基于華策影視并購案分析對賭協(xié)議的應(yīng)用

●黃 華 劉 鑫

對賭協(xié)議又叫估值調(diào)整機制，是投資人與被投資人在未來經(jīng)營業(yè)績不確定時協(xié)商達成的一種投資協(xié)議。若發(fā)生約定事項，投資人可以行使對賭協(xié)議，以彌補投資損失；如果未發(fā)生約定事項，被投資人可行使一定權(quán)利獲得經(jīng)濟利益作為獎勵或補償。自對賭協(xié)議于本世紀初引入我國以來，其在促進投資方獲取高額投資收益、被投資方順利獲取大量資本等方面發(fā)揮了巨大作用，使得越來越多的國內(nèi)企業(yè)紛紛效仿簽署對賭協(xié)議。

一、華策影視對賭并購案分析

（一）對賭并購案背景

近年來，隨著我國影視業(yè)的發(fā)展，大眾對影視作品的要求也在不斷提高。華策影視要保住行業(yè)龍頭地位，除了擴充業(yè)務(wù)規(guī)模，最重要的還是要制作出符合觀眾口味的高水平影視作品。可以通過企業(yè)并購來提升核心競爭力，從而占有更大市場份額。同期的克頓傳媒，擁有雄厚資源庫和無可比擬的觀眾喜好分析系統(tǒng)，能夠很精準地分析影視市場中大眾的真實需求，在行業(yè)內(nèi)影響力很強。華策影視在成功并購克頓傳媒以后，可以有效利用克頓傳媒的優(yōu)勢，努力降低企業(yè)成本、提高企業(yè)投資成功率；同時，華策影視的資金優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢能給克頓傳媒帶來整合資源和升級技術(shù)的極大機會和動力。當(dāng)華策影視批準實行重大資產(chǎn)重組，在保證企業(yè)并購?fù)瓿珊?，合并方華策影視不改變被合并方克頓傳媒原經(jīng)營管理模式和管理層的前提下，克頓傳媒同意全部股權(quán)被華策影視收購，收購總金額近17億元，全部股權(quán)的35%為現(xiàn)金方式支付，剩余65%以股權(quán)方式支付。2014年華策影視正式收購克頓傳媒。

（二）并購雙方基本情況

華策影視，于2005年10月成立，注冊資本17.7億元。2010年10月于深交所上市，其經(jīng)營范圍包括：制作、復(fù)制、發(fā)行:專題、專欄、綜藝、動畫片、廣播劇、電視劇(憑許可證經(jīng)營)；設(shè)計、制作、代理國內(nèi)廣告，經(jīng)濟信息咨詢(除證券、期貨),承辦會務(wù)。禮儀服務(wù),經(jīng)營演出及經(jīng)紀業(yè)務(wù)(憑許可證經(jīng)營)；經(jīng)營進出口業(yè)務(wù)；(依法須經(jīng)批準的項目,經(jīng)相關(guān)部門批準后方可開展經(jīng)營活動)。專注打造電視劇、電影、綜藝三大精品內(nèi)容,規(guī)模產(chǎn)量、全網(wǎng)播出量、市場占有率、海外出口額穩(wěn)居全國前列。并以內(nèi)容為核心全面布局泛娛樂產(chǎn)業(yè),深度推動產(chǎn)業(yè)革新和生態(tài)升級,形成了影視內(nèi)容的規(guī)模優(yōu)勢、國際合作的先發(fā)優(yōu)勢、品牌地位的領(lǐng)先優(yōu)勢、率先上市的資金優(yōu)勢、科技數(shù)據(jù)的工業(yè)化優(yōu)勢。

克頓傳媒，2003年于上海成立，擁有閱歷豐富的營銷、劇本采購和管理團隊，專注發(fā)現(xiàn)和成就高質(zhì)量電視劇，不斷優(yōu)化電視劇創(chuàng)意開發(fā)、制片管理、商務(wù)合作、營銷發(fā)行等環(huán)節(jié)，打造了國內(nèi)獨有的影視2.0工業(yè)化、智能化體系，通過多環(huán)節(jié)創(chuàng)意創(chuàng)作賦能和風(fēng)險把控，形成了質(zhì)化和量化有機結(jié)合的多重優(yōu)化機制，保證了電視劇開發(fā)的品質(zhì)和效率。10多年以來，公司制作發(fā)行了大量深受觀眾歡迎和各界好評的電視連續(xù)劇，包括《天盛長歌》《老男孩》《三生三世十里桃花》等膾炙人口的電視劇作品，成為國內(nèi)頂級衛(wèi)視和頂級視頻網(wǎng)站重要的合作伙伴。

（三）對賭協(xié)議簽署的具體內(nèi)容

在華策影視和克頓傳媒訂立的對賭協(xié)議中，協(xié)議雙方約定了在將來的4年中克頓傳媒需要達到相應(yīng)業(yè)績目標(biāo)、以及在沒有完成約定業(yè)績目標(biāo)時的補償方案。原克頓傳媒股東承諾，在未來的三年即從2014年至2016年之間，實現(xiàn)財務(wù)報表并表和扣除非經(jīng)營損益后的凈利潤達到1.82億元、2.33億元、2.43億元。如果在克頓傳媒最終的賠償金額超過了賠償義務(wù)人的賠償價格與賠償產(chǎn)品所發(fā)行的股份總數(shù)量時，將會對華策影視公司進行資產(chǎn)減值補償。此外，公司與關(guān)鍵管理人員還簽署了《股權(quán)鎖定承諾書》，明確約定了關(guān)鍵管理人員的就業(yè)服務(wù)期限、同業(yè)禁止等行為的補償。在勞動合同簽訂未滿36個月時，關(guān)鍵管理人員不能與公司單方面解除勞動合同，也有當(dāng)做出違背約定的同業(yè)禁止協(xié)議，否則，關(guān)鍵管理人員需要以所持股份來補償華策影視的損失，當(dāng)所持股份不足以彌補時，應(yīng)該以現(xiàn)金方式彌補，直到彌補完成為止。

（四）對賭協(xié)議的執(zhí)行結(jié)果

在企業(yè)并購合同簽訂后的三年間即2014年至2016年，根據(jù)華策影視公開披露的合并財務(wù)報表顯示，克頓傳媒三年實現(xiàn)的凈利潤呈現(xiàn)出上升趨勢，其中，2014年全年克頓傳媒實現(xiàn)凈利潤為2.16億元，在扣除了非經(jīng)常性損益之后為1.76億元，已經(jīng)超過了企業(yè)并購時承諾的1.62億元利潤。在此期間，公司的四位高管包括吳某、劉某、夢某和孫某，依照約定共售出了5200萬股，其中898,870股為本次收購華策影視的股份。

2015年，由于中國市場經(jīng)濟的快速蓬勃發(fā)展，影視行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。但電影電視劇的質(zhì)量參差不齊，觀眾對高質(zhì)量作品的需求增加，此外行業(yè)整合速度加速、集中化程度提升，互聯(lián)網(wǎng)掀起了大勢，給整個媒體娛樂業(yè)帶來了巨大變化。為了積極應(yīng)對行業(yè)變化，華策影視及其下屬公司克頓傳媒推出了S.I.P戰(zhàn)略，使得克頓傳媒當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤達到2.66億元，同比增長了30.17%，實現(xiàn)了對賭協(xié)議約定的業(yè)績承諾。另外，由于克頓傳媒履行對賭協(xié)議中的承諾，四位公司關(guān)鍵管理人可以在華策影視合并其股份登記之日起12個月后解除相關(guān)的禁令，之后的每年所減持的股份比例不超過其在這一次交易中所獲得股份總數(shù)的20%。因此，2015年4月，華策影視解除了對股東持股總數(shù)20%的禁令。

2016年，中國電影電視劇行業(yè)整體增速減緩，大部分電影電視劇作品無法滿足觀眾的口味和對電影電視劇水平的高質(zhì)量要求。雖然2016年克頓傳媒的凈利潤增長率因行業(yè)整體下降至16.4%，但所制定的策略在持續(xù)不斷的實施和更新，使得扣除當(dāng)年非經(jīng)常性損益后2016年實現(xiàn)凈利潤2.8億元。由于克頓傳媒在上一年即2015年已經(jīng)完成了對賭協(xié)議中所承諾的業(yè)績目標(biāo)，所以，2016年，華策影視根據(jù)事先約定解禁了克頓傳媒四位公司關(guān)鍵管理人的股份，此次股份解禁數(shù)占在企業(yè)并購中取得的華策影視股份總數(shù)的20%。

二、基于華策影視并購案有關(guān)對賭協(xié)議的應(yīng)用

（一）粵傳媒并購香榭麗案借鑒華策影視并購案對賭協(xié)議的應(yīng)用情況

粵傳媒并購香榭麗，成就了我國對賭并購涉刑第一案。在與粵傳媒簽訂、履行購買資產(chǎn)協(xié)議和盈利預(yù)測補償協(xié)議過程中，香榭麗及葉玫等人通過隱瞞以公司資產(chǎn)為股東個人債務(wù)提供擔(dān)保的事實、虛增利潤，騙取粵傳媒現(xiàn)金、股份等。

粵傳媒，是收購方，成立于1992年12月，并于2007年11月完成首次公開募股。2012年6月，其重大資產(chǎn)重組方案通過私募發(fā)行股票的方式完成后，公司的營業(yè)收入明顯增加，凈利潤也實現(xiàn)了猛增，非常順利地發(fā)展成為廣東省內(nèi)唯一的傳媒集團公司，公司旗下?lián)碛斜姸喾肿庸荆瑔T工達到2200多人，總資產(chǎn)也已經(jīng)超過了44億元。公司主要業(yè)務(wù)包括廣告、發(fā)行物流及電商、新媒體、印刷、系列媒體經(jīng)營及持續(xù)布局的各類新業(yè)務(wù)等。在國家大力支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策背景下,公司不斷強化自身的品牌價值、區(qū)域用戶集聚、營銷渠道、發(fā)行物流網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)點,不斷拓寬文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域和發(fā)展空間,深入推動媒體融合戰(zhàn)略,大力推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性改革,提升公司的核心競爭力。

香榭麗，是被收購方，自2006年進入LED廣告市場以來，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為中國戶外LED網(wǎng)絡(luò)運營巨頭，扎根于一線城市上海，并將市場不斷擴大到二三線城市。于2012年8月15日，通過了公司整體變更為股份有限公司的會議決議。由于有著優(yōu)質(zhì)的平臺，包括戶外平面?zhèn)髅狡脚_和戶外媒體平臺，公司狠抓市場營銷創(chuàng)意，通過開展活動策劃和品牌管理，實現(xiàn)了公司營業(yè)收入和凈利潤的逐年穩(wěn)定增長，在2011年到2013年的三年期間，公司的營業(yè)收入分別達到了1.74億元、2.4億元和2.7億元，凈利潤分別為3647.28萬元、4685.43萬元和3695.35萬元。

在資本運營中，買家會根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益來判斷和競標(biāo)。香榭麗是非上市公司，沒有股票市場價格，而購買價格是一個可大可小的數(shù)字，因此提高財務(wù)報表所呈現(xiàn)的利潤是提高收購價格最為重要的因素。香榭麗采取了三種“增值”方法：第一種方法是偽造公司印章以及電子簽名，與其他公司聯(lián)合制作虛假合作合同，如找傳媒企業(yè)相關(guān)工作人員一起簽字制作虛假合作合同，再者用取消的合同替換有效合同，又或用合同掃描后的文件替換尚未正式簽署的正式合同；第二種方法就是簽陰陽合同，即與廣告?zhèn)髅焦竞炗喓贤笥秩∠献?，但財?wù)核算的時候仍視取消合同為實際合同；第三種方法是調(diào)整合同折扣的百分比，即通過增加合同折扣按照預(yù)定合同折扣的方式虛增利潤。通過這些拙劣的手段消除經(jīng)營收入、成本和利潤的方式，掩蓋了驚人虧損，隱瞞的2011年到2013年各財年的凈利潤分別為5001萬元、10295萬元和16212萬元，合計虛增3.06億元。后經(jīng)會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司和律師事務(wù)所進行相應(yīng)的審計、資產(chǎn)評估和法律評估后，更新后的報表一一得到認定。隨后，粵傳媒按照收益法以香榭麗凈資產(chǎn)的10倍溢價收購了該公司。最終，香榭麗以5.4億元的高價賣給了粵傳媒公司。

（二）企業(yè)并購中應(yīng)用對賭協(xié)議的建議

1.應(yīng)該謹慎選擇對賭協(xié)議。對賭協(xié)議，是一把雙刃劍，利用得好，可以有效防范風(fēng)險，能更大程度地刺激企業(yè)并購中投資方的投資熱情，否則，投資者和融資者都將同時面臨各種風(fēng)險?；诓煌慕嵌瓤剂?，投資者為了降低風(fēng)險和獲得更高的投資回報，可能要求制定更為嚴苛的對賭協(xié)議標(biāo)準。融資者由于缺乏談判議價的資本，為了能從投資方順利獲得更多資金，可能過于樂觀地預(yù)測、評判行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展能力，哪怕是對賭協(xié)議的內(nèi)容有失公平和公允，也可能接受，這樣會給投融資雙方帶來極大的風(fēng)險。

2.應(yīng)該充分做好前期市場調(diào)研。對賭協(xié)議的風(fēng)險貫穿企業(yè)并購的前、中、后各個階段，如果在企業(yè)合并前期投融資雙方?jīng)]有進行良好的市場調(diào)研，那么將不利于對賭協(xié)議的應(yīng)用。眾所周知，對賭協(xié)議只是金融工具的一種，在企業(yè)的并購重組中運用，能夠有效促進投資方獲取高額投資收益、被投資方順利獲取大量資本。但是，企業(yè)并購重組的關(guān)鍵不是選擇金融工具，也不是選擇對賭協(xié)議的內(nèi)容，而是選擇合適的并購對象。當(dāng)錯誤地選擇了并購對象，一旦出現(xiàn)投資失敗時，也非一定能夠全額得到補償，最初付出的巨額投資，投資人可能終將獨自買單。因此，投資人為了自身利益，需要充分了解市場及其發(fā)展現(xiàn)狀，深入了解投資標(biāo)的企業(yè)，認真審核投資標(biāo)的企業(yè)的財務(wù)信息，嚴防財務(wù)造假導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)價值嚴重偏離真實情況。

3.應(yīng)該設(shè)置合理的對賭目標(biāo)。由于企業(yè)管理層的利益與對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾緊緊相連，所以，制定對賭協(xié)議不只是并購企業(yè)的單方面責(zé)任，也應(yīng)該是并購企業(yè)的管理層、被并購企業(yè)及其管理層的責(zé)任。當(dāng)對賭協(xié)議被用來約束管理層時，將有利于管理層不斷努力去實現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)。在設(shè)置對賭目標(biāo)時，需要深入分析并購雙方訂立對賭協(xié)議的目的。業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值如果定得過低，盡管被并購方比較容易實現(xiàn)融資目的，但是并購方將難以獲得理想的并購收益。反之，業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值如果定得過高，被并購方無法完成，將要賠償并購方的巨額損失。因此，對賭目標(biāo)設(shè)置合理可以有效激勵企業(yè)管理層，對投融資雙方均有利，能促使并購方和被并購方實現(xiàn)優(yōu)勢互補，實現(xiàn)合作雙贏。

4.應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)难a償方式。如前所述，如果對賭協(xié)議約定業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值定得過高，被并購方將無法完成，則需要賠償并購方的巨額損失。而對賭協(xié)議可以涉及多種補償方式，包括貨幣補償方式、股權(quán)補償方式等。貨幣補償方式是指當(dāng)被并購企業(yè)在對賭失敗以后，以支付現(xiàn)金的方式賠償給并購企業(yè)。股權(quán)補償方式是指當(dāng)被并購企業(yè)在對賭失敗以后，以補償股權(quán)的方式賠償給并購企業(yè)。由于信息不對稱等原因，我們應(yīng)該選擇比較恰當(dāng)?shù)难a償方式，以避免因補償方式不當(dāng)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，所以，被并購方為了實現(xiàn)更多的企業(yè)價值，應(yīng)盡量采用分批賠款計劃，避免選擇一次性支付全部賠款的方式。