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    數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制

    2022-02-18 07:44:28侯世英宋良榮
    中國流通經(jīng)濟 2022年2期
    關鍵詞:現(xiàn)金資本融資

    侯世英,宋良榮

    (上海理工大學管理學院,上海市 200093)

    一、引言

    我國經(jīng)濟發(fā)展正處于轉變增長方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉化增長動力的關鍵時期,創(chuàng)新作為經(jīng)濟發(fā)展的重要驅動力是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型的核心因素。然而,隨著中美貿(mào)易摩擦不斷、新冠肺炎疫情暴發(fā)等一系列重大事件的發(fā)生,我國面臨的國際和國內(nèi)發(fā)展環(huán)境日益復雜,風險挑戰(zhàn)在不斷增加,最主要的表現(xiàn)就是核心技術的“卡脖子”以及經(jīng)濟不確定性增大。因此,黨的十九大報告提出,要堅定實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略,鼓勵企業(yè)通過自主研發(fā)活動提升創(chuàng)新能力,進而為經(jīng)濟發(fā)展提供新的增長動力。但研發(fā)作為企業(yè)獲取技術的主要手段具有智力密集型和資金密集型雙重特征,且投資周期長、不確定性高的特點更是增加了研發(fā)投資的沉沒成本及風險,這導致企業(yè)研發(fā)始終面臨融資約束的難題。因此,引導金融資本進入實體研發(fā)領域,保證研發(fā)投資持續(xù)平穩(wěn),對研發(fā)投資進行跨期平滑,是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動有效開展的重要保障[1]。在傳統(tǒng)金融模式下,企業(yè)基于信貸難度、融資約束、業(yè)績下滑等預防動機,往往會儲備一定的內(nèi)部資金來保障研發(fā)創(chuàng)新活動的可持續(xù)開展,這種現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑方式雖然促進了研發(fā)投資的可持續(xù)發(fā)展,但也增加了資本成本,并且具有較強的波動性[2],企業(yè)僅依靠現(xiàn)金持有去實現(xiàn)研發(fā)平滑具有一定的缺陷,它并不能解決企業(yè)研發(fā)不可持續(xù)的困境。

    當前,新一輪科技革命帶動了數(shù)字技術強勢崛起,傳統(tǒng)金融與數(shù)字經(jīng)濟的深度融合催生了以數(shù)字金融為代表的新型金融業(yè)態(tài)。數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)及信息技術手段極大地拓展了傳統(tǒng)金融的邊界,數(shù)字化、平臺化及普惠化的新型服務模式為企業(yè)投融資帶來了新的活力。一方面,它極大地降低了市場信息不對稱程度,進而降低了企業(yè)投融資的成本及風險;另一方面,數(shù)字金融的靶向性特質(zhì)有助于提高資本配置效率,為企業(yè)投融資行為提供精準科學的決策。這對于緩解企業(yè)融資約束,提高企業(yè)資本配置效率具有重要影響。那么,數(shù)字金融是否影響了企業(yè)研發(fā)平滑,其影響路徑與機制又是怎樣的?另外,在數(shù)字金融發(fā)展的新型業(yè)態(tài)下,企業(yè)融資渠道更加多元化,融資門檻和成本相對較低,數(shù)字金融能夠為企業(yè)的信息分析提供優(yōu)質(zhì)技術工具,幫助企業(yè)更好地識別出技術創(chuàng)新演替的最優(yōu)路徑[3]。那么,數(shù)字金融對現(xiàn)金持有、政府補助等其他研發(fā)平滑手段是否具有替代效應?更進一步來說,技術研發(fā)的目的是為了實現(xiàn)價值增值,數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑會產(chǎn)生怎樣的創(chuàng)新效果?明確這些問題有助于為數(shù)字金融驅動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供系統(tǒng)的理論指導,這對于企業(yè)研發(fā)投資可持續(xù)發(fā)展及構建良好的創(chuàng)新生態(tài)體系、推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合、實現(xiàn)創(chuàng)新驅動高質(zhì)量經(jīng)濟轉型具有重大的現(xiàn)實意義。因此,本文主要研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響,力圖解決三個問題:一是數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制及路徑;二是數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段的關系;三是數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生的效果。

    本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下幾方面:一是聚焦于數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑之間的關系,通過實證分析重點研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的作用機制及路徑,這有助于為企業(yè)研發(fā)平滑研究提供新的視角,并拓展數(shù)字金融與實體企業(yè)創(chuàng)新深度融合的相關研究。二是梳理了影響企業(yè)研發(fā)平滑的主要手段,并檢驗分析了數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段之間的替代效應,這有助于提高企業(yè)研發(fā)決策的科學性,幫助企業(yè)更好地識別出研發(fā)平滑手段演替的最優(yōu)路徑。三是基于效率視角,進一步深入分析了數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的結果效應,這有助于明確數(shù)字金融對研發(fā)創(chuàng)新行為結果的影響,進而提高研發(fā)效率和創(chuàng)新質(zhì)量。另外,上述三點從原因到結果構成了數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的整個理論體系,可以為推動數(shù)字金融賦能企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、實現(xiàn)金融發(fā)展服務實體經(jīng)濟的目的提供理論指導和現(xiàn)實經(jīng)驗。

    二、文獻評述與研究假設

    (一)文獻回顧

    研發(fā)平滑機制作為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的關鍵,其目的在于保持研發(fā)投入的平穩(wěn)性,它也是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢的必要前提。對于如何促進企業(yè)研發(fā)平滑,現(xiàn)有研究以現(xiàn)金持有為核心并結合貨幣政策、融資方式、政府補貼等內(nèi)外部融資手段進行了廣泛的探討,主要結論有以下四類:一是企業(yè)通過儲備現(xiàn)金積累了基礎資源,這為企業(yè)技術研發(fā)的可持續(xù)提供了資本支持,提高了創(chuàng)新成功的概率[4-5]。但現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑手段對于容易發(fā)生財務波動的中小企業(yè)效果明顯,而對于大企業(yè)的影響并不顯著[6]。另外,現(xiàn)金流的類型會影響現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用,相比具有固定投向的財務型現(xiàn)金流,企業(yè)能自由支配的經(jīng)營型現(xiàn)金流削弱了現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑作用[7-8]。二是貨幣政策和信貸歧視增強了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應,在緊縮的貨幣政策下,銀行的信貸資源更傾向于國有企業(yè),私營企業(yè)面對融資約束只能依靠持有現(xiàn)金的手段來為研發(fā)活動提供持續(xù)穩(wěn)定的資金,并且隨著行業(yè)競爭的加劇,企業(yè)現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用更加顯著[9]。三是政府資助和稅收優(yōu)惠作為企業(yè)研發(fā)投資的主要資金來源,可能對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生誘導效應或擠出效應。一方面,政府資助與內(nèi)部現(xiàn)金池資源存在替代關系,并可以遏制企業(yè)管理層短視化的行為,引導企業(yè)增加研發(fā)投資,進而為企業(yè)研發(fā)投資的平穩(wěn)發(fā)展提供支持[1];另一方面,政府補貼會提高研發(fā)要素的價格,進而對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應[10-11]。四是融資模式的差異會影響現(xiàn)金持有對企業(yè)研發(fā)平滑的作用。在完美的資本市場上,外部資本市場和內(nèi)部資本市場對企業(yè)研發(fā)平滑具有無差別替代作用,但由于信息不對稱、代理成本高等問題的存在,企業(yè)融資模式的差異會產(chǎn)生不同的效果,其中內(nèi)部資本、股權融資和關系型債務融資對企業(yè)研發(fā)投資具有促進作用,并弱化現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關系,而交易型債務融資抑制了企業(yè)研發(fā)投資,并強化了現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用[7,12]。

    對于數(shù)字金融與研發(fā)平滑的關系,現(xiàn)有研究鮮有涉及,部分學者基于金融發(fā)展的視角研究了融資約束與企業(yè)研發(fā)的關系,并提出在我國銀行主導的金融體系下創(chuàng)新型企業(yè)獲取銀行信貸資源的難度較大,且融資風險和融資成本都較高,并可能存在所有制歧視和規(guī)模歧視等金融歧視現(xiàn)象[13-14]。然而,隨著金融市場化水平的提高,企業(yè)獲取外部資金的條件越發(fā)成熟,股票市場會通過杠桿效應將儲蓄轉化為投資,增加企業(yè)融資渠道并降低外部融資成本,提供給企業(yè)更加充裕的外部資金,這會降低企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機,弱化現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用[15-16]。另外,從數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的關系來看,數(shù)字金融創(chuàng)新衍生出的融資、支付、投資等方面的新興金融業(yè)務模式拓寬了金融服務的廣度和深度,相比傳統(tǒng)金融,它具有顯著的靶向性、普惠性和長尾效應等特征,能夠引導更廣泛的尾部群體進入金融市場,這有利于校正傳統(tǒng)金融中存在的“屬性錯配”“領域錯配”和“階段錯配”問題,降低企業(yè)融資門檻和成本,緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的融資困境[3,17]。

    整體來看,現(xiàn)有文獻以現(xiàn)金持有為核心結合不同融資手段研究了企業(yè)研發(fā)平滑的相關問題,但仍存在可拓展的空間。一是現(xiàn)有研究聚焦于研發(fā)平滑過程中融資約束的問題,忽略了研發(fā)平滑造成的影響;二是現(xiàn)有研究分析了貨幣政策、政府補貼及內(nèi)外部融資等手段對研發(fā)平滑的差異化影響,而缺乏對企業(yè)研發(fā)平滑過程中不同融資方式之間關系的研究;三是現(xiàn)有研究雖然從金融發(fā)展視角研究了金融發(fā)展水平對企業(yè)研發(fā)平滑的影響,但仍處于金融結構的宏觀研究層面,而基于數(shù)字金融的微觀視角研究企業(yè)研發(fā)平滑的成果較為缺乏?;诖?,在前人研究的基礎上,本文進一步研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機理,力圖明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的影響路徑與機制、數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段之間是否存在替代關系、數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑帶來的創(chuàng)新效果。

    (二)研究假說

    企業(yè)研發(fā)投資具有高調(diào)整成本和沉沒成本的特征,這導致研發(fā)投資對資本的依賴性較強,傳統(tǒng)金融市場的發(fā)展雖然在一定程度上彌補了信貸配給方式的不足,但傳統(tǒng)金融服務仍存在金融資源錯配的問題,這影響了金融服務實體的廣度和深度[18-19]。數(shù)字金融作為金融發(fā)展的新型業(yè)態(tài),它依靠大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈和人工智能等信息技術,創(chuàng)新了金融服務方式,實現(xiàn)了金融的跨越式發(fā)展。首先,從金融覆蓋范圍來看,數(shù)字金融具有普惠性的特征,它有助于打破傳統(tǒng)金融長期存在的“金融歧視”,降低“多、散、小”類參與者進入金融市場的成本和門檻,一方面為資金持有者提供了良好的投資平臺和機會,另一方面也為資金需求者獲取更多元的融資渠道提供了機會[20]。對于企業(yè)研發(fā)來說,這種普惠性的特征可以充分發(fā)揮數(shù)字金融的長尾效應[21],不僅拓寬了融資來源,解決了企業(yè)研發(fā)投資的融資約束難題,還降低了融資成本,緩解了企業(yè)研發(fā)投資的成本壓力,最終為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展提供資本要素支持,降低融資約束造成研發(fā)中斷的概率,也降低了企業(yè)研發(fā)平滑對內(nèi)部現(xiàn)金持有的依賴性。其次,從金融覆蓋的深度來看,數(shù)字技術與金融的結合使數(shù)字金融的靶向作用和信息分析能力得到了充分釋放,這不僅降低了研發(fā)投融資過程中的信息不對稱程度[22],優(yōu)化了交易成本結構,幫助企業(yè)更好地識別出研發(fā)創(chuàng)新的最優(yōu)實施路徑,還提高了企業(yè)管理者研發(fā)決策的科學性,弱化了企業(yè)基于預防動機持有現(xiàn)金的行為,并進一步提升了企業(yè)的資本配置能力[23-24]。基于此,本文提出以下假設:

    H1:數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投入具有積極作用,并弱化了企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

    企業(yè)研發(fā)平滑行為的目的在于通過優(yōu)化資源配置,減少內(nèi)外部融資環(huán)境及營運績效惡化引起的研發(fā)投資水平的非預期性波動,為企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供資本支持[6]。從研發(fā)投資的資金來源渠道看,企業(yè)研發(fā)投資的資金主要分為內(nèi)部資本和外部資本兩大類。內(nèi)部資本主要指企業(yè)自身持有的資金,它與企業(yè)經(jīng)營績效關系密切,具有融資成本低、自主程度較高的特性,也是企業(yè)研發(fā)平滑采用的主要手段[25]。外部資本主要由市場資本和政府補助構成。市場資本主要是企業(yè)通過金融市場或銀行信貸等手段獲得,它具有規(guī)模較大、融資成本高和不確定性大的特性,并且在信息不對稱的市場環(huán)境中,相比規(guī)模較大的企業(yè),中小型企業(yè)的融資門檻較高,獲取難度更大[26]。政府補助也是企業(yè)獲得研發(fā)資本的關鍵渠道,它不僅直接為企業(yè)研發(fā)提供資金支持,還會具有較強的信號機制效應,向市場傳遞企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的信號,提高企業(yè)外部融資的能力[27]。數(shù)字金融作為金融深化發(fā)展的新業(yè)態(tài),它通過數(shù)字技術創(chuàng)新應用極大增強了金融服務實體經(jīng)濟的能力。從資本供給角度來看,以共享、高效、低成本、低門檻為特征的數(shù)字金融有助于充分吸納社會各類資本進入金融市場,智能投顧、供應鏈金融、消費金融等金融服務模式的應用,極大拓展了企業(yè)融資渠道,這對于緩解企業(yè)融資約束、實現(xiàn)外部市場融資、提高研發(fā)投入具有“增量補充”的積極作用[3]。從信息傳遞視角來看,數(shù)字金融衍生出的數(shù)字化金融平臺,革新了金融信息的獲取及傳播方式,大數(shù)據(jù)技術的應用更好地發(fā)揮了市場資本與實體企業(yè)間資本供需信息聚合的功能[28]。一方面,數(shù)字化市場資本信息的歸集傳遞可以降低投資者與融資企業(yè)間的信息不對稱程度,提高資本供需的匹配度,進而實現(xiàn)對已有內(nèi)外部融資的存量優(yōu)化,降低持有現(xiàn)金的機會成本;另一方面,大量公開透明的信息披露可以更便捷地低成本地展示企業(yè)研發(fā)質(zhì)量,這能夠幫助市場主體克服道德風險和逆向選擇問題,進而為企業(yè)研發(fā)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展提供保障。另外,當市場信息質(zhì)量較高時,政府也可以更精準地實施財政補貼政策,提高政府補貼對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的靶向作用。因此,在企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展的過程中,數(shù)字金融與其他平滑手段的關系可以分為兩種:一是在“增量補充”的融資效應下,企業(yè)擁有更高效、科學的融資渠道,這降低了企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金持有的依賴性,所以數(shù)字金融對企業(yè)持有內(nèi)部資金的平滑手段可能具有替代作用;二是在信息傳遞的匹配效應下,具有高研發(fā)質(zhì)量的企業(yè)所發(fā)出的投融資信號更易被投資者識別,并獲取市場資本和公共資本的認可,這有助于提升研發(fā)企業(yè)外部融資效率,所以數(shù)字金融對企業(yè)外部融資的平滑手段可能具有互補作用?;诖?,本文提出以下假設:

    H2:在企業(yè)研發(fā)平滑過程中,數(shù)字金融對企業(yè)依靠內(nèi)部資金的研發(fā)平滑方式具有替代效應。

    H3:在企業(yè)研發(fā)平滑過程中,數(shù)字金融對企業(yè)依靠外部資金的研發(fā)平滑方式具有互補效應。

    基于研發(fā)平滑行為的動因考慮,影響企業(yè)研發(fā)平滑行為的因素主要有兩種:一是由于受業(yè)績下滑的影響,企業(yè)經(jīng)營效率不佳,為維持市場競爭力,企業(yè)利用有限的內(nèi)部資源,在保證原有生產(chǎn)水平的同時,還需保證研發(fā)創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展[29]。二是由于生產(chǎn)周期的結構差異,企業(yè)暫時出現(xiàn)了生產(chǎn)資源的結構失衡,在短期內(nèi)無法為研發(fā)投資提供穩(wěn)定的資金支持[30]。對于數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制主要有以下兩個方面:首先,數(shù)字金融服務模式的創(chuàng)新提高了金融服務實體經(jīng)濟的能力,數(shù)字金融平臺的構建能提高市場信息的聚合度,這有利于降低業(yè)績信息的噪聲性和模糊性[28],幫助企業(yè)更精準地識別業(yè)績下滑的原因,進而引導企業(yè)調(diào)整經(jīng)營方式,創(chuàng)新導向及成本結構。同時,它還會向市場傳遞企業(yè)研發(fā)質(zhì)量的關鍵信號,隨著企業(yè)研發(fā)信息公開程度的不斷提升,投資者對企業(yè)業(yè)績下滑引發(fā)的信用惡化的態(tài)度會得到改善,這對于企業(yè)獲取外部融資來說具有積極影響。因此,在信息傳遞機制的作用下,數(shù)字金融可能通過負向調(diào)節(jié)業(yè)績下滑來抑制企業(yè)研發(fā)平滑。其次,相較于傳統(tǒng)金融,數(shù)字金融具有大數(shù)據(jù)分析的靶向性優(yōu)勢,通過對海量投融資及生產(chǎn)數(shù)據(jù)的動態(tài)挖掘分析,可以為企業(yè)資本要素的跨期配置提供更加科學的決策,這不僅提高了要素供給與企業(yè)創(chuàng)新項目風險特征的匹配度,還提高了企業(yè)資本配置效率[31]。隨著資本配置效率的提高,企業(yè)研發(fā)投融資和生產(chǎn)經(jīng)營的資本結構將更加合理,并且對資本跨期運營及目標預測也更加精準,這可以緩解周期性因素引發(fā)的研發(fā)中斷困境。因此,在大數(shù)據(jù)技術的作用下,數(shù)字金融可能通過正向調(diào)節(jié)企業(yè)資本配置效率來抑制現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為?;诖?,本文提出如下假設:

    H4:數(shù)字金融通過降低業(yè)績下滑的影響來促進企業(yè)研發(fā)投資,進而抑制企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

    H5:數(shù)字金融通過提高資本配置效率來促進企業(yè)研發(fā)投資,進而抑制企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

    三、研究設計

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文選取的研究樣本為2013—2020年滬深A股高新技術上市企業(yè)。高新技術企業(yè)劃分主要參考國家統(tǒng)計局對高技術產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計分類。同時,為保證樣本數(shù)據(jù)的科學完整性,剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)ST、PT 的企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè),最終確定樣本為836 家企業(yè),共計6 688(836×8=6 688)組平衡面板觀測值。其中,企業(yè)的相關原始數(shù)據(jù)主要源自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、中國經(jīng)濟金融(CCER)數(shù)據(jù)庫、萬得(WIND)金融數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報,數(shù)字金融等數(shù)據(jù)來源于對研究機構原始數(shù)據(jù)的手工整理,然后依照企業(yè)注冊地進行匹配。另外,為避免極端值影響,本文對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。

    (二)模型構建與實證策略

    首先,為檢驗企業(yè)研發(fā)平滑行為的存在,參考布朗等(Brown)[6]、楊興全等[9]的做法,運用企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的相關系數(shù)來判斷企業(yè)研發(fā)平滑,并考慮到影響企業(yè)研發(fā)投資的復雜因素,本文以歐拉方程為基礎,構建了基于現(xiàn)金持有變動的研發(fā)投資動態(tài)模型,并對企業(yè)研發(fā)平滑行為進行測度。檢驗企業(yè)研發(fā)平滑的基本方程為:

    其中,rd 為企業(yè)研發(fā)投資,rdi,t-1為研發(fā)投資滯后一期變量(表明企業(yè)研發(fā)投資的連續(xù)性),(rdi,t-1)2為企業(yè)研發(fā)投資的調(diào)整成本函數(shù),△cash為現(xiàn)金持有變動,controls 為影響企業(yè)研發(fā)投資的其他變量,i為個體,t為年份,λi為個體效應,μt為時間效應,εit為隨機擾動項。對企業(yè)研發(fā)平滑的檢驗主要通過公式(1)中關鍵變量的系數(shù)判斷:如果△cash 的系數(shù)顯著為負,表明企業(yè)存在研發(fā)平滑行為,若不顯著或接近于0,則表明研發(fā)平滑不存在。

    本文主要研究數(shù)字金融(df)對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制。因此,在模型(1)的基礎上引入數(shù)字金融變量(df)及數(shù)字金融與現(xiàn)金持有變動的交互變量(df×△cash),構建模型(2)來研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響,如果df×△cash的系數(shù)為正,表明數(shù)字金融對企業(yè)依靠現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑行為具有抑制作用。

    在明確數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響后,本文進一步研究數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制。依照前文機制分析,本文結合模型(1)構建中介效應模型(3)和模型(4),利用業(yè)績下滑(pd)和營運資本管理效率(cme)進行機制分析。對于中介效應的檢驗,主要通過模型(3)和模型(4)中α1、c1、c2的顯著性進行判斷,如果它們都通過顯著性檢驗,則表明中介效應可能存在。

    另外,為明確數(shù)字金融與企業(yè)其他研發(fā)平滑方式(sf)之間是否存在替代效應或互補效應,本文構建數(shù)字金融與企業(yè)現(xiàn)金流(cf)、債務融資(debt)、股權融資(skit)及政府補貼(fiscal)等研發(fā)平滑手段的關系模型,檢驗在企業(yè)研發(fā)平滑過程中數(shù)字金融與它們的關系。

    最后,為進一步明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生的效果,本文對企業(yè)樣本進行了高平滑組和低平滑組的劃分,并構建了基于企業(yè)創(chuàng)新效率檢驗的模型,考察數(shù)字金融在不同研發(fā)平滑組中產(chǎn)生的創(chuàng)新效果。其中,研發(fā)平滑組類別的劃分主要參考徐輝等[32]的做法,利用模型(1)測算研發(fā)投資(rd)的殘差絕對值 |ε |,如果 |ε |較大,則表明實際研發(fā)投資的偏離程度較大,故研發(fā)平滑程度較低;反之,則說明研發(fā)平滑程度較高。

    (三)變量設定

    1.被解釋變量

    企業(yè)研發(fā)投入(rd)。本文選用當期企業(yè)研發(fā)投入與總資產(chǎn)比值作為被解釋變量,同時考慮到企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)性,并在模型中分別引入了企業(yè)研發(fā)投入滯后一期變量rdi,t-1,并利用研發(fā)投入的平方項(rdi,t-1)2表示企業(yè)研發(fā)投資的調(diào)整成本。

    2.解釋變量

    數(shù)字金融(df)。本文借鑒北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融指數(shù)來表示數(shù)字金融變量。該指數(shù)從數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務程度三個維度,構建了數(shù)字金融評價體系,并結合螞蟻金服的大數(shù)據(jù)進行測算。本文對數(shù)字金融指數(shù)進行了對數(shù)化處理,然后對照樣本區(qū)域進行了匹配。

    現(xiàn)金持有變動(Δcash)。本文參考謝喬昕等[1]的做法,采用“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”的期末數(shù)與期初數(shù)的差額與資產(chǎn)總額的比值來測算。

    另外,為對比數(shù)字金融與其他融資方式的關系,本文還選取了如下變量:企業(yè)現(xiàn)金流(cf),用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)比值來表示;債務融資(debt),用企業(yè)長期負債總額與總資產(chǎn)比值來表示;權益融資(ef),通過企業(yè)獲取的權益性投資與總資產(chǎn)的比值進行表示;政府補助(fiscal),用企業(yè)獲取的政府研發(fā)補貼與總資產(chǎn)的比值表示。

    3.中介變量

    為檢驗數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制,依照前文理論分析本文選取業(yè)績下滑(pd)、資本配置效率(cme)作為中介變量進行路徑機制檢驗。其中,業(yè)績下滑借鑒李四海等[33]的做法,通過當期總資產(chǎn)收益率與前三期總資產(chǎn)收益率均值的差額符號進行判斷,如果差額為負,則賦值1,否則為0。對于資本配置效率,本文參考祁懷錦等[34]的做法,通過企業(yè)當期投資回報率與資本成本率的比值來度量,具體投資回報率用總資產(chǎn)收益率來表示,資本成本率利用加權平均資本成本來測算。

    4.控制變量

    對于控制變量,參考現(xiàn)有研究,本文從企業(yè)層面選取企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)成長性(grow)、企業(yè)投資機會成本(tobinq)作為控制變量。其中,企業(yè)規(guī)模用當期總資產(chǎn)取對數(shù)表示,企業(yè)年齡用樣本考察年度與注冊年度之差表示,企業(yè)成長性用主營業(yè)務增長率表示,企業(yè)投資機會成本用tobinq表示,具體用企業(yè)市值與總資產(chǎn)之比測算。

    另外,為避免多重共線性問題,本文對所選取的變量進行了方差膨脹因子檢驗(VIF),結果顯示變量VIF 值都小于5,表明不存在多重共線性問題。變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

    表1 描述性統(tǒng)計

    四、實證結果分析

    (一)數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑

    由于在基準回歸模型中加入了研發(fā)投入滯后一期變量,為了克服內(nèi)生性問題,本文實證分析參考布朗(Brown)[6]的做法采用廣義矩陣法(GMM)進行回歸。因此,本文對系統(tǒng)廣義矩陣估計進行序列相關以及過度識別檢驗,結果顯示擾動項的差分存在一階自相關,但不存在二階自相關,表明接受擾動項無自相關的原假設。另外,Sargan檢驗的結果顯示不存在過度識別問題,這表明利用GMM 模型是合理的。同時,表2列示了數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑影響的基本回歸結果。其中,M1可以判斷企業(yè)是否存在依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為,M2~M6 分別對比分析了數(shù)字金融與其他平滑手段對企業(yè)研發(fā)平滑的影響。

    表2結果顯示,在M1 中△cash的小于0,并均通過了顯著性檢驗,這表明現(xiàn)金持有變動與企業(yè)研發(fā)平滑呈負相關,企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為,另外M2中數(shù)字金融(df)變量的系數(shù)以及數(shù)字金融與現(xiàn)金持有變動交互變量系數(shù)為0.527 和0.833,并分別在5%水平下顯著,這表明數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資具有積極影響,數(shù)字金融發(fā)展對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑行為產(chǎn)生了抑制作用,具體來說數(shù)字金融的發(fā)展為企業(yè)研發(fā)提供了更多元穩(wěn)定的融資方式,并提高了資本配置能力,這在一定程度上減弱了企業(yè)研發(fā)對現(xiàn)金持有的依賴性,進而為企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展提供保障,故此假設H1 得以證實。 另外,對比其他融資方式的平滑效應發(fā)現(xiàn),企業(yè)現(xiàn)金流(cf)、權益融資(ef)及政府補助(fiscal)變量的系數(shù)均顯著為正,這表明充足的現(xiàn)金流、權益融資及政府補貼對企業(yè)研發(fā)投資都具有一定的促進作用。同時,這些變量與現(xiàn)金持有變動的交互變量系數(shù)也顯著為正,這說明它們也弱化了現(xiàn)金持有變動的平滑效應,這主要是因為當企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流或獲取權益融資和政府補貼時,企業(yè)研發(fā)投資的資本來源是相對穩(wěn)定的,穩(wěn)定的資本來源降低了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機,弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有的平滑效應。但債務融資(debt)變量的系數(shù)為-0.094,并且交互變量系數(shù)也顯著為負,這表明企業(yè)債務融資并未有效促進企業(yè)研發(fā)投資增加,并強化了企業(yè)依靠現(xiàn)金持有變動進行研發(fā)平滑的行為,造成此種現(xiàn)象的原因可能是企業(yè)在進行債務融資后,考慮到債務期限與研發(fā)周期的特征以及企業(yè)經(jīng)營狀況的差異并未把資本投入到研發(fā)領域,面對研發(fā)投資的資本約束,企業(yè)還是更多依靠現(xiàn)金持有來進行研發(fā)平滑,進而保障研發(fā)投資的可持續(xù)發(fā)展,這與吳淑娥等[7]的研究結論較為一致。

    表2 數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑的檢驗結果

    (二)基于融資方式的效應分析

    從傳統(tǒng)融資渠道來看,企業(yè)現(xiàn)金流、債權融資、股權融資及政府補貼對企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生了不同影響,為了明確在企業(yè)研發(fā)投資中數(shù)字金融與其他融資手段之間的關系,依照前文理論分析進一步研究了它們之間的關系。數(shù)字金融與其他融資方式回歸結果參見表3。

    表3結果顯示,數(shù)字金融與企業(yè)現(xiàn)金流之間具有顯著的負相關關系,而與權益融資和政府補貼具有顯著的正相關關系,對債務融資的影響雖不顯著但為正。這表明在企業(yè)研發(fā)投資中,數(shù)字金融對依靠企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部融資方式具有一定的替代效應,對企業(yè)外部融資和政府補貼具有互補效應。這主要是因為數(shù)字金融的發(fā)展提高了傳統(tǒng)金融服務實體的效率,隨著外部融資渠道的日益多元化,企業(yè)融資成本和門檻也得到了降低,并且投資效率也得到了提升。當企業(yè)擁有穩(wěn)定的融資來源時,企業(yè)可以將內(nèi)部現(xiàn)金流更專注地用于經(jīng)營生產(chǎn)或對外投資,降低企業(yè)研發(fā)對內(nèi)部資金的依賴性,因此數(shù)字金融發(fā)展程度越高,企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴度越低,數(shù)字金融對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的替代效應。同時,數(shù)字金融為企業(yè)外部融資提供了更優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)平臺和市場空間,隨著市場信息不對稱程度的降低,企業(yè)研發(fā)質(zhì)量信號可以更精準地被市場識別,這有利于企業(yè)獲取外部資本,因此數(shù)字金融發(fā)展程度越高,企業(yè)外部融資效率越高,這也表明數(shù)字金融對外部融資產(chǎn)生了積極的互補作用??傮w來說,在企業(yè)研發(fā)投資中,數(shù)字金融對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定的替代效應,而對權益融資和政府補貼等外部融資產(chǎn)生了互補效應。因此,假設H2和H3得以證實。

    表3 數(shù)字金融與其他融資方式的關系分析

    (三)路徑機制分析

    前文實證檢驗結果表明,數(shù)字金融顯著影響了企業(yè)研發(fā)平滑,并對其他融資手段產(chǎn)生了替代或互補作用。為了進一步打開數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑間的機制黑箱,明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑具體的路徑機制,依照理論分析本文在模型中加入了業(yè)績下滑(pd)和資本配置效率(cme)的中介變量進行路徑機制檢驗。表4列示了路徑機制分析的具體結果,其中列M1 和M2 為業(yè)績下滑的中介效應檢驗,M3和M4為資本配置效率的中介效應檢驗。

    表4結果表明,在M1 中數(shù)字金融變量的系數(shù)為-0.369,并在10%水平下顯著;M2 中,數(shù)字金融變量系數(shù)為0.437,業(yè)績下滑(pd)的系數(shù)為-0.425,也通過了顯著性檢驗,另外,數(shù)字金融系數(shù)要小于表2結果中數(shù)字金融變量系數(shù),這表明部分中介效應存在,即數(shù)字金融通過抑制業(yè)績下滑來降低現(xiàn)金持有變動對企業(yè)研發(fā)平滑的作用。具體來說,業(yè)績下滑增強了企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性,數(shù)字金融通過提供高效的金融服務可以緩解業(yè)績下滑造成的資本缺口,進而降低企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性,最終形成數(shù)字金融→(抑制)業(yè)績下滑的財務波動→(抑制)現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響路徑,假設H3得以證實。同理,在列M3、M4中,資本配置效率變量系數(shù)和數(shù)字金融變量系數(shù)均為正,并通過顯著性檢驗,這表明在企業(yè)研發(fā)投入中資本配置效率的中介效應也是存在的。具體來說,數(shù)字金融發(fā)展提高了企業(yè)資本配置效率,這提高企業(yè)研發(fā)投資決策的科學性,為企業(yè)研發(fā)投資提供了穩(wěn)定高效的資本供給,促進企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)發(fā)展,并降低企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性,最終形成數(shù)字金融→(促進)資本配置效率→(抑制)現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響路徑,假設H4也得以論證。

    表4 數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制檢驗結果

    (四)基于創(chuàng)新績效的檢驗分析

    研發(fā)平滑的作用在于為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動提供可持續(xù)的資源保障,企業(yè)研發(fā)投資的最終目的在于價值創(chuàng)造,進而幫助企業(yè)獲取有利的市場競爭地位。為進一步明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑后產(chǎn)生的創(chuàng)新效應,本文進一步以結果為導向研究數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。因此在基礎模型中加入了企業(yè)創(chuàng)新績效變量(ite)考察數(shù)字金融影響研發(fā)平滑對創(chuàng)新結果產(chǎn)生的效應。其中,創(chuàng)新績效變量主要是基于投入產(chǎn)出法利用數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)測算,投入變量主要為企業(yè)研發(fā)投入,產(chǎn)出變量包括有效專利數(shù)以及新產(chǎn)品銷售收入。表5列示了不同研發(fā)平滑組中數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的實證結果。

    表5結果表明,數(shù)字金融仍對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生了積極作用,并弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有變動的作用。具體來看,在高平滑中數(shù)字金融變量的系數(shù)為0.006,交互變量系數(shù)為0.002,均通過顯著性檢驗;在低平滑組中數(shù)字金融變量系數(shù)為0.024,交互變量系數(shù)為0.016,也都通過了顯著性檢驗。對比來看,數(shù)字金融對低平滑組企業(yè)創(chuàng)新績效的邊際影響要大于高平滑組,這主要是因為當企業(yè)創(chuàng)新處于高平滑程度時,企業(yè)研發(fā)投資具有穩(wěn)定的內(nèi)部資金,企業(yè)研發(fā)對外部金融資本的需求也相對較低。而當企業(yè)處于低平滑組時,企業(yè)對金融資本的需求較為強烈,數(shù)字金融作為金融服務實體的新業(yè)態(tài)具有更廣闊的發(fā)揮空間。因此,相較于高平滑組,在低平滑組中數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的邊際效應更加突出??傊?,數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響是全流程的,不僅影響了企業(yè)研發(fā)平滑,還促進了最終創(chuàng)新效率提升。

    表5 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新績效回歸結果

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    為檢驗上述研究結論是否穩(wěn)健,采用變量替換的方法對關鍵變量替換進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒吳淑娥[7]的做法用研發(fā)費用與銷售收入的比值作為新的研發(fā)投資變量(rd1),借鑒侯世英等[31]的做法用金融科技指數(shù)(df1)作為數(shù)字金融的替代變量,然后分別進行了實證檢驗。具體檢驗結果如表6所示,穩(wěn)健性檢驗結果表明,核心變量的系數(shù)符號和顯著性并未發(fā)生重大改變,數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑仍舊有顯著影響,這表明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

    表6 穩(wěn)健性檢驗結果

    五、研究結論與政策啟示

    (一)研究結論

    推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合發(fā)展是驅動我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型發(fā)展的關鍵。本文基于數(shù)字金融賦能企業(yè)技術創(chuàng)新的研究導向,以2013—2020年滬深A 股高新技術上市企業(yè)為研究樣本,通過構建動態(tài)研發(fā)平滑模型,實證檢驗了數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制。

    第一,數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資具有積極影響,數(shù)字金融對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑效應具有抑制作用,具體來說數(shù)字金融的發(fā)展為企業(yè)研發(fā)提供了更多元穩(wěn)定的融資方式,并提高了資本配置能力,這在一定程度上減弱了企業(yè)研發(fā)對現(xiàn)金持有的依賴性。

    第二,在企業(yè)研發(fā)平滑的不同融資手段中,數(shù)字金融對以現(xiàn)金流為代表的內(nèi)部融資展現(xiàn)了替代效應,而對于權益融資、政府補助等外部融資手段具有互補效應。

    第三,機制檢驗結果表明,企業(yè)業(yè)績下滑和資本配置效率在數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響中具有中介效應,數(shù)字金融可以通過抑制企業(yè)業(yè)績下滑和提高資本配置效率兩種渠道來促進企業(yè)研發(fā)投資,進而弱化現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑效應。

    第四,異質(zhì)性檢驗結果表明,數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響是全流程的,不僅影響了企業(yè)研發(fā)平滑行為,還促進了最終創(chuàng)新效率的提升,其中數(shù)字金融對低平滑組中企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效的邊際作用更大。

    (二)政策啟示

    本文的研究結論對于推動數(shù)字金融賦能實體創(chuàng)新具有重要的實踐意義。

    一是要深化數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資的穩(wěn)定性功能。一方面,要發(fā)揮數(shù)字金融提質(zhì)增效的靶向作用,通過數(shù)字技術與金融服務模式的融合創(chuàng)新,為企業(yè)因業(yè)績下滑或周期性結構失衡等引發(fā)的內(nèi)部資本缺口提供外部資本補充,進而實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新在不同階段的平滑過渡。另一方面,要發(fā)揮數(shù)字金融存量優(yōu)化作用,提高企業(yè)資本配置效率與能力,降低企業(yè)研發(fā)成本,為企業(yè)研發(fā)投資的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展提供保障。

    二是要構建多元化融資渠道的研發(fā)平滑體系。融資約束是影響企業(yè)研發(fā)投資波動的關鍵原因,構建多元化融資體系可為企業(yè)研發(fā)投資提供更豐富的資本支持。在數(shù)字金融發(fā)展的背景下,企業(yè)要積極探索構建多元化的融資渠道。具體來說,企業(yè)不能僅局限于依靠自有資本來實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展,而是要充分利用數(shù)字金融的技術平臺,充分將自身財務狀況、研發(fā)特性及優(yōu)勢與數(shù)字金融的個性定制、智能投顧等數(shù)字信息技術連接起來,幫助企業(yè)研發(fā)質(zhì)量的信息和投融資的信號能被市場有效識別,進而獲取市場資本的認可,形成多元化的融資渠道,最終為企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展提供多元化的“資金池”。

    三是要構建“全流程”式的研發(fā)平滑評估機制。推動企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展是企業(yè)創(chuàng)新在研發(fā)階段的必要條件,但企業(yè)研發(fā)的最終目的在于實現(xiàn)價值增值,如果企業(yè)研發(fā)項目本身存在一定問題,那么耗費大量資本去維持企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展會造成極大的資源浪費,甚至導致企業(yè)有利的市場競爭地位喪失。因此要構建全流程式的研發(fā)平滑評估機制,加強企業(yè)研發(fā)投資事前、事中及事后的績效管理,依照市場反應構建動態(tài)的研發(fā)平滑評估機制,一方面可以規(guī)范企業(yè)研發(fā)資本的使用,提高企業(yè)研發(fā)質(zhì)量及創(chuàng)新效率,另一方面可以提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的科學性,實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)資源的優(yōu)化配置。

    (三)研究局限性

    推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合是我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型發(fā)展的關鍵,本文基于企業(yè)研發(fā)可持續(xù)發(fā)展的角度研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響,明確了其影響機制、不同融資模式間的關系及創(chuàng)新效率差異;但仍存在一定的拓展空間,比如對于數(shù)字金融指標的計算,本文利用區(qū)域數(shù)字金融指數(shù)進行衡量雖然能夠反映出企業(yè)所處區(qū)域的數(shù)字金融發(fā)展程度,但如果用企業(yè)個體的數(shù)字金融指數(shù)會更加精準。另外,對于不同融資模式對企業(yè)研發(fā)平滑影響的分析中本文直接用整體的債務融資指標進行了研究,而債務融資可以細分為交易型債務融資和關系型債務融資,它們對企業(yè)研發(fā)平滑的影響很可能具有異質(zhì)性。因此,對與關鍵變量指標的細分和測算是后續(xù)需要關注的重點。

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