綠色金融風(fēng)險的理論研究及作用機理分析

劉瀚斌 王昕彤 上海市發(fā)改委

一、引言

金融作為推動現(xiàn)代經(jīng)濟活動的重要動力，日常易受國際政治、市場政策的影響，加之金融活動自身的高風(fēng)險性，極易引發(fā)金融危機，甚至形成經(jīng)濟系統(tǒng)的“多米諾”效應(yīng)。因此，金融體系的安全、高效、穩(wěn)健運行對社會經(jīng)濟全局的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要，金融風(fēng)險也成為學(xué)界、業(yè)界關(guān)注的重要話題。近年來，隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融活動中的風(fēng)險日趨復(fù)雜，特別是以綠色金融為代表的新興金融活動的興起，其產(chǎn)品服務(wù)與生態(tài)環(huán)保、氣候變化等因素密切相關(guān)，致使諸多以往未曾出現(xiàn)的自然環(huán)境風(fēng)險對金融活動產(chǎn)生了難以預(yù)測的影響。為此，2016年8月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等7 部委發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2016〕228號）（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），在大力發(fā)展“綠色信貸”一章中明確指出，“將環(huán)境和社會風(fēng)險作為重要的影響因素，并在資產(chǎn)配置和內(nèi)部定價中予以充分考慮”；在發(fā)展“綠色保險”一章中則提出，“參與環(huán)境風(fēng)險治理體系建設(shè)”“研究建立面向環(huán)境污染責任保險投保主體的環(huán)境風(fēng)險監(jiān)控和預(yù)警機制，實時開展風(fēng)險監(jiān)測，定期開展風(fēng)險評估”。可見，對于綠色金融發(fā)展，國家層面已將“防范綠色金融風(fēng)險”作為推動綠色金融健康發(fā)展的重要工作。但由于綠色金融活動既有金融活動自身規(guī)律，又存在環(huán)境問題的外部性等特征，其蘊涵的不確定性風(fēng)險因素更加多元、風(fēng)險傳遞機制更加特殊。綠色金融風(fēng)險形成的原因有哪些？其背后的理論依據(jù)是什么？如何管理這些風(fēng)險？這些問題值得深入探索與闡釋。

二、金融風(fēng)險理論研究概述

多年來，學(xué)界對金融風(fēng)險已開展大量研究，形成了豐富完整的理論體系。隨著金融市場持續(xù)發(fā)展，各類創(chuàng)新金融活動層出不窮，風(fēng)險誘導(dǎo)因素更加復(fù)雜、蔓延傳導(dǎo)路徑各有不同。為了更好闡釋綠色金融風(fēng)險理論，有必要對金融風(fēng)險理論的相關(guān)分類和特點進行分析。

（一）金融風(fēng)險理論中的分類

根據(jù)金融風(fēng)險的驅(qū)動因子、應(yīng)用場景等因素，學(xué)者們總結(jié)歸納了金融風(fēng)險的類型。張金清（2011）認為，金融風(fēng)險是金融業(yè)務(wù)對應(yīng)的金融指標變動引發(fā)的預(yù)期收益不確定性，并將其依據(jù)驅(qū)動因素分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等類別。其中，市場風(fēng)險是由金融市場變量（如利率、匯率、股價等）的波動引起的資產(chǎn)組合未來收益的不確定性；信用風(fēng)險是由于借款人或交易對手不能履行合約或履約能力變動而給另一方帶來損失的可能性；操作風(fēng)險是由內(nèi)部流程、人員、技術(shù)和外部事件的不完善或故障引起的收益變化不確定性；流動性風(fēng)險是流動性不足或過剩引起的未來收益變化的不確定性；各類風(fēng)險間可能存在相互作用，并隨金融業(yè)的綜合經(jīng)營加劇跨部門、跨市場傳遞，甚至形成系統(tǒng)性風(fēng)險。Minsky（1982）基于“金融脆弱性”假說，對金融場景的信貸產(chǎn)品風(fēng)險進行了分類，第一類為抵補性借款風(fēng)險，即企業(yè)取得銀行借款后，預(yù)期現(xiàn)金收入能夠滿足現(xiàn)金支付，風(fēng)險等級較低；第二類為企業(yè)投機性借款風(fēng)險，即企業(yè)的預(yù)期收入總量大于債務(wù)總額，但在借款后的一段時間內(nèi)存在債務(wù)敞口，需“借新還舊”，但此時市場條件或與最初借款時不同（如利率、匯率等發(fā)生波動），其將承擔不確定風(fēng)險；第三類為“龐氏”借款風(fēng)險，即將銀行的借款用于長期投資項目，短期內(nèi)入不敷出，長期償債能力無法通過項目盈利持續(xù)，因而需滾動融資且不斷增加借款，由此產(chǎn)生的衍生金融風(fēng)險最大、危害也較大。

（二）金融風(fēng)險形成的理論機制

1.微觀機制：不對稱信息與行為金融

金融市場的微觀主體在進行相關(guān)活動時，資金供需雙方存在天然的信息不對稱問題。Akerlof（1970）認為，金融風(fēng)險主要存在于信息不對稱中，市場的某一方如具有多于另一方的信息，則可使自身受益而使另一方存在資產(chǎn)減值風(fēng)險；Stiglitz&Weiss（1981）進一步以信貸市場為例，認為銀行因不具備項目的完整信息，無法準確判斷潛在風(fēng)險，只能根據(jù)所在行業(yè)的平均風(fēng)險選定利率，這使得低風(fēng)險項目因成本過高而退出，市場僅剩愿意支付較高成本的高風(fēng)險項目，產(chǎn)生了資金的“逆向選擇”，從而引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

金融市場的微觀主體還存在投資行為的風(fēng)險，或者說是非理性決策。Kahneman&Tversky（1979）的前景理論指出，投資者在面臨損失時傾向于冒險，而在獲得收益時傾向于規(guī)避風(fēng)險。行為金融學(xué)領(lǐng)域的研究表明，投資者的投資行為受宏觀政策、市場波動、財富水平、從眾心理，甚至氣候變化等因素的影響（Shiller，1990；Markowitz，1991；Stern，2007），并具備不同的風(fēng)險偏好，這導(dǎo)致對不同風(fēng)格的投資者進行現(xiàn)實資產(chǎn)評估風(fēng)險判斷趨向復(fù)雜，進而放大了金融市場中的不確定性。

2.宏觀機制：資產(chǎn)價格波動

一旦個體層面的非理性匯集到宏觀經(jīng)濟層面，國家金融市場、經(jīng)濟體系將引致更大的波動風(fēng)險。Fama（1970）提出的有效市場理論指出，絕大多數(shù)市場中的投資者會因信息不對稱盲目投機，從而破壞市場均衡。有一種解釋認為，市場集體行為非理性導(dǎo)致的過度投機足以引起股市過度波動，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生巨大影響，因此形成金融風(fēng)險（Kingleberger & Aliber，2005）。而Wilson &Jones（2002）進一步發(fā)現(xiàn)歷次金融危機的發(fā)生與當時股票價格暴跌具有高度的趨同性，銀行危機與貨幣危機之間存在緊密的時間順序關(guān)系，銀行危機發(fā)生后往往跟隨著貨幣危機，貨幣危機又會進一步加劇銀行危機（Kaminsky&Reinhart，1999），而資產(chǎn)價格的暴跌多半是銀行危機發(fā)生的重要前兆。此外，匯率的波動性和利率的市場化機制打破了原有穩(wěn)定的各種宏觀經(jīng)濟變量的均衡關(guān)系，加劇了央行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，進而不能對金融波動進行有效的預(yù)先防范，從而擴大了風(fēng)險敞口（Dornbusch，1976）。

梳理學(xué)界關(guān)于金融風(fēng)險的理論可知，討論對象覆蓋了微觀和宏觀層面，從金融活動的不同角度，闡釋了風(fēng)險活動的類別與產(chǎn)生根源，從市場風(fēng)險到流動性風(fēng)險，從不對稱信息、行為金融到宏觀和國際金融環(huán)境。豐富且完整的各類金融風(fēng)險理論，都為綠色金融風(fēng)險理論的構(gòu)成奠定了基礎(chǔ)。

三、關(guān)于綠色金融風(fēng)險理論的討論

（一）綠色金融風(fēng)險的兩種類型

綠色金融作為金融體系的新興分支，其投融資活動主要涉及污染治理、生態(tài)修復(fù)、節(jié)能降碳等公共事業(yè)屬性。其與以往金融活動最顯著的區(qū)別在于，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)通過定價模型形成金融資產(chǎn)的交易，并確定市場認定的資產(chǎn)價格，而綠色金融致力于通過資金和產(chǎn)品的融通，優(yōu)化自然要素和生態(tài)資源的配置，促使環(huán)境問題的負外部性得到有效化解，因此，該類金融活動具有強外部性特征，而這部分外部性尚未有科學(xué)的定價模式，造成該類資產(chǎn)的價格難以認定。同時，綠色金融活動主要針對污染防治、生態(tài)保護、資源利用展開，這意味著該類資金活動與物理自然的關(guān)系更為密切，自然環(huán)境的各種微小變化均會對綠色金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生不可忽視的影響，例如常說的“蝴蝶效應(yīng)”引起的颶風(fēng)災(zāi)害，而類似氣候變化事件一旦放大，便會產(chǎn)生周期性、累積性影響，對全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。因此，對綠色金融風(fēng)險的理解既要參考傳統(tǒng)意義上的金融風(fēng)險規(guī)律，更須清晰認識到它的自身特點，要知道綠色金融的需求方往往來源于公共部門而非私人部門，綠色金融的收益具有長期性、綠色金融收益與風(fēng)險呈現(xiàn)出更為明顯的厚尾分布等。因此，綠色金融領(lǐng)域中談?wù)摰娘L(fēng)險，既包括自然物理風(fēng)險作為誘發(fā)因素產(chǎn)生的風(fēng)險，也包括作為金融活動規(guī)律可能產(chǎn)生的風(fēng)險，基于此，可以把綠色金融風(fēng)險總結(jié)為以下兩類。

1.第一類風(fēng)險是金融活動的外部因素風(fēng)險，即自然環(huán)境等要素形成的物理風(fēng)險傳遞至金融活動中引發(fā)的風(fēng)險擴散

自然災(zāi)害、氣候變化、?；繁?、水污染、生物多樣性破壞等自然環(huán)境要素的變化，導(dǎo)致金融活動的資產(chǎn)擱淺、沉沒甚至完全虧損，從投資項目可能會蔓延至整個經(jīng)濟體系，這是環(huán)境問題的外部性所造成的風(fēng)險問題。從經(jīng)濟學(xué)角度來說，外部性問題是綠色金融活動中必須面對的問題，該類金融活動目的是改善環(huán)境質(zhì)量、治理氣候變化、降低自然災(zāi)害影響，需要在投資活動中把這些因素進行有效定價，進而將污染治理或節(jié)能降碳的成本因素納入產(chǎn)品、服務(wù)和融資的成本中。但這種內(nèi)部化過程由于產(chǎn)權(quán)不清晰或自然因素物理演變的不確定性，造成在綠色信貸、綠色債券或綠色保險等金融活動中，資金所投行業(yè)或項目無法保證每個標的物都有穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，這便是綠色金融風(fēng)險發(fā)生的外部性風(fēng)險。因此，金融機構(gòu)的環(huán)境風(fēng)險管理主要是分析其物理風(fēng)險如何轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等，分析“物理形態(tài)”的風(fēng)險如何轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險，分析環(huán)境風(fēng)險如何將當前顯性的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為長遠隱性的風(fēng)險。為此，可分別設(shè)計不同側(cè)重的管理方案，挖掘識別可能轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)風(fēng)險的環(huán)境風(fēng)險指標，形成風(fēng)險傳遞鏈條。環(huán)境問題引發(fā)的金融風(fēng)險聚焦于擬貸款的企業(yè)財務(wù)上，如果企業(yè)存貨中含有大量有毒化學(xué)物品或放射性物質(zhì)，則其變現(xiàn)能力受限，低于其賬面價值；如果擬貸款企業(yè)或項目存在環(huán)境問題而被環(huán)保主管部門強令關(guān)停并轉(zhuǎn)，則該企業(yè)自身的應(yīng)收賬款和票據(jù)將會受到嚴重影響。類似企業(yè)專有的特殊設(shè)備也會因環(huán)保法律法規(guī)標準趨嚴導(dǎo)致需要改造或更新，造成固定資產(chǎn)價值的變動等。這要求金融機構(gòu)在對企業(yè)提供估值、放貸和融資服務(wù)時進行環(huán)境審計，提煉一系列與金融學(xué)相關(guān)的配套環(huán)境風(fēng)險指標，如針對綠色信貸，建立風(fēng)險監(jiān)測和評估機制，關(guān)注影響“不良貸款率”的環(huán)境要素；針對綠色債券，關(guān)注其所支持項目“杠桿率”“償付能力”的環(huán)境問題；針對綠色基金，則關(guān)注資金空轉(zhuǎn)、“洗綠”等指標。

2.第二類風(fēng)險即金融活動自身規(guī)律產(chǎn)生的金融性風(fēng)險

這類風(fēng)險是基于一般金融風(fēng)險規(guī)律產(chǎn)生的風(fēng)險，如常見的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等。中小型銀行、地方城市銀行、農(nóng)村信用社的貸款對象往往是規(guī)模較小的企業(yè)和項目，項目普遍存在分散、技術(shù)含量低、規(guī)模小等問題。而節(jié)能環(huán)保工程周期長，初期幾乎沒有立竿見影的收益回報，資產(chǎn)估值在于未來收益。如垃圾焚燒發(fā)電項目初期投入需要巨額資金，如果未來可以獲得地方垃圾補貼費、電費補貼、政府補貼等，則具有穩(wěn)定的未來收益，這才可以輔助降低其風(fēng)險程度，使銀行能夠根據(jù)未來收益的穩(wěn)定性，給予更大規(guī)模的資金投資。這對企業(yè)實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)、改變技術(shù)被動局面意義重大，同時對綠色保險、綠色債券的工作開展具有借鑒意義。金融風(fēng)險的來源可被更準確地闡釋為風(fēng)險暴露以及影響資產(chǎn)組合未來收益的金融變量的不確定性。傳統(tǒng)金融風(fēng)險主要有內(nèi)、外部兩重風(fēng)險暴露，內(nèi)部主要由金融機構(gòu)的人員、管理、決策、設(shè)備等因素造成，形成操作風(fēng)險、信用風(fēng)險等；外部主要由金融市場變量如利率、匯率、股價等波動引發(fā)，形成市場風(fēng)險，歸根結(jié)底是由于金融市場的自身運作產(chǎn)生。同樣，《指導(dǎo)意見》明確：綠色金融風(fēng)險由于從支持環(huán)境改善、應(yīng)對氣候變化和資源節(jié)約高效利用的經(jīng)濟活動中產(chǎn)生，自然更多來源于外部因素的觸發(fā)，包括氣候變化、自然災(zāi)害或環(huán)境污染等物理類因素和節(jié)能降碳、循環(huán)利用等轉(zhuǎn)型政策的社會類因素。因此，與傳統(tǒng)的金融風(fēng)險相比，綠色金融風(fēng)險的風(fēng)險敞口是在進入金融市場前就客觀出現(xiàn)，有些甚至是隱藏的或逐漸顯現(xiàn)的風(fēng)險。其中不僅包含了可能受影響的資產(chǎn)組合的資金頭寸，還包含了災(zāi)害的頻率與強度、企業(yè)本身的性質(zhì)及原有落后產(chǎn)業(yè)所占的比重、資產(chǎn)的災(zāi)害暴露程度等多種因素。當然，金融機構(gòu)也會由于借貸方或項目的環(huán)境風(fēng)險導(dǎo)致連帶法律責任。如美國的《超級基金法》、加拿大的《污染物廢棄物管理法》、日本的《土地污染對策法》等都對造成污染的公司的貸款方提出了“連帶責任”的要求。這使得金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行，在環(huán)境風(fēng)險的評估和預(yù)警方面會格外小心。

（二）綠色金融風(fēng)險理論闡釋

基于前述分析，綠色金融風(fēng)險的發(fā)生具有概率性，在傳遞過程中具有信息不對稱性，在應(yīng)對過程中會出現(xiàn)不同風(fēng)險應(yīng)對的行為特征。由于綠色金融投向聚焦于綠色領(lǐng)域，特別是近幾年面對“雙碳”目標投向的氣候變化領(lǐng)域，其風(fēng)險的發(fā)生傳遞更具有一定的適應(yīng)和緩解的特性。我們可以據(jù)此構(gòu)建綠色金融風(fēng)險的理論。

首先，從綠色金融風(fēng)險的類別看，市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等均能有所體現(xiàn)。比如綠色金融的市場風(fēng)險，超出合理區(qū)間的異常資產(chǎn)價格波動是其主要標志，如環(huán)境事件沖擊造成的利率風(fēng)險和估值風(fēng)險、價格可預(yù)測性低以及其他因素引發(fā)的碳價波動風(fēng)險，綠色信貸致使的重污染企業(yè)債務(wù)成本顯著上升等。信用風(fēng)險在綠色金融業(yè)務(wù)中最為常見，一般由接受綠色資金的企業(yè)不能按時向投資者支付本息、損害投資者所致；其中，主觀形成的風(fēng)險尤為突出，包括有能力履行合約的一方利用信息的了解程度采取對自身效用最大化的自私行為所帶來的風(fēng)險。例如，在綠色信貸業(yè)務(wù)中，與借款人相比，商業(yè)銀行對貸款資金的實際使用場景、項目的綠色潛力、投資項目的操作風(fēng)險和收益等信息并不是完全了解，而商業(yè)銀行本身又受到運營成本和事后監(jiān)管成本等因素的制約，在此類借貸活動中，信息不對稱是顯著存在的，借款企業(yè)便極有可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險”，借貸人隱瞞自身還款能力或拒絕履約（金佳宇、韓立巖，2016）。更進一步，借貸人或在借出資金后改變資金用途，將綠色資金用于非綠色經(jīng)濟活動中，抑或是借款人對借入資金的使用效益不負責任等，這便是綠色金融風(fēng)險中操作風(fēng)險的體現(xiàn)。此外，綠色金融產(chǎn)品中也存在流動性風(fēng)險，如國際碳交易市場起步時間短，缺乏統(tǒng)一的市場體系，且由于碳排放行業(yè)、排放主體的性質(zhì)不同，導(dǎo)致碳金融產(chǎn)品市場流動性風(fēng)險較傳統(tǒng)金融市場流動性風(fēng)險大；而綠色債券也存在定義、標準、發(fā)行規(guī)模沒有統(tǒng)一的強制性標準的問題。對于發(fā)行者來說，在尋找資源和驗證綠色債券影響的時候會產(chǎn)生額外成本，市場流動性和投資者需求變化存在風(fēng)險。

如前所述，綠色金融風(fēng)險亦具有交叉?zhèn)鲗?dǎo)的特性，且較一般的金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品體現(xiàn)得更為突出。綠色金融體系更為脆弱，系統(tǒng)性風(fēng)險也更易集聚形成。比如，綠色債券的利率異常升高會導(dǎo)致企業(yè)履約能力下降，企業(yè)違約又容易造成投資者的資產(chǎn)受損和估值下降等。更為重要的是，綠色金融同氣候變化、自然災(zāi)害等環(huán)境事件緊密相關(guān)，氣候變化和自然生態(tài)的脆弱性程度是綠色金融體系脆弱性的重要組成部分，環(huán)境事件等強有力的外生沖擊延長并復(fù)雜化了金融風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道，形成了極為復(fù)雜的風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，跨機構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場傳導(dǎo)的特性進一步凸顯，對股票市場、保險市場、信貸市場，乃至整個經(jīng)濟金融的發(fā)展都會造成嚴重負面影響（馬駿、孫天印，2020；許閑等，2021）。

另外，由于綠色金融的背景是事關(guān)公共利益的環(huán)境問題，需要從宏觀層面和最終目標角度分析，對綠色金融風(fēng)險理論的探討還應(yīng)遵循可持續(xù)發(fā)展理論和社會福利理論，這點有異于傳統(tǒng)的金融風(fēng)險理論。正如IPCC的評估報告所指出的：“當氣候政策納入國家發(fā)展政策（包括經(jīng)濟的、社會的其他環(huán)境因素）時，這些國家的適應(yīng)和減緩能力將會得到加強。”在可持續(xù)發(fā)展理論框架下，減緩和適應(yīng)氣候變化成為應(yīng)對氣候變化的主要措施。氣候變化對供水、糧食安全、人類健康、自然資源保護等一系列重要的發(fā)展問題構(gòu)成了嚴重威脅，減緩和適應(yīng)氣候變化對社會經(jīng)濟發(fā)展的不利影響是推進可持續(xù)發(fā)展的需要，唯有通過可持續(xù)發(fā)展才能不斷增強適應(yīng)氣候變化的能力。同時，綠色金融涉及人類社會生存福利，是未來人類發(fā)展中至關(guān)重要的問題與挑戰(zhàn)，對社會公眾福利的影響滲透到城市生活的各個方面，如氣候變化帶來的濕地減少、碳匯功能的生態(tài)服務(wù)價值減少等。氣候投融資政策也通過減緩和適應(yīng)氣候變化來減少氣候變化對人類社會福利的損失。

（三）綠色金融風(fēng)險理論中的兩個概念

基于上述論述，綠色金融風(fēng)險可視作是與綠色發(fā)展相關(guān)的經(jīng)濟金融業(yè)務(wù)對應(yīng)的金融指標變動引發(fā)的預(yù)期收益不確定性，其中，有下列兩個概念需要廓清：

1.預(yù)期收益

一方面，通常理解的“收益”是買賣金融資產(chǎn)交易價格的差值，針對股票、證券等金融產(chǎn)品。而在此處，基于環(huán)境問題的強外部性，綠色金融風(fēng)險對應(yīng)的“收益”，不僅限于金融產(chǎn)品本身，還需延拓至社會福利的層面，這意味著風(fēng)險鏈的延長和背后可能伴隨更為嚴重的危害。另一方面，預(yù)期收益可能是負收益，也可能是正收益——特別值得注意的是，超出期望的正收益，很可能是由資源過度投入造成，而這種“過度投入”并非全然對社會有益。例如，大量綠色資金積極投入汽車行業(yè)，支持其向電動汽車的生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，這一舉措有益于減緩尾氣排放和污染問題，綠色資金本身能夠得到客觀的投資收益；但帶來“正收益”的同時，也帶來了對電力的大量需求，電力行業(yè)同樣是傳統(tǒng)意義上的“高碳”重點行業(yè)，現(xiàn)階段的發(fā)電方式以火電為主，故對于產(chǎn)業(yè)鏈上游的電力提供者，過度的“電動汽車化”很可能引致大量的廢氣排放和資源消耗的問題。由此說明，帶來預(yù)期“正收益”的綠色投資同樣可能間接帶來負面效應(yīng)，這也凸顯了綠色金融風(fēng)險的復(fù)雜性。

2.不確定性

不確定性意味著事前不明確各種情況發(fā)生的可能性，或不清楚具體以何種結(jié)果出現(xiàn)。自然災(zāi)害、氣候變化等極端性環(huán)境事件何時發(fā)生、以何種類型發(fā)生無法預(yù)測，其對經(jīng)濟金融的沖擊程度、對其的恰當應(yīng)對措施更是難以預(yù)知；產(chǎn)業(yè)鏈中各個層級綠色轉(zhuǎn)型效果很難充分判斷，在轉(zhuǎn)型過程中，政策變動與行為主體偏好改變程度亦難以確定，從而導(dǎo)致綠色投融資收益難以預(yù)測。這種“不確定性”除了包含傳統(tǒng)的資產(chǎn)價格、投資收益的不確定，還包含資源和要素配置的不確定、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的不確定，因而更顯嚴重和復(fù)雜。

四、綠色金融風(fēng)險作用機理分析

（一）綠色金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制

從理論發(fā)展看，為將自然環(huán)境價值評估引入統(tǒng)一的金融學(xué)分析框架，有必要將自然因素賦予價值或價格信號，這便將自然要素的價值轉(zhuǎn)化為了“自然資本”概念。在此語境下的“自然資本”，主要包括區(qū)域內(nèi)環(huán)境要素、資源要素、生態(tài)要素的總和，這些自然界天然產(chǎn)生的要素，能通過一定的價值轉(zhuǎn)化方式發(fā)揮出各種生態(tài)和經(jīng)濟功能，以維持自然系統(tǒng)的健康循環(huán)和經(jīng)濟的生態(tài)化增長，實現(xiàn)“綠水青山就是金山銀山”理念，此時的自然資本顯示出了強大的交易價值。程實（2016）認為自然資本具有與金融資本類似的波動性，其非預(yù)期波動產(chǎn)生的新風(fēng)險表現(xiàn)為環(huán)境風(fēng)險，這種環(huán)境風(fēng)險通過自然界傳遞至社會經(jīng)濟系統(tǒng)，易蔓延擴散造成系統(tǒng)性風(fēng)險。這一傳導(dǎo)過程具體可分解為三個環(huán)節(jié)：

1.自然風(fēng)險傳遞至微觀主體運營

自然要素尤其是資源類要素，如礦產(chǎn)、水、石油等要素一旦出現(xiàn)風(fēng)險，將會直接導(dǎo)致微觀主體運營成本的上升，進而傳遞至供應(yīng)鏈下游，抑制部分消費需求。在微觀經(jīng)濟層面，如果在社會生產(chǎn)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的自然原料要素供給困難，會導(dǎo)致諸多行業(yè)運營困難。比如，當水資源短缺時，水力發(fā)電、農(nóng)業(yè)灌溉等行業(yè)將會受到較嚴重的影響。另外，由環(huán)境風(fēng)險導(dǎo)致的資源要素稀缺，將進一步推動生產(chǎn)成本上升，導(dǎo)致產(chǎn)品價格高企，造成一定程度的消費需求減少。在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展方面，如果自然生態(tài)功能出現(xiàn)退化，造成文旅、景觀、食材等行業(yè)受損，將會對地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)造成較大影響，對地區(qū)的就業(yè)、稅收產(chǎn)生間接影響。另外，當前國際貿(mào)易中較為常見的“碳關(guān)稅”，也是由于自然氣候變化使得進口國以保護自然和人類健康為由而制定的低碳進口措施。但許多發(fā)展中國家認為“綠色貿(mào)易壁壘”是借機實行貿(mào)易保護，將會削弱相應(yīng)行業(yè)的國際貿(mào)易競爭力，造成行業(yè)企業(yè)的損失和投資資金的沉沒。

2.微觀主體出險至金融機構(gòu)受損

當微觀主體（如中小企業(yè)）運營困難后，相關(guān)資金鏈可能會遭受重大沖擊，隨之而來的便可能是大規(guī)模信貸違約，進而使銀行系統(tǒng)遭受損失。若銀行的這些信貸產(chǎn)品又衍生了一系列金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)價格也會隨之波動，進而將風(fēng)險傳導(dǎo)至各類金融機構(gòu)，形成市場性風(fēng)險。例如，企業(yè)對應(yīng)的股票資產(chǎn)，由于環(huán)境風(fēng)險對固定資產(chǎn)、運營資產(chǎn)或產(chǎn)品服務(wù)的突發(fā)性沖擊，礦山、農(nóng)林、水電等資源依賴性較強的企業(yè)會由于該類風(fēng)險的沖擊，造成企業(yè)股價的強烈波動，進而影響估值。大宗資源型商品也會由于環(huán)境風(fēng)險的沖擊造成通脹，引發(fā)相關(guān)債券估值低于預(yù)期。在綠色金融活動中，尤其要注意受自然災(zāi)害等自然環(huán)境風(fēng)險暴露影響較大的資產(chǎn)，其價格波動后，會直接沖擊商業(yè)銀行業(yè)、投資與資產(chǎn)管理業(yè)、保險業(yè)三類金融機構(gòu)，將導(dǎo)致大規(guī)模賠付風(fēng)險。前述這些都是由于企業(yè)的經(jīng)營受困引發(fā)風(fēng)險蔓延進而傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。

3.金融機構(gòu)風(fēng)險放大至宏觀經(jīng)濟危機

當上述風(fēng)險逐級放大和蔓延時，宏觀經(jīng)濟體系就易形成較大的危機，尤其當環(huán)境風(fēng)險及其引發(fā)的金融機構(gòu)風(fēng)險疊加時，極易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。而事關(guān)水電燃氣、農(nóng)林糧漁、礦山海洋等資源依賴型行業(yè)，一旦出現(xiàn)自然環(huán)境風(fēng)險，并使得這些自然資源稀缺甚至枯竭，將直接導(dǎo)致資源價格高企，并影響經(jīng)濟體系中下游的商品、服務(wù)和資產(chǎn)的供需關(guān)系，進而對供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。例如，2022年夏季干旱災(zāi)害造成我國西南江河水量大幅減少，進而對水電產(chǎn)量造成影響，使得“西電東輸”的相關(guān)省份出現(xiàn)較大用電缺口，造成“電荒”，影響生產(chǎn)生活正常運行。早在2010年，因氣候災(zāi)害，俄羅斯、烏克蘭、澳大利亞和中國等主要小麥產(chǎn)地全面減產(chǎn)，全球小麥價格在2010—2011年間上漲了一倍。作為全球最大的小麥進口國，埃及不堪重負，產(chǎn)生社會動蕩。這種由于自然災(zāi)害導(dǎo)致的經(jīng)濟社會危機，會損害國家的人均收入和產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定。雖然短期自然災(zāi)害會對經(jīng)濟產(chǎn)生直接沖擊，但是長期的危害在于人均資源消耗的增加，造成一些非再生資源的枯竭，這會對經(jīng)濟體帶來更加沉重的打擊。

當然，上述環(huán)節(jié)的描述畢竟基于對現(xiàn)實的抽象和簡化，現(xiàn)實中的綠色金融風(fēng)險還有較大復(fù)雜性，不同類型的金融風(fēng)險往往適用不同的理論，而某種特定的金融風(fēng)險也并非單一理論所能完全解釋，需要在各種相適應(yīng)的理論結(jié)合的基礎(chǔ)上，根據(jù)實際情況聯(lián)合起來去理解并加以防范和控制，上述三個環(huán)節(jié)的風(fēng)險傳導(dǎo)過程見圖1。

（二）綠色金融風(fēng)險管理的經(jīng)濟效應(yīng)

1.“成本—收益”效應(yīng)

本文在討論綠色金融風(fēng)險時，主要是指對項目主體造成直接或間接的經(jīng)濟損失。其中，直接損失如綠色債券違約、綠色基金凈值下降而導(dǎo)致虧損等，其經(jīng)濟后果對經(jīng)濟主體而言具有直接性；間接損失如銀行因其貸款企業(yè)違約率高，存在嚴重信用風(fēng)險，使?jié)撛诖婵钊藢︺y行信任程度降低，從而導(dǎo)致銀行資金來源減少、業(yè)務(wù)萎縮等。這類損失往往基于一定的預(yù)期效應(yīng)，并非某項經(jīng)濟活動的直接作用結(jié)果，而是自然風(fēng)險長期累積下對經(jīng)濟主體產(chǎn)生的較大負面影響。同時，綠色金融風(fēng)險也影響著預(yù)期收益。由于投資者一般為風(fēng)險厭惡型，金融風(fēng)險越大，相應(yīng)的風(fēng)險補償即風(fēng)險溢價就越大，因而投資者預(yù)期收益也越大。對于綠色企業(yè)或金融機構(gòu)而言，若風(fēng)險未被合理地評估和管控，這意味著投融資將有過高的成本。

但綠色金融風(fēng)險的管理，其目標不是依靠風(fēng)險管理“否決”項目，而是應(yīng)通過環(huán)境風(fēng)險識別和管理降低其風(fēng)險，使其從不可投資項目轉(zhuǎn)化為可投資項目。通過環(huán)境壓力測試，將物理尺度的環(huán)境風(fēng)險轉(zhuǎn)化為微觀管理的措施。從近五年中國綠色信貸余額以及綠色信貸違約率統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，我國綠色信貸不良率大大低于銀行業(yè)的總體不良率，而資產(chǎn)質(zhì)量和投資回報也不低。正是由于我國銀行摸索出了一套基于“成本—收益”原則的“環(huán)境風(fēng)險管理體系”，通過對綠色金融風(fēng)險的有效識別及合理管理，其重點主要在于降低不良后果的發(fā)生概率，增加經(jīng)濟活動收益的穩(wěn)定性，一方面，能減少直接發(fā)生的損失；另一方面，也有助于吸引更多資金投入并建立合適的預(yù)期。相應(yīng)地，綠色金融風(fēng)險管理的成本在于額外的信息搜尋、風(fēng)險評估、持續(xù)跟蹤管理等所需投入的人力、物力和時間等。風(fēng)險管理的精細化程度越高，所需投入的邊際成本也越高，而其規(guī)避潛在風(fēng)險帶來的邊際收益則遞減。風(fēng)險管理的水平需權(quán)衡二者后確定。

而就綠色金融風(fēng)險的特殊性而言，其強外部性特征使得風(fēng)險管理具有極強的社會意義。環(huán)境資源是公共品，全社會都能從良好的環(huán)境質(zhì)量中受益，但帶有環(huán)境特性的金融產(chǎn)品具有無法被直接衡量的外部效益。一方面，通過綠色金融風(fēng)險的管理本身能夠控制所投資項目對環(huán)境造成的負面影響；另一方面，具有較好風(fēng)險管理的綠色金融項目能夠吸引更多資金投入低碳環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增加綠色產(chǎn)品的供給，帶動社會各行業(yè)乃至整個經(jīng)濟社會向綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，形成改善環(huán)境質(zhì)量的持續(xù)性，提升生態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，構(gòu)建生態(tài)文明體系，實現(xiàn)社會福利的增進。

2.“公平—效率”效應(yīng)

從效率角度而言，綠色金融風(fēng)險管理通過提高收益的可預(yù)期性，發(fā)揮金融的資源配置作用，有效引導(dǎo)金融資源更多地從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)流向新興、綠色產(chǎn)業(yè)，化解過剩產(chǎn)能，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而推動經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變，減少當前及未來發(fā)展所面臨的資源環(huán)境約束。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、煤炭、電力、水泥、石化等，事實上其高速增長期已過；由于對技術(shù)要素等的依賴以及成長的放緩，部分行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻度逐漸下降，同時由于缺少環(huán)境安全的考慮，這些行業(yè)對環(huán)境的負面影響逐漸顯現(xiàn)，有些行業(yè)則成為產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)。然而，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相對成熟，信息不對稱程度較低，私人與社會收益相對一致，且短期收益與風(fēng)險相匹配，若對綠色金融風(fēng)險沒有較好的評估和管理，就易使已經(jīng)過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)獲得金融資源的支持，從而嚴重影響經(jīng)濟運行效率。在這種情況下，即便將資金投入綠色領(lǐng)域，也會因預(yù)期風(fēng)險與實際風(fēng)險的不一致而造成未預(yù)見的損失，同樣不利于資源配置效率增進。

近幾年國家提出“碳達峰碳中和”目標，引發(fā)國家和市場層面的大量投資，在節(jié)能降碳、碳捕捉和利用等領(lǐng)域估計每年需要3—4萬億元的投資，而政府性財政資金只能覆蓋其中的15%左右，剩余缺口亟待社會資金來補充。當風(fēng)險管理不到位、項目存在較大不確定性時，社會資本往往會給未來的項目收益設(shè)定較高的折現(xiàn)率，銀行和其他投資者也往往會對投資收益要求很高的風(fēng)險溢價，因此導(dǎo)致綠色產(chǎn)業(yè)融資貴、融資難的問題。只有實現(xiàn)了有效的風(fēng)險管理、確定了水平合適的風(fēng)險溢價，方能在為金融機構(gòu)降低自身經(jīng)營風(fēng)險的同時拓寬綠色產(chǎn)業(yè)的融資渠道，在尋求可持續(xù)發(fā)展的目標下，對綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)予以大力支持或?qū)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行綠色改造，從而真正實現(xiàn)能源消耗的減少和資源的有效利用，提升經(jīng)濟效率。

從公平角度而言，將綠色金融風(fēng)險納入項目的評估考量可視為對環(huán)境公共品進行定價，在一定程度上將隱性的外部性收益顯性化，對創(chuàng)造正外部性的行為予以價格補償。由于環(huán)境效益一般難以直接體現(xiàn)在經(jīng)濟利益中，具有綠色發(fā)展理念的企業(yè)可能處于競爭劣勢。經(jīng)濟主體注重采取環(huán)保措施，如在原材料選擇上對供應(yīng)商提出綠色資質(zhì)要求、在生產(chǎn)加工過程中進行污染排放處理及通過研發(fā)投入發(fā)展環(huán)境友好型技術(shù)和工藝等，必然意味著承擔更高成本，但對利潤沒有直接的增加效果。對此，有效的綠色金融風(fēng)險管理將能夠識別其較低的風(fēng)險水平，并相應(yīng)地降低融資中的風(fēng)險溢價，使綠色企業(yè)對環(huán)境的貢獻通過享受更低融資成本反映出來。同理，對環(huán)境效益不作考量的高污染、高能耗企業(yè)將面臨高昂的融資成本，限制其發(fā)展和擴張。這種區(qū)分增加了經(jīng)濟收益分配的公平性。

五、綠色金融風(fēng)險的管理建議

（一）明確風(fēng)險管理的目標

基于綠色金融活動的公共性，對其風(fēng)險管理的關(guān)鍵便是明確風(fēng)控的目標，以目標倒推設(shè)計管理手段。比如，通過完善國內(nèi)綠色金融產(chǎn)品體系和標準體系，實現(xiàn)標準層面的國際接軌，建立綠色信貸、綠色債券等產(chǎn)品的科學(xué)化、精細化服務(wù)體系，在提供產(chǎn)品和服務(wù)的起初就能依據(jù)統(tǒng)一的標準進行風(fēng)險識別。同時，將風(fēng)險管理的目標拓展至服務(wù)的全過程，不論是貸款服務(wù)還是股債融資，都能跟蹤進行風(fēng)險監(jiān)測，及時對高風(fēng)險環(huán)節(jié)進行管控，降低乃至規(guī)避在綠色轉(zhuǎn)型中的不可控風(fēng)險，特別關(guān)注對傳統(tǒng)高碳行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的支持力度，避免轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的一系列產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈斷裂等重大風(fēng)險，從而使高碳行業(yè)既能夠保障經(jīng)濟社會穩(wěn)定發(fā)展，又能夠促進自身企業(yè)運營平穩(wěn)轉(zhuǎn)型升級。

（二）構(gòu)建基于自然物理風(fēng)險的關(guān)鍵指標

綠色金融風(fēng)險管理，關(guān)鍵在于風(fēng)險因子的識別，因此，要建立關(guān)鍵風(fēng)險指標和相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，歸納常見自然風(fēng)險因子類型，對其傳遞蔓延規(guī)律進行總結(jié)歸納，形成的關(guān)鍵風(fēng)險指標將有助于金融機構(gòu)和監(jiān)管部門識別、評估與管理氣候相關(guān)投融資風(fēng)險，并提升數(shù)據(jù)的可比性。形成有推廣性的指標體系，可以科學(xué)合理地提高綠色金融風(fēng)險容忍度，引導(dǎo)金融機構(gòu)分類管理，根據(jù)服務(wù)客戶面臨的風(fēng)險程度強弱，實行分類管理制，提高綠色金融服務(wù)精準性。例如，在綠色信貸風(fēng)險管理中，嘗試設(shè)計一些自然物理風(fēng)險演變觀察的指標，如氣候變化演變、流域水環(huán)境演變、颶風(fēng)演變、土壤沙漠化演變等，為綠色金融風(fēng)險管理提供科學(xué)依據(jù)，再結(jié)合項目自身的運營風(fēng)險進行綜合評估，形成風(fēng)險管理的高效管理。

（三）通過信息披露促進外部性效應(yīng)透明化

信息披露在綠色金融風(fēng)險管理中顯得尤為重要。企業(yè)向社會、公眾與金融機構(gòu)披露環(huán)境信息是履行社會責任，滿足利益相關(guān)方及社會公眾的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)的需要。長期來看，社會責任、信息披露表現(xiàn)越好的企業(yè)，其綠色轉(zhuǎn)型中的風(fēng)險管控越有效，企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性越好；綠色金融信息披露主要是為了便于利益相關(guān)方更好地了解項目的風(fēng)險信息，這也是對投資者負責的表現(xiàn)。在信息披露過程中，投資者、金融機構(gòu)、項目方能夠有效互動，全面、詳細地了解資金使用中的環(huán)境保護、資源利用等方面的表現(xiàn)，從而對下一步投資決策提供支撐。同時，利益相關(guān)方對披露環(huán)境信息的要求，反過來也可促進金融機構(gòu)提升風(fēng)險認識和管理能力。

（四）將ESG理念融入日常公司治理

ESG 關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效，并從實際操作角度提供了完整統(tǒng)一的框架體系。將ESG理念融入公司治理，構(gòu)建ESG管理體系，進一步延伸到企業(yè)整體經(jīng)營管理層面，升級公司治理理念，納入經(jīng)營管理各個環(huán)節(jié)、全流程，與業(yè)務(wù)發(fā)展、組織架構(gòu)、隊伍建設(shè)、企業(yè)文化等深度融合，增強行動自覺。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易獲得資本市場青睞，可以進一步降低融資成本，為實現(xiàn)碳中和目標提供更多資金支持。公司日常治理應(yīng)該將ESG 納入授信、投資決策全流程，構(gòu)建全面的ESG風(fēng)險管理體系，有助于引導(dǎo)企業(yè)更加注重短期盈利和長期可持續(xù)發(fā)展之間的平衡，從而有助于從源頭治理綠色金融風(fēng)險。