數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制

侯世英，宋良榮

（上海理工大學管理學院，上海市 200093）

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展正處于轉變增長方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉化增長動力的關鍵時期，創(chuàng)新作為經(jīng)濟發(fā)展的重要驅動力是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型的核心因素。然而，隨著中美貿(mào)易摩擦不斷、新冠肺炎疫情暴發(fā)等一系列重大事件的發(fā)生，我國面臨的國際和國內(nèi)發(fā)展環(huán)境日益復雜，風險挑戰(zhàn)在不斷增加，最主要的表現(xiàn)就是核心技術的“卡脖子”以及經(jīng)濟不確定性增大。因此，黨的十九大報告提出，要堅定實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵企業(yè)通過自主研發(fā)活動提升創(chuàng)新能力，進而為經(jīng)濟發(fā)展提供新的增長動力。但研發(fā)作為企業(yè)獲取技術的主要手段具有智力密集型和資金密集型雙重特征，且投資周期長、不確定性高的特點更是增加了研發(fā)投資的沉沒成本及風險，這導致企業(yè)研發(fā)始終面臨融資約束的難題。因此，引導金融資本進入實體研發(fā)領域，保證研發(fā)投資持續(xù)平穩(wěn)，對研發(fā)投資進行跨期平滑，是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動有效開展的重要保障[1]。在傳統(tǒng)金融模式下，企業(yè)基于信貸難度、融資約束、業(yè)績下滑等預防動機，往往會儲備一定的內(nèi)部資金來保障研發(fā)創(chuàng)新活動的可持續(xù)開展，這種現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑方式雖然促進了研發(fā)投資的可持續(xù)發(fā)展，但也增加了資本成本，并且具有較強的波動性[2]，企業(yè)僅依靠現(xiàn)金持有去實現(xiàn)研發(fā)平滑具有一定的缺陷，它并不能解決企業(yè)研發(fā)不可持續(xù)的困境。

當前，新一輪科技革命帶動了數(shù)字技術強勢崛起，傳統(tǒng)金融與數(shù)字經(jīng)濟的深度融合催生了以數(shù)字金融為代表的新型金融業(yè)態(tài)。數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)及信息技術手段極大地拓展了傳統(tǒng)金融的邊界，數(shù)字化、平臺化及普惠化的新型服務模式為企業(yè)投融資帶來了新的活力。一方面，它極大地降低了市場信息不對稱程度，進而降低了企業(yè)投融資的成本及風險；另一方面，數(shù)字金融的靶向性特質(zhì)有助于提高資本配置效率，為企業(yè)投融資行為提供精準科學的決策。這對于緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)資本配置效率具有重要影響。那么，數(shù)字金融是否影響了企業(yè)研發(fā)平滑，其影響路徑與機制又是怎樣的？另外，在數(shù)字金融發(fā)展的新型業(yè)態(tài)下，企業(yè)融資渠道更加多元化，融資門檻和成本相對較低，數(shù)字金融能夠為企業(yè)的信息分析提供優(yōu)質(zhì)技術工具，幫助企業(yè)更好地識別出技術創(chuàng)新演替的最優(yōu)路徑[3]。那么，數(shù)字金融對現(xiàn)金持有、政府補助等其他研發(fā)平滑手段是否具有替代效應？更進一步來說，技術研發(fā)的目的是為了實現(xiàn)價值增值，數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑會產(chǎn)生怎樣的創(chuàng)新效果？明確這些問題有助于為數(shù)字金融驅動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供系統(tǒng)的理論指導，這對于企業(yè)研發(fā)投資可持續(xù)發(fā)展及構建良好的創(chuàng)新生態(tài)體系、推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合、實現(xiàn)創(chuàng)新驅動高質(zhì)量經(jīng)濟轉型具有重大的現(xiàn)實意義。因此，本文主要研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響，力圖解決三個問題：一是數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制及路徑；二是數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段的關系；三是數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生的效果。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是聚焦于數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑之間的關系，通過實證分析重點研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的作用機制及路徑，這有助于為企業(yè)研發(fā)平滑研究提供新的視角，并拓展數(shù)字金融與實體企業(yè)創(chuàng)新深度融合的相關研究。二是梳理了影響企業(yè)研發(fā)平滑的主要手段，并檢驗分析了數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段之間的替代效應，這有助于提高企業(yè)研發(fā)決策的科學性，幫助企業(yè)更好地識別出研發(fā)平滑手段演替的最優(yōu)路徑。三是基于效率視角，進一步深入分析了數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的結果效應，這有助于明確數(shù)字金融對研發(fā)創(chuàng)新行為結果的影響，進而提高研發(fā)效率和創(chuàng)新質(zhì)量。另外，上述三點從原因到結果構成了數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的整個理論體系，可以為推動數(shù)字金融賦能企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、實現(xiàn)金融發(fā)展服務實體經(jīng)濟的目的提供理論指導和現(xiàn)實經(jīng)驗。

二、文獻評述與研究假設

（一）文獻回顧

研發(fā)平滑機制作為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的關鍵，其目的在于保持研發(fā)投入的平穩(wěn)性，它也是企業(yè)維持競爭優(yōu)勢的必要前提。對于如何促進企業(yè)研發(fā)平滑，現(xiàn)有研究以現(xiàn)金持有為核心并結合貨幣政策、融資方式、政府補貼等內(nèi)外部融資手段進行了廣泛的探討，主要結論有以下四類：一是企業(yè)通過儲備現(xiàn)金積累了基礎資源，這為企業(yè)技術研發(fā)的可持續(xù)提供了資本支持，提高了創(chuàng)新成功的概率[4-5]。但現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑手段對于容易發(fā)生財務波動的中小企業(yè)效果明顯，而對于大企業(yè)的影響并不顯著[6]。另外，現(xiàn)金流的類型會影響現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用，相比具有固定投向的財務型現(xiàn)金流，企業(yè)能自由支配的經(jīng)營型現(xiàn)金流削弱了現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑作用[7-8]。二是貨幣政策和信貸歧視增強了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應，在緊縮的貨幣政策下，銀行的信貸資源更傾向于國有企業(yè)，私營企業(yè)面對融資約束只能依靠持有現(xiàn)金的手段來為研發(fā)活動提供持續(xù)穩(wěn)定的資金，并且隨著行業(yè)競爭的加劇，企業(yè)現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用更加顯著[9]。三是政府資助和稅收優(yōu)惠作為企業(yè)研發(fā)投資的主要資金來源，可能對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生誘導效應或擠出效應。一方面，政府資助與內(nèi)部現(xiàn)金池資源存在替代關系，并可以遏制企業(yè)管理層短視化的行為，引導企業(yè)增加研發(fā)投資，進而為企業(yè)研發(fā)投資的平穩(wěn)發(fā)展提供支持[1]；另一方面，政府補貼會提高研發(fā)要素的價格，進而對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應[10-11]。四是融資模式的差異會影響現(xiàn)金持有對企業(yè)研發(fā)平滑的作用。在完美的資本市場上，外部資本市場和內(nèi)部資本市場對企業(yè)研發(fā)平滑具有無差別替代作用，但由于信息不對稱、代理成本高等問題的存在，企業(yè)融資模式的差異會產(chǎn)生不同的效果，其中內(nèi)部資本、股權融資和關系型債務融資對企業(yè)研發(fā)投資具有促進作用，并弱化現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關系，而交易型債務融資抑制了企業(yè)研發(fā)投資，并強化了現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用[7，12]。

對于數(shù)字金融與研發(fā)平滑的關系，現(xiàn)有研究鮮有涉及，部分學者基于金融發(fā)展的視角研究了融資約束與企業(yè)研發(fā)的關系，并提出在我國銀行主導的金融體系下創(chuàng)新型企業(yè)獲取銀行信貸資源的難度較大，且融資風險和融資成本都較高，并可能存在所有制歧視和規(guī)模歧視等金融歧視現(xiàn)象[13-14]。然而，隨著金融市場化水平的提高，企業(yè)獲取外部資金的條件越發(fā)成熟，股票市場會通過杠桿效應將儲蓄轉化為投資，增加企業(yè)融資渠道并降低外部融資成本，提供給企業(yè)更加充裕的外部資金，這會降低企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機，弱化現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用[15-16]。另外，從數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的關系來看，數(shù)字金融創(chuàng)新衍生出的融資、支付、投資等方面的新興金融業(yè)務模式拓寬了金融服務的廣度和深度，相比傳統(tǒng)金融，它具有顯著的靶向性、普惠性和長尾效應等特征，能夠引導更廣泛的尾部群體進入金融市場，這有利于校正傳統(tǒng)金融中存在的“屬性錯配”“領域錯配”和“階段錯配”問題，降低企業(yè)融資門檻和成本，緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的融資困境[3，17]。

整體來看，現(xiàn)有文獻以現(xiàn)金持有為核心結合不同融資手段研究了企業(yè)研發(fā)平滑的相關問題，但仍存在可拓展的空間。一是現(xiàn)有研究聚焦于研發(fā)平滑過程中融資約束的問題，忽略了研發(fā)平滑造成的影響；二是現(xiàn)有研究分析了貨幣政策、政府補貼及內(nèi)外部融資等手段對研發(fā)平滑的差異化影響，而缺乏對企業(yè)研發(fā)平滑過程中不同融資方式之間關系的研究；三是現(xiàn)有研究雖然從金融發(fā)展視角研究了金融發(fā)展水平對企業(yè)研發(fā)平滑的影響，但仍處于金融結構的宏觀研究層面，而基于數(shù)字金融的微觀視角研究企業(yè)研發(fā)平滑的成果較為缺乏?；诖?，在前人研究的基礎上，本文進一步研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機理，力圖明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的影響路徑與機制、數(shù)字金融與其他研發(fā)平滑手段之間是否存在替代關系、數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑帶來的創(chuàng)新效果。

（二）研究假說

企業(yè)研發(fā)投資具有高調(diào)整成本和沉沒成本的特征，這導致研發(fā)投資對資本的依賴性較強，傳統(tǒng)金融市場的發(fā)展雖然在一定程度上彌補了信貸配給方式的不足，但傳統(tǒng)金融服務仍存在金融資源錯配的問題，這影響了金融服務實體的廣度和深度[18-19]。數(shù)字金融作為金融發(fā)展的新型業(yè)態(tài)，它依靠大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈和人工智能等信息技術，創(chuàng)新了金融服務方式，實現(xiàn)了金融的跨越式發(fā)展。首先，從金融覆蓋范圍來看，數(shù)字金融具有普惠性的特征，它有助于打破傳統(tǒng)金融長期存在的“金融歧視”，降低“多、散、小”類參與者進入金融市場的成本和門檻，一方面為資金持有者提供了良好的投資平臺和機會，另一方面也為資金需求者獲取更多元的融資渠道提供了機會[20]。對于企業(yè)研發(fā)來說，這種普惠性的特征可以充分發(fā)揮數(shù)字金融的長尾效應[21]，不僅拓寬了融資來源，解決了企業(yè)研發(fā)投資的融資約束難題，還降低了融資成本，緩解了企業(yè)研發(fā)投資的成本壓力，最終為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展提供資本要素支持，降低融資約束造成研發(fā)中斷的概率，也降低了企業(yè)研發(fā)平滑對內(nèi)部現(xiàn)金持有的依賴性。其次，從金融覆蓋的深度來看，數(shù)字技術與金融的結合使數(shù)字金融的靶向作用和信息分析能力得到了充分釋放，這不僅降低了研發(fā)投融資過程中的信息不對稱程度[22]，優(yōu)化了交易成本結構，幫助企業(yè)更好地識別出研發(fā)創(chuàng)新的最優(yōu)實施路徑，還提高了企業(yè)管理者研發(fā)決策的科學性，弱化了企業(yè)基于預防動機持有現(xiàn)金的行為，并進一步提升了企業(yè)的資本配置能力[23-24]。基于此，本文提出以下假設：

H1：數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投入具有積極作用，并弱化了企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

企業(yè)研發(fā)平滑行為的目的在于通過優(yōu)化資源配置，減少內(nèi)外部融資環(huán)境及營運績效惡化引起的研發(fā)投資水平的非預期性波動，為企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供資本支持[6]。從研發(fā)投資的資金來源渠道看，企業(yè)研發(fā)投資的資金主要分為內(nèi)部資本和外部資本兩大類。內(nèi)部資本主要指企業(yè)自身持有的資金，它與企業(yè)經(jīng)營績效關系密切，具有融資成本低、自主程度較高的特性，也是企業(yè)研發(fā)平滑采用的主要手段[25]。外部資本主要由市場資本和政府補助構成。市場資本主要是企業(yè)通過金融市場或銀行信貸等手段獲得，它具有規(guī)模較大、融資成本高和不確定性大的特性，并且在信息不對稱的市場環(huán)境中，相比規(guī)模較大的企業(yè)，中小型企業(yè)的融資門檻較高，獲取難度更大[26]。政府補助也是企業(yè)獲得研發(fā)資本的關鍵渠道，它不僅直接為企業(yè)研發(fā)提供資金支持，還會具有較強的信號機制效應，向市場傳遞企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的信號，提高企業(yè)外部融資的能力[27]。數(shù)字金融作為金融深化發(fā)展的新業(yè)態(tài)，它通過數(shù)字技術創(chuàng)新應用極大增強了金融服務實體經(jīng)濟的能力。從資本供給角度來看，以共享、高效、低成本、低門檻為特征的數(shù)字金融有助于充分吸納社會各類資本進入金融市場，智能投顧、供應鏈金融、消費金融等金融服務模式的應用，極大拓展了企業(yè)融資渠道，這對于緩解企業(yè)融資約束、實現(xiàn)外部市場融資、提高研發(fā)投入具有“增量補充”的積極作用[3]。從信息傳遞視角來看，數(shù)字金融衍生出的數(shù)字化金融平臺，革新了金融信息的獲取及傳播方式，大數(shù)據(jù)技術的應用更好地發(fā)揮了市場資本與實體企業(yè)間資本供需信息聚合的功能[28]。一方面，數(shù)字化市場資本信息的歸集傳遞可以降低投資者與融資企業(yè)間的信息不對稱程度，提高資本供需的匹配度，進而實現(xiàn)對已有內(nèi)外部融資的存量優(yōu)化，降低持有現(xiàn)金的機會成本；另一方面，大量公開透明的信息披露可以更便捷地低成本地展示企業(yè)研發(fā)質(zhì)量，這能夠幫助市場主體克服道德風險和逆向選擇問題，進而為企業(yè)研發(fā)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展提供保障。另外，當市場信息質(zhì)量較高時，政府也可以更精準地實施財政補貼政策，提高政府補貼對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的靶向作用。因此，在企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展的過程中，數(shù)字金融與其他平滑手段的關系可以分為兩種：一是在“增量補充”的融資效應下，企業(yè)擁有更高效、科學的融資渠道，這降低了企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金持有的依賴性，所以數(shù)字金融對企業(yè)持有內(nèi)部資金的平滑手段可能具有替代作用；二是在信息傳遞的匹配效應下，具有高研發(fā)質(zhì)量的企業(yè)所發(fā)出的投融資信號更易被投資者識別，并獲取市場資本和公共資本的認可，這有助于提升研發(fā)企業(yè)外部融資效率，所以數(shù)字金融對企業(yè)外部融資的平滑手段可能具有互補作用?；诖?，本文提出以下假設：

H2：在企業(yè)研發(fā)平滑過程中，數(shù)字金融對企業(yè)依靠內(nèi)部資金的研發(fā)平滑方式具有替代效應。

H3：在企業(yè)研發(fā)平滑過程中，數(shù)字金融對企業(yè)依靠外部資金的研發(fā)平滑方式具有互補效應。

基于研發(fā)平滑行為的動因考慮，影響企業(yè)研發(fā)平滑行為的因素主要有兩種：一是由于受業(yè)績下滑的影響，企業(yè)經(jīng)營效率不佳，為維持市場競爭力，企業(yè)利用有限的內(nèi)部資源，在保證原有生產(chǎn)水平的同時，還需保證研發(fā)創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展[29]。二是由于生產(chǎn)周期的結構差異，企業(yè)暫時出現(xiàn)了生產(chǎn)資源的結構失衡，在短期內(nèi)無法為研發(fā)投資提供穩(wěn)定的資金支持[30]。對于數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制主要有以下兩個方面：首先，數(shù)字金融服務模式的創(chuàng)新提高了金融服務實體經(jīng)濟的能力，數(shù)字金融平臺的構建能提高市場信息的聚合度，這有利于降低業(yè)績信息的噪聲性和模糊性[28]，幫助企業(yè)更精準地識別業(yè)績下滑的原因，進而引導企業(yè)調(diào)整經(jīng)營方式，創(chuàng)新導向及成本結構。同時，它還會向市場傳遞企業(yè)研發(fā)質(zhì)量的關鍵信號，隨著企業(yè)研發(fā)信息公開程度的不斷提升，投資者對企業(yè)業(yè)績下滑引發(fā)的信用惡化的態(tài)度會得到改善，這對于企業(yè)獲取外部融資來說具有積極影響。因此，在信息傳遞機制的作用下，數(shù)字金融可能通過負向調(diào)節(jié)業(yè)績下滑來抑制企業(yè)研發(fā)平滑。其次，相較于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融具有大數(shù)據(jù)分析的靶向性優(yōu)勢，通過對海量投融資及生產(chǎn)數(shù)據(jù)的動態(tài)挖掘分析，可以為企業(yè)資本要素的跨期配置提供更加科學的決策，這不僅提高了要素供給與企業(yè)創(chuàng)新項目風險特征的匹配度，還提高了企業(yè)資本配置效率[31]。隨著資本配置效率的提高，企業(yè)研發(fā)投融資和生產(chǎn)經(jīng)營的資本結構將更加合理，并且對資本跨期運營及目標預測也更加精準，這可以緩解周期性因素引發(fā)的研發(fā)中斷困境。因此，在大數(shù)據(jù)技術的作用下，數(shù)字金融可能通過正向調(diào)節(jié)企業(yè)資本配置效率來抑制現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為?；诖?，本文提出如下假設：

H4：數(shù)字金融通過降低業(yè)績下滑的影響來促進企業(yè)研發(fā)投資，進而抑制企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

H5：數(shù)字金融通過提高資本配置效率來促進企業(yè)研發(fā)投資，進而抑制企業(yè)依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為2013—2020年滬深A股高新技術上市企業(yè)。高新技術企業(yè)劃分主要參考國家統(tǒng)計局對高技術產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計分類。同時，為保證樣本數(shù)據(jù)的科學完整性，剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)ST、PT 的企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終確定樣本為836 家企業(yè)，共計6 688（836×8=6 688）組平衡面板觀測值。其中，企業(yè)的相關原始數(shù)據(jù)主要源自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、中國經(jīng)濟金融（CCER）數(shù)據(jù)庫、萬得（WIND）金融數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報，數(shù)字金融等數(shù)據(jù)來源于對研究機構原始數(shù)據(jù)的手工整理，然后依照企業(yè)注冊地進行匹配。另外，為避免極端值影響，本文對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。

（二）模型構建與實證策略

首先，為檢驗企業(yè)研發(fā)平滑行為的存在，參考布朗等（Brown）[6]、楊興全等[9]的做法，運用企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的相關系數(shù)來判斷企業(yè)研發(fā)平滑，并考慮到影響企業(yè)研發(fā)投資的復雜因素，本文以歐拉方程為基礎，構建了基于現(xiàn)金持有變動的研發(fā)投資動態(tài)模型，并對企業(yè)研發(fā)平滑行為進行測度。檢驗企業(yè)研發(fā)平滑的基本方程為：

其中，rd 為企業(yè)研發(fā)投資，rdi，t-1為研發(fā)投資滯后一期變量（表明企業(yè)研發(fā)投資的連續(xù)性），(rdi，t-1)2為企業(yè)研發(fā)投資的調(diào)整成本函數(shù)，△cash為現(xiàn)金持有變動，controls 為影響企業(yè)研發(fā)投資的其他變量，i為個體，t為年份，λi為個體效應，μt為時間效應，εit為隨機擾動項。對企業(yè)研發(fā)平滑的檢驗主要通過公式（1）中關鍵變量的系數(shù)判斷：如果△cash 的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)存在研發(fā)平滑行為，若不顯著或接近于0，則表明研發(fā)平滑不存在。

本文主要研究數(shù)字金融（df）對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制。因此，在模型（1）的基礎上引入數(shù)字金融變量（df）及數(shù)字金融與現(xiàn)金持有變動的交互變量（df×△cash），構建模型（2）來研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響，如果df×△cash的系數(shù)為正，表明數(shù)字金融對企業(yè)依靠現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑行為具有抑制作用。

在明確數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響后，本文進一步研究數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制。依照前文機制分析，本文結合模型（1）構建中介效應模型（3）和模型（4），利用業(yè)績下滑（pd）和營運資本管理效率（cme）進行機制分析。對于中介效應的檢驗，主要通過模型（3）和模型（4）中α1、c1、c2的顯著性進行判斷，如果它們都通過顯著性檢驗，則表明中介效應可能存在。

另外，為明確數(shù)字金融與企業(yè)其他研發(fā)平滑方式（sf）之間是否存在替代效應或互補效應，本文構建數(shù)字金融與企業(yè)現(xiàn)金流（cf）、債務融資（debt）、股權融資（skit）及政府補貼（fiscal）等研發(fā)平滑手段的關系模型，檢驗在企業(yè)研發(fā)平滑過程中數(shù)字金融與它們的關系。

最后，為進一步明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生的效果，本文對企業(yè)樣本進行了高平滑組和低平滑組的劃分，并構建了基于企業(yè)創(chuàng)新效率檢驗的模型，考察數(shù)字金融在不同研發(fā)平滑組中產(chǎn)生的創(chuàng)新效果。其中，研發(fā)平滑組類別的劃分主要參考徐輝等[32]的做法，利用模型（1）測算研發(fā)投資（rd）的殘差絕對值 |ε |，如果 |ε |較大，則表明實際研發(fā)投資的偏離程度較大，故研發(fā)平滑程度較低；反之，則說明研發(fā)平滑程度較高。

（三）變量設定

1.被解釋變量

企業(yè)研發(fā)投入（rd）。本文選用當期企業(yè)研發(fā)投入與總資產(chǎn)比值作為被解釋變量，同時考慮到企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)性，并在模型中分別引入了企業(yè)研發(fā)投入滯后一期變量rdi，t-1，并利用研發(fā)投入的平方項(rdi，t-1)2表示企業(yè)研發(fā)投資的調(diào)整成本。

2.解釋變量

數(shù)字金融（df）。本文借鑒北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融指數(shù)來表示數(shù)字金融變量。該指數(shù)從數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務程度三個維度，構建了數(shù)字金融評價體系，并結合螞蟻金服的大數(shù)據(jù)進行測算。本文對數(shù)字金融指數(shù)進行了對數(shù)化處理，然后對照樣本區(qū)域進行了匹配。

現(xiàn)金持有變動（Δcash）。本文參考謝喬昕等[1]的做法，采用“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”的期末數(shù)與期初數(shù)的差額與資產(chǎn)總額的比值來測算。

另外，為對比數(shù)字金融與其他融資方式的關系，本文還選取了如下變量：企業(yè)現(xiàn)金流（cf），用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)比值來表示；債務融資（debt），用企業(yè)長期負債總額與總資產(chǎn)比值來表示；權益融資（ef），通過企業(yè)獲取的權益性投資與總資產(chǎn)的比值進行表示；政府補助（fiscal），用企業(yè)獲取的政府研發(fā)補貼與總資產(chǎn)的比值表示。

3.中介變量

為檢驗數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制，依照前文理論分析本文選取業(yè)績下滑（pd）、資本配置效率（cme）作為中介變量進行路徑機制檢驗。其中，業(yè)績下滑借鑒李四海等[33]的做法，通過當期總資產(chǎn)收益率與前三期總資產(chǎn)收益率均值的差額符號進行判斷，如果差額為負，則賦值1，否則為0。對于資本配置效率，本文參考祁懷錦等[34]的做法，通過企業(yè)當期投資回報率與資本成本率的比值來度量，具體投資回報率用總資產(chǎn)收益率來表示，資本成本率利用加權平均資本成本來測算。

4.控制變量

對于控制變量，參考現(xiàn)有研究，本文從企業(yè)層面選取企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)成長性（grow）、企業(yè)投資機會成本（tobinq）作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模用當期總資產(chǎn)取對數(shù)表示，企業(yè)年齡用樣本考察年度與注冊年度之差表示，企業(yè)成長性用主營業(yè)務增長率表示，企業(yè)投資機會成本用tobinq表示，具體用企業(yè)市值與總資產(chǎn)之比測算。

另外，為避免多重共線性問題，本文對所選取的變量進行了方差膨脹因子檢驗（VIF），結果顯示變量VIF 值都小于5，表明不存在多重共線性問題。變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑

由于在基準回歸模型中加入了研發(fā)投入滯后一期變量，為了克服內(nèi)生性問題，本文實證分析參考布朗（Brown）[6]的做法采用廣義矩陣法（GMM）進行回歸。因此，本文對系統(tǒng)廣義矩陣估計進行序列相關以及過度識別檢驗，結果顯示擾動項的差分存在一階自相關，但不存在二階自相關，表明接受擾動項無自相關的原假設。另外，Sargan檢驗的結果顯示不存在過度識別問題，這表明利用GMM 模型是合理的。同時，表2列示了數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑影響的基本回歸結果。其中，M1可以判斷企業(yè)是否存在依靠現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為，M2～M6 分別對比分析了數(shù)字金融與其他平滑手段對企業(yè)研發(fā)平滑的影響。

表2結果顯示，在M1 中△cash的小于0，并均通過了顯著性檢驗，這表明現(xiàn)金持有變動與企業(yè)研發(fā)平滑呈負相關，企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的行為，另外M2中數(shù)字金融（df）變量的系數(shù)以及數(shù)字金融與現(xiàn)金持有變動交互變量系數(shù)為0.527 和0.833，并分別在5%水平下顯著，這表明數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資具有積極影響，數(shù)字金融發(fā)展對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑行為產(chǎn)生了抑制作用，具體來說數(shù)字金融的發(fā)展為企業(yè)研發(fā)提供了更多元穩(wěn)定的融資方式，并提高了資本配置能力，這在一定程度上減弱了企業(yè)研發(fā)對現(xiàn)金持有的依賴性，進而為企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展提供保障，故此假設H1 得以證實。 另外，對比其他融資方式的平滑效應發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流（cf）、權益融資（ef）及政府補助（fiscal）變量的系數(shù)均顯著為正，這表明充足的現(xiàn)金流、權益融資及政府補貼對企業(yè)研發(fā)投資都具有一定的促進作用。同時，這些變量與現(xiàn)金持有變動的交互變量系數(shù)也顯著為正，這說明它們也弱化了現(xiàn)金持有變動的平滑效應，這主要是因為當企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流或獲取權益融資和政府補貼時，企業(yè)研發(fā)投資的資本來源是相對穩(wěn)定的，穩(wěn)定的資本來源降低了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機，弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有的平滑效應。但債務融資（debt）變量的系數(shù)為-0.094，并且交互變量系數(shù)也顯著為負，這表明企業(yè)債務融資并未有效促進企業(yè)研發(fā)投資增加，并強化了企業(yè)依靠現(xiàn)金持有變動進行研發(fā)平滑的行為，造成此種現(xiàn)象的原因可能是企業(yè)在進行債務融資后，考慮到債務期限與研發(fā)周期的特征以及企業(yè)經(jīng)營狀況的差異并未把資本投入到研發(fā)領域，面對研發(fā)投資的資本約束，企業(yè)還是更多依靠現(xiàn)金持有來進行研發(fā)平滑，進而保障研發(fā)投資的可持續(xù)發(fā)展，這與吳淑娥等[7]的研究結論較為一致。

表2 數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑的檢驗結果

（二）基于融資方式的效應分析

從傳統(tǒng)融資渠道來看，企業(yè)現(xiàn)金流、債權融資、股權融資及政府補貼對企業(yè)研發(fā)平滑產(chǎn)生了不同影響，為了明確在企業(yè)研發(fā)投資中數(shù)字金融與其他融資手段之間的關系，依照前文理論分析進一步研究了它們之間的關系。數(shù)字金融與其他融資方式回歸結果參見表3。

表3結果顯示，數(shù)字金融與企業(yè)現(xiàn)金流之間具有顯著的負相關關系，而與權益融資和政府補貼具有顯著的正相關關系，對債務融資的影響雖不顯著但為正。這表明在企業(yè)研發(fā)投資中，數(shù)字金融對依靠企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部融資方式具有一定的替代效應，對企業(yè)外部融資和政府補貼具有互補效應。這主要是因為數(shù)字金融的發(fā)展提高了傳統(tǒng)金融服務實體的效率，隨著外部融資渠道的日益多元化，企業(yè)融資成本和門檻也得到了降低，并且投資效率也得到了提升。當企業(yè)擁有穩(wěn)定的融資來源時，企業(yè)可以將內(nèi)部現(xiàn)金流更專注地用于經(jīng)營生產(chǎn)或對外投資，降低企業(yè)研發(fā)對內(nèi)部資金的依賴性，因此數(shù)字金融發(fā)展程度越高，企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴度越低，數(shù)字金融對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的替代效應。同時，數(shù)字金融為企業(yè)外部融資提供了更優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)平臺和市場空間，隨著市場信息不對稱程度的降低，企業(yè)研發(fā)質(zhì)量信號可以更精準地被市場識別，這有利于企業(yè)獲取外部資本，因此數(shù)字金融發(fā)展程度越高，企業(yè)外部融資效率越高，這也表明數(shù)字金融對外部融資產(chǎn)生了積極的互補作用?？傮w來說，在企業(yè)研發(fā)投資中，數(shù)字金融對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定的替代效應，而對權益融資和政府補貼等外部融資產(chǎn)生了互補效應。因此，假設H2和H3得以證實。

表3 數(shù)字金融與其他融資方式的關系分析

（三）路徑機制分析

前文實證檢驗結果表明，數(shù)字金融顯著影響了企業(yè)研發(fā)平滑，并對其他融資手段產(chǎn)生了替代或互補作用。為了進一步打開數(shù)字金融與企業(yè)研發(fā)平滑間的機制黑箱，明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑具體的路徑機制，依照理論分析本文在模型中加入了業(yè)績下滑（pd）和資本配置效率（cme）的中介變量進行路徑機制檢驗。表4列示了路徑機制分析的具體結果，其中列M1 和M2 為業(yè)績下滑的中介效應檢驗，M3和M4為資本配置效率的中介效應檢驗。

表4結果表明，在M1 中數(shù)字金融變量的系數(shù)為-0.369，并在10%水平下顯著；M2 中，數(shù)字金融變量系數(shù)為0.437，業(yè)績下滑（pd）的系數(shù)為-0.425，也通過了顯著性檢驗，另外，數(shù)字金融系數(shù)要小于表2結果中數(shù)字金融變量系數(shù)，這表明部分中介效應存在，即數(shù)字金融通過抑制業(yè)績下滑來降低現(xiàn)金持有變動對企業(yè)研發(fā)平滑的作用。具體來說，業(yè)績下滑增強了企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性，數(shù)字金融通過提供高效的金融服務可以緩解業(yè)績下滑造成的資本缺口，進而降低企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性，最終形成數(shù)字金融→（抑制）業(yè)績下滑的財務波動→（抑制）現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響路徑，假設H3得以證實。同理，在列M3、M4中，資本配置效率變量系數(shù)和數(shù)字金融變量系數(shù)均為正，并通過顯著性檢驗，這表明在企業(yè)研發(fā)投入中資本配置效率的中介效應也是存在的。具體來說，數(shù)字金融發(fā)展提高了企業(yè)資本配置效率，這提高企業(yè)研發(fā)投資決策的科學性，為企業(yè)研發(fā)投資提供了穩(wěn)定高效的資本供給，促進企業(yè)研發(fā)的可持續(xù)發(fā)展，并降低企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有變動的依賴性，最終形成數(shù)字金融→（促進）資本配置效率→（抑制）現(xiàn)金持有的企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響路徑，假設H4也得以論證。

表4 數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑的路徑機制檢驗結果

（四）基于創(chuàng)新績效的檢驗分析

研發(fā)平滑的作用在于為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動提供可持續(xù)的資源保障，企業(yè)研發(fā)投資的最終目的在于價值創(chuàng)造，進而幫助企業(yè)獲取有利的市場競爭地位。為進一步明確數(shù)字金融影響企業(yè)研發(fā)平滑后產(chǎn)生的創(chuàng)新效應，本文進一步以結果為導向研究數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。因此在基礎模型中加入了企業(yè)創(chuàng)新績效變量（ite）考察數(shù)字金融影響研發(fā)平滑對創(chuàng)新結果產(chǎn)生的效應。其中，創(chuàng)新績效變量主要是基于投入產(chǎn)出法利用數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）測算，投入變量主要為企業(yè)研發(fā)投入，產(chǎn)出變量包括有效專利數(shù)以及新產(chǎn)品銷售收入。表5列示了不同研發(fā)平滑組中數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的實證結果。

表5結果表明，數(shù)字金融仍對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生了積極作用，并弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有變動的作用。具體來看，在高平滑中數(shù)字金融變量的系數(shù)為0.006，交互變量系數(shù)為0.002，均通過顯著性檢驗；在低平滑組中數(shù)字金融變量系數(shù)為0.024，交互變量系數(shù)為0.016，也都通過了顯著性檢驗。對比來看，數(shù)字金融對低平滑組企業(yè)創(chuàng)新績效的邊際影響要大于高平滑組，這主要是因為當企業(yè)創(chuàng)新處于高平滑程度時，企業(yè)研發(fā)投資具有穩(wěn)定的內(nèi)部資金，企業(yè)研發(fā)對外部金融資本的需求也相對較低。而當企業(yè)處于低平滑組時，企業(yè)對金融資本的需求較為強烈，數(shù)字金融作為金融服務實體的新業(yè)態(tài)具有更廣闊的發(fā)揮空間。因此，相較于高平滑組，在低平滑組中數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新績效的邊際效應更加突出?？傊?，數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響是全流程的，不僅影響了企業(yè)研發(fā)平滑，還促進了最終創(chuàng)新效率提升。

表5 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新績效回歸結果

（五）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述研究結論是否穩(wěn)健，采用變量替換的方法對關鍵變量替換進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒吳淑娥[7]的做法用研發(fā)費用與銷售收入的比值作為新的研發(fā)投資變量（rd1），借鑒侯世英等[31]的做法用金融科技指數(shù)（df1）作為數(shù)字金融的替代變量，然后分別進行了實證檢驗。具體檢驗結果如表6所示，穩(wěn)健性檢驗結果表明，核心變量的系數(shù)符號和顯著性并未發(fā)生重大改變，數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑仍舊有顯著影響，這表明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

五、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合發(fā)展是驅動我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型發(fā)展的關鍵。本文基于數(shù)字金融賦能企業(yè)技術創(chuàng)新的研究導向，以2013—2020年滬深A 股高新技術上市企業(yè)為研究樣本，通過構建動態(tài)研發(fā)平滑模型，實證檢驗了數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響機制。

第一，數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資具有積極影響，數(shù)字金融對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑效應具有抑制作用，具體來說數(shù)字金融的發(fā)展為企業(yè)研發(fā)提供了更多元穩(wěn)定的融資方式，并提高了資本配置能力，這在一定程度上減弱了企業(yè)研發(fā)對現(xiàn)金持有的依賴性。

第二，在企業(yè)研發(fā)平滑的不同融資手段中，數(shù)字金融對以現(xiàn)金流為代表的內(nèi)部融資展現(xiàn)了替代效應，而對于權益融資、政府補助等外部融資手段具有互補效應。

第三，機制檢驗結果表明，企業(yè)業(yè)績下滑和資本配置效率在數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響中具有中介效應，數(shù)字金融可以通過抑制企業(yè)業(yè)績下滑和提高資本配置效率兩種渠道來促進企業(yè)研發(fā)投資，進而弱化現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑效應。

第四，異質(zhì)性檢驗結果表明，數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響是全流程的，不僅影響了企業(yè)研發(fā)平滑行為，還促進了最終創(chuàng)新效率的提升，其中數(shù)字金融對低平滑組中企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效的邊際作用更大。

（二）政策啟示

本文的研究結論對于推動數(shù)字金融賦能實體創(chuàng)新具有重要的實踐意義。

一是要深化數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資的穩(wěn)定性功能。一方面，要發(fā)揮數(shù)字金融提質(zhì)增效的靶向作用，通過數(shù)字技術與金融服務模式的融合創(chuàng)新，為企業(yè)因業(yè)績下滑或周期性結構失衡等引發(fā)的內(nèi)部資本缺口提供外部資本補充，進而實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新在不同階段的平滑過渡。另一方面，要發(fā)揮數(shù)字金融存量優(yōu)化作用，提高企業(yè)資本配置效率與能力，降低企業(yè)研發(fā)成本，為企業(yè)研發(fā)投資的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展提供保障。

二是要構建多元化融資渠道的研發(fā)平滑體系。融資約束是影響企業(yè)研發(fā)投資波動的關鍵原因，構建多元化融資體系可為企業(yè)研發(fā)投資提供更豐富的資本支持。在數(shù)字金融發(fā)展的背景下，企業(yè)要積極探索構建多元化的融資渠道。具體來說，企業(yè)不能僅局限于依靠自有資本來實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展，而是要充分利用數(shù)字金融的技術平臺，充分將自身財務狀況、研發(fā)特性及優(yōu)勢與數(shù)字金融的個性定制、智能投顧等數(shù)字信息技術連接起來，幫助企業(yè)研發(fā)質(zhì)量的信息和投融資的信號能被市場有效識別，進而獲取市場資本的認可，形成多元化的融資渠道，最終為企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展提供多元化的“資金池”。

三是要構建“全流程”式的研發(fā)平滑評估機制。推動企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展是企業(yè)創(chuàng)新在研發(fā)階段的必要條件，但企業(yè)研發(fā)的最終目的在于實現(xiàn)價值增值，如果企業(yè)研發(fā)項目本身存在一定問題，那么耗費大量資本去維持企業(yè)研發(fā)平滑發(fā)展會造成極大的資源浪費，甚至導致企業(yè)有利的市場競爭地位喪失。因此要構建全流程式的研發(fā)平滑評估機制，加強企業(yè)研發(fā)投資事前、事中及事后的績效管理，依照市場反應構建動態(tài)的研發(fā)平滑評估機制，一方面可以規(guī)范企業(yè)研發(fā)資本的使用，提高企業(yè)研發(fā)質(zhì)量及創(chuàng)新效率，另一方面可以提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的科學性，實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)資源的優(yōu)化配置。

（三）研究局限性

推動數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合是我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉型發(fā)展的關鍵，本文基于企業(yè)研發(fā)可持續(xù)發(fā)展的角度研究數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)平滑的影響，明確了其影響機制、不同融資模式間的關系及創(chuàng)新效率差異；但仍存在一定的拓展空間，比如對于數(shù)字金融指標的計算，本文利用區(qū)域數(shù)字金融指數(shù)進行衡量雖然能夠反映出企業(yè)所處區(qū)域的數(shù)字金融發(fā)展程度，但如果用企業(yè)個體的數(shù)字金融指數(shù)會更加精準。另外，對于不同融資模式對企業(yè)研發(fā)平滑影響的分析中本文直接用整體的債務融資指標進行了研究，而債務融資可以細分為交易型債務融資和關系型債務融資，它們對企業(yè)研發(fā)平滑的影響很可能具有異質(zhì)性。因此，對與關鍵變量指標的細分和測算是后續(xù)需要關注的重點。