中概股私有化涉及估值博弈回歸后股價(jià)大跌，PE投資人渴求退出

惠凱

在美股監(jiān)管層對(duì)中概股的審核愈發(fā)嚴(yán)苛下，中概股私有化回歸A/H市場(chǎng)上市已經(jīng)是大勢(shì)所趨。然而在部分中概股私有化過(guò)程中，其私有化報(bào)價(jià)太低引發(fā)了很多投資人不滿。此外，早年間參與一些中概股私有化的基金也因種種原因在項(xiàng)目到期后仍不能順利退出，甚至出現(xiàn)浮虧。

當(dāng)前中概股行情低迷、監(jiān)管也愈發(fā)嚴(yán)苛，退市回歸A/H市場(chǎng)已是中概股的大勢(shì)所趨，但退市過(guò)程中的私有化價(jià)格如何確定問(wèn)題，往往引發(fā)買方團(tuán)與投資者之間的矛盾。譬如，近期藍(lán)城兄弟私有化報(bào)價(jià)就被投資者指責(zé)過(guò)低，且投票權(quán)不平等。

此前，某“網(wǎng)安”巨頭成功從美股私有化后回歸A股，時(shí)間過(guò)去6年后，當(dāng)年參與私有化的基金至今仍未順利清算，引發(fā)部分投資者不滿。有投資者認(rèn)為，基金已延期，希望管理人能免除管理費(fèi)、并盡快實(shí)現(xiàn)退出。

糾結(jié)之處在于，據(jù)基金信披材料，上市公司大股東還反對(duì)快速減持，加之當(dāng)初為私有化從銀行借的美元貸款仍在償還，基金管理人還要看銀行臉色，退出節(jié)奏受到影響。

中概股回A后持續(xù)下跌基金投資人渴求退出

自10多年前中概股在美國(guó)密集上市以來(lái)，其商業(yè)模式、信披真實(shí)性等方面不僅被部分專業(yè)投資者質(zhì)疑，還屢遭渾水等機(jī)構(gòu)看空，特別是2015年中概股集體下殺、估值跌回底部，不少中概股的管理層起了私有化退市回A的念頭，典型如分眾傳媒。

2015年，某主業(yè)為網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的中概股公司私有化正式提上日程：其私有化方案顯示，估值達(dá)93億美元，參與交易的買方團(tuán)成員有紅杉資本中國(guó)、泰康人壽等明星機(jī)構(gòu)。為了順利退市，買方團(tuán)貸款34億美元。

這一私有化項(xiàng)目在當(dāng)年是受到資本市場(chǎng)和投資者高度期待，特別是在2016年后多家中概股退市后無(wú)法在A股上市，龍旗科技等多家中概股IPO被否或暫緩表決，該網(wǎng)安公司依然在2017年11月成功借殼上市。據(jù)Wind，此次借殼的募資規(guī)模達(dá)502億元！

記者了解到，當(dāng)年參與企業(yè)私有化的還包括兩只私募基金——淳信創(chuàng)達(dá)私有化投資基金、淳信宏圖私有化投資基金。投資人劉先生透露，這兩只基金發(fā)行存續(xù)期超過(guò)5年，目前正在為基金能否順利退出一事發(fā)愁。

以淳信宏圖私有化投資基金為例，投資人提供的基金季報(bào)材料顯示，該基金成立于2015年12月，募資規(guī)模3億元，持股占上市公司總股本的0.34%。值得一提的是，基金管理人北京淳信宏圖投資管理有限公司2015年10月才獲得基金管理人資格，獲得資格后立即發(fā)行了淳信宏圖基金。換言之，該公司的成立很可能是為了配合彼時(shí)中概股退市的資金需求。

有資料顯示，淳信宏圖投資發(fā)行了多只定向投資于中概股私有化、紅籌回歸的基金。而除了參與中概股私有化，淳信宏圖投資還是昇輝科技（300423.SZ）等上市公司的原始股東，并與加加食品（002650.SZ）合作發(fā)起了多只股權(quán)基金。

淳信創(chuàng)達(dá)私有化投資基金的管理人是北京奮信投資管理有限公司，其發(fā)行的14只產(chǎn)品多為股權(quán)/PE基金，先后投資了微影時(shí)代、熊貓互娛（王思聰旗下企業(yè)）等明星企業(yè)。

上述兩家基金公司的實(shí)控人都是沙航航，其人作風(fēng)低調(diào)，早年曾服務(wù)于知名的金杜律師事務(wù)所，網(wǎng)絡(luò)上幾乎沒(méi)有其任何公開的發(fā)言記錄?；饦I(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)指出，這兩家公司多少存在一些問(wèn)題，譬如淳信宏圖存在部分私募基金將“提交清算開始后超過(guò)6個(gè)月未完成清算”，而奮信投資則存在“實(shí)繳資本低于注冊(cè)資本25%或低于200萬(wàn)元”的問(wèn)題。

基金結(jié)構(gòu)方面，淳信宏圖基金直接投給了銳普文華（天津）投資中心（有限合伙），最終投向網(wǎng)安公司的私有化交易。“基金存續(xù)期為3+2年”。換言之，基金早已到了退出期。劉先生表示，基金管理費(fèi)為1%/年，希望管理人能免除管理費(fèi)。

當(dāng)初份額被哄搶，如今基金虧損減持股份卻遭反對(duì)

在投資人的呼吁下，基金管理人也試圖盡快減持股票實(shí)現(xiàn)退出。在2021年基金二季報(bào)中，淳信宏圖投資解釋稱，基金持有的上市公司股份在2020年上半年就過(guò)了鎖定期，其后通過(guò)集中競(jìng)價(jià)套現(xiàn)上億元。2020～2021年，基金管理人多次和上市公司、托管行招商銀行協(xié)商，申請(qǐng)?zhí)崆巴顺??！?/p>

然而上市公司大股東在去年3月提出了一份《買方團(tuán)股票減持方案》，稱“為股價(jià)穩(wěn)定考慮”，希望買方團(tuán)成員通過(guò)間接減持股票，最好不要直接減持。大股東要求買方團(tuán)成員在確定減持方案后，隔半年才能變更一次;減持節(jié)奏方面，2021年6月21日以后，減持規(guī)模占比為每季度≤3%;最終方案需通過(guò)股東會(huì)審議表決，以確定效力。

劉先生表示，已經(jīng)有部分投資人打算在近期與基金管理人進(jìn)行商談，督促其盡快退出?！拔覀兪腔鸬腖P，基金又間接投資于上市公司，我們本身沒(méi)有權(quán)利減持股票，催促管理人盡快和上市公司就減持方案達(dá)成一致?！?/p>

《紅周刊》記者了解到，當(dāng)初為操作退市，買方團(tuán)從銀行借了30億美元的貸款，需到2023年6月21日才能結(jié)清貸款，這也是影響股票減持的一大因素。按照當(dāng)初的協(xié)議，買方團(tuán)在償付約定金額的貸款后，減持股票所得資金才能進(jìn)入分配。

上述5億元規(guī)模的兩只基金只是私有化買方團(tuán)中的“小角色”，買方團(tuán)的主力是紅杉資本中國(guó)、泰康人壽保險(xiǎn)、華泰瑞聯(lián)、華盛資本等知名險(xiǎn)資和PE。不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)減持，“紅杉就退了不少?！惫_信息佐證，紅杉旗下的北京紅杉懿遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）起初持股1.86億股，目前僅剩1.11億股;另外，深圳市平安置業(yè)投資有限公司也是上市公司第十大股東，到2020年底時(shí)，其已經(jīng)從前十大股東中消失。

在各大機(jī)構(gòu)減持的過(guò)程中，上市公司的股價(jià)也在節(jié)節(jié)敗退，截至目前僅有12.7元，不足其借殼上市后最高價(jià)的1/5。但上述基金季報(bào)透露，其持有A股股票的成本為15.3元/股。

受訪投資人擔(dān)心，拖得時(shí)間越長(zhǎng)，上市公司的股價(jià)不排除仍會(huì)進(jìn)一步下跌，“目前最大的想法就是盡快變現(xiàn)、清算，哪怕虧一點(diǎn)也都認(rèn)了。”

為給花椒直播IPO讓路基金退出節(jié)奏受影響

整體來(lái)看，該集團(tuán)旗下有不少具備上市潛力的資產(chǎn)。而借著私有化，上述兩只基金也持有這些資產(chǎn)。劉先生表示，私有化退市之初，上述兩只基金持股比例還是比較高的，只不過(guò)在后續(xù)的多輪融資過(guò)程中，股權(quán)被稀釋了。

以基金持有的該集團(tuán)旗下另一家公司QFIN的股份為例。QFIN的主業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，在互聯(lián)網(wǎng)去金融化的監(jiān)管背景下，公司名稱也從“金融”改為“數(shù)科”。在中概股萬(wàn)馬齊喑的2021年，QFIN股價(jià)一度表現(xiàn)喜人，去年的漲幅接近翻番。

不過(guò)，QFIN在最近也遇到了一些困難。據(jù)《財(cái)新》不久前報(bào)道，該公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源——信貸產(chǎn)品“借條”業(yè)務(wù)出現(xiàn)了問(wèn)題。據(jù)其2021年三季報(bào)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)QFIN發(fā)起的貸款余額高達(dá)1334億元，規(guī)模高于美團(tuán)金融業(yè)務(wù)。借條產(chǎn)品的年化利率在24%～36%之間，按照監(jiān)管精神，必須壓降至24%之下;而且2021年4月底，央行、銀保監(jiān)會(huì)約談了13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)企業(yè)，強(qiáng)調(diào)“金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營(yíng)”，這其中就包括了QFIN。

至于被公司管理層寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并未如預(yù)期中啟動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線，反而在近期大規(guī)模裁員。

QFIN原本計(jì)劃國(guó)內(nèi)二次上市的，但螞蟻IPO被暫緩后，涉金融的互聯(lián)網(wǎng)公司A股上市無(wú)望，一些互金公司轉(zhuǎn)向港股IPO，但由于股票/互助/互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)或取消、或未達(dá)目標(biāo)，增長(zhǎng)前景黯淡，QFIN在港上市能否成功、還需觀察。

除了A股、美股有上市平臺(tái)外，該集團(tuán)還有直播業(yè)務(wù)——花椒直播，其運(yùn)營(yíng)主體花房集團(tuán)也在2021年10月發(fā)布港股招股書。據(jù)招股書，截至2021年8月，花椒直播約有3.72億名注冊(cè)用戶，集團(tuán)累計(jì)注冊(cè)主播1070萬(wàn)名，去年前八個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.6億元。盡管招股書已發(fā)布3個(gè)月，花房集團(tuán)至今仍未正式上市。

或是為了給花房集團(tuán)IPO讓路，影響到了股權(quán)基金的退出。上述季報(bào)顯示，“因籌劃花椒直播重組及擬IPO，存在未完成北京奇飛翔藝商務(wù)咨詢有限公司的股權(quán)質(zhì)押情況，屬于合同中約定的違約事項(xiàng)，只有還完全部貸款，方可不再質(zhì)押股票、凍結(jié)資金?！边@意味著，只有在花房集團(tuán)IPO成功上市后，減持股票獲得的資金才能進(jìn)入分配環(huán)節(jié)。

記者也致電了淳信宏圖投資的信披聯(lián)系人周女士，她表示：“公司在基金管理方面并無(wú)不妥，減持股票的權(quán)力在基金管理人手中。我方對(duì)此項(xiàng)目也十分關(guān)注，并且頻繁向底層基金詢問(wèn)退出情況，催促底層基金盡快減持直接持股?！?/p>

至于底層管理人——銳普文華（有限合伙），其總共持有上市公司股票5679萬(wàn)股，截至2021年底，已減持1886萬(wàn)股、減持均價(jià)14.3元，剩余大部分股票還沒(méi)確定減持方案。

中概股回歸加速私有化對(duì)價(jià)屢屢引爭(zhēng)議

除了參與“網(wǎng)安”巨頭的私有化，劉先生此前還是另一家中概股——聚美優(yōu)品的股東，其也參與了聚美優(yōu)品2020年初的私有化。彼時(shí)同樣也是因?yàn)殛悮W，買方團(tuán)提出的私有化價(jià)格過(guò)低（遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)）引起多位投資者在海外起訴聚美優(yōu)品。

如何才能更好地解決中概股私有化問(wèn)題，對(duì)于當(dāng)下的中概股市場(chǎng)是有不小的啟發(fā)和借鑒。近兩年，美股監(jiān)管層對(duì)中概股的審核愈發(fā)嚴(yán)苛，特別是去年SEC修訂的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，允許其有權(quán)利將未向?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)提供詳盡信息的外國(guó)公司從美國(guó)交易所摘牌。業(yè)內(nèi)人士普遍判斷，中概股回A/H上市已是大勢(shì)所趨。譬如浙商證券分析師就認(rèn)為，港交所有望成為承接中概股的最大市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，若選擇在港二次上市，優(yōu)勢(shì)是美股直接轉(zhuǎn)換為港股，易于解決美股退市問(wèn)題，但無(wú)法進(jìn)入港股通;如選擇重新上市，則較容易進(jìn)入港股通，但不利于解決退市問(wèn)題。

據(jù)Wind，2021年以來(lái)就有新浪、新氧、達(dá)內(nèi)教育、海亮教育等10多家中概股宣布私有化，數(shù)量多于往年均值，其中包括老牌中概股新浪、搜狗，以及上市才兩年半的醫(yī)美龍頭新氧。從這些公司在美股的股價(jià)表現(xiàn)看，多數(shù)企業(yè)不被美股投資者所認(rèn)可。在這種情況下，被動(dòng)退市的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，譬如1月7日，房多多（duo.D）公告收到了納斯達(dá)克方面發(fā)來(lái)的書面風(fēng)險(xiǎn)警告，稱由于股價(jià)連續(xù)30天低于1美元，存在退市風(fēng)險(xiǎn)。房多多2019年在美股IPO，目前股價(jià)僅0.38美元。據(jù)Wind，股價(jià)<1美元的中概股達(dá)49家。

又譬如，藍(lán)城兄弟（BLCT.O）2020年在納斯達(dá)克上市，IPO發(fā)行價(jià)為16美元，上市后股價(jià)一路下跌，最新僅1.5美元。2022年1月初，藍(lán)城兄弟宣布收到非約束性建議書：公司創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼CEO馬寶力和SpriverTechLimited組成的買方團(tuán)，將收購(gòu)公司已發(fā)行普通股、包括由美國(guó)存托股票代表的A類普通股，收購(gòu)價(jià)為3.7美元/普通股，或1.85美元/ADS。

然而類似聚美優(yōu)品身上出現(xiàn)的問(wèn)題，藍(lán)城兄弟的私有化同樣引發(fā)投資人爭(zhēng)議。雪球平臺(tái)上就有不少用戶提出了反對(duì)意見(jiàn)，譬如用戶@就是愛(ài)投機(jī)表示，“私有化價(jià)格太低了，投票權(quán)不平等真是個(gè)隱患?！?/p>

一位資深中概股投資者向《紅周刊》記者表示，藍(lán)城兄弟的私有化價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO發(fā)行價(jià)，對(duì)投資者震動(dòng)比較大，“馬寶利目前的持股約為30%，但握有投票權(quán)卻占總股本的七成，按照美股退市規(guī)則，投票贊成率超過(guò)2/3就能通過(guò)私有化方案，所以買方團(tuán)的吃相確實(shí)不好看。”

對(duì)于藍(lán)城兄弟及其他中概股的退市進(jìn)展情況，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。