從供給沖擊到利率沖擊

魯政委

2021年，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，再通脹交易盛行。2022年，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但通脹高燒不退，聯(lián)儲(chǔ)被迫加速緊縮。與此同時(shí)，歐日英等主要經(jīng)濟(jì)體亦攜手收緊貨幣政策。全球金融市場(chǎng)需要警惕從疫情造成的“供給沖擊”到美歐央行收緊所導(dǎo)致的“利率沖擊”的轉(zhuǎn)變。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已有被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存跡象，新訂單增速回落、庫(kù)存同比增加。但不容忽視的是，當(dāng)前的供給約束存在特殊性：由于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，疊加下游需求快速?gòu)?fù)蘇，下游庫(kù)存處于極低水平;與此同時(shí)，由于供應(yīng)商交付時(shí)間延長(zhǎng)，上游制造商大量提前采購(gòu)。從經(jīng)驗(yàn)看，如果下游庫(kù)存過(guò)低，則上游的補(bǔ)庫(kù)存往往對(duì)應(yīng)著通脹的上行，即便這一時(shí)期新訂單可能出現(xiàn)下滑，下游的補(bǔ)庫(kù)存也可給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定支撐和緩沖?？紤]到當(dāng)前下游庫(kù)存仍處于歷史最低水平，2022年大概率還會(huì)逐漸補(bǔ)庫(kù)存，由此將使得美國(guó)本輪庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)存階段持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。經(jīng)濟(jì)增速絕對(duì)水平會(huì)較2021年有所回落，但整體仍不會(huì)太弱。

與美國(guó)類似，德國(guó)上下游企業(yè)庫(kù)存走勢(shì)呈現(xiàn)明顯分化。上游企業(yè)庫(kù)存量持續(xù)增長(zhǎng)，而零售、批發(fā)等下游行業(yè)的庫(kù)存水平大幅回落。2022年上游企業(yè)的庫(kù)存將向下游轉(zhuǎn)移，歷史上類似的情形往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降溫但不失速。就整個(gè)歐元區(qū)而言，得益于歐盟不斷推動(dòng)新冠疫苗接種，疊加貨幣和財(cái)政刺激雙管齊下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也將呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。展望2022年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速較2021年有所回落但仍維持較高水平。

大宗商品，尤其是油氣生產(chǎn)面臨較強(qiáng)供給約束。全球供應(yīng)鏈修復(fù)、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇等存在極大不確定性，通脹不再是“暫時(shí)性”問(wèn)題。

我們基于對(duì)原油市場(chǎng)供需的預(yù)期判斷，2022年近端油價(jià)上漲壓力會(huì)有階段性緩和，但需要關(guān)注的是，目前應(yīng)該已進(jìn)入油價(jià)強(qiáng)勢(shì)的中周期，資本投資的低迷將使得未來(lái)數(shù)年內(nèi)油價(jià)面臨上升風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，遠(yuǎn)端油價(jià)（5年以后的油價(jià)）目前定價(jià)偏低，2022年有向上修復(fù)的可能。

從原油供給端來(lái)看，因?yàn)?021年油價(jià)快速上漲帶來(lái)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)財(cái)務(wù)狀況明顯改善、以及頁(yè)巖油投資小幅回升，2022年美國(guó)的油氣產(chǎn)量將同比回升。OPEC繼續(xù)削減減產(chǎn)量，閑置產(chǎn)能下降，2022年OPEC很多國(guó)家已無(wú)法恢復(fù)至疫情前產(chǎn)量。

從原油需求端來(lái)看，基數(shù)效應(yīng)使得以美國(guó)為首的OECD國(guó)家原油需求在2022年第一季度繼續(xù)明顯增長(zhǎng)，但之后將出現(xiàn)回落。而非OECD國(guó)家2022年四個(gè)季度原油需求增幅相對(duì)較為平衡。原油市場(chǎng)供需呈現(xiàn)前緊后松態(tài)勢(shì)。在低庫(kù)存下，油價(jià)對(duì)于供給沖擊的抵抗力減弱，原油沖擊100美元/桶的時(shí)點(diǎn)可能由2023年前移至2022年。

在疫情的反復(fù)之下，全球主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)活動(dòng)仍未能恢復(fù)至疫情前水平。除中國(guó)外的主要新興經(jīng)濟(jì)體完成接種率整體偏低，在面對(duì)變異毒株時(shí)更加脆弱，生產(chǎn)活動(dòng)受到極大影響。尤其是在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中扮演重要地位的越南，先后受到Delta、Omicron變種的沖擊，生產(chǎn)活動(dòng)一度大幅萎縮。美國(guó)面臨的問(wèn)題則是民眾接種意愿低，疫苗接種率止步不前，加之政府對(duì)疫情的放任態(tài)度，使得Omicron疫情席卷全國(guó)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩。歐元區(qū)疫苗接種和疫情管控較好，但也難免限制了生產(chǎn)活動(dòng)。供應(yīng)鏈何時(shí)能夠修復(fù)具有較大不確定性，既依賴于疫情管控，也依賴于國(guó)際物流的正常化。2022年需要關(guān)注新冠變種是否向著“流感化”的方向發(fā)展，以及口服特效藥能否迅速普及，進(jìn)而顛覆當(dāng)前的防疫模式。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)存在供給缺口，也會(huì)對(duì)通脹居高不下起到支撐。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)密切關(guān)注美國(guó)是否正在步入“薪資-通脹螺旋（Wage-Inflation Spiral）”。當(dāng)前的勞動(dòng)力缺口是疫情后天量財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的“后遺癥”。高額失業(yè)金救濟(jì)挫傷勞動(dòng)積極性，勞動(dòng)力閑置，勞動(dòng)參與率恢復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期。2021年9月后，美國(guó)失業(yè)金水平大幅下降，閑置勞動(dòng)力似乎正在回歸，但整體進(jìn)度非常緩慢。服務(wù)業(yè)依然存在大量用工缺口，尤其是專業(yè)服務(wù)、休閑娛樂(lè)、交通運(yùn)輸?shù)炔块T。雇主被迫提高薪資吸引勞動(dòng)力，不少行業(yè)薪資增速達(dá)到兩位數(shù)。隨著美國(guó)邊境開放、服務(wù)業(yè)限制取消、學(xué)校開學(xué)，服務(wù)消費(fèi)將逐步回升。若閑置勞動(dòng)力遲遲不能回歸，薪資驅(qū)動(dòng)通脹的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

迫于通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮時(shí)間表顯著加快。美聯(lián)儲(chǔ)曾在2021年4月提出Taper持續(xù)三個(gè)季度，完成Taper與首次加息間隔三個(gè)季度的時(shí)間軸。但目前時(shí)間間隔已壓縮至一個(gè)季度。2022年初公布的美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要顯示，委員們已開始就縮表展開討論。此后市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度的預(yù)期不斷提高，對(duì)于最早的加息時(shí)點(diǎn)也一再提前。美聯(lián)儲(chǔ)不僅可能在年內(nèi)加息100BP，甚至可能在年內(nèi)縮表。

上一輪Taper時(shí)的“緊縮恐慌”和縮表后期的“美元錢荒”會(huì)重演嗎？美聯(lián)儲(chǔ)自己認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，因?yàn)楫?dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)久期更短，準(zhǔn)備金體系規(guī)模更大，同時(shí)還有新增工具——常備回購(gòu)便利（SRF），但全球利率市場(chǎng)似乎并不這么認(rèn)為，歐美主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率開年后節(jié)節(jié)攀升，而全球主要股指承壓回落。

無(wú)論如何，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該無(wú)法避免持續(xù)加息推動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率的上行。若美聯(lián)儲(chǔ)真的實(shí)現(xiàn)年內(nèi)加息4次和縮表，則美債10Y收益率鐵定會(huì)突破2%，甚至不排除沖擊2.5%，由此或?qū)⒉叭蚬善焙托庞檬袌?chǎng)。

當(dāng)然，也有另一種可能，美聯(lián)儲(chǔ)目前的鷹派表態(tài)只是用來(lái)管控通脹預(yù)期的“話療”。如果下半年因?yàn)楣?yīng)鏈修復(fù)、閑置勞動(dòng)力回歸等因素通脹明顯回落，那么，美聯(lián)儲(chǔ)最終可能并不需要加息四次，縮表的時(shí)間也可能延后。