資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響
----基于陸港通的多期DID經驗證據

熊朗羽, 田皓宇

(1.北京師范大學 人文和社會科學高等研究院, 廣東 珠海 519087;2.廣西民族大學 法學院, 南寧 530006)

0 引 言

近年來,我國資本市場開放不斷取得突破性進展。分別于2014年和2016年開始實施的“滬港通”和“深港通”互聯(lián)互通交易制度是我國資本市場開放進程中的重大舉措。“滬深港通”(以下合稱“陸港通”)制度已經成為資本市場雙向開放的重要窗口,關注陸港通實施給實體經濟帶來的影響具有重要現(xiàn)實意義。本文利用陸港通分批擴容的自然實驗背景,構造多時點雙重差分模型,關注進入陸港通標的公司的創(chuàng)新投入變化情況,研究我國資本市場對外開放對標的公司創(chuàng)新水平的影響。此外,考慮企業(yè)產權性質差異,檢驗了資本市場開放對非國有企業(yè)和國有企業(yè)的異質性影響。本文研究有助于厘清資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新的關系,更好地回答我國資本市場對外開放是否能促進實體經濟發(fā)展這一重要問題。

1 理論分析和研究假設

1.1 融資約束視角

資本市場開放有利于緩解內地上市公司融資約束。與一般投資項目相比,企業(yè)創(chuàng)新活動因投資風險高[1]、缺乏抵押品[2]、信息不對稱問題[3]突出等特點,往往面臨更嚴重的融資約束問題[1-2,4]。陸港通實施以來,境外投資者持股規(guī)模持續(xù)增加,權益資本大量流入內地資本市場。已有研究表明,陸港通機制有效促進了內地上市公司的股權和債權融資積極性[5-6],降低了融資成本,增加企業(yè)外部融資規(guī)模[7]。此外,資本市場開放有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新的信息不對稱問題。信息不對稱是企業(yè)產生融資約束的關鍵原因[8]。一方面,境外發(fā)達資本市場的投資者一般更具投資經驗和信息搜集能力,能通過參與交易決策增加股價信息含量[9]。另一方面,資本市場開放具有信息治理效應,可以提高企業(yè)信息披露質量[10],進而緩解投資者和上市公司之間的信息不對稱,進一步緩解企業(yè)融資約束,促進企業(yè)創(chuàng)新。

1.2 公司治理視角

資本市場開放有利于改善企業(yè)信息環(huán)境,降低股東與管理者之間的信息不對稱[11],進而緩解委托代理問題。陸港通實施帶來境外投資者的加入增加了資本市場投資者對企業(yè)外部的監(jiān)督作用[12],有助于規(guī)范企業(yè)治理,減少管理者機會主義行為,減少道德風險。一方面,與內地資本市場以中小投資者為主不同,香港資本市場存在大量的機構投資者,并且這些投資者與上市公司的關聯(lián)度低[12],更有動機通過“用手投票”機制干預公司內部治理。另一方面,境外投資者可通過市場交易即“用腳投票”發(fā)揮治理作用[13]。投資者的“用腳投票”行為表達出對企業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展前景的預期,通過進入和退出威脅方式間接實現(xiàn)對企業(yè)的監(jiān)督和治理作用[14],有助于企業(yè)管理者進行創(chuàng)新研發(fā)活動來增加企業(yè)長遠利益和遠期回報。

基于上述分析,本文提出假設H:資本市場對外開放能夠正向促進企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數據來源

本文選取2010—2018年A股上市公司作為研究樣本,將進入陸港通標的的上市公司作為實驗組,沒有進入陸港通標的的上市公司作為控制組。剔除了金融行業(yè)公司、相關變量缺失和數據異常的樣本,剔除了在研究期間內曾被調出陸港通的樣本,最終得到2 731家企業(yè),14 697個企業(yè)-年份數據。研發(fā)費用和企業(yè)出口信息來自Wind數據庫,其余數據來自CSMAR數據庫。為消除極端值的影響,對所有連續(xù)變量按照1%的比例縮尾處理。

2.2 模型設計、變量定義和統(tǒng)計描述

本文構建如下基于多期雙重差分(DID)的雙向固定效應面板回歸模型如下:

rdit=α+βDit+δXit+Ai+Bt+εit

(1)

其中,rdit為被解釋變量,反映企業(yè)創(chuàng)新水平。為方便報告實證結果,用研發(fā)費用與總資產之比乘以100之后得到指標rdit,解釋變量為Dit。在雙重差分法中Dit可以寫成Treati×Postit,Treati為實驗組虛擬變量,在本文中企業(yè)為陸港通標的企業(yè)的Treati為1,否則為0;Postit為實驗期虛擬變量,在本文中企業(yè)被調入陸港通當年及以后年份中Postit為1,否則為0。由此Dit表示i企業(yè)t年度是否加入陸港通的虛擬變量,如果i企業(yè)于t年加入陸港通取值為1,否則取值為0。Xit表示控制變量綜合,Ai為企業(yè)個體虛擬變量,Bt為年份虛擬變量,εit為隨機誤差項。

本文控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的因素:資產報酬率、營業(yè)收入增長率、托賓Q、獨立董事占比等。變量定義及描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量定義

3 實證分析

3.1 基準回歸分析

為了研究我國陸港通制度實施對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響,本文基于多期雙重差分法的回歸結果見表2。列(1)中為控制了年份和企業(yè)固定效應,只考察解釋變量D,未列入其他控制變量的回歸結果,顯示D的回歸系數為0.102,t值為3.249,在1%的水平上通過了顯著性檢驗。列(2)為在列(1)基礎上加入控制變量的回歸結果,顯示D的回歸系數為0.174,t值為5.446,在1%的水平上通過了顯著性檢驗,表明加入陸港通標的能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平,進一步說明我國資本市場開放能夠促進企業(yè)創(chuàng)新,研究假設H成立。列(3)是對所有標準差在公司層面進行聚類穩(wěn)健處理的結果,D回歸系數t值為3.933,仍在1%水平顯著,體現(xiàn)了回歸結果的穩(wěn)健性。

表2 陸港通實施對企業(yè)創(chuàng)新影響的實證結果

3.2 穩(wěn)健性檢驗

3.2.1 平行趨勢檢驗

通過設定年度虛擬變量進行平行趨勢檢驗, 結果如圖1所示, 結果顯示陸港通標的股票與非標的股票在陸港通政策實施之前, 企業(yè)創(chuàng)新水平之間并未存在顯著差異, 而在政策實施后2組的差異才逐步顯現(xiàn), 實驗組與控制組之間滿足平行趨勢假定, 支持了本文實證采用雙重差分法的適用性。

圖1 平行趨勢檢驗圖

3.2.2 樣本選擇性偏差檢驗(PSM-DID檢驗)

為了進一步控制樣本選擇性偏差,本文采用傾向性得分匹配法(PSM)對實驗組和控制組樣本進行匹配。本文按照一對一鄰近匹配法篩選出PSM樣本。圖2為實驗組與控制組的傾向值在匹配前后的核密度圖。匹配前,實驗組與控制組在傾向值概率分布存在明顯差異;而匹配后,重疊區(qū)域十分明顯,實驗組與控制組傾向值概率分布的差異縮小,匹配結果較好,驗證了PSM-DID的共同支撐假設。

圖2 PSM核密度圖

運用模型(1)在傾向得分匹配成功的樣本中重新對本文假設H進行檢驗,結果見表3,D的系數仍然在1%水平顯著,驗證了原實證結果的穩(wěn)健性,在一定程度上也緩解了內生性問題。

表3 穩(wěn)健性檢驗：PSM-DID結果

3.2.3 替換被解釋變量

利用企業(yè)研發(fā)費用RD和專利申請總數patent數據,對數據進行對數化處理后,分別用研發(fā)投入規(guī)模ln(RD+1)和企業(yè)創(chuàng)新產出ln(patent+1)替代rd來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平,代入模型(1)進行回歸后結果見表4。列(1)中D的系數為0.073且在5%的水平上顯著,列(2)中D的系數為0.052且在10%水平上顯著,結果表明加入陸港通標的后對企業(yè)創(chuàng)新投入規(guī)模和企業(yè)創(chuàng)新產出(專利申請數)都有較顯著的促進作用,假設H仍得以驗證。

表4 替換被解釋變量的回歸結果

3.3 異質性檢驗

考慮到企業(yè)產權性質不同,實證研究結果可能也有所差別。本文根據企業(yè)產權性質將樣本上市公司分為2組,進一步觀測陸港通實施對企業(yè)創(chuàng)新的影響,實證結果見表5。其中,國有企業(yè)樣本D的回歸系數為0.063,沒有通過10%水平上的顯著性檢驗,而非國有企業(yè)樣本中D的回歸系數為0.224,且在1%的水平上顯著。實證結果表明陸港通政策實施對非國有企業(yè)創(chuàng)新有更顯著的促進作用。

表5 基于企業(yè)產權性質的異質性檢驗結果

4 結 語

本文研究結果表明,陸港通政策的實施能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。在用企業(yè)專利申請數作為被解釋變量后的實證研究發(fā)現(xiàn),陸港通政策實施同樣能夠提高企業(yè)創(chuàng)新產出。異質性檢驗結果顯示,陸港通政策實施只顯著促進了非國有企業(yè)創(chuàng)新。

本文研究具有一定的政策啟示:1)陸港通交易制度的實施能夠有效促進企業(yè)創(chuàng)新,發(fā)揮了資本市場開放推動實體經濟發(fā)展的作用,政府應持續(xù)穩(wěn)定地推進資本市場開放,繼續(xù)積極探索金融制度創(chuàng)新,進一步提升資本市場開放水平,服務實體經濟發(fā)展。2)陸港通制度實施顯著促進了民營企業(yè)創(chuàng)新,因而民營企業(yè)應利用政策機會積極關注創(chuàng)新機遇,優(yōu)選創(chuàng)新項目,開展創(chuàng)新研發(fā)活動,提升市場競爭力。