環(huán)保2.0成長邏輯：穩(wěn)增長+新工具+新領域組合發(fā)力

劉吉洪

2022年2月9日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委等部門《關于加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設的指導意見》（以下簡稱“指導意見”），提出加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設，提升基礎設施現(xiàn)代化水平，推動生態(tài)文明建設和綠色發(fā)展。2025年主要目標包含污水、生活垃圾、危廢醫(yī)廢處置等領域，并提出健全收費制度，對市場能夠調(diào)節(jié)價費的細分領域，按照市場化方式確定價格和收費標準。

環(huán)保板塊是近幾年少有的被一直“按在地上摩擦”的行業(yè)，自從2017年至2019年的“爆雷潮”之后，大多數(shù)環(huán)保股都跌到了地板上。不過，這種現(xiàn)象在2021年下半年有所改觀，有部分環(huán)保股開始走出反彈趨勢。其實，經(jīng)過這幾年的出清、兼并重組、國資入股以及政策面不斷利好加持，環(huán)保板塊的機會已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

總結下來，看好環(huán)保的邏輯大致有三個：（1）穩(wěn)增長+新工具+新領域;（2）環(huán)保行業(yè)市場化機制加強，增強回報確定性，現(xiàn)金流價值進一步凸顯;（3）板塊低估值低持倉，新成長邏輯下環(huán)保估值錨有望提升。

2月9日，國務院發(fā)布《關于加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），提出加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設，提升基礎設施現(xiàn)代化水平，推動生態(tài)文明建設和綠色發(fā)展?！吨笇б庖姟分ρa短板，城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施的投資建設有望加快。在政策推動與資金支持的共同影響下，環(huán)境基礎設施的投資建設有望加快。

《指導意見》要求，到2025年，新增污水處理能力2000萬立方米/日，新增和改造污水收集管網(wǎng)8萬公里，新建、改建和擴建再生水生產(chǎn)能力不少于1500萬立方米/日，縣城污水處理率達到95%以上，地級及以上缺水城市污水資源化利用率超過25%。預期污水處理行業(yè)迎來發(fā)展機遇，投資需求有望增加，污水處理產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。

另外，細分行業(yè)垃圾焚燒發(fā)電及危廢處置行業(yè)有望充分受益于城鎮(zhèn)環(huán)境基建推進。垃圾焚燒處理方面，《指導意見》要求，到2025年，城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右，城市生活垃圾資源化利用率達到60%左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力比重達到65%左右。危廢處置方面，《指導意見》要求，到2025年，基本補齊危險廢物收集處理設施短板，危險廢物處置能力充分保障，技術和運營水平進一步提升。在加快推進城鎮(zhèn)環(huán)境基建的過程中，垃圾焚燒發(fā)電及危廢處置產(chǎn)業(yè)鏈的投資需求有望增加，市場規(guī)模有望擴大。

環(huán)保行業(yè)是與政策息息相關的行業(yè)，總書記指出“既要金山銀山，也要綠水清水”，我國對環(huán)保行業(yè)的重視程度步步提升，利好政策不斷出臺，例如，除了上述《指導意見》，近期八部門還印發(fā)《關于加快推動工業(yè)資源綜合利用的實施方案》等，此處不一一列舉。

當前中國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，中央經(jīng)濟工作會議為2022年定下穩(wěn)增長的主調(diào)?；ㄍ顿Y是經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要抓手。

地方專項債是基建投資的重要支撐。2021年底財政部提前下達2022年新增專項債務限額1.46萬億元，并將推動提前下達額度在2022年一季度發(fā)行使用，重點方向包括交通基礎設施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程等9個大方向。根據(jù)新增專項債投向來看，2021年1-10月用于生態(tài)環(huán)保領域的新增專項債合計1651億元，占比5.68%，2021年10月單月生態(tài)環(huán)保支出額320億元，環(huán)比提升64%，占新增專項債發(fā)行額的5.91%，環(huán)比提升2.17pct。在加快城鎮(zhèn)環(huán)境基礎設施建設的政策支持下，生態(tài)環(huán)保領域投資有望持續(xù)提升。

當下，環(huán)保板塊的主要投資邏輯可參閱東吳證券袁理團隊歸納的三個方向：

第一，穩(wěn)增長+新工具+新領域組合發(fā)力：（1）穩(wěn)增長——雙碳+環(huán)境基建政策雙向循環(huán)，資源化板塊受益;（2）新工具——REITs為環(huán)保公司提供新的選擇，環(huán)保企業(yè)通過發(fā)行REITs，盤活資產(chǎn)提高周轉(zhuǎn)率，回籠現(xiàn)金降低杠桿，輕資產(chǎn)模式打開發(fā)展天花板;（3）新領域——環(huán)境優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型開拓第二成長賽道，諸如新能源、風電、資源化、動力電池回收等新的業(yè)務領域，打造第二成長曲線。

第二，市場化機制加強，資產(chǎn)回報確定性增強&現(xiàn)金流改善：（1）減碳導向下CCER及綠電交易提供市場化支撐;（2）垃圾焚燒競價政策落地，商業(yè)模式C端理順;（3）2021年水價新政出臺，重點在于準許收益綁定市場利率，明確市場化回報;準許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運營能力獲超額受益;提價周期有望匹配3年價格監(jiān)管周期。

第三，新成長模式+現(xiàn)金流改善+高股息，環(huán)保資產(chǎn)估值錨有望提升：（1）低估值&低持倉，自2020年以來環(huán)保板塊估值均處于底部震蕩，截至2月13日申萬環(huán)保PE（TTM）僅為22倍，細分賽道再生資源/固廢/水務板塊穩(wěn)健增長對應板塊低估值凸顯性價比，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021上半年申萬環(huán)保板塊機構資產(chǎn)配置比例僅為0.17%，板塊估值及持倉均處于底部;（2）模式改善，行業(yè)市場化及整體運營占比提升過程中，現(xiàn)金流及分紅比例有所改善，疊加REITS加持，具備強現(xiàn)金流價值的優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)且兼具成長性的環(huán)保板塊有望迎來價值重估。截至2022年2月12日，A股水務板塊PB估值較相應REITs項目存在187%提升空間;（3）截至2022年1月底，對標海外高分紅標的美國水業(yè)和美國廢物管理，A股水務和固廢運營板塊PE估值存翻倍空間。

來源：東吳證券研究所

落實到具體投資，東吳證券建議：

1、穩(wěn)增長板塊：關注受益穩(wěn)增長/高分紅/REITS邏輯標的，如垃圾焚燒的綠色動力、水務REITS的洪城環(huán)境及中國水務等;

2、新賽道板塊關注受益減碳排/新賽道成長標的，如危廢資源化的高能環(huán)境、動力電池回收的天奇股份、再生塑料的三聯(lián)虹普等。