恩捷、寧德結(jié)盟　再續(xù)2年10倍神話？

劉超然

目前新能源及新能源汽車中的電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈正處于景氣高漲的階段，2021年整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能緊張的情況是歷史上前所未有的。

2019年至今，有相當(dāng)多的電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)公司在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出色，恩捷股份（002812.SZ）就是其中之一。

經(jīng)過粗略計(jì)算，恩捷股份2019年10月股價(jià)在30元/股左右，2021年9月15日盤中曾觸及歷史最高的319元/股，上漲幅度超過1000%。該漲幅超過了國(guó)內(nèi)鋰電池龍頭寧德時(shí)代（300750.SZ）。

兩大龍頭“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”，11月10日晚間，恩捷股份公告與寧德時(shí)代形成戰(zhàn)略合作，雙方將合資80億，共同投資設(shè)立一家平臺(tái)公司，恩捷持股51%，寧德持股49%;該平臺(tái)公司將主要從事投資干法隔離膜及濕法隔離膜項(xiàng)目，以增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘和盈利能力。受到行業(yè)高景氣度帶動(dòng)，恩捷的盈利狀況亮眼，根據(jù)三季報(bào)公告顯示，恩捷股份前三季度營(yíng)收54億元，同比大漲108%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.5億元，同比大漲172%。

隔膜的作用是其實(shí)就是放置在鋰電池正負(fù)極之間，用作分隔正負(fù)離子的左右，以避免電池短路。其原材料有兩種，一種是聚乙烯（PE），主要用于三元鋰電池;另一種是聚丙烯（PP），多用于磷酸鐵鋰電池?？梢钥隙ǖ氖?，隔膜的存在直接決定了鋰電池的安全性、能量密度、充放電效率以及循環(huán)壽命等重要指標(biāo)。當(dāng)年三星note7手機(jī)的爆炸事件就是因?yàn)樵O(shè)計(jì)問題導(dǎo)致隔膜受損，而2021年通用召回14萬輛電動(dòng)汽車，也是由于電池隔膜問題導(dǎo)致。

當(dāng)年在3C電子的發(fā)展過程中，電池隔膜也曾是我國(guó)“卡脖子”的技術(shù)難題，首先，隔膜技術(shù)屬于絕對(duì)的技術(shù)密集型，自動(dòng)化水平極高，不可能通過人力徒手完成，因此我國(guó)的人口紅利用處不大;其次，投資的資金門檻較高，在2006年我國(guó)電池隔膜產(chǎn)業(yè)初期，一條濕法產(chǎn)線的投資就超過2000萬元;除此之外，隔膜的生產(chǎn)及供應(yīng)鏈認(rèn)證的周期較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)一年，國(guó)外兩年，等到公司大規(guī)模出貨時(shí)，已經(jīng)是三、四年后，但中國(guó)的中小企業(yè)平均壽命都不到三年。

隨著近些年中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，包括隔膜在內(nèi)的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)了全面的“國(guó)產(chǎn)替代”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020全年，全球鋰電池隔膜出貨62.8億平米，中國(guó)出貨38.7億平米，產(chǎn)量占比超60%，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度狀況下孵化了一批新細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭，恩捷股份是以濕法工藝為核心技術(shù)的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分龍頭之一，當(dāng)前已經(jīng)拿下全球超過20%的隔膜市場(chǎng)份額。

從隔膜市場(chǎng)來看，全球隔膜產(chǎn)業(yè)主要集中在中、日、韓三國(guó)，我國(guó)經(jīng)過多年的研發(fā)在完成進(jìn)口替代的同時(shí)，占領(lǐng)了全球50%以上的鋰電池隔膜份額。當(dāng)前國(guó)內(nèi)濕法隔膜市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，頭部企業(yè)通過成本優(yōu)勢(shì)不斷搶占份額，恩捷股份收購捷力和紐米后，市占率超過45%，星源材質(zhì)市占率在20%左右，中材科技18%，合計(jì)行業(yè)CR3占比已經(jīng)接近85%，行業(yè)處于高度集中的狀態(tài)。

作為產(chǎn)業(yè)龍頭的恩捷股份原主營(yíng)業(yè)務(wù)為包裝印刷業(yè)務(wù)，2018年通過投資收購上海恩捷，公司正式切入隔膜領(lǐng)域，上海恩捷專注于相比干法工藝技術(shù)門檻更高的濕法隔膜領(lǐng)域。選用濕法膜的電池在能量密度、倍率、循環(huán)壽命上相比選用干法隔膜電池更為領(lǐng)先。而且隨著濕法工藝的成本逐漸降低，公司在工藝優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能利用率逐漸帶來成本優(yōu)勢(shì)，使得上海恩捷的單位成本遠(yuǎn)低于其他廠商。而且行業(yè)特點(diǎn)在于與干法工藝的價(jià)差相比之前大幅縮小，電池廠商對(duì)隔膜的價(jià)格敏感度相對(duì)正極等其他材料而言較低。

隨著技術(shù)革新和成本降低，國(guó)內(nèi)濕法工藝的滲透率快速增長(zhǎng)，從2015年的32%上漲至2020年的70%。恩捷股份憑借在濕法隔膜領(lǐng)域的高市占率成為全球隔膜龍頭。

產(chǎn)能方面，根據(jù)恩捷股份11月1日披露情況，公司2021年的隔膜產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá)到45億-50億平方米;2022年產(chǎn)能預(yù)計(jì)在70億平方米以上，交貨能力達(dá)45億-50億平方米，當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。

三元和磷酸鐵鋰的2021 年對(duì)比（來源：網(wǎng)絡(luò)）

恩捷股份“戴維斯雙擊”的很大原因是搭乘了政策和行業(yè)的紅利期，在2017年，國(guó)家新能源補(bǔ)貼政策引導(dǎo)市場(chǎng)提高電池能量密度，動(dòng)力電池廠家采用的正極材料開始逐步從磷酸鐵鋰向三元材料轉(zhuǎn)化，正是受到政策影響，傳導(dǎo)至隔膜行業(yè)，導(dǎo)致濕法需求大幅增加，而且增速超過干法且成為主流工藝。

但近些年市場(chǎng)的風(fēng)向正在悄悄發(fā)生轉(zhuǎn)變，據(jù)統(tǒng)計(jì)2020年中國(guó)鋰電隔膜出貨量超過37.2億平方米，同比增長(zhǎng)35.8%，這其中，干法和濕法的隔膜出貨量占比分別為30%和70%，雖然干法隔膜的出貨量遜于濕法，但是干法的增速大于濕法。這主要由于特斯拉在三季報(bào)宣布Model3和ModelY配備磷酸鐵鋰電池，電動(dòng)車龍頭開始推進(jìn)碳酸鐵鋰的應(yīng)用，而干法工藝正是需要以磷酸鐵鋰為正極。當(dāng)前市場(chǎng)磷酸鐵鋰產(chǎn)量和裝機(jī)量的增速明顯領(lǐng)先三元鋰，可見市場(chǎng)逐漸認(rèn)可磷酸鐵鋰，而干法隔膜或?qū)⒊綕穹ǜ裟さ念A(yù)期也在市場(chǎng)上流傳。

而恩捷股份雖然已經(jīng)與Polypore合作在江西啟動(dòng)干法鋰電池隔膜生產(chǎn)基地項(xiàng)目，以滿足未來干法鋰電池隔膜的市場(chǎng)需求。但根據(jù)最新的調(diào)研，公司在干法領(lǐng)域的布局仍然停留在計(jì)劃階段，而且公司即將涉獵的儲(chǔ)能板塊是否以干法工藝還不確定。由于干法隔膜的擴(kuò)產(chǎn)周期超過1年，因此預(yù)計(jì)干法的10億平產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2023年投產(chǎn)，后續(xù)可能還有更大的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。

可見當(dāng)前最大的不確定性就是行業(yè)主流工藝是否轉(zhuǎn)向至干法隔膜。