對賭協(xié)議司法裁決中的法律漏洞填補(bǔ)——基于“海富案”二審判決的研究

呂 暉，李曼佳

對賭協(xié)議司法裁決中的法律漏洞填補(bǔ)——基于“海富案”二審判決的研究

呂 暉1，李曼佳2

（1.澳門科技大學(xué) 法學(xué)院，中國 澳門 999078；2.廣發(fā)證券股份有限公司，廣東 廣州 510627）

對賭協(xié)議普遍存在于我國創(chuàng)投實(shí)踐，其規(guī)范的是股東與公司、股東與股東之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，理應(yīng)受到公司法調(diào)整，但公司法并未作出特別規(guī)定，形成公司法的漏洞。圍繞該法律漏洞的填補(bǔ)，我國不同層級的法院針對與目標(biāo)公司對賭的協(xié)議，得出了互相矛盾的裁決。對賭協(xié)議通常包括了初始投資作價(jià)調(diào)整補(bǔ)償條款和股份回購條款。前者實(shí)質(zhì)上是一種估值作價(jià)的調(diào)整機(jī)制。由于對賭協(xié)議通常發(fā)生在商事主體之間，屬于典型的商事行為，司法應(yīng)充分尊重商主體的意思自治，按照商事合同的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則，如無其他導(dǎo)致意思表示瑕疵的因素，不能輕易作出合同無效的判斷。在此基礎(chǔ)上，可以類推適用公司利潤定向分配機(jī)制完成補(bǔ)償條款的執(zhí)行，類推適用公司減資制度實(shí)現(xiàn)投資方要求的股份回購。

對賭協(xié)議；法律效力；法律漏洞填補(bǔ)

一、問題的提出——關(guān)于調(diào)整對賭協(xié)議的法律漏洞

對賭協(xié)議廣泛存在于我國私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡稱PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，以下簡稱VC）領(lǐng)域，是在我國創(chuàng)投實(shí)踐中常用的投資條款。之所以被冠以“對賭”的俗稱，是因?yàn)樵谕度谫Y雙方簽訂的投資協(xié)議中，“賭”的是投資目標(biāo)未來的業(yè)績以及上市的可能性，并視該等條件的滿足與否觸發(fā)投資協(xié)議約定的初始投資作價(jià)調(diào)整補(bǔ)償條款和確保投資者退出的股份（股權(quán)）回購條款。

在這一意義下，對賭協(xié)議的主要內(nèi)容是，投資者首先按照雙方商定的價(jià)格對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)對這一估值作價(jià)的基礎(chǔ)——融資公司未來幾年內(nèi)的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行約定，若未實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績，則被投資企業(yè)或其控股股東應(yīng)退回多收取的投資款或進(jìn)行股權(quán)比例調(diào)整，若達(dá)到約定目標(biāo)，理論上投資方應(yīng)向融資方再次注資或給予獎(jiǎng)勵(lì)①。同時(shí)，投融資雙方也會(huì)約定明確的上市目標(biāo)，如被投資企業(yè)未能在某一時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市，即投資人所投資股權(quán)未能通過證券市場獲得退出，則投資人可要求被投資企業(yè)或其股東按一定收益率回購?fù)顿Y人的全部或部分股份。上述的投資初始作價(jià)調(diào)整條款，其實(shí)質(zhì)是投融資雙方之間就擬投資目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的確定所采用的一種估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），該條款的訂立旨在解決由投融資雙方信息不對稱和融資方道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資價(jià)格合理估價(jià)難題，減少和控制投資交易費(fèi)用，促進(jìn)和鼓勵(lì)投資交易的達(dá)成，同時(shí)有效控制投資方投資風(fēng)險(xiǎn)并形成對融資方管理層的經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制[1]。

從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上看，對賭協(xié)議主要體現(xiàn)了股東以自己的資產(chǎn)完成對公司的出資，然后又因觸發(fā)估值調(diào)整條款或回購條款，公司財(cái)產(chǎn)又向股東流出的過程。由于對賭協(xié)議主要涉及股東與公司、股東（投資人）與股東（與股東對賭的情形）之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，故應(yīng)受公司法調(diào)整。然遍尋公司法的規(guī)定，并無關(guān)于規(guī)制對賭協(xié)議的明確規(guī)范，出現(xiàn)了需要公司法作出特別規(guī)定而立法上暫付闕如的情形，于法學(xué)方法論上應(yīng)將其視為公司法的漏洞。

法律漏洞主要表現(xiàn)為法律體系上違反立法計(jì)劃的不圓滿性[2]，其中，以制定法對系爭問題是否設(shè)有規(guī)范為標(biāo)準(zhǔn)，可分為明顯漏洞與隱藏漏洞[3]。依照這一標(biāo)準(zhǔn)，“如果法律對依規(guī)范的意旨應(yīng)予規(guī)范的案型未加規(guī)范，那么法律便有‘明顯的漏洞’存在；如果法律對應(yīng)予規(guī)范之案型雖已加規(guī)范，但卻未對該案型之特別情形在規(guī)范上加以考慮，并相應(yīng)地以一個(gè)特別規(guī)定加以處理，則這種應(yīng)有之特別規(guī)定，亦即對一般規(guī)定之限制規(guī)定的欠缺便構(gòu)成這里所稱之‘隱藏的漏洞’”[4]。法律漏洞是由社會(huì)發(fā)展的無限多樣性和人類認(rèn)識的局限性所決定的，就成文法而言法律漏洞是不可避免的。對賭協(xié)議誕生于公司融資的實(shí)踐，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展而興起，面對這一新興事物，作為形式理性的成文公司法律規(guī)范與經(jīng)濟(jì)事實(shí)之間難免出現(xiàn)裂隙，形成規(guī)范缺失。然而當(dāng)“法律規(guī)范對于應(yīng)規(guī)定之事項(xiàng)，由于立法者之疏忽未預(yù)見，或情況變更，致就其一法律事實(shí)未設(shè)規(guī)定時(shí)，審判官應(yīng)探求規(guī)范目的，就此漏洞加以補(bǔ)充”[5]。漏洞補(bǔ)充的本質(zhì)是法官造法，也稱之為法律的續(xù)造，它是出于法官不得拒絕裁判而為的方法論上的一種補(bǔ)充，我國司法實(shí)踐中，圍繞對賭協(xié)議法律漏洞的填補(bǔ)卻產(chǎn)生了截然不同的判決結(jié)果，本文試以法學(xué)方法論的視角對有關(guān)判決進(jìn)行評析，通過對法律規(guī)范目的的探究，探求對賭協(xié)議漏洞填補(bǔ)之最為妥適的方法，又使填補(bǔ)的法律規(guī)范不失公司法的基本法意。

二、對賭協(xié)議無效判決的方法論評析——以“海富案”②二審判決為例

目前我國司法實(shí)踐中，“對賭協(xié)議”的糾紛集中在合同條款的效力問題，有學(xué)者整理相關(guān)裁判文書，得出“93.75%的‘對賭協(xié)議’糾紛被定位為或者部分定位為‘對賭協(xié)議’的效力問題”[6]。而司法裁決關(guān)于對賭協(xié)議無效的說理中，多援引原《合同法》52條第（五）項(xiàng)（現(xiàn)行《民法典》第153條第1款），將對賭協(xié)議的效力與法律的強(qiáng)制性規(guī)定相聯(lián)結(jié)。

“海富案”即是如此，“海富案”被稱為我國“對賭協(xié)議第一案”，從2009年蘭州市中級人民法院一審到甘肅省高級人民法院二審，最終到2012年最高人民法院再審[7]，歷經(jīng)三次審理，引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。有意思的是，該案三次審判的判決均一致地認(rèn)為案中所涉《增資協(xié)議書》關(guān)于業(yè)績對賭及補(bǔ)償?shù)臈l款無效。而無效的理由均不約而同地引用《合同法》第52條第5項(xiàng)的規(guī)定，認(rèn)為對賭協(xié)議（條款）違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。該案系列判決宣示了司法系統(tǒng)對“對賭協(xié)議無效”的立場，遭到廣泛批評。

（一）“海富案”二審判決的漏洞填補(bǔ)過程

從法學(xué)方法論的視角來看，案件判決是一個(gè)三段論演繹推理過程——確定小前提（事實(shí)認(rèn)定）、確定大前提（法律選擇）、大小前提相連接而得出結(jié)論（事實(shí)涵攝于法律）。而對賭協(xié)議被判定為無效最直接的直接原因莫不在于本案適用法律的選擇。根據(jù)“特別法優(yōu)先”的法律適用原則，法官在尋找針對待決案件事實(shí)的裁判法源時(shí)，遵循從特殊性到一般性規(guī)范的思維邏輯，具體到公司案件的處理而言，首先尋找公司法的規(guī)定，公司法沒有特別規(guī)定的，則適用民法的規(guī)定。

由于“對賭協(xié)議”在我國現(xiàn)行的《公司法》規(guī)范中并無直接的條款可供適用，案件事實(shí)無法涵攝于公司法律規(guī)定之中，于是民法特別是合同法的規(guī)定顯然對于以“協(xié)議”為名的對賭協(xié)議具有無可爭議的適用空間。然而本案審理時(shí)有效的《合同法》分則規(guī)定的15種有名合同并無關(guān)于“對賭協(xié)議”的直接規(guī)定，也無可供參照適用的合同類型。因此求諸合同法總則的規(guī)定，有關(guān)對賭協(xié)議的合同效力這一前提性判斷無不落入法官的視野。

我國當(dāng)時(shí)有效的《合同法》第52條第5項(xiàng)規(guī)定：“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效?！睘榱嗣鞔_對賭協(xié)議的效力，法官又開始新一輪的“找法”過程，即尋找對賭協(xié)議（條款）是否與當(dāng)時(shí)的法律、行政法規(guī)相沖突。出于上述“公司法未規(guī)定，適用合同法有關(guān)規(guī)定”的邏輯推演，本案二審法院把目光聚焦于合同法及與合同相關(guān)的司法解釋，最終找到了《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）③的有關(guān)規(guī)定。

二審法院認(rèn)為，當(dāng)世恒公司未實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的利潤時(shí)，海富公司要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，“違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)”。進(jìn)而可以參照適用《解答》第4條第2項(xiàng)的規(guī)定，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。也就是說，二審法院認(rèn)為案涉對賭條款實(shí)為“明股實(shí)債”，違反了非金融企業(yè)之間不得借貸的強(qiáng)制性規(guī)定，根據(jù)當(dāng)時(shí)《合同法》第52條第5項(xiàng)的規(guī)定致使合同無效。這一邏輯推理看似環(huán)環(huán)相扣，實(shí)則存在著諸多可商榷之處。

其實(shí)，二審法院對《解答》的適用，暗含了其對對賭條款（協(xié)議）性質(zhì)的界定，即認(rèn)為對賭條款是股權(quán)投資保底條款，而非實(shí)踐普遍認(rèn)可的估值定價(jià)調(diào)整條款。因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為，對賭條款的約定使得海富公司不論世恒公司業(yè)績?nèi)绾?，均能取得預(yù)定收益。而《解答》第4條第1項(xiàng)明確規(guī)定了“聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，……但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款”就是“聯(lián)營合同中的保底條款”，而“保底條款違背了聯(lián)營活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效”。

（二）二審判決確立“對賭協(xié)議無效論”的法學(xué)方法論審視

當(dāng)我國《公司法》和《合同法》均未對對賭協(xié)議有明確規(guī)定，進(jìn)而形成“法律的明顯漏洞”?！昂８话浮倍彿ㄔ号朔曳ǖ睦щy，通過類推適用最高法院關(guān)于聯(lián)營合同的相關(guān)解答進(jìn)行了漏洞的填補(bǔ)。遺憾的是，將民事基本法的司法解釋硬套于商事特別法的公司案件，得出的結(jié)論難免有失公司法的基本法意。

1.案件事實(shí)識別錯(cuò)誤

但這樣的局面不可持續(xù)，因?yàn)閷W(xué)生既然不聽老師話，也就會(huì)質(zhì)疑其他老一輩包括領(lǐng)導(dǎo)的話，當(dāng)時(shí)馬克思的名句“懷疑一切”是許多學(xué)生的座右銘，從學(xué)校起始的“文化大革命”就因?yàn)樾⒉煌耆墚?dāng)局控制，乃由工宣隊(duì)（全名叫“工人毛澤東思想宣傳隊(duì)”，下同）與軍宣隊(duì)進(jìn)駐學(xué)校（在農(nóng)村則有農(nóng)宣隊(duì)），當(dāng)然并非僅僅宣傳，而是掌控領(lǐng)導(dǎo)。一些學(xué)校的紅衛(wèi)兵試圖抵制，如清華，還發(fā)生了武裝沖突。隨后便有上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)，尤其中學(xué)紅衛(wèi)兵，幾乎統(tǒng)統(tǒng)去了農(nóng)村，“接受貧下中農(nóng)再教育”，也就是說還得認(rèn)師，不過換了一批老師。

二審法院背離商事實(shí)踐，混淆了對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)。如前所述，對賭協(xié)議自風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國以來逐漸發(fā)展成為私募股權(quán)投資中的必備條款，其實(shí)質(zhì)為股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款或估值調(diào)整機(jī)制。企業(yè)價(jià)值（enterprise value，EV）的評估是一門較為復(fù)雜的技術(shù)，更是風(fēng)險(xiǎn)投資中的核心環(huán)節(jié)，公司金融學(xué)理論上也存在著多種方法。私募股權(quán)投資實(shí)踐中為了實(shí)現(xiàn)與企業(yè)家溝通的便利，較多地采用簡潔明了的市盈率法，即企業(yè)價(jià)值（EV）=目標(biāo)企業(yè)凈利潤×市盈率倍數(shù)。其中市盈率倍數(shù)多參照股權(quán)投資市場最近相同行業(yè)企業(yè)融資行為中的市盈率倍數(shù)，由投融資雙方博弈確定。而對于凈利潤多數(shù)企業(yè)家以歷史業(yè)績不能反映企業(yè)的真實(shí)情況為由，通常以未來某一年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤為依據(jù)。如此，投融資雙方對企業(yè)未來業(yè)績的估計(jì)成為企業(yè)價(jià)值確定的前提，而聚焦于業(yè)績能否實(shí)現(xiàn)的對賭條款應(yīng)運(yùn)而生。由于投資人根據(jù)目標(biāo)公司的未來業(yè)績確定投資入股價(jià)格，與目標(biāo)公司約定以公司未來的實(shí)際業(yè)績對當(dāng)期約定價(jià)格進(jìn)行調(diào)整定價(jià)，實(shí)際上是一種“據(jù)實(shí)結(jié)算、多退少補(bǔ)”[8]的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，而二審法院卻將之定性為“聯(lián)營合同中的保底條款”，顯然是法律適用中的生搬硬套，更凸顯了法院與私募投資商事實(shí)踐的脫離。

2.對《解答》第4條第2項(xiàng)未能遵循體系解釋

二審法院認(rèn)定對賭協(xié)議無效的依據(jù)并不成立。從規(guī)范類型上講，其所適用的《合同法》52條第（五）項(xiàng)是引致規(guī)范，其目的即在于將《合同法》之外的價(jià)值要求導(dǎo)入《合同法》之中。二審法院認(rèn)為海富公司的投資“實(shí)為借貸”違反了有關(guān)金融法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。但對“有關(guān)的金融法規(guī)”，究竟是指何種法律或行政法規(guī)二審法院并未明示，顯然與審判公開原則相悖。而根據(jù)學(xué)者的研究，目前限制企業(yè)間借貸的有效規(guī)范只有兩個(gè)：一是1996年中國人民銀行發(fā)布的《貸款通則》；二是2006年的《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》[9]?！顿J款通則》第61條規(guī)定，“……企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”，但《貸款通則》在效力層級上屬于央行頒布的行政規(guī)章，根據(jù)當(dāng)時(shí)有效的《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》第4條，“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會(huì)制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)”。顯然《貸款通則》并不能作為合同無效的依據(jù)。而《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》19條則規(guī)定，“未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者從事銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)”，而企業(yè)之間利用自有資金進(jìn)行臨時(shí)性的拆借，既不涉及吸收公眾存款，又不具備連續(xù)性和職業(yè)性的特征，既不屬于從事“金融業(yè)務(wù)”，又不屬于“經(jīng)營行為”，[10]并不在前述法條的規(guī)范范圍之內(nèi)，綜合而言，二審法院判定對賭協(xié)議違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定并無充足依據(jù)。

3.構(gòu)成要件與法律效果不一致

二審法院適用民事基本法進(jìn)行判決的邏輯難以自洽?！督獯稹烽_宗明義地強(qiáng)調(diào)其系依據(jù)《民法通則》而制定，系最高法院對民事基本法所作的司法解釋。二審法院參照適用《解答》第4條第2項(xiàng)，認(rèn)為對賭條款的約定使得海富公司對世恒公司“明為投資，實(shí)為借貸”，違反了金融法規(guī)中有關(guān)禁止企業(yè)間相互借貸的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。在法律效果上，前述條文明確規(guī)定“除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款”。那就意味著海富公司對世恒公司2 000萬元的出資應(yīng)被視為出借本金，那么二審法院依此應(yīng)判決世恒公司返還2 000萬元的投資款，同時(shí)收繳海富公司并對世恒公司判處金額相當(dāng)利息的罰金。顯然，二審法院在判決結(jié)果上回避了《解答》的適用，而判決世恒公司、迪亞公司共同返還2 000萬元投資款中除已計(jì)入世恒公司注冊資本的114.771萬元外的1 885.2283萬元資金，并按同期銀行定期存款利率計(jì)付利息。也就是說法院把計(jì)入世恒公司資產(chǎn)負(fù)債表中“實(shí)收資本”科目的114.771萬元依舊認(rèn)定為投資，而因溢價(jià)投資而計(jì)入“資本公積”科目1 885.2283萬元認(rèn)定為借貸而要求返還，卻又未把海富公司要求的股權(quán)補(bǔ)償款視為利息，難以自圓其說。然而，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)收資本和資本公積金均隸屬于所有者權(quán)益，都是由股東出資形成的公司股權(quán)資本，二審法院要求返還“資本公積”的做法顯然有違公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基本原理。這也從側(cè)面說明了公司案件的審判實(shí)際上對法官的知識儲(chǔ)備提出了較高的要求。

三、回歸公司法尋找填補(bǔ)對賭協(xié)議法律漏洞的規(guī)范

2019年《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“九民紀(jì)要”），針對對賭協(xié)議的兩類主要條款，明確股權(quán)回購條款應(yīng)按照減資程序履行，而現(xiàn)金補(bǔ)償條款則可以依據(jù)利潤分配程序。雖然“九民紀(jì)要”不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進(jìn)行援引，但在裁判文書可以根據(jù)紀(jì)要的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行說理[10]。

（一）不應(yīng)輕易否定商事合同的效力

PE行為一般發(fā)生在私募基金和未來公開上市的公司之間，與傳統(tǒng)的自然人主體相比，在交易能力、信息獲取能力等方面具有明顯的差異，屬于典型的商事行為。事實(shí)上，也正是基于該類商事主體的能力和理性，才可以設(shè)計(jì)并實(shí)施這樣一種既能完成投資又能化解風(fēng)險(xiǎn)的對賭條款。

（二）類推適用公司利潤分配條款確定股權(quán)補(bǔ)償款的支付

“海富案”中由于目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾而觸發(fā)了估值調(diào)整條款的執(zhí)行，即由世恒公司向海富公司支付因?qū)嶋H業(yè)績差異導(dǎo)致的公司整體估值變化而應(yīng)向投資方退回部分投資款（即案中的協(xié)議約定的補(bǔ)償款）④。如前所述，這一補(bǔ)償款的支付過程相當(dāng)于公司資產(chǎn)向特定股東流出，屬于公司與股東之間的資本性交易⑤[11]。而公司財(cái)產(chǎn)向股東流出的方式有多種，如利潤分配、股份回購等。因此，在有關(guān)對賭協(xié)議的法律規(guī)范存有漏洞的情況下，能否將海富公司所要求的補(bǔ)償款視為要求公司向其定向支付利潤，從而類推適用公司法有關(guān)利潤分配的規(guī)則進(jìn)行漏洞填補(bǔ)呢？

實(shí)際上，海富案一審及再審法院都將案涉《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)規(guī)定的補(bǔ)償條款認(rèn)為系有關(guān)利潤分配的約定，但卻認(rèn)為此一約定違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于合營企業(yè)“凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配”的規(guī)定，屬于《公司法》第20條第1款規(guī)定的“濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益”的行為，進(jìn)而判定該條款違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。

上述法院的認(rèn)定實(shí)則忽略了公司法規(guī)范中的“賦權(quán)（enabling）法”[12]因素，我國現(xiàn)行公司法中包含了大量的任意性規(guī)范，允許當(dāng)事人選擇變更或排除該規(guī)范中設(shè)定的內(nèi)容，最大限度地允許當(dāng)事人組織公司內(nèi)部治理。如我國《公司法》第34條及166條均明確規(guī)定有限責(zé)任公司及股份有限公司股東可就不按照出資比例（持有的股份比例）分配利潤（紅利）另外做出約定。亦即，類推適用《公司法》的前述條文，回到海富案中，因估值調(diào)整世恒公司需向海富公司支付的補(bǔ)償款，可視為向海富公司的定向利潤分配。

唯需特別指出的是，本案中投融資雙方簽署的《合資經(jīng)營合同》第68條、第69條對公司利潤做出了按合資雙方持股比例進(jìn)行分配的約定，基于此有學(xué)者認(rèn)為將“補(bǔ)償條款理解為利潤分配條款實(shí)為生搬硬套的做法”[13]。事實(shí)上，《合資經(jīng)營合同》也明確約定了與《增資協(xié)議書》內(nèi)容相同的補(bǔ)償條款、公司改制上市籌備條款和股權(quán)回購條款。所以，從體系解釋的角度出發(fā)，依舊可以認(rèn)定在觸發(fā)公司補(bǔ)償義務(wù)需向股東支付相應(yīng)款項(xiàng)時(shí)構(gòu)成對公司利潤分配約定某種程度上的變更，系雙方當(dāng)事人真實(shí)一致的意思表示。

（三）類推減資制度確定股權(quán)回購條款之履行

如前所述，“對賭協(xié)議”一般包括了初始投資作價(jià)補(bǔ)償條款以及被投資企業(yè)未能成功實(shí)現(xiàn)上市投資者要求退出時(shí)的股份（股權(quán)）回購條款。前者是基于被投企業(yè)定價(jià)基礎(chǔ)的未來業(yè)績的對賭，后者則是以上市為條件的對賭。在上市失敗的情形下，被投企業(yè)觸發(fā)股權(quán)回購條款。

目前，我國區(qū)分有限責(zé)任公司和股份有限公司，分別于《公司法》第74條及第142條對公司回購股東所持股份進(jìn)行了規(guī)定。前者賦予了有限責(zé)任公司異議股東的股份收購請求權(quán)，列舉了公司應(yīng)當(dāng)應(yīng)異議股東請求回購其股份的三種情形。該項(xiàng)制度基于兩個(gè)方面的考慮。其一，股東投資入股時(shí)的期待因章程修改、并購等公司根本性結(jié)構(gòu)變化而落空。其二，在重大的公司交易中，小股東面臨遭受不公平對待的風(fēng)險(xiǎn)[14]。異議股東收購請求權(quán)在這些情況下提供了股東退出的管道。顯然，海富公司并不屬于《公司法》第74條界定的“異議股東”，不能行使該條規(guī)定的股份收購請求權(quán)。而觀諸后者的規(guī)定，股份有限公司的股份回購則是“原則禁止，例外允許”，特別地，《公司法》142條第1款第1項(xiàng)將減少公司注冊資本作為允許股份回購的事由。而從“理論上來說，任何股份回購都可能會(huì)造成注冊資本的減少”[15]，對賭協(xié)議下的股份回購也不例外。于是，根據(jù)“當(dāng)法律未對有關(guān)情形作出具體規(guī)定時(shí)，從調(diào)整最相類似情形的法律條款中推導(dǎo)出可適用的規(guī)范并予以應(yīng)用”[16]這一基本的“法律類推”原理，通過減資完成股份回購以及《公司法》第177條規(guī)定的減資程序得以在對賭情境下完成類推適用。

而在涉及對賭協(xié)議的另一起知名案件“華工案”中，法院也宣示了相同的立場，認(rèn)為《公司法》“已明確規(guī)定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。如股份有限公司應(yīng)由公司董事會(huì)制定減資方案；股東會(huì)作出減資決議；公司編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單；通知債權(quán)人并公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保；辦理工商變更登記。揚(yáng)鍛公司履行法定程序，支付股份回購款項(xiàng)，并不違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，亦不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人的利益”[17]。如此，“對賭協(xié)議”的效力不再直接被否定，而是充分尊重商事交易中當(dāng)事人的平等協(xié)商、意思自治，通過類推適用減資制度，完成股份回購之履行。

四、結(jié)語——兼及公司案件中“特別法優(yōu)先適用”規(guī)則之反思

對賭協(xié)議是典型的商事主體為解決目標(biāo)企業(yè)估值的不確定性而設(shè)計(jì)出的合約安排，是對美國私募股權(quán)投資實(shí)踐立足于中國商業(yè)實(shí)踐的本土化改造⑥[18]，是在我國現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境中的一種融資合約的創(chuàng)新。在“商業(yè)世界中，動(dòng)蕩和失衡成為常態(tài)，因此最高效的生存狀態(tài)是持續(xù)的選擇性破壞，我們稱之為‘創(chuàng)新’”[19]。這種破壞和發(fā)展使得包括公司法在內(nèi)的制度永遠(yuǎn)處在供給短缺或者不足的狀態(tài)，極易造成法律漏洞，創(chuàng)新性商業(yè)模式一旦出現(xiàn)糾紛，司法裁判者就會(huì)面臨無法可用的困境，會(huì)因?yàn)檎也坏较鄳?yīng)的法律淵源而一籌莫展，依法裁判和法律的有限性這一不可調(diào)和的矛盾使得法律漏洞凸顯。

在對圍繞對賭協(xié)議帶來的法律糾紛進(jìn)行漏洞填補(bǔ)時(shí)，從依據(jù)合同的有關(guān)司法解釋否定對賭協(xié)議的效力，到回歸公司法的基本原理，類推適用公司利潤分配、減資等規(guī)定，從而確認(rèn)對賭協(xié)議相關(guān)條款的可履行性，保護(hù)商事主體“為了達(dá)到其營利目的而進(jìn)行最合理行動(dòng)”[20]。然而我們也看到，在海富案中“一些法院在審理涉及公司法上的合約的案件時(shí)，習(xí)慣用‘普通民法’的思路予以處理，公司以及公司法的團(tuán)體性本質(zhì)反而被忽略或淡化”[21]。由此引出的問題是，法官在找法和法律適用的過程中，往往秉持“特別法優(yōu)先”的法律適用規(guī)則，而這一規(guī)則在我國新近完成編纂的《民法典》第10條和第11條中得到了確認(rèn)，而具體到涉及股東與公司資產(chǎn)進(jìn)出的對賭協(xié)議審判而言，這一找法原則可以理解為：優(yōu)先適用公司法的規(guī)定；公司法無特別規(guī)定時(shí)，適用民法的規(guī)定；民法沒有規(guī)定時(shí)，適用習(xí)慣。正是在這一經(jīng)典規(guī)則的指引下，我們看到海富案二審法院在面對公司法缺乏規(guī)制對賭協(xié)議的規(guī)范形成法律漏洞時(shí)，回到合同法的司法解釋，得出對賭協(xié)議無效的裁判結(jié)果。由此引出的問題是：公司法的法律漏洞是否具有特殊性？當(dāng)公司法出現(xiàn)法律漏洞，即針對某一特定的案件事實(shí)，公司法沒有規(guī)定時(shí)，作為裁判者究竟是根據(jù)《民法典》確立的法律適用規(guī)則，從民法典中去尋找相關(guān)的“大前提”或者適用民事基本法的一般規(guī)則，還是應(yīng)當(dāng)將其視為公司法上的漏洞去填補(bǔ)？

通過對海富案有關(guān)判決的分析，我們可以看到，以傳統(tǒng)合同法上關(guān)于合同效力的判斷范式為標(biāo)準(zhǔn)否定對賭協(xié)議的效力，將“‘一刀切式’地推翻商主體利益與風(fēng)險(xiǎn)分配的契約自治”，不僅僵化地否定了商主體的權(quán)利義務(wù)安排，也可能會(huì)被合同債務(wù)人利用，成為逃避合同有效前提下合同義務(wù)履行或者違約責(zé)任追究得極為便捷的抗辯[22]。面對對賭協(xié)議這一公司法上的規(guī)范漏洞，忽視公司法體系秩序，而補(bǔ)充適用民法的一般規(guī)定只會(huì)造成法律體系的背反。否定對賭協(xié)議的效力，也將使鼓勵(lì)、促進(jìn)投資，平衡股東、公司、債權(quán)人利益保護(hù)，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這一公司法的立法目的落空。因此，必須將這一問題納入公司法的規(guī)范體系中去考慮，承認(rèn)這是公司法上的一個(gè)漏洞，回到公司法中尋找答案。

綜上，對于民法與公司法的適用關(guān)系而言，貫徹特別法優(yōu)先的法律適用原則，首先應(yīng)厘清何種情形才是公司法沒有規(guī)定的情形。正如學(xué)者所指出的那樣，“從規(guī)范的層面，所謂‘商法未規(guī)定’可分為兩種情形：一是適用民法的一般規(guī)定，而無需商法作出特別規(guī)定的；二是商法原本應(yīng)當(dāng)作出特別規(guī)定，由于立法者的疏忽或未預(yù)見而未作出特別規(guī)定的，即商法的漏洞”[23]。前者仍屬于民事一般法規(guī)范的范圍，適用民法的一般規(guī)定，而公司法應(yīng)規(guī)定而未規(guī)定構(gòu)成法律漏洞的部分，則需要填補(bǔ)該項(xiàng)漏洞，經(jīng)填補(bǔ)漏洞形成的規(guī)范，在性質(zhì)上仍屬于公司法的范疇。這正是審視對賭協(xié)議的有關(guān)司法判決所給予我們的重要啟示。

注 釋

① 公平的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)是一種雙向?qū)€，對賭雙方圍繞目標(biāo)公司業(yè)績的實(shí)現(xiàn)與否互負(fù)義務(wù)，然而從實(shí)踐中更多的是只約定當(dāng)公司未能實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績時(shí)對投資方的補(bǔ)償，更多的是一種單向的激勵(lì)/懲罰機(jī)制而非對賭。

② “海富案”即甘肅世恒有色資源再利用有限公司（原名甘肅眾星鋅業(yè)有限公司）、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案。

③ 《解答》已被《最高人民法院關(guān)于廢止部分司法解釋及相關(guān)規(guī)范性文件的決定》（法釋〔2020〕16號）于2021年1月1日起廢止。

④ 本案中的補(bǔ)償條款約定了世恒公司2008年經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)及未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)時(shí)世恒公司對海富公司的補(bǔ)償義務(wù)，補(bǔ)償金額計(jì)算公式為補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3,000萬元）×本次投資金額。由于世恒公司2008年實(shí)際凈利潤僅為26,858.13元，根據(jù)以上公式計(jì)算，世恒公司應(yīng)支付海富公司補(bǔ)償款1,998.2095萬元，補(bǔ)償款支付后相當(dāng)于將海富公司投資價(jià)格下調(diào)，由合同訂立時(shí)的出資2,000萬元享有3.85%股權(quán)比例降為出資1.7905萬元（2,000-1998.2095=1.7905）享有3.85%股權(quán)比例。

⑤ “資本性交易”( capital transaction) 或“權(quán)益性交易( equity transaction) ”是源于美國會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的一個(gè)概念，指企業(yè)與其所有者之間基于后者的所有人身份而進(jìn)行的交易。

⑥ 很長一段時(shí)期內(nèi)，國內(nèi)學(xué)界一般認(rèn)為對賭這一金融創(chuàng)新合同舶來于美國。而有學(xué)者經(jīng)過考察，認(rèn)為“硅谷無對賭”，“與國內(nèi)的對賭協(xié)議最為近似的VC 投資協(xié)議條款是回贖條款（redemption）”。筆者認(rèn)為，我國的對賭協(xié)議應(yīng)是優(yōu)先股、可換股債、回贖權(quán)條款等美國常見融資工具的結(jié)合體。

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Filling the Legal Loopholes in the Judicial Adjudication of the VAM: Research on the Judgment of the Second Trial of “Haifu Case”

LYU Hui1, LI Manjia2

Law School, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China; 2. GF Securities Co., Ltd., Guangzhou Guangdong 510627, China)

Valuation adjustment mechanism (VAM) exists widely in venture capital practice in our country. It regulates the rights and obligations between shareholders and the company, and should be adjusted by the company law. However, no such make special provisions are made in the company law, and loopholes arise. Around the filling of this legal loophole, the courts at different levels of our country have reached conflicting rulings on the agreement of betting against the target company. The VAM usually includes a compensation clause for the initial investment valuation and a share repurchase clause. The former is essentially a valuation price adjustment mechanism, usually occurs due to bet on agreement between the business subject, belongs to the typical commercial behavior, judicial should fully respect the autonomy of commercial subjects. In accordance with the principle of self-risk in commercial contracts, if no other factors that cause the meaning said defects, make contract invalid judgment cannot be easy. On this basis, the company’s profit orientation distribution mechanism can be applied to complete the execution of compensation provision, and the company’s capital reduction system can be applied to realize the share repurchase required by investors.

VAM, Legal effect, Legal loophole filling

D921

A

1672-3724（2022）04-0070-07

2022-03-25

呂暉，男，福建長汀人，澳門科技大學(xué)博士研究生，研究方向：證券法、公司法；李曼佳，女，福建福州人，廣發(fā)證券股份有限公司員工，法學(xué)碩士，研究方向：證券法、公司法。