多輪次跨國并購對企業(yè)價值的影響機(jī)制研究
——以復(fù)星醫(yī)藥為例

○廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院 趙 娟

一、引言

醫(yī)療健康行業(yè)并購的主要得益于我國供給側(cè)改革的宏觀背景。我國醫(yī)療流通領(lǐng)域迎來新一輪產(chǎn)業(yè)集中高潮，在縮短藥品供應(yīng)鏈的新醫(yī)改政策下，對藥品流通企業(yè)的規(guī)模、效率和資金實(shí)力等提出了新的要求[1]。復(fù)星醫(yī)藥正是在這樣的環(huán)境下，開始了它的海外并購之路。企業(yè)通過國際市場資源的整合，不僅擴(kuò)大了本身的產(chǎn)品市場份額，建立了國際市場營銷網(wǎng)絡(luò)，還使其成為具備國際競爭力的醫(yī)療藥品制造商。其海外并購的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)明顯，值得同行業(yè)學(xué)習(xí)與借鑒。

二、 復(fù)星醫(yī)藥兼并收購歷程

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、寬松的貨幣整合和資金寬松等利好環(huán)境和政策引導(dǎo)下，2013年至今，我國醫(yī)藥企業(yè)跨國并購進(jìn)入成熟發(fā)展階段。醫(yī)藥企業(yè)從幾年前的小規(guī)模嘗試，逐步轉(zhuǎn)向規(guī)?；投嘣①?，這個階段的并購動機(jī)更加寬泛，企業(yè)多基于醫(yī)療技術(shù)水平提升、研發(fā)能力提升、市場占有率和并購協(xié)同效應(yīng)等方面。復(fù)星醫(yī)藥是具有代表性的較早進(jìn)行跨國并購的企業(yè)，從2013年開始大大小小的并購多達(dá)上百次。

(一)復(fù)星醫(yī)藥簡介

1994年，復(fù)星醫(yī)藥在上海成立，于1998年在A股上市(600196.SH)，2012年在H股掛牌上市(2196.HK)，是我國第一家生物醫(yī)藥類民營上市公司。復(fù)星醫(yī)藥通過對資源進(jìn)行整合，形成了醫(yī)藥核心環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈條，及國際化發(fā)展、系統(tǒng)化管理和信息化服務(wù)的思維一體管理模式。

(二)收購歷程

復(fù)星醫(yī)藥為了實(shí)現(xiàn)其堅(jiān)持“4IN”(創(chuàng)新、國際化、整合、智能化)的戰(zhàn)略目標(biāo)，從成立伊始就開始了頻繁而持續(xù)的并購活動，可以說其發(fā)展成長史就是其兼并和收購的歷史，也因此被稱為“醫(yī)藥行業(yè)的PE”。復(fù)星醫(yī)藥的一系列持續(xù)性并購活動使其實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，獲得巨大的收益，其并購經(jīng)驗(yàn)值得我們研究與學(xué)習(xí)?？傮w來看，復(fù)星醫(yī)藥的并購活動持續(xù)時間長、數(shù)量多，通過對數(shù)據(jù)庫及復(fù)星醫(yī)藥公告中關(guān)于并購事件的披露梳理發(fā)現(xiàn)，基本可以分為四個階段，分別是產(chǎn)品多樣化生產(chǎn)階段(2000—2003年)、醫(yī)藥鏈條全流通階段(2004—2009年)、醫(yī)療服務(wù)投資階段(2010—2012年)、全球化戰(zhàn)略實(shí)施階段(2013年—至今)。本文通過分析發(fā)現(xiàn)該公司從2000—2012年間總計(jì)并購事件多達(dá)70多宗。這一段期間，復(fù)星醫(yī)藥的主要戰(zhàn)略是產(chǎn)品多樣化和實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥上游原材料——中游研發(fā)制造——下游銷售與服務(wù)“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”，目標(biāo)是打通行業(yè)上下游的投資渠道。2013年開始積極開展國際化布局，實(shí)現(xiàn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略。在一系列并購活動中海外并購在復(fù)星的戰(zhàn)略中占據(jù)越來越重要的地位，提高產(chǎn)品的國際市場占有率也成為未來發(fā)展的重要方向[2]。

復(fù)星醫(yī)藥從2013年開啟了復(fù)星醫(yī)藥國際化的進(jìn)程。通過外延式海外并購策略，每年投資額逾3億美元，主要投資目標(biāo)是海外醫(yī)療器械、醫(yī)療診斷和醫(yī)藥研發(fā)等企業(yè)，布局國際化的產(chǎn)業(yè)鏈條、研發(fā)能力和生產(chǎn)領(lǐng)域，并完善和壯大了國際營銷隊(duì)伍。

三、 多輪次跨國并購對復(fù)星醫(yī)藥的價值影響路徑分析

綜合復(fù)星醫(yī)藥的多輪次跨國并購都符合該公司的基本戰(zhàn)略選擇，不同階段對企業(yè)價值的提升都有一定影響，但是每種方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提升的路徑又存在一些差異。本文分別對復(fù)星醫(yī)藥多輪次并購中，不同并購對象對企業(yè)價值的影響路徑進(jìn)行分析。

(一) 并購時機(jī)、對象與目的

復(fù)星醫(yī)藥注重并購時機(jī)的選擇，通過規(guī)避并購熱潮帶來的收購成本奇高問題，復(fù)星選擇在2010年醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)醫(yī)改、降價、產(chǎn)能擴(kuò)張等問題時進(jìn)行頻繁收購，從而以較低成本實(shí)現(xiàn)兼并收購的完美轉(zhuǎn)型?？鐕①彆r機(jī)選擇在2013 年，是由于從這一年開始我國跨國并購?fù)顿Y高速增長，眾多跨國并購成功案例在我國市場引起了強(qiáng)烈的蝴蝶效應(yīng)，復(fù)星在強(qiáng)大的內(nèi)部積累之下，開始了它的國際化發(fā)展之路；在并購對象的選擇上，復(fù)星醫(yī)藥的主要戰(zhàn)略是全面布局國際化的研發(fā)、制造體系并壯大國際營銷隊(duì)伍；復(fù)星醫(yī)藥的并購目標(biāo)是選擇盈利性較好、符合復(fù)星發(fā)展戰(zhàn)略和具有協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)的，從而實(shí)現(xiàn)復(fù)星醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略目標(biāo)，希望通過并購打通行業(yè)上下游，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，形成協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)過多年的并購，復(fù)星醫(yī)藥己經(jīng)形成藥品制造與研發(fā)、醫(yī)學(xué)診斷及醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)三個業(yè)務(wù)板塊，基本覆蓋了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)。

(二)多輪次境外并購對企業(yè)價值的影響

1．復(fù)星醫(yī)藥的價值增值

根據(jù)經(jīng)典價值評估理論，企業(yè)價值取決于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也就是需要從企業(yè)現(xiàn)金流和風(fēng)險程度兩個方面來衡量，而企業(yè)現(xiàn)金流的主要來源是企業(yè)利潤。并購后，復(fù)星醫(yī)藥的營業(yè)收入、毛利和總資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)了不同程度的成長，尤其是境外的資產(chǎn)和營業(yè)收入的占比情況在逐年遞增，說明整體上跨國并購的決策還是正向的。企業(yè)價值隨著跨國并購政策的推進(jìn)是正向關(guān)系，說明跨國并購對其股價傳遞的是利好消息，公司價值表現(xiàn)出與企業(yè)多輪次跨國并購有同步增長性。

2．重大跨國并購事件對其價值影響路徑分析

綜合并購時機(jī)、對象和目的發(fā)現(xiàn)復(fù)星醫(yī)藥主要通過提高醫(yī)療技術(shù)、擴(kuò)充醫(yī)療業(yè)務(wù)、完善產(chǎn)業(yè)鏈條及引入保險資本等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升，但是每輪次并購對實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提升的路徑還是有所側(cè)重。同時，復(fù)星醫(yī)藥還存在并購輪次之間及并購周期對企業(yè)價值的影響，前一輪的并購，可能會影響下一輪的并購方向，影響以后若干年的經(jīng)營收益，進(jìn)而影響企業(yè)價值。

(1)第一輪并購以2013年并購以色列Alma公司為代表。Alma 公司成立于1999年，是醫(yī)療美容器械行業(yè)全球化發(fā)展企業(yè)，在美容醫(yī)療器械的研發(fā)和制造方面擁有國際領(lǐng)先的核心研發(fā)能力，并且擁有龐大的分銷體系和網(wǎng)絡(luò)。復(fù)星醫(yī)藥對其并購后獲得三方面的優(yōu)勢，首先，增強(qiáng)了醫(yī)療器械業(yè)務(wù)的規(guī)模和技術(shù)水平；其次，實(shí)現(xiàn)全球化的分銷網(wǎng)絡(luò)和分銷渠道，從而提高市場占有率；再次，通過向Alma 學(xué)習(xí)豐富的跨國銷售和管理經(jīng)驗(yàn)，可以提高復(fù)星醫(yī)藥自身的國際業(yè)務(wù)管理水平，對復(fù)星醫(yī)藥的企業(yè)價值增值起到巨大的推動作用。

(2)第二輪并購以2014年并購葡萄牙ESS公司為代表。ESS公司是葡萄牙領(lǐng)先的私人醫(yī)院集團(tuán)，在里斯本泛歐交易所掛牌上市。復(fù)星對其并購后，完善了復(fù)星全球化的產(chǎn)業(yè)鏈條和歐洲市場占有率。復(fù)星在并購該公司之前，先并購了葡萄牙的Fidelidade公司，該公司是葡萄牙最大的保險公司，F(xiàn)idelidade公司再出面收購ESS，利用了低成本保險資金進(jìn)行資本投資，很好地踐行了“產(chǎn)業(yè)+保險+投資”的業(yè)務(wù)模式， 從而實(shí)現(xiàn)了長期以較低的融資成本，推動復(fù)星向以保險為核心的投資集團(tuán)轉(zhuǎn)型，并大大提高了其資產(chǎn)管理能力，優(yōu)化了集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

(3)第三輪并購以2017年并購印度Gland公司為代表。Gland公司是印度一家擁有原研藥及制劑研發(fā)生產(chǎn)能力并規(guī)范的仿制藥注射劑龍頭企業(yè)，獲得美國等多個國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，產(chǎn)品遍布全球，年均銷量達(dá)到20億美元。通過并購該公司，復(fù)星的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)協(xié)同作用均很明顯，并購過程有很高的參考價值。首先，在市場占有率方面有較大的提升，Gland公司豐富的國際藥物注冊經(jīng)驗(yàn)可作為復(fù)星一個重要的國際化平臺，助力復(fù)星醫(yī)藥旗下藥物國際化戰(zhàn)略；其次，在高端研發(fā)方面發(fā)揮較大優(yōu)勢，Gland公司的肝素鈉技術(shù)在中國有廣闊的生產(chǎn)空間，并購后復(fù)星可以依靠其技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，進(jìn)一步發(fā)展其全球布局；再次，協(xié)同效應(yīng)明顯，尤其是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)Gland公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，利潤增長快速[3]。

四、復(fù)星醫(yī)藥對民營醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行跨國并購的啟示

復(fù)星醫(yī)藥通過連續(xù)并購整合，在不到20年的時間里迅速發(fā)展成為覆蓋醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)的全球化跨國集團(tuán)，其頻繁并購的案例有很多值得探討的地方。

首先，并購方向的選擇。復(fù)星醫(yī)藥在進(jìn)行海外并購之前，在國內(nèi)的并購活動已經(jīng)開展地如火如荼，這為其進(jìn)行國際并購積累了豐富的并購和管理經(jīng)驗(yàn)，使得復(fù)星醫(yī)藥可以憑借經(jīng)驗(yàn)快速在國際市場上鎖定目標(biāo)，衡量目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險，衡量其對企業(yè)的價值影響等。

其次，對被并購方的價值評估要合理。企業(yè)在進(jìn)行并購之前，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，了解目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營情況，使用合理的估值方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估，從而實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)的并購價值增值和創(chuàng)造。

最后，并購后的資源整合管理尤其重要。通過對眾多企業(yè)的并購活動進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國多數(shù)企業(yè)并購是不成功的，究其原因，跟并購之后不能很快進(jìn)行整合有較大關(guān)系。我國大部分企業(yè)在并購之后是不進(jìn)行整合的，保持原有團(tuán)隊(duì)管理，這就造成集團(tuán)政策與國外被并購企業(yè)間不能很好溝通和融合，從而對當(dāng)時的并購目的起到反向作用[4]。