盾，缺少布雷頓森林體系約束的美元環(huán)流造成全球經(jīng)濟(jì)失衡，是金融危機(jī)爆發(fā)的根源之一[17]。其次，美元地位的不穩(wěn)定使得多國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因?yàn)閲?yán)重依賴單一美元而陷入金融困局，而“特里芬悖論”和“利率調(diào)控目標(biāo)”的不統(tǒng)一，更是加劇了美元國(guó)際本位制的脆弱性。

為了應(yīng)對(duì)2008年的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采用了量化寬松措施，在刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也向全球轉(zhuǎn)移了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)多次通過單方面的關(guān)稅壁壘、貿(mào)易配額和匯率手段調(diào)整其認(rèn)定的失衡貿(mào)易；資本市場(chǎng)領(lǐng)域，美國(guó)憑借美元的世界貨幣優(yōu)勢(shì)，借助發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，通過美元的匯率政策和利率政策操縱全球資金流向?？傮w而言，美國(guó)擁有國(guó)際本位制貨幣的優(yōu)勢(shì)，可以通過信用擴(kuò)張和遷移在全球范圍內(nèi)管控風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，具有較大的回旋余地，其借助跨國(guó)資本循環(huán)轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的行為常常給世界帶來較大的動(dòng)蕩?？紤]到美元的國(guó)際本位制貨幣地位，本文將基于中美間匯率和利率變化測(cè)度人民幣的跨境貶值損失，以刻畫人民幣幣值和貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，反映人民幣的金融主權(quán)實(shí)力;同時(shí)，將在實(shí)證分析中引入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整和跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模變化的影響。

(二)價(jià)格沖擊：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格機(jī)制通常被認(rèn)為是現(xiàn)代市場(chǎng)中的基本機(jī)制，是市場(chǎng)機(jī)制中最敏感、最有效的核心調(diào)節(jié)機(jī)制，是在競(jìng)爭(zhēng)過程中與供求相互聯(lián)系、相互制約的市場(chǎng)價(jià)格的形成和運(yùn)行機(jī)制。本文借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)框架：市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)和資產(chǎn)估值誤差沖擊資產(chǎn)價(jià)格水平，并最終影響市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制。

價(jià)格機(jī)制功能的發(fā)揮依賴價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)信息的高效合理的反應(yīng)。當(dāng)前的商品金融化進(jìn)程使得傳統(tǒng)商品的價(jià)格形成機(jī)制和現(xiàn)代微觀金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制相互貫通，市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成受到傳統(tǒng)商品和金融資產(chǎn)的雙重屬性影響。供求關(guān)系、金融脆弱性、金融自由化、技術(shù)革新、流動(dòng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多重因素使得資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更加復(fù)雜[18]，極易出現(xiàn)失衡而破壞市場(chǎng)正常的價(jià)格機(jī)制。自“債務(wù)-通縮”理論首次將資產(chǎn)價(jià)格與金融風(fēng)險(xiǎn)直接聯(lián)系以來，越來越多的研究開始借助模型探討資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期非線性影響以及引發(fā)和放大作用[19]，并得到了來自股票市場(chǎng)的實(shí)證驗(yàn)證[20-21]?？傮w而言，由于價(jià)格機(jī)制的失靈，資產(chǎn)價(jià)格的過度繁榮會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，并破壞金融安全狀態(tài)。

從資產(chǎn)收益率角度簡(jiǎn)化投資者行為，假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期上漲將吸引投資者購(gòu)入資產(chǎn)，而價(jià)格預(yù)期下跌則會(huì)迫使投資者出售資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變化超過合理預(yù)期時(shí)，則可能會(huì)引起價(jià)格變化與市場(chǎng)預(yù)期之間跨期的“螺旋式”協(xié)同變化趨勢(shì)，從而可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚爆發(fā)。引入適應(yīng)性預(yù)期調(diào)整模型刻畫考慮預(yù)期因素下的資產(chǎn)價(jià)格變化軌跡：

(9)

β為適應(yīng)性系數(shù)，決定了預(yù)期對(duì)過去的誤差進(jìn)行調(diào)整的速度和方向。有市場(chǎng)預(yù)期的擴(kuò)展式：

(10)

(11)

(12)

(13)

同理，有展開式：

(14)

正常狀態(tài)下，預(yù)期調(diào)整系數(shù)有α∈(-1,1)，定義此時(shí)的升貼水有：

(15)

通過對(duì)考慮預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格變化趨勢(shì)的討論可知，自穩(wěn)定調(diào)節(jié)機(jī)制的缺乏是資產(chǎn)價(jià)格頻繁偏離失控的根本原因之一。具體而言，資產(chǎn)價(jià)格極易偏離的脆弱性解釋了市場(chǎng)上“哄搶”、“追漲殺跌”、“羊群效應(yīng)”、拋售、違約、被動(dòng)清算等恐慌性行為的傳染性沖擊。資產(chǎn)價(jià)格超出市場(chǎng)預(yù)期的上漲吸引投資者的追漲行為，繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格趨向難以穩(wěn)定的高位；而資產(chǎn)價(jià)格的暴跌則更是會(huì)造成市場(chǎng)的“恐慌性”拋售，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文將以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為基礎(chǔ)構(gòu)建金融安全指數(shù)，反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。

隨著金融功能的深化，金融體系配置社會(huì)資源的功能進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)家金融安全成為一國(guó)宏觀層面的核心公共產(chǎn)品。立足宏觀發(fā)展視角，實(shí)現(xiàn)國(guó)家金融安全需要首先確保以利率、匯率、股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格為核心的貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)在內(nèi)外機(jī)制交互影響的金融活動(dòng)中加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)測(cè)、預(yù)警、監(jiān)管，并在協(xié)調(diào)金融系統(tǒng)內(nèi)外部矛盾的基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取最優(yōu)的國(guó)際金融安全環(huán)境。結(jié)合金融安全的防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)“金融主權(quán)”兩大目標(biāo)，立足當(dāng)前美元主導(dǎo)的全球貨幣信用體系現(xiàn)狀，本文的實(shí)證分析主要分為兩個(gè)部分：第一，考慮貨幣沖擊和價(jià)格沖擊影響，測(cè)度金融壓力指數(shù)、人民幣跨境貶值損失和金融主權(quán)指數(shù)，以反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和人民幣金融主權(quán)；第二，借鑒貨幣循環(huán)理論，將分別引入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整變量和跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模變量，從國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境交互影響的角度探究外生流動(dòng)性對(duì)一國(guó)宏觀金融安全狀況的沖擊效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)說明與變量測(cè)度

1.資本循環(huán)規(guī)模

跨國(guó)資本的組成復(fù)雜，規(guī)模和流向變化較快，已有研究認(rèn)為包含“熱錢”在內(nèi)的短期跨國(guó)資本循環(huán)與匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格等因素的聯(lián)系最為緊密。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上衍生產(chǎn)品的不斷推出，跨國(guó)資本流動(dòng)的渠道增多，出現(xiàn)了一些不易測(cè)算的隱性渠道。綜合考慮結(jié)匯制度改革(1)1994 年中國(guó)外匯管理體制改革，建立了“強(qiáng)制結(jié)匯”制度，要求央行作為市場(chǎng)上接盤者，賣出人民幣買入外匯以積累國(guó)家外匯儲(chǔ)備。隨著外匯市場(chǎng)改革進(jìn)程的發(fā)展，2008年推出的修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。進(jìn)一步地，2011年起，企業(yè)出口收入可以存放境外，無須調(diào)回境內(nèi)，強(qiáng)制結(jié)售匯制度徹底終結(jié)。、隱性渠道和灰色渠道，如“進(jìn)出口偽報(bào)”、“貨幣走私”和“地下錢莊”等的影響，本文選用間接法進(jìn)行月度高頻數(shù)據(jù)的估算，并將包含“熱錢”的短期跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模的測(cè)算公式修正為外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量與正常的貿(mào)易差額、FDI的差值，則短期跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模(下文簡(jiǎn)稱CAP)測(cè)算公式如下：

短期跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模(CAP)=外匯儲(chǔ)備變動(dòng)量-當(dāng)期貿(mào)易差額-當(dāng)期FDI

在本文模型中，短期跨國(guó)循環(huán)資本的流入為正值，流出為負(fù)值。

2．美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

由上文分析可知，國(guó)際本位制和全球流動(dòng)性是美元循環(huán)影響力的根源，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策寬松程度則是對(duì)全球流動(dòng)性水平的直接影響。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月宣布退出量化寬松政策并轉(zhuǎn)入加息周期，但是作為國(guó)際主要結(jié)算貨幣，為了維持國(guó)際化地位和避免陷入“特里芬”難題，美元將不可避免地持續(xù)實(shí)行流動(dòng)性規(guī)模調(diào)整。立足美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的角度，本文選取美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)量與當(dāng)月工業(yè)產(chǎn)出之比作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松程度變量(QE)，反映美元對(duì)全球流動(dòng)性水平的直接影響。QE數(shù)值為正表示美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張美元流動(dòng)性規(guī)模，為負(fù)意味著縮減美元流動(dòng)性規(guī)模。

3．金融壓力指數(shù)

廣義的金融安全內(nèi)涵廣泛，其中實(shí)現(xiàn)金融安全的基本任務(wù)就是維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，杜絕系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚性、隱蔽性和外溢性等特征，綜合指標(biāo)法在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度領(lǐng)域嶄露頭角，并在2008年金融危機(jī)之后得到進(jìn)一步擴(kuò)展和推廣,其中最具代表性的指標(biāo)為金融壓力指數(shù)。鑒于此，本文從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用結(jié)果入手，立足資產(chǎn)分類和時(shí)間區(qū)制的分析思路，構(gòu)建以滾動(dòng)寬窗內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格信息為基礎(chǔ)的,反映市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和流動(dòng)性狀況的金融壓力指數(shù)，用來反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況?；谏衔慕缍ǖ膰?guó)家金融安全的貨幣安全、金融機(jī)構(gòu)安全和金融市場(chǎng)安全的狀態(tài)，本文構(gòu)建金融壓力指數(shù)(FSI)的具體指標(biāo)，如表1。

參考陶玲和朱迎的研究[22]，依照指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行賦權(quán)以合成綜合指數(shù)。若某個(gè)指標(biāo)與其他所有指標(biāo)的相關(guān)性弱，則說明該指標(biāo)的獨(dú)立性較強(qiáng)，應(yīng)賦予該指標(biāo)較大的權(quán)重，反之亦然。進(jìn)一步地，分別設(shè)定一個(gè)歷史均值浮動(dòng)1倍標(biāo)準(zhǔn)差和1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的警戒線和危機(jī)線，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)范圍劃分為安全區(qū)、警戒區(qū)和爆發(fā)區(qū)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)圖如圖1。

由圖1可知，基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性水平的壓力指數(shù)較好地?cái)M合了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陷入低谷。市場(chǎng)恐慌情緒下，大量資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)抽逃入國(guó)債市場(chǎng)，引起市場(chǎng)流動(dòng)性水平動(dòng)蕩和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，壓力指數(shù)分別在2010年6月和2011年4月達(dá)到危機(jī)值域，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積；美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月退出量化寬松政策，市場(chǎng)加息預(yù)期驟增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力迫使市場(chǎng)尋找投資“熱點(diǎn)”，此后2015年1月至2015年6月的股票市場(chǎng)行情“火爆”使得價(jià)格壓力劇增，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到峰值，并隨后陷入“千股跌?！保?017年4月，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)泡沫化，國(guó)家被迫借助全面限購(gòu)政策緩解房?jī)r(jià)暴漲引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；2020年開始，受疫情影響，金融系統(tǒng)壓力逐步上升，并一度觸及警戒線。綜上，本文構(gòu)建的壓力指數(shù)較好地反映了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和流動(dòng)性水平對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，并兼顧投資者的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，能夠充分反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。

表1 金融壓力指數(shù)指標(biāo)

圖1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)圖

4．人民幣貶值損失風(fēng)險(xiǎn)

考慮到開放經(jīng)濟(jì)體特征，幣值穩(wěn)定正成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要組成部分之一。借鑒利率和匯率的拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，本文利用利率比價(jià)收益和匯率市場(chǎng)收益構(gòu)建跨市場(chǎng)的Copula-Garch-VaR模型，以測(cè)度人民幣潛在的跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而反映人民幣的幣值穩(wěn)定性。首先確定邊際分布，以一單位人民幣為基準(zhǔn)計(jì)算利率比價(jià)和匯率比價(jià)的收益率，匯率市場(chǎng)收益Re=-100*ln(Pt/Pt-1)，Pt為直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元匯率；利率比價(jià)收益Rr=100*ln[(1+Shibor)/(1+Libor)]，Shibor和Libor分別為七天期的上海銀行間同業(yè)拆放利率和倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。其次，GARCH模型可以準(zhǔn)確模擬時(shí)間序列變量的波動(dòng)性變化，被廣泛用于金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性研究。進(jìn)一步地，高斯Copula函數(shù)應(yīng)用于金融領(lǐng)域可以更好地描述投資組合的相依結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)分位數(shù)回歸只能測(cè)度線性溢出關(guān)系的缺陷。最后，利用VaR方法計(jì)算金融產(chǎn)品在一段時(shí)間內(nèi)在一定置信度下可能會(huì)產(chǎn)生的最大損失，在給定置信水平α下，有Pr(ΔP≤VaR)=α，其中ΔP表示投資組合在這段時(shí)間的損失，VaR為給定置信水平α下的在險(xiǎn)價(jià)值，即可能的損失上限，本文選取α=0.95。最后，本文在運(yùn)用Garch(1,1)模型分別擬合利率比價(jià)收益波動(dòng)和匯率市場(chǎng)收益波動(dòng)的基礎(chǔ)上，通過Copula函數(shù)構(gòu)建投資組合，并最終運(yùn)用VaR方法計(jì)算人民幣跨境貶值的極端損失(CRISK)。

圖2 金融主權(quán)指數(shù)趨勢(shì)圖

5.金融主權(quán)指數(shù)

除去幣值潛力的影響，人民幣的金融主權(quán)還表現(xiàn)為其境外接受程度和對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)維護(hù)作用。首先，參考彭紅楓和譚小玉的研究[23]，選取人民幣境外貸款規(guī)模反映貨幣的國(guó)際接受程度。其次，金融主權(quán)與國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)聯(lián)系緊密。貨幣實(shí)力不足的國(guó)家往往面臨資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配問題，其債務(wù)結(jié)構(gòu)可能在內(nèi)外部沖擊下不斷惡化，“國(guó)家資本結(jié)構(gòu)陷阱”最終可能導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。本文參考劉錫良和劉曉輝的研究[24]，從金融穩(wěn)定的角度分析國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配主要包括貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配和資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等方面。立足金融安全視角，基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建金融主權(quán)指數(shù)選取的相關(guān)指標(biāo)如表2所示，在具體構(gòu)建上，同樣選擇相關(guān)系數(shù)法。

表2 金融主權(quán)指數(shù)指標(biāo)

金融主權(quán)指數(shù)主要反映人民幣貨幣實(shí)力和資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定情況，其趨勢(shì)圖如圖2所示。由圖2知，在后金融危機(jī)時(shí)代，“四萬億”投資計(jì)劃的實(shí)施使得我國(guó)金融主權(quán)能力得到了顯著提升。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩，特別是在股災(zāi)期間，金融主權(quán)能力持續(xù)低迷。此后經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，降杠桿、調(diào)杠桿等一系列措施后，債務(wù)壓力下降，資本輸出能力提高。隨著房地產(chǎn)“熱潮”得到有效調(diào)控，宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性得到提升，在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體依然低迷的局勢(shì)下，我國(guó)金融主權(quán)能力穩(wěn)中有升，國(guó)際金融地位逐步提高。而受疫情影響，2020年初，我國(guó)金融主權(quán)指數(shù)明顯下降，隨后隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，金融主權(quán)指數(shù)也開始企穩(wěn)，并逐步修復(fù)。

6.數(shù)據(jù)來源

基于前文的變量描述和測(cè)度說明，考慮到數(shù)據(jù)獲取的可得性和一致性，本文選定2009年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)，其反映了后金融危機(jī)時(shí)代下我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、復(fù)蘇與發(fā)展情況，并包括2015年“股災(zāi)”和2016年房?jī)r(jià)暴漲等極端事件。其中，各基礎(chǔ)指標(biāo)數(shù)據(jù)均源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。房地產(chǎn)市場(chǎng)單價(jià)基于房地產(chǎn)銷售額和銷售面積進(jìn)行測(cè)算，相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過頻率轉(zhuǎn)換和季節(jié)調(diào)整。最終經(jīng)手工計(jì)算得到跨國(guó)資本循環(huán)(CAP)、美元貨幣政策(QE)、金融壓力指數(shù)(FSI)、人民幣跨市場(chǎng)貶值損失風(fēng)險(xiǎn)(CRISK)和金融主權(quán)指數(shù)(FPI)等綜合指標(biāo)。

(二)模型構(gòu)建

傳統(tǒng)最小二乘法僅能分析被解釋變量均值受到的影響，而針對(duì)非高斯分布或具有“厚尾”特征的數(shù)據(jù)，非線性的非參數(shù)估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)定。鑒于此，本文采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)對(duì)跨國(guó)資本循環(huán)、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的影響做進(jìn)一步的實(shí)證研究。

SV-TVP-VAR模型的定義如下：

(16)

(17)

(18)

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)，且∑β，∑α和∑h都是正定對(duì)角矩陣，分別保證時(shí)變參數(shù)的隨機(jī)擾動(dòng)不相關(guān)，變量間的同期相關(guān)系數(shù)獨(dú)立，可以在不影響估計(jì)結(jié)果的前提下有效提高估計(jì)效率。本文基于該模型探究美元貨幣政策、跨國(guó)資本循環(huán)、人民幣跨市場(chǎng)貶值風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響關(guān)系。該模型需要估計(jì)的參數(shù)有βt、αt、ht、∑β、∑α和∑h，波動(dòng)率的時(shí)變性要求大量重復(fù)卡爾曼濾波來估計(jì)每個(gè)參數(shù)集的極大似然函數(shù)，本文使用馬爾科夫蒙特卡羅算法(MCMC)進(jìn)行估計(jì)，其中前1000次的抽樣作為預(yù)燒值被舍棄，后9000次的抽樣被用來估計(jì)參數(shù)的后驗(yàn)分布。

五、實(shí)證分析

(一)參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)

在利用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)進(jìn)行非線性脈沖響應(yīng)之前，我們首先對(duì)參數(shù)估計(jì)的有效性及時(shí)變性做出檢驗(yàn)。表3列了參數(shù)后驗(yàn)估計(jì)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和95%的置信區(qū)間等。由表3可知，基于MCMC抽樣結(jié)果得到的收斂診斷概率CD統(tǒng)計(jì)量小于5%臨界值1.96，同時(shí)相較于抽樣次數(shù)，無效因子值較小，表明可以產(chǎn)生足夠多的有效樣本。同時(shí)由圖3的信息可知，經(jīng)過迭代抽樣后的自相關(guān)系數(shù)迅速衰減，參數(shù)序列基本圍繞后驗(yàn)均值呈現(xiàn)“白噪聲”波動(dòng)，抽樣參數(shù)之間是相互獨(dú)立的。故從整體上看，本文的抽樣結(jié)果是有效的。

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖3 模型估計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步，參照Eisenstat等的研究[26]，本文通過設(shè)定搜索模型檢驗(yàn)了估計(jì)系數(shù)的時(shí)變性，相關(guān)結(jié)果見表4。如表4所示，由參數(shù)估計(jì)的時(shí)變概率(即1-非時(shí)變概率)可知，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整、跨國(guó)資本循環(huán)、人民幣跨境貶值風(fēng)險(xiǎn)、宏觀金融安全和金融主權(quán)五個(gè)變量本身的時(shí)變特征均較為明顯。而在外部時(shí)變沖擊影響下，人民幣跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)和金融主權(quán)指數(shù)波動(dòng)的時(shí)變特征最為明顯，相對(duì)而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況的走勢(shì)則較為一致。

(二)時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

自2008年金融危機(jī)之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)接踵而來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了“四萬億”刺激和股市房市的“泡沫化”，隨著經(jīng)濟(jì)和金融改革的深化，還將面臨“三期疊加”的長(zhǎng)期影響。2009年1月至2020年12月期間，我國(guó)GDP增速由10.64%的高點(diǎn)持續(xù)下滑，并連破“8%”和“7%”兩大關(guān)口,這一樣本期覆蓋了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在后危機(jī)時(shí)代早期的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)時(shí)期和當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的相對(duì)低迷期。因此，通過時(shí)變的脈沖響應(yīng)分析，我們將可以觀察到在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下外部沖擊對(duì)我國(guó)金融安全狀況的影響效果。

表4 模型系數(shù)的均值波動(dòng)與非時(shí)變概率

首先呈現(xiàn)各變量的等間隔脈沖圖(圖4)，三條趨勢(shì)線分別代表滯后3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線，這分別對(duì)應(yīng)金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期變化。

如圖4(a)所示，在流動(dòng)性沖擊方面，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響的等間隔脈沖響應(yīng)圖，有分析如下：首先，寬松的美元貨幣政策對(duì)跨國(guó)資本循環(huán)具有穩(wěn)定的正向沖擊，并且以短期影響最為顯著；在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)期，美元貨幣政策寬松使得人民幣匯率相對(duì)走強(qiáng)，而利差水平相對(duì)平穩(wěn)，人民幣綜合幣值穩(wěn)中有升。其次，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩(GDP增速分別于2012年破“8”、2015年破“7”)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)人民幣的匯率的支撐能力減弱，同時(shí)寬松美元和相對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)促使市場(chǎng)存在降低利率釋放流動(dòng)性刺激的需求，這一時(shí)期的美元貨幣政策寬松對(duì)人民幣幣值的穩(wěn)定作用迅速減弱，在2015年中后期寬松的美元貨幣政策甚至增加了人民幣綜合幣值的貶值壓力。再次，就我國(guó)宏觀金融狀況而言，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策擾動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格水平，并持續(xù)性地增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，寬松的美元貨幣政策向全球金融市場(chǎng)輸出大量美元資本，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的降低，這一政策阻礙了人民幣金融主權(quán)能力的提升，并且這種阻礙作用同樣以短期效應(yīng)最為明顯。

在幣值沖擊方面，如圖4(b)所示，就跨國(guó)資本循環(huán)的中長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)而言，首先，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，跨國(guó)資本流入的增加有助于人民幣匯率的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，使得人民幣綜合幣值的穩(wěn)定提升，而隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，匯率遠(yuǎn)期貼水壓力增大，同時(shí)涌入的寬松的流動(dòng)性又促成了較低的利率水平，使得人民幣綜合幣值疲軟，貶值壓力增加。總體而言，跨國(guó)資本循環(huán)對(duì)人民幣綜合幣值的沖擊效應(yīng)與美元量化寬松貨幣政策較為一致。其次，跨國(guó)資本的流入擾動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格水平，促使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)累積。最后，跨國(guó)資本流入沖擊人民幣資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，阻礙了人民幣金融主權(quán)能力的提升，并且隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，這一不斷增加的阻礙效應(yīng)將嚴(yán)重制約人民幣資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化調(diào)整過程。

圖4(c)結(jié)果表明，人民幣綜合幣值的提升，即跨境貶值損失壓力的緩解有助于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的降低和提高人民幣的金融主權(quán)能力，而這種對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)在短期內(nèi)最為明顯，對(duì)金融主權(quán)能力的影響則在中長(zhǎng)期更為明顯。而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣綜合幣值的影響效應(yīng)則較為復(fù)雜，總體而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加持續(xù)性地提高了人民幣跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)。具體到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的各個(gè)階段，在GDP增速跌破“心理”關(guān)口(t=37-48，即2012年的GDP增速破“8”)和資產(chǎn)價(jià)格“失衡”的FSI指數(shù)“危機(jī)”階段(股市和樓市“泡沫化”階段:t=73-78即2015年1月至2015年6月，最高值100；t=97-100即2017年1月至2017年4月，最高值61.11)等極端情況前后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣綜合幣值的沖擊影響存在較為明顯的邊際效用變化，體現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格的不穩(wěn)定性和人民幣綜合幣值的易偏離特征。就系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣金融主權(quán)能力的影響而言，金融安全狀況的惡化阻礙了金融主權(quán)能力的提升，并且這種影響效應(yīng)以短期沖擊最為明顯，隨著沖擊間隔期的延長(zhǎng)，其邊際影響力不斷衰減。

圖4(a) 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4(b) 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4(c) 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

(三)不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，各變量間的沖擊效應(yīng)是否發(fā)生了改變，這是普通線性模型所難以解釋的。鑒于此，本文分別選取系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)(t=30，2011年6月，GDP增速9.55%)、安全區(qū)(t=45，2012年9月，GDP增速破“8”)和爆發(fā)區(qū)(t=75，2015年3月，GDP增速破“7”)中的時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比分析。

在流動(dòng)性沖擊方面，如圖5(a)所示，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)沖擊效應(yīng)的影響明顯。由不同時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊脈沖響應(yīng)可知：首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策流動(dòng)性與跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模穩(wěn)定正相關(guān)。其次，美元貨幣政策對(duì)人民幣綜合幣值潛力影響的時(shí)變性差異較為明顯。寬松美元迫使我國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生降息的政策跟隨需求，利率市場(chǎng)上的短期下行壓力增加，此后寬松流動(dòng)性沖擊匯率水平，并進(jìn)一步影響人民幣遠(yuǎn)期匯率和利率變化趨勢(shì)，最終影響人民幣的綜合幣值。隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”的結(jié)構(gòu)性調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)高企，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)匯率水平的支撐能力降低，寬松的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)人民幣綜合幣值的增強(qiáng)效果減弱。再次，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊通過流動(dòng)性途徑影響資產(chǎn)價(jià)格水平，持續(xù)顯著地增加了宏觀金融安全壓力。最后，寬松美元貨幣政策阻礙了人民幣金融主權(quán)能力的提升，并且其影響效應(yīng)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的減緩而增強(qiáng)。

在幣值沖擊方面，由圖5(b)可以發(fā)現(xiàn)，首先，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，跨國(guó)資本循環(huán)推動(dòng)匯率水平提高和利率收緊，人民幣綜合幣值穩(wěn)中有升。而隨著GDP增速跌破8%和7%的“心理關(guān)口”，宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)難以支撐匯率水平和利率水平的長(zhǎng)期高位，跨國(guó)資本流入使得人民幣匯率的遠(yuǎn)期貼水壓力大大增加，人民幣幣值的跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，并有愈演愈烈之勢(shì)。其次，不同時(shí)點(diǎn)的跨國(guó)資本循環(huán)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的影響趨勢(shì)和大小較為一致，其持續(xù)擾動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)的穩(wěn)定，并且逐步收斂。這體現(xiàn)了市場(chǎng)的“信息吸收”和“適應(yīng)性預(yù)期修正”的能力。再次，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，跨國(guó)資本流入對(duì)人民幣金融主權(quán)能力提升的阻礙能力逐步提高，其反映了人民幣對(duì)外輸出能力的相對(duì)不足。另外，如圖5(c)可知，人民幣綜合幣值的提升，即人民幣跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)的降低，有助于緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并提升金融主權(quán)的擴(kuò)張能力，穩(wěn)定強(qiáng)勢(shì)的人民幣幣值是我國(guó)資本對(duì)外輸出和緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的保障，是金融安全的重要組成部分。最后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)壓力是人民幣跨境貶值損失的主要風(fēng)險(xiǎn)源。就長(zhǎng)期的影響方向而言，不同時(shí)點(diǎn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積均提升了人民幣幣值可能的損失風(fēng)險(xiǎn)，而就影響效應(yīng)而言，較高的GDP增速和較低的FSI數(shù)值提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣綜合幣值的邊際作用，例如在t=45時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小同時(shí)GDP增速保持在較高水平時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積對(duì)人民幣幣值的負(fù)面影響明顯較弱，表明該影響效應(yīng)會(huì)同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)增速和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響。而就系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣金融主權(quán)能力的影響效應(yīng)而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加阻礙了人民幣金融主權(quán)能力的提高，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入“危機(jī)”階段，這一阻礙效應(yīng)更加顯著。

圖5(a) 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5(b) 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5(c) 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

六、結(jié)論與建議

本文在測(cè)算跨國(guó)資本循環(huán)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和人民幣金融主權(quán)指數(shù)的基礎(chǔ)上，引入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松程度變量，通過采用附加搜索模型的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)向量自回歸(SMSS-SV-TVP-VAR)模型，識(shí)別并檢驗(yàn)了各變量之間的時(shí)變關(guān)系；同時(shí)，將宏觀經(jīng)濟(jì)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況充分納入考察范圍，研究了不同時(shí)點(diǎn)上美元貨幣政策和跨國(guó)資本循環(huán)等外生變量對(duì)我國(guó)金融安全的沖擊影響。

研究結(jié)果表明：第一，跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的正向影響，這是美元貨幣政策沖擊的主要傳導(dǎo)途徑。第二，寬松美元貨幣政策和跨國(guó)資本循環(huán)涌入增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)壓力，阻礙了人民幣金融主權(quán)的提升。第三，人民幣跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)受到外部美元政策和跨國(guó)資本循環(huán)的直接沖擊，且其沖擊效應(yīng)受我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擴(kuò)張和跨國(guó)資本循環(huán)規(guī)模擴(kuò)大顯著增加人民幣的跨境貶值損失。第四，人民幣跨境貶值損失與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相互影響，強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)定的人民幣幣值有助于緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和提升金融主權(quán)能力，累積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加了人民幣跨境貶值損失風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了人民幣金融主權(quán)能力的提升。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為在當(dāng)前雙循環(huán)發(fā)展格局下，首先，隨著國(guó)內(nèi)循環(huán)比重的提高，金融系統(tǒng)主體間的連接日益緊密，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部沖擊影響更為顯著，需要更加有效地防控好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是關(guān)注大國(guó)博弈和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際沖擊效應(yīng)；其次，我國(guó)新冠疫情的有效控制使得人民幣面臨升值壓力，人民幣資產(chǎn)在全球呈現(xiàn)稀缺配置價(jià)值，隨著我國(guó)新一輪的金融開放，海外資本的大幅流入增加了我國(guó)資本的跨境規(guī)模，跨境資本的時(shí)變沖擊效應(yīng)加劇了外部沖擊對(duì)我國(guó)宏觀金融安全的影響，需要積極應(yīng)對(duì)統(tǒng)籌好國(guó)家金融發(fā)展與安全的協(xié)同；最后，保持有效的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定的人民幣幣值，是維護(hù)我國(guó)金融安全的重要保障。